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  1. 3059.谷歌vs英伟达：AI的下半场巅峰对决

    5 小時前

    3059.谷歌vs英伟达：AI的下半场巅峰对决

    欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫谷歌vs英伟达：A I的下半场巅峰对决，来自闷得而蜜。 历史回顾 互联网时代，成就了谷歌、facebook，思科跌下神坛。 云计算时代，成就了微软、亚马逊，Intel跌下神坛。 移动互联网时代，成就了苹果，高通跌下神坛。 IT行业有条铁律：每一美元的硬件，必须产生十美元的软件和服务收入。 这个产业规律，暗示着，信息产业进入稳定成长期，软件和服务商的估值远远超越硬件厂商。如今，人工智能浪潮席卷全球，算力成为新时代的“石油”，大模型成为基础设施。站在 A I 时代的十字路口，我们再次目睹巨头格局的剧烈重构。 英伟达，凭借 G P U 在并行计算上的天然优势，一跃成为A I训练的“卖铲人”，市值一度超越苹果、微软，登顶全球第一。它的成功，看似打破了“一美元硬件难敌十美元软件”的铁律。 而谷歌，作为A I领域的长期布道者——从2014年收购 DeepMind，到2017年提出 Transformer 架构，再到持续投入大模型与 A I 原生产品——却在商业化落地和市场估值上显得步履谨慎，甚至被质疑“起了个大早，赶了个晚集”。 这不禁让人发问：在A I的下半场，究竟是掌握底层算力的“硬件霸主”继续高歌猛进，还是拥有数据、算法与生态闭环的“软件巨头”后来居上？谷歌与英伟达的对决，或许正是回答这个问题的关键线索。 英伟达：算力垄断的黄金时代 英伟达的崛起并非偶然。自 2012 年 AlexNet 使用 G P U 加速深度学习以来，黄仁勋就押注 A I 是计算范式的根本性变革。过去三年，这一判断被验证到极致： 市占率超 95%：在训练端 G P U 市场，英伟达几乎形成事实垄断； 毛利率高达 75%+：远超传统芯片公司，逼近软件公司水平； CUDA 生态护城河：百万开发者、数千优化库、数万企业依赖其软件栈，迁移成本极高； 订单排到 2026 年：Blackwell 芯片供不应求，客户包括微软、Meta、亚马逊、甲骨文等所有云巨头。 更关键的是，英伟达不再只是卖芯片，而是通过 A I Enterprise 软件套件、NIM 微服务、DGX Cloud 等，向“A I 操作系统”演进。它正在把硬件优势转化为平台级控制力。 谷歌：被低估的 A I 全栈能力 如果说英伟达是 A I 时代的“水电煤供应商”，那么谷歌就是那个最早设计电网、制定标准、还自己发电用电的人。 技术源头：Transformer 架构（2017）已成为所有大模型的基础；LaMDA、PaLM、Gemini 系列模型持续领先； 自研芯片：TPU 已迭代至 v5e/v5p/v6/v7，在内部训练效率上媲美甚至优于 B200； 数据闭环：Search、YouTube、GmA Il、Android、Workspace 每天产生海量真实用户交互数据，这是任何外部公司无法复制的燃料； 产品整合：A I 已深度嵌入 Search、Workspace、Android、Cloud。 更重要的是，谷歌的商业模式天然适配 A I 变现： 广告仍是现金牛：2024 年 Q3 广告收入 65 亿美元每天，为 A I 投入提供无限弹药； A I 不是成本，而是效率工具：用 Gemini 优化搜索结果、自动生成广告文案、提升客服效率——每一项都能直接节省数十亿美元运营成本； 云业务拐点已现：Google Cloud 首次实现全年盈利，A I 服务成增长引擎。 市场低估谷歌，是因为它没有像英伟达那样“性感”的单季度 200% 增长。但谷歌的 A I 战略是内生、稳健、可规模化的——它不需要靠卖芯片吃饭，而是让 A I 成为整个生态的“操作系统”。 下半场：从“卖铲子”到“开金矿” A I 上半场的主题是基础设施军备竞赛——谁有更多 G P U，谁就能训练更大模型。英伟达因此受益最大。但下半场的主题正在转向：谁能用 A I 创造真实价值？谁能把模型变成产品、服务和利润？这里有几个关键转折信号： 模型同质化加剧：闭源与开源模型性能差距缩小，单纯堆参数不再有效； 推理成本成为瓶颈：训练只需一次，推理每天亿次——能效比、边缘部署、定制芯片更重要； 用户要结果，不要技术：企业关心“A I 能否提升客服转化率”，而非“用了多少 B200”。 在这个新阶段，谷歌的优势开始凸显： 它拥有从芯片，框架，模型 ，到应用，最终到达用户的完整闭环； 它不需要说服客户“为什么需要 A I”，因为 A I 已经在每天服务数十亿人； 它的护城河不是 CUDA，而是用户习惯 + 数据飞轮 + 产品集成度。 反观英伟达，若不能从“硬件供应商”进化为“A I 平台运营商”，其高估值将面临巨大压力。毕竟，历史上从未有一家纯硬件公司能长期维持 30 倍以上的市销率。 结论：不是零和博弈，而是范式迁移 谷歌与英伟达并非简单的“你死我活”。事实上，它们代表了 A I 价值链的两个关键环节：基础设施层 vs 应用层。 但在 A I 的下半场，界限正在模糊： 英伟达在做软件；谷歌在做芯片；微软既买英伟达芯片，又自研 MA Ia，还集成 Open AI；亚马逊一边采购 H100，一边推广 TrA Inium。 真正的胜负手，不在于谁卖更多芯片，而在于谁能构建“软硬一体、端云协同、数据驱动”的飞轮。 从这个角度看，谷歌的长期确定性可能更高——因为它早已把 A I 编织进自己的基因。而英伟达的辉煌，仍取决于 A I 资本开支的持续性和生态壁垒的不可逾越性。 投资者不妨这样思考： 如果你相信 A I 仍将经历一轮疯狂的基础设施投资潮，英伟达仍是首选； 如果你相信 A I 正在进入“价值兑现期”，那么谷歌这样拥有场景、数据和变现能力的公司，才真正站在复利的起点。 历史告诉我们：最终赢得时代的，从来不是最锋利的铲子，而是挖到金矿并建起城市的人。

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  2. 3058.我们游戏的商业模式或许正在反向碾压欧美

    1 天前

    3058.我们游戏的商业模式或许正在反向碾压欧美

    欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫我们游戏的商业模式或许正在反向碾压欧美，来自天下哀霜。 在完美世界过去历任高管里，有一位许怡然，我一直觉得很有意思。他曾经是完美的C B O，主导过完美多项投资。完美历史上比较有名气的战投包括火炬之光，星际迷航，深海迷航，无冬之夜等都是他的手笔。后来他还帮完美独立出去的子公司乐道收够了大名鼎鼎的S N K。 不过也很可惜，他走了后，负责投资的这些，嗯，都是产品非常口碑好的一些独立工作室，后来都被卖了（当然赚了不少），然后北美完美后来一落千丈，也是唏嘘。基本就意味着，完美曾经引以为傲的全球化大手笔，在友商都开始跟进后，反而自己却全面退缩。 我写这些，其实是刚读了他在2月初就写的一篇燕云的文章。他在这篇文章里，在赞赏了燕云本身的质量后，继续表扬了燕云探索出来的这个商业模式。并直接说，这是当下网游实现长青收益的新的可以通行全球的健康模式，燕云这次探索对行业贡献，比原神还大 然后他笔锋一转，继续写，为什么海外欧美国家的单机游戏发展这么成熟，确反而是中国以免费网游为主的市场里，先把这个模式探索出来？ 这里容许我先佩服许怡然老师，他在2月就下的结论了。那个时候燕云还别说出海，在国内虽然上了两个月了，它的商业成绩也没还征服很多人，依然很多行业从事者和投资人都继续依然看衰燕云的长期表现。至少直到这个月，我在知乎上依然能看到时不时有人在“燕云为什么凉了”类似的话题下，嘲笑燕云的商业表现。也很正常，毕竟很多人只会看I O S畅销榜，只会看能不能超抖音 而许怡然却很坚定的在2月初，网易这条路已经走通了，而且这条路全世界通用！ 回到许老师的原文，他说，“虽然中国的免费网游虽然被人诟病了很多年，但却对中国游戏行业有着巨大的贡献，有了他们源源不断贡献的收入，才能让网易这样的大厂有耐心，花10亿级别的投入，愿意经历无数的尝试，最终探索出这种全新的健康的适合全世界的商业模型。” 然后再举了无限暖暖的例子，虽然叠纸的探索还不能说成熟，但总有一天能把这种单机服务型收费模式探索成功的。 这个观点太有意思了，也稍微有点扎心！ 中国的免费网游，从诞生之初，就似乎带了原罪！这个确实价值观上，喷的没毛病。不管是从征途开始的免费端游，还是后来更变本加厉的页游与手游，商业吃相，都相当难看。 然而从产业角度，中国游戏行业天生弱势，民间仇视，官方打压。在这样的环境下，这些免费网游也从产业角度干了一件实事：让一批公司真的吃上了“长期高现金流＋持续高毛利”的饭。 正是这些现金流，才支撑网易、腾讯这些厂子可以 一次又一次砸“10 亿级大项目”来做各种尝试，失败一堆，偶尔出一两个怪物级别的探索型产品（三角洲和燕云就是其中之一）。 米哈游其实也算！ 而反观一直在商业模式上和游戏制作实力上，似乎更有优越感的欧美公司呢？ 许老师说，“欧美有这种长期收入养着的游戏公司就寥寥无几了。DE这种小公司也无力带动其他众多欧美公司学习他们的模型，只有暴雪、V社、Riot等有限的几家有较好的条件，但他们因为内容制作成本过高的原因，不敢轻易往这么重的单机体验方向尝试，而是更多死守着超级难创新的纯P v P方向。” 按我的理解，因为欧美的公司主体是做买断制和D L C的模式，这个模式，至少在现在，依然是很多人觉得很高贵的。然而，这种单项目，尤其是3A项目风险极高，失败一次财报上就巨坑。这就导致3A产品越来越保守，不敢过于创新！这几年确实是更小成本的单机主机游戏更惊艳世人。这就导致真正拥有长期现金牛、能养新项目。 于是，这就或许能理解，为啥长线内容向服务型全端游戏，即原神，鸣潮，无限暖暖和燕云，都暂时是是中国专属。因为老外真没几个公司能养得起和养得出这种项目，有这能力的也被限制在自己领域，没得机会去做了。 所以很扎心的一句话：反而是被骂了十几年的中国免费网游，给了中国厂商去探索更健康模式的资本金。 回到燕云的商业模式，说实话，我过去大半年一直在夸，甚至在吹燕云，但我自己对燕云商业模式的理解，还是比许老师差了一大截。 因为我一直认为，纯外观付费，不是新鲜事，腾讯和网易自己的很多游戏早就是了！这不过是一次新的验证罢了。 现在再想，不对，虽然单纯外观付费早就有了，但 “外观付费 + 单机级别内容免费 + 开放世界 + 长期运营” 以这种组合大规模上马，并且国内＋海外都打穿的，目前确实只有燕云这一例。 这些元素以前都在，但是真正把它们打包成“一个可复制模版”的，是燕云。这不只是一个成功的产品，而是一个可推广的“商业＋设计模型”。这个可推广性，要比原神当初还要高，所以许老师说，商业模式上的贡献，燕云超过了原神。 所以许老师很激动地说了一段结尾：“我大胆的预测要不了多少年，等中国人把全世界所有最流行的单机游戏玩法，全都能改造成健康的常青收费模型的那一天，欧美游戏就真正被我们全面碾压了！” 这也是我们很多投资游戏公司的股东朋友们一致认可的大方向，但是大家理解又有不同。毫无疑问，手机游戏端，中国目前绝对优势。 而p c和主机端呢？以及全部端口一起呢？ 首先国内游戏行业人力成本确实性价比超高，我们的人力成本结构确实更适合干“高内容量＋高迭代频率”的事。这是欧美国家望尘莫及的……所以游戏外包，基本都分发给亚洲了，33号远征队或许就是未来欧美3A产品的新模式。 国内厂商更敢在收费模型上做极限实验，什么抽卡、季票、付费皮肤，这些东西中国厂子敢往死里卷，确实会更快找到“既能赚钱又不被玩家完全撕碎”的平衡点。因此小到买量小游戏，上到全端内容向游戏，都是我们遥遥领先。 回到投资本身，网易已经是国内第二很多年了，它注定还要当第二很多年。因为第一是必不可想的，然后第三也是基本没机会掉的。但我突然想，虽然还是第二，或许从燕云开始，网易的段位与天花板又一次在自己提升中。 回顾整个全球的可投资游戏标，网易确实很稀缺。 这是今天浮华在我雪球说的一个观点，网易是目前整个全球游戏市场，几乎唯一一个是可以投资的纯正的全端全球内容型服务项游戏标的，其它的要么没上市（如米哈游叠纸），要么不是一个赛道（如腾讯），要么像e a和暴雪有能力但都被收购，要么就老态尽显，要么还在拼命博爆品。 几乎只有网易，是兼了：已上市，大体量、纯游戏内容主业、多端、全球发行、持续高 R&D 投入的，并不依赖单独爆款，可容错冗余空间大。 是的，网易烟花也很大，10亿的射雕是吧，但那又如何？它作为国内网游第一批选手，积累过来太多的底牌了，比如依然还在蒸的梦幻西游是吧。虽然这些积累，有很多败口碑的，但它也实打实用这些积累的资金，孕育了一款又一款的，一直在行业前沿突破的作品。比如永劫，比如蛋仔，比如第五，比如逆手，比如燕云。也比如后续的遗忘之海和无限大。 不管你喜不喜欢网易，它在持续证明它的实力。而我更想说，网易只是国内游戏行业一个缩影，网易之外，即使抛开老大哥腾讯，毕竟把腾讯算游戏公司有点欺负人，我们其它的游戏公司也都各自有各自的亮点，都在这个属于我们的游戏王朝的道路上，努力前进。 愿我们所有投资中国游戏行业的投资人，都能看到自己标的公司，在各个方向开花结果那天。 但还是要提醒下：燕云这种模型本身也是“高成本高风险”，单机级内容＋长期免费更新能跑通的，前提是： 玩家真的愿意持续为外观买单，且生命周期长到可以覆盖开发和维护的全成本。这需要3到5年的周期数据才能真正证明，现在我们看到的更多还只是：燕云第一个螃蟹吃的太爽了！

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  3. 3057.航空：复苏路上的第一波颠簸期

    2 天前

    3057.航空：复苏路上的第一波颠簸期

    欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫航空：复苏路上的第一波颠簸期，来自黑貔貅俱乐部。 航空板块近期迎来显著调整，这一波动既与近期市场关注度极高的对日航线调整直接相关，也受整体市场环境偏弱的叠加影响。不少投资者担忧对日航线变动会冲击航空股，但从实际情况来看，短期扰动确实存在——无论是航班调整节奏，还是市场预期层面，都引发了板块正常回调，这一反应也符合事件性冲击下的市场规律。 航旅纵横的最新数据直观反映了对日航线的降温态势：11月24日至12月31日，中国至日本计划航班取消量较上月同期激增约56%。伴随国航、东航、南航等主流航司公布日本航线客票特殊处置方案，市场预订意愿持续回落，截至目前，除九元航空、春秋航空外，国内其他航司未来60天中日航线机票预订量较11月15日同期减少约29%。 更值得关注的是，此次航线调整的影响跨度远超短期，将覆盖元旦、春节两大出行旺季，持续至2026年3月底。市场之所以对这一调整反应敏感，核心原因在于对日航线的盈利水平在航司整体业务中占比偏高，短期运力闲置、退票成本增加等问题，直接引发了市场对相关航司阶段性业绩的担忧，进而形成了板块回调的直接推力。 尽管对日航线调整带来了短期波动，但航空业中长期复苏的核心逻辑并未动摇，甚至具备更强的确定性。 首先，航空业是疫情后恢复节奏相对较慢的行业，当前正处于补涨式复苏的关键阶段。最新数据显示，民航客座率已明显超过2019年同期水平，这背后是居民自然出行需求的持续释放——随着国内消费信心回升、服务业加速修复，旅游、探亲、工商务等出行需求稳步增长，构成了行业复苏的核心动力。 其次，国际航线布局正在呈现多元化突破。虽然目前飞往日本、欧洲、美国等传统热门市场的航线尚未完全恢复至2019年规模，但我国航司正积极拓展“一带一路”沿线国家及东南亚市场的新航线。这些新兴市场的航线布局不仅填补了部分传统航线的运力空白，更带来了大量新增需求，成为国际业务增长的新引擎，也让行业复苏不再依赖单一市场。 此外，国内庞大的人口基数和消费升级趋势，为航空业提供了坚实的需求支撑。无论是下沉市场的出行需求释放，还是中高端客群对高品质航空服务的追求，都让国内航线的盈利稳定性持续提升，而国内干线本就是航司的核心盈利来源，这一基本面支撑并未受到短期事件的影响。 一系列关键运营数据充分证明了航空业的复苏韧性，也彰显了行业强劲的恢复能力。10月民航完成运输总周转量146亿吨公里，1-10月累计达1366.3亿吨公里，同比增长10.3%，反映出行业整体运营规模的稳步扩张；客运市场方面，10月国内航线旅客运输量6084.5万人次，同比增长4.4%，国际航线旅客运输量699万人次，同比增长20.4%，而1-10月国际航线旅客运输量同比增幅更高达23.2%，国内外客运需求呈现同步回暖态势；货运业务表现同样亮眼，10月货邮运输量月度历史首次突破90万吨，国内航线同比增长8.1%，国际航线同比增长21%，1-10月累计货邮运输量同比增长13.9%，其中国际航线增长21.7%，成为行业复苏的重要支撑；与此同时，核心航线客座率已超越2019年同期，部分热门航线甚至出现一票难求的情况，充分体现了需求与供给的良性匹配。 此次对日航线调整，本质上是航空复苏路上的第一波较大颠簸。短期来看，板块确实会受到事件性冲击的影响，尤其是在市场情绪偏谨慎的环境下，投资者容易陷入短期纠结，但拉长时间维度，行业的核心逻辑并未发生任何改变。 当前时间点，航空板块的长期逻辑与赔率均处于较高水平：一方面，居民出行需求、国际航线多元化、国内消费升级等底层支撑依然稳固；另一方面，部分个股经过调整后，市值与盈利预期的匹配度进一步提升，长期增长空间清晰可见。 对于长期投资者而言，只要航空业复苏的核心逻辑没有受到根本挑战，就无需过度放大短期波动的影响。中国庞大的人口基数和持续升级的消费需求，是航空业最坚实的底层逻辑，出行旅游等服务业需求的长期存在，决定了行业向上的大趋势不会改变。短期调整反而为看好行业的投资者提供了更好的布局机会，若后续出现超预期下跌，我会考虑做进一步加仓。

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  4. 3056.阿里10%增长背后

    3 天前

    3056.阿里10%增长背后

    欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫阿里10%增长背后，来自吉吉GOO。 对淘天主要关心几个问题： 1、闪购亏了多少钱，取得了怎样的效果，包括UE和对电商的带动 2、电商 G M V 、收入和变现率如何，补贴力度和盈利质量，份额和消费生态是否稳定 3、真实利润和现金流，拆分电商和闪购 4、怎么理解阿里收入增速10%而多多才8% 闪购篇：亏损340亿带动百分之1到百分之3的主站G M V增长 电商补贴率系统抬升10%、Q3闪购实际亏损340亿 在闪购大战之前，由于电商补贴竞争的日益激烈，阿里的销售费用率近两年已经系统性抬升了10%，从33%到43%，对应电商的EBITDA利润率估计从原先的65%下降到55%，按照55%正常利润率测算，本季度该有434亿，实际91之间差值约340亿理解为闪购的亏损。 电商收入增长2%到4%来自 G M V ，其余来自软件服务费和变现率 2024年9月1日后淘宝按“0.6%倍的确收成交金额”收取卖家基础软件服务费。确认收货之后，不管是否发生退款都会收取卖家基础软件服务费。淘天的支付 G M V 取6.6万亿，粗按50%是淘宝，对应年200亿的基础软件服务费。 此外，全站推的渗透是 T R 提升的主要原因。大致拆分客户管理收入增速的真实来源。闪购虽显著提升了日活，但仅带动1%到3%的 G M V 增长，与所付出的代价相言目前收效甚微。 单笔客户盈利差距仍大，减亏任重道远 阿里亏340亿，按日均7500万单，单均亏损5元；美团Q3假设亏150-200亿，日均8千万单，单均亏2-2.6元，在外卖这个极薄利的生意上单笔盈亏差距2.5-3元是一个相当可观的数字，阿里释放了固份额减亏的信号，但实际能减亏到什么程度仍未知数，当前格局30元客单价以上美团份额仍有7成。判断长期稳态下美团仍会保持份额和单笔利润的双领先，每笔订单领先0.5-1元。 电商篇：近年表现最佳，生态位稳固 前文提到今年电商G M V实现低单个位数的增长，在软件服务费和全站推渗透变现率提升的带动下C M R连续三个季度实现10+%增长。在聚焦88vip s+品牌之后，淘天生态稳固复苏。从独特性来看，淘天是电商业态中唯一一家以「店铺」为运营主体的不可被替代的线上商业地产，与抖音的「兴趣电商」、拼多多的「分人群团购」各有侧重和区隔；从相似性来看，抖音与淘天都是流量主导、承接品牌销售的平台，抖音对淘天的威胁和瓜分仍不可小觑。 8 8 vip会员数量表现卓著，同比仍有20%以上增长 盈利质量受闪购扰动，主业现金奶牛 我估计公司电商主业的真实税后利润在1400-1500亿体量，N年原地踏步——增收不增利的主要原因还是销售费用率永久性抬升了10%。 总结和展望 综上，由于拼多多在降低货币化和客单价，呈现为单量增速（15%），大于 G M V增速（11%），大于广告收入增速（8%）；而阿里在提货币化，呈现为收入增速（10%），大于G M V增速（3%-4%）。还需要留意的是由于竞争淘天不得不付出更多费用，而拼多多主站费用开支保持温和，两个平台的利润都保持稳定。 展望2026年，预计淘天多多的收入都会更趋近G M V增速，一个3%-6%、一个10%-15%；展望5年后，预计拼多多国内的增速仍会较淘天高5%；抖音和微信的发展仍值得持续观察。 从更整体视角来看，不同企业选择种下不同种子，阿里投入 A I 与闪购、多多聚焦零售迈步全球，5-10年后会结出各自的花朵和果实。

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  5. 3055.3800点，是机会还是风险？

    4 天前

    3055.3800点，是机会还是风险？

    欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫3800点，是机会还是风险？来自围棋投研。 市场震荡剧烈，团队内部做了些讨论，相关观点分享给球友们参考。 上证指数在11月倒数第二周大跌3.9%，创下年内最大的周跌幅，比4月初美国加征关税的那周跌幅还大（那周跌幅是3.1%）。很多朋友遭受重创，心态出现波动，甚至开始怀疑牛市还在不在。非常理解，很多时候，我们的情绪就是随着市场的上下波动而起起伏伏。 按照过往的经验，行情的发展，一般分为三个阶段。 第一阶段：政策底。也就是流动性宽松，政策转向。 这时候经济数据可能还不好看，企业盈利也没见底，但是政策发力了，估值先修复。这个阶段会比较难受，因为基本面没跟上，市场容易进二退一，波动很大。 第二阶段：基本面底。政策效应开始传导到实体经济，宏观微观都出现拐点。 这时候，企业盈利回升，流动性还没收紧，市场会出现最舒服的戴维斯双击。这是牛市的主升浪，涨得最快、最猛。 第三阶段：情绪顶（泡沫期）。经济增速平了，盈利不动了，政策可能还要收紧。 这时候赚钱效应太好了，隔壁老王都赚了钱，于是资金惯性流入，把估值推向泡沫。 那么，现在在哪个阶段？可能处于第一阶段的末期，第二阶段的初期。为什么这么说？数据显示，M1显示资金持续活化，PPI同比降幅有所收窄。 当然也必须承认，目前实体经济的改善还是呈现点状的：科技好一点，传统行业差一点，房地产行业相关的都还在底部等等。 但趋势已经形成了。如果没有外力打断，比如中美博弈突然升级之类的，随着反内卷政策的推进，其他行业的基本面也会慢慢跟上来。 所以，第二阶段的空间还很大。不要因为指数到了3800点就感觉有些挫败感。还是要有信心的，今年很好，明年也会很好，2027年后面要当心一些。 也有朋友会说，市场好了，周围的朋友都好像赚了很多钱，我怎么感觉还是赚钱那么难？ 是这样的。今年行情分化比较严重，和科技相关的、和外需相关的表现好一点，和消费相关的、和内需相关的表现一般，因此就导致投资业绩有分化。 这其实也是A股常态，过去10年A股市场最大的特点，第一是变化快，第二是强分化。 在一个快速变化的市场里，投资人要么善于不断学习和进化，要么就守拙，固守自己的能力圈。前者看起来好像很有效率，但是拉长时间看，后者未必赚的钱就少。 说到底，投资机会的选择，既要紧跟时代，也要结合自己的能力圈。 现在的市场，风浪依然很大，但只要我们的船（逻辑）是结实的，帆（方向）是对的，剩下的就交给时间吧。

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  6. 3054.茅台为什么不放弃经销商改为全直营？

    5 天前

    3054.茅台为什么不放弃经销商改为全直营？

    欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫茅台为什么不放弃经销商改为全直营？来自川糖周掌门。 “砍掉经销商，茅台每年能多赚几百亿！”这类声音在茅台酒价格高企时总会浮现。表面看，茅台酒出厂价1169元，建议零售价1499元，而市场实际售价曾一度突破3000元，中间巨额价差似乎都被经销商赚取了，事实真的这么简单吗？真的就能一全直营所有利润就会回到茅台公司吗？ 我在之前的评论回复中做了几点简短回复：一是直营本质是成本和效率问题，如果直营让成本更高效率变低就不如不干。二是直营会涉及组织结构和管理方式的变革还有人员的适配，这个是大工程。三是经验：从消费品公司看，全球大的消费品公司或酒企没有一家全直营成功的案例。茅台这几年来一直想做直营改革，包括i茅台，巽风，直营店，直接卖上市公司团购……从目前结果看茅台直营改革目前来看也没有成功 茅台能不能全面转向直营模式，本质上是一场关于成本效率、组织能力与商业规律的深层博弈。尽管直营能带来更高的单瓶利润，但全面推行可能引发系统性问题。 1、历史纽带与利益捆绑 茅台与经销商的关系远不止买卖那么简单，它是在数十年风雨中形成的利益与情感共同体。2012年限制三公消费政策使茅台遭遇滑铁卢，价格大幅下跌甚至出现倒挂，正是经销商与茅台共同坚守才度过难关。 茅台设立“风雨同舟奖”感恩杰出经销商，茅台董事长厉任董事长季克良、袁仁国、李保芳、张德芹都曾公开表示“茅台传统渠道经销商是茅台的家人” 这种绑定不仅体现在情感上，更体现在实际利益中。茅台经销商多是当地有影响力的企业家，拥有丰富的高端人脉资源。他们通过自身信誉和圈子营销，为茅台构建了“最尊贵面子”的社会认知和营销网络 在茅台体系内，经销商不仅是销售渠道，更是高端圈层的连接器。他们为核心消费者提供情绪价值和不可替代的高端人脉搭建服务，这是任何直营团队难以复制的。 2、非标品及系列酒销售的隐藏支柱 飞天茅台一瓶难求，但茅台系列酒同样需要销售渠道。茅台王子酒、迎宾酒、赖茅等中低端产品线，贡献了茅台约13.93%的营收（2025三季报数据），这些产品并不像飞天茅台那样容易销售 茅台除飞天茅台这些让经销商赚钱的商品亦存在更多价格倒挂的商品，茅台年份酒、精品茅台、生肖茅台、小金小白等等，茅台15年份经出厂价5399，而销经肖只能卖4000元左右，一瓶亏损近1500元，而精品、生肖包括目前新品黄小西等，经销商都面临亏损几百元每瓶。而这些被茅台公司称为高附加价值的非标产品估计在茅台销售占比近50%（三季报未祥细公布，这个50%为我推测）。 经销商每个季度的茅台配额需要搭配一定比例的年份酒、精品、生肖等高附加值非标品。也部分经销商亦是茅台系酒经销商。这种捆绑销售模式确保了的市场渗透。如果取消经销商，茅台将失去高附加值非标品和系列酒的主要销售通道，需要重建覆盖全国的销售网络。 没有经销商体系，茅台酒厂将不得不亲自承担市场推广的重任。一位行业观察家指出：“飞天茅台好卖，不需要推销，但茅台非标品和系列酒要靠经销商”。茅台非标品和系列酒的出厂价倒挂、市场竞争力相对较弱，需要经销商利用本地资源进行推广。 3、直营化的挑战与瓶颈 茅台推进直营化并非一帆风顺，大家熟知的ⅰ茅台平台，2024年，“i茅台”数字营销平台销售收入同比下降10.51%，2025估计降幅更大 茅台现有渠道体系包含：4个自营渠道（自营公司、i茅台、大客户、企业私域），而这4个自营渠道从目前的现实存在看几乎全部是失败的：自营公司货物80%销售对象仍然是传统经销商，ⅰ茅台大幅下滑，大客户和企业私域也出现只想要飞天不想要非标和系列酒导致的大幅业绩下降。 自营渠道面临资源与能力不匹配的困境。传统经销商有销售渠道但配额可能减少，而直营人员有配额却缺乏固定销售渠道。协调这一矛盾需要时间与系统建设。 更关键的是，茅台酒的销售依赖于特定的商业圈子。随着直营化深入，如果取缔经销商过多，茅台的消费圈子可能被削弱，市场份额或被其他高端白酒替代。这是茅台最不愿看到的情景。 茅台自建电商也非易事。2014年，茅台曾斥资1亿元成立电商公司，但因管理层腐败问题，该平台于2019年停摆。直营模式超过一定比例可能滋生内部腐败和管理低效。这个如果全自营，在国有的薪酬绩效体制下，结果大家自行体会 从更广阔的视角看，全球消费品巨头如可口可乐、宝洁、雀巢、酒业巨头如保乐力加、帝亚吉欧、三德利等几乎所有企业：成功的关键在于“渠道合作伙伴”（即经销商）体系，几乎没有完全依靠直营成功的先例。这些巨头通过庞大的、本地化的分销网络实现高效覆盖，这远非单一企业自建直营体系所能比拟 4、价格控制的平衡艺术 茅台酒的市场价格是敏感而又复杂的问题。如果全面直营并以1499元销售，茅台现有的市场价格体系可能崩溃，甚至回到价格全面倒挂的时期。维持合理的价格区间对茅台利大于弊。 茅台通过直营渠道作为价格调节器。当市场价格过高时，通过“i茅台”和直营店增加投放平抑价格；当市场疲软时，则减少直营投放以稳定价格。这种双向调节机制使茅台能更好地控制市场。 2024年以来，飞天茅台批价同比下滑超40%，经销商渠道利润率从近50%利润率骤降至不足10%，甚至部经销商面临亏损。在此背景下，全营销论断更显荒诞 价格不仅关乎利润，更关乎品牌形象。保持适度高价有利于维持茅台的高端品牌定位，而直营与经销的平衡正是实现这一目标的关键手段。

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  7. 3053.在股市里，活得久比赚得快更重要

    6 天前

    3053.在股市里，活得久比赚得快更重要

    欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫在股市里，活得久比赚得快更重要，来自福建东兴罗西。 作为普通散户，我们总是幻想能够精准把握每次市场轮动，买在最低点，卖在最高点。但这种想法正是导致90%散户亏损的主要原因。试图预测市场短期走势，就像试图预测明天哪片云彩会下雨一样徒劳。真正的聪明人早已明白：与其预测风雨，不如打造方舟。放弃精准择时，拥抱价值投资！ 那些长期盈利的投资者，都有一个共同特点：他们不追求买在最低点，而是追求买得足够便宜；不追求卖在最高点，而是卖得足够合理。我们只需要手握硬核资产，这些硬核资产是你财富的“压舱石”。什么是硬核资产？它们通常具备以下特征： 业务简单易懂，盈利模式清晰；估值合理，市盈率通常在20倍以下；分红股息稳定，股息率超过银行定期存款。行业地位稳固，有一定的护城河。 当你持有这样的资产时，市场波动就不再是风险，而是机会。股价下跌意味着你可以用更便宜的价格买入更多股份，股息再投资能够加速财富积累。 普通人只要不断执行这简单的几步，照样能致胜。 第一步、选择硬核资产。只投资自己真正理解的公司，业务越简单越好。 第二步、耐心等待好价格。好公司也需要好价格，低估时大胆买入，高估时从容卖出。 第三步、坚持股息再投资。把分红继续投入，让雪球越滚越大。 第四步、忽略短期噪音。市场总会有波动，但只要基本面没变，就要拿得住。 投资其实很简单，但不容易。简单是因为原则很容易理解，不容易是因为需要对抗人性的弱点。 当你能够做到“涨不喜、跌不悲，当你能够坚持“好股好价、长期持有”，你会发现，财富原来可以来得如此从容。 记住：在股市中，慢就是快，少就是多。最笨的方法，往往是最有效的方法。

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  8. 3052.一场华北秋雨后，玉米价格逻辑已彻底改变（下）

    11月22日

    3052.一场华北秋雨后，玉米价格逻辑已彻底改变（下）

    欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫一场华北秋雨后，玉米价格逻辑已彻底改变（下），来自治雨。 前面我们已经讲到华北玉米品质问题，使得全国饲料厂的需求采购方都在关注东北玉米，那么华北玉米毒素超标的问题，是如何一步步搅动东北市场的玉米需求的呢？接下来让我们抽丝剥茧，发现这一波11月以来玉米超预期涨价背后的真相。 最先发现问题的是河南地区有经验的粮商，因为今年玉米受灾最严重的地区集中于豫南、豫东、皖北、鲁南、冀南等地区，这些地区的饲料粮食贸易商去到田间地头突然发现农民手里的玉米不能收购，就算收购来也无法送给饲料厂。所以问题紧接着又来了，合作多年的饲料厂老客户怎么办？所以最开始华北粮食发霉地区的粮食贸易商涉足东北玉米市场的初衷是，替代性采购东北玉米，做跨区域玉米贸易回来以满足合作多年的饲料厂客户对玉米的需求。 第二，在东北拥有烘干塔的粮食贸易商订单如雪片般飞来，在东北做烘干塔生意的粮商已经有五年没有见过这样的好生意，人在家中坐，单从天上来。根本不用跑出去吆喝卖玉米，而是客户找上门，急着要，记者付定金。有了客户的订单，有了华北客户的预付款，和农民收粮的时候也就大胆了起来。所以我们看到的现象是今年东北地区基层农户的售粮进度很快，事实上是如果粮食还是大规模的集中在农户手中，售粮主体众多的话，那么价格共识还是很难形成的，而现在，在华北粮商定金的支撑和订单给的勇气下，东北玉米有一次出现了集中，由农户向烘干塔的快速集中。 所以干脆直接去东北，华北粮商为守护粮食贸易安全的主动出击，那些看到品质问题会持续扰动市场的华北贸易商，更进一步思考布局，在考虑2026年长期订单执行的情境下，他们首先想到了和东北烘干塔签订长约，但也有贸易商担心长约履约能力的问题，更长远打算问题，近些年华北玉米品质总是不好，饲料厂客户的要求却越来越高，这种变化的背后可能是长期性的气候系统的变化，往后玉米市场的决赛圈就在东北，那么咱们就干脆去东北，自建烘干塔，收粮仓！朋友们呐，你们抖音看看，有多少的华北粮商在东北啊，其中有一个叫“河南聂氏农业发展”的粮商，老板是一位了不起的女性，嗅觉最为敏锐，在吉林康平的烘干塔已经建好，在行情到来前已经开始收粮。更多的资金，更多的共识进一步汇聚东北。 东北铁路局的发运数据，就很难说明问题，我找到的信息显示今年哈尔滨铁路局、沈阳铁路局自2025年10月秋收以来，粮食外调量同比增加超60%！ 通过一个个环环相扣的逻辑链条大家会发现：一场秋雨引发了品质的剧烈分化，将大量华北粮源隔绝在主流饲料渠道之外，创造了结构性的供给缺口；又因为贸易商敏锐的嗅觉，粮食从东北基层农户手中往体量更大的各类粮商手中汇集。参与市场的主体在一步步减少，向上的共识也就更加容易凝聚。在供给端不断凝聚共识的时候，不那么敏锐的需求端却在犯错，他们在降价共识方面出奇的一致，渠道库存、工厂库存都处在历史地位，都在按照刻舟求剑的方法等待12月粮价的低点。 所以我坚信，一致反向预期落空，便是癫狂时！上面我们提到了饲料厂、淀粉厂以及渠道商的玉米库存处在历史低位，他们为什么会在华北玉米明显品质不行，玉米明显要涨价的历史时期不多建立库存呢？ 这都是刻舟求剑的历史经验惹的祸。我们都知道玉米每年从9月开始，从河南湖北等地区，从南到北逐步收割，直至10月底黑龙江地区收割完毕，这是基于积温环境特性的自然规律。农忙收获完成以后便是卖粮高峰季节，所以往年的11月都是新粮上市压力极大的时期，都是粮食最贱卖的时期，都是不急不慢的逐步建库存的时期。 因为此时的新粮有的是，够吃一年的粮食在一个季度内收货完成了，抛压确实是很大的，所以不敏感的需求方不着急、把库存压低也是情有可原，毕竟历史经验总是如此。但历史不会总是重复。 首先第一个问题就出在陈粮结转量很低，往年到头来，各家多多少少手中都会剩有上一年的玉米在仓库中，但近年来，大家普遍不压库存，在对玉米悲观预期下，库存便是个万恶的东西，才不要建库，我要随需随买！ 其次第二个问题是2025年一整年进口玉米数量大幅下滑，2025年前九个月进口玉米量仅有2024年同期的7%，零头而已，这又少了1000余万吨玉米结转库存。 东北玉米出关最关键港口锦州港、鲅鱼圈港的港口库存数据，这收粮的季节已经基本过完，库存还是没有有效建立起来。背后的深层次原因就是前面提到的，基层农户的粮食都是坐家卖，主动上门求购粮食的人太多，没必要往港口送。 我找了全国各地饲料厂的玉米库存数据，这里面让人震惊的是，在10月这样的历年应当建立库存的月份，饲料厂的玉米原料库存竟然处在历史最低位。完全没看出一丝丝建库的意愿。还是想说刻舟求剑的历史经验害死人，大家完全没有基于全新情况的变化而调整策略，从而出现集体性的战略误判。 若时间回到2024年，在秋收季节，粮食在低位趴了持续超4个月，足够让大家不徐不疾的逐步建库，所以来到今年觉得时间还早，却浑然不知市场环境已经发生翻天覆地变化：秋收结束了，未来一年的原料库存却没有建起来。 一致反向预期落空，便是癫狂时：在本应该是能底价低位建立库存的时期的一群需求方，猛然发现本应该在这一时期合理见涨的库存却在持续下掉，瞬间慌了神。我作为一名跨产业研究者，这样的现象见过太多遍，早已见怪不怪，只剩这些一脸懵的玉米需求方在风中凌乱。从而有了从10月31日以来，鲅鱼圈港现货价格从2080元到今日的2180元的“巨涨”，但港口到岗车辆却还在减少，熟悉农产品期货的人应该明白，两周时间这样的涨幅，对于农产品而言，是罕见的，这波行情，才是在起点。 这不是短期惜售，而是共识逆转，这波上涨来的太快，太突然，太不符合经验、太不符合认知惯性，所以资本市场一时还没有反应归来，明明是收获季节收粮高峰期，却还上涨，这不合理，所以做空！空起来！期货盘面上的价格能说明一切问题，简言之：最近两周来，鲅鱼圈港现货上涨100元，玉米2601合约上涨64、玉米2603上涨45、玉米2605上涨22元： 我来替大家分析一下：近期行情呈现现货强于期货、近期强于远期、基差大幅缩小的特点，背后隐含的信息是：资本市场认为这一轮上涨不合理，认为这是短期行为，是农户惜售，必将不久后跌回来。然而事实真的是如此吗？ 答案是否，这绝不是什么短期惜售，而是共识逆转，只要稍稍沉下心来研究就可以发现真相：辽宁地区在东北收货最早，现在农户售粮进度也是最快，已经接近70%卖掉了，这个售粮进度在历史上从来都没有过的，政府东北铁路局粮食外调量也是历史从来没有过的一样，这所有现象背后共同指向了一个真相，即这是共识逆转。 今天的行情绝不是什么短期行为，农户的惜售情绪不可能有这么大的力量，实际情况是华北粮商的到来，以及东北本地粮商在收到全国各地客户预付款以后，已经把整个东北地区玉米的售粮进度拉到了历史最快的状态。玉米在基层已经完成了初步流转，已经集中到了更有资金实力，更能进行长期博弈的少数群体手中了。 如果真相真的如我所说，期货盘面一定会为高品质玉米的稀缺性和未来可能发生的‘抢粮大战’进行定价。这不再是成本的推演，而是对稀缺性的溢价。相对应的那么这些在玉米期货上建立大量空头头寸的人，真的就应该瑟瑟发抖了，今天现货价格已经和未来三个月后的期货价格等同，贸易商还在收粮，三个月以后玉米粮价肯定不再是这个价格，收购玉米的资金成本、仓储成本、管理成本、损耗成本都会加在未来的价格中，而如今玉米现货和未来三个月后的期货竟然是一致的，难道这些粮商的资金、仓储、管理和粮食自然损耗都是不要钱的吗？这价格一定是错误的。 我毕业以来，职业道路发展特别顺利，依托光伏史诗级行情赚到了钱和个人IP，然后又在实业中亏了个精光，遭受一波波、又一波波现实的毒打。被毒打后，最大的收获可能是练就了更加贴近现实、却又冰冷的目光。当我用这个目光重新扫视这个世界里的人们，发现有些人仿佛活在童话世界里，天真的可爱，内心有着童话世界般的道德准则，然而这残酷的世界不是童话。 回到我们今天关于玉米的讨论，今天这群“可爱”的人最大的童话逻辑是：养猪养鸡、养牛养羊都不赚钱，所以玉米就不该，也不能涨价。这是该不该的事儿吗？决定玉米是否要涨的核心要素是生猪存栏、是各类家禽存栏。 现实的世界根本不

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