高能‪量‬ 李翔李翔

【栏目介绍】
《宏观漫谈》，《高能量》首档专栏节目。由李翔与联合主理人李丰共同制作，不定期上线。两人将会针对当下国内外的宏观形势，进行客观中立的讨论，并试图在历史的长周期里找到一些对应的参考系。
【免责声明】
本节目的所有内容并非旨在提供任何形式的建议，包括但不限于投资、税收、会计或者法律上的建议。
【内容索引】
01:06 独角兽企业的起源与发展过程。
05:58 为什么中国独角兽企业的新增数量在下降？一是，之前美元基金支持的独角兽企业较多，由于中美关系导致的外资流动性较差，在中国的投资受限，因此能支持的独角兽企业数量减少。二是，关于人民币基金是否能支持足够多的独角兽，眼下的挑战是二级市场的估值不够高，导致一级市场对企业的想象力能给予的估值也不够高。
10:18 许多因素制约着中国企业到美国上市：一方面，受地缘政治影响，美国对中国进行限制的行业比较多，能去美股IPO的行业有限；另一方面，中概股曾因审计底稿问题在美国遭遇挑战，导致今天中国企业到美国上市，也要先衡量是否能够或者是否应该承受美方对企业原始数据的审计。
13:35 中美关于中概股审计底稿的争论，是监管权之争，还是数据安全之争？
15:53 美股定价系统的发展过程：第一阶段：70年代以前，散户主导市场，注重短期预期和短期博弈；第二阶段：70年代-90年代，机构主导市场，开始做长期的价值判断；第三阶段：90年代中期，互联网这种轻资产模式的公司出现（例如1995年，网景公司首次公开募股获得巨大成功），使美国完全接受了“爆发性增长公司”，进而再次出现估值体系调整，即成长性估值。A股目前处于美股第一到第二阶段之间。
19:52 中国金融改革的三个方向：
第一，金融结构需要按照经济结构来调整。未来十年的金融结构，要从贷款为主，转换成以贷款和资本市场并重。
第二，加强对外开放，建立多锚的中国国际化体系。也就是既形成一套国际化的、有影响力的体系，又不是完全以美元和美债为中心。
第三，加强人民币体系的国际化，加强人民币在全世界的需求量和使用量。
26:11 对于一个国家的汇率政策而言，既不能形成和兑现某种单项预期，还要保证其他国家对本国货币汇率稳定性的预期。
30:21 5月，美联储公开宣称放缓缩表，意味着什么？美国财政部宣布回购美债同时发行新美债，是什么原因？
39:47 现在，A股市场在交易大家对政策的预期和对外围稳定性的评估，美股市场纯粹在交易大家对于美联储降息的预期，整体和基本面关系不大了。
45:51 中国资本市场经历了几个月的供给侧调整，提高了违法成本和上市门槛，“清理完淤泥”，最终的目的还是“把水放进来”。
48:05 回看历史，中国很多行业都经历过第一次对内的开放以及随之而来的监管的冲击，然后是第二次开放，这次是对外开放。90年代的中国房地产和80年代的中国民营制造业，都是如此。今天的中国资本市场也在经历这一过程。
56:07 2016年的时候，360和药明康德是海外上市互联网公司拆除VIE架构的典型案例。二者在拆除VIE后，都获得了巨大的成长和收益。
57:57 经过5年的中美贸易摩擦，美国的制裁手段变得快不够用了，与此同时，中国重新占据高科技领域的领先地位。此外，欧盟对中国新能源车的关税议题进入争议状态，并未像美国要求的那样快速执行严厉措施，这可能是个更正向的信号。
59:29 美国之前对日本汽车的制裁，也使用了类似今天的方式。
1:02:15 中国独

【本期课题】
耐心资本。
【本期嘉宾】
田轩，清华大学五道口金融学院副院长。
李丰，峰瑞资本创始合伙人。
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【内容索引】
何为耐心资本01:35 4月30日，政治局会议首次将壮大耐心资本写入文件，作为风险投资的一线操盘手，你对耐心资本有什么看法？
01:59 2023年中国的高技术附加值制造业占GDP的5.21%，从这个占比来讲，当前阶段，这些代表高技术附加值的典型企业可能仍处于早期，规模较小，它们要完成转型还需要一段时间。这也意味着中国实现经济结构转型还需要较长周期。
05:13 中国目前二级市场的发展阶段大致相当于美国90年代初的水平。
09:03 从一级市场的角度来看，我们所说的耐心资本可能还需要更多追求长期回报的资金能够进入一级市场，像是企业年金、养老基金、退休基金以及一些家族办公室等，这样我们就可以延长基金的存续期，更好地投早投小投硬科技。
11:20 如果我们要推动“长钱”进入VC或者二级市场，一方面需要对考核指标和会计制度做一些改变，另一方面，可能还需要一些更好的财税制度优惠。
政府投资与耐心资本14:34 政府的钱是“天然的耐心资本”，但目前政府引导基金和养老基金似乎不够耐心。如何扭转这种情况？一是可以延长投资项目的考核周期；二是可以对投资项目进行“打包考核”。
17:59 从2018年开始，国资在一级市场的占比提升速度加快，最近两年更为明显，我还有两个相关的个人体感：第一，从国资的风险偏好来看，一些经济发达地区城市更愿意做早期基金的LP；第二，我们国家的干部制度，大约每五年会有一次评价和轮转。因此，任职周期可能无法覆盖基金的整个周期，除非他们连任两届。所以可能会出现一些衔接、沟通和延续等方面的小变化和挑战。
24:08 今天，一些经济发达的省份正在将省和市或市级的各种投资平台，尽量合并为一两个大型投资平台进行统筹，这个现象很像90年代末的银行改革，在剥离不良资产后，从国有银行到股份制全国商业银行的合并，再到城市和省级商业银行的合并，最后变成了城商行或省商行。
企业风险投资（CVC）与耐心资本32:59 企业风险投资（CVC）与传统风险投资的差异：一是传统风险投资更多考虑财务回报，而CVC更多考虑战略因素，即完善产业链上下游的布局，实现产业转型升级；二是CVC采用自有资金，退出压力小，投资周期长，比较有耐心；三是CVC背后有母公司的战略协同（strategic fit），能够利用自有资源帮助被投企业。
37:01 过去十年，中国CVC的发展历程：2014-2016年之间出现大量的并购基金，但这些并不算典型，典型的事件是百度花了接近20亿美金收购91无线，推倒了互联网巨头进行战略收购、并购或控股的这块多米诺骨牌。一直到2020年后，中概股由于审计底稿问题在美国遭遇挑战，与此同时，移动互联网所带来的巨大躁动和财富效应开始消失，两件事并行使得那一波CVC开始偃旗息鼓。
40:44 互联网公司战略投资需求的转变：从寻求业务协同，到“拓宽视野”——即投资与主营业务不相关的新兴科技方向。
45:05 也许在经过一段时间之后，当中国资本市场更多公司的评价和定价机制，从盈利性转向成长性为主，或者至少是两者并重的时候，“耐心资本”带来的两边都很美的故事能稍微好成就一些。
IPO暂缓的三个月48:46 IPO暂缓的这段时间里发生了什么？
53:07 短期的IPO暂

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00:16 5月17日，统计局最新披露的四月经济数据中，有哪些值得关注或者说反常的？
03:04 在地方政府财政紧缩的阶段，一个影响是基建投资在总投资中的贡献率偏低。另一个影响是4月社会消费品零售总额增长未达预期，这既映射出消费者信心不足，又反映了“以旧换新”政策虽已出台，但并未开始起到刺激和拉动消费的作用。
04:15 三中全会通常的作用是，在调完结构之后，为后续的发展定调子。
06:22 消费市场复苏的最大变量是什么？如果是取决于跟政府债相关的投资措施，那么政策层面其实是相对可预期的。
08:37 如果中国车企去印尼，其准入规则跟中国1980年代或印度当前的模式一样：外资企业需在当地建厂，进行组装、生产和制造活动，并且采用合资形式。当下，许多东盟及东南亚国家在开放国内汽车市场的过程中，也是采用这种模式。
09:34 目前地方债的几种解决策略：1、控制地方政府债务的扩张规模，由中央政府加杠杆，并主导资金的统筹、定向与规划；2、想办法进行地方债的成本和周期置换；3、通过资本市场，把优良资产变为证券化产品，分散其风险。同时，对不良资产采取创新转化方式，比如，将闲置产业园区重新规划为文旅项目。
13:48 5月17日，新一轮支持房地产的金融举措出台，这里边比较有意思的地方是：为什么是这个时间点？为什么是这几个角度？是为了达成什么结果？
16:43 央行新设3000亿元保障性住房再贷款项目，利率为1.75%。地方政府购入房产后出租，这就涉及到1.75%的利息偿付问题，一个影响因素是居民收入增长是否能追上房价上涨的速度，另一个就是房屋的“租售比”问题，如果房价涨得比租金快，或者租金下降的话，地方政府可能难以承担相应的利息。
22:42 地方政府收购在售的存量房当做未来的保障房和廉租房，需要考虑两个问题：一个是哪里的新房卖不出去？另一个是这片区域做公租房或者廉租房是否合适，收益能不能覆盖掉1.75%的利息？
29:32 城市群大多是以一个小时或者一个半小时的交通圈来界定的。从经济结构与经济增长趋势看，未来十年至十五年内，中国也会形成相应的城市群，就像当前的粤港澳大湾区、长三角、京津冀、成渝地区等。在此背景下，假定第三产业发展迅猛，人均收入增速超过经济增长速度，居住模式或许也将随之变化。
34:05 中国房地产交易结构发生了显著变化，即便在“保交楼”等政策实施后，众多一二线城市的二手房成交量依然高于房地产调控政策前，可以部分归因于学区房需求，但更多的是由于解除了限购、限贷等投资限制措施，这些举措理论上促进了房地产回归到市场化的状态。
39:57 像北京、上海这种有吸引力的大城市，目前各自有2000多万人生活在这里，但同时这两座城市又有很多小区的空置率是比较高的，为什么会产生这种相悖的现象？
41:43 尽管大家担忧收入增长，但在中国经济结构向第三产业转换的过程中，也会带来收入增速超越经济总体增长速度。例如，即便工厂转向无人化操作，为这些工厂设计传感器、机器人的绝大多数企业，实际上属于生产型服

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【本期图示】








【内容索引】
00:14 5月11日，央行发布了4月的金融统计与社会融资规模数据。单独计算4月数据，会发现4月社融增量为-1987亿元，这是自2005年10月以来，首次出现单月社融规模负增长。为什么会出现这种情况，我们该怎么看待这次的数据？
06:08 最近，30年和50年的超长期国债发行成为热点，与之相关的是，4月社融数据当中，政府债的发行额度和比例同比减少。我认为政府在努力做的事情，也许是想办法控总量、调结构，增加中央的统筹。这个统筹是指，中央把资金给谁、不给谁、给谁多、给谁少，给了之后用在哪里。
11:33 4月，央行发布的最新数据显示， M1与M2“剪刀差”扩大，且两者各自的增长都低于预期，简单来讲，大家消费和投资的意愿不强，所以倾向于用手里的资金购买理财产品，尤其是保本的中期理财产品。
17:26 美国最新通胀数据符合市场预期，但房产市场指数和个人消费支出指数却双双低于预期，翻译过来的意思就是，通胀跟大家想的差不多，并未进一步恶化，同时经济活动出现了收缩。鉴于美国当前处于高息，这两个指标的夹角被市场解读为降息的可能性增强。受这个预期的影响，资本市场对这次数据的反馈变好了。
19:42 本来我担心这次的经济数据可能影响全球对中国经济的看法，但实际上，外资这次比较理性。从结果来看，亚洲主要经济体维持了高度稳定，尽管中国存在资本管制等因素，但我们的离岸人民币交易量规模仍然可观。
30:23 以往，美国每轮的施压措施都会带崩中国资本市场，比如贸易战、科技战及涉及华为、生物安全法案、对台军售等事件。但是，自从耶伦访华后，情况似乎有所不同，比如最近美国撤销英特尔、高通对华为出口许可，以及对中国电动汽车的关税从25%提升至100%等，近期的这些举动未对资本市场造成显著影响。
33:02 相比去年，中国在外商直接投资信心指数排名中显著上升，从第七跃升至第三，超过了日本，并且在新兴市场国家中位居第一。
34:42 央行在二级市场交易国债、推进周边国家人民币债务置换、扩大人民币国际化结算范围，及提升全球流通与需求规模，同时，中国政府持续增持黄金，这一系列举措可能是为了解决更长远的目标：中国人民币如何发行？发行的基础是什么？在发行过程中，如何自主调控？
37:02 2004年、2014年与2024年这三次国九条的对比（详见本期图示）。
38:39 参考巴菲特过往的股票交易，比如投资西方石油、日本五大商社及苹果公司的决策逻辑，可以推测他减持比亚迪股份，或许是知道或预见了中美新能源车的政策趋势。他的选股策略还是围绕着美国视角的宏观变化，他应该是先做了“宏观漫谈”，然后再做了“产业观察”。
44:53 我们的货币政策跟需求侧的信心和保守状态存在某点悖论现象。市场上有种声音认为中国要做QE（量化宽松），寄希望于这种货币政策能扭转需求侧的保守，无论是否有效，但这至少表示了中国改变现状的决心，然而，官方又不断地强调不会这么做。这两者之间的关系其实有点好玩。
45:34 实现经济结构“拐大弯”是一件难的事，

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00:14 继《繁花》之后，近期热播的电视剧继续聚焦金融领域，比如《追风者》和《城中之城》，都巧妙地呼应了当下金融行业层出不穷的政策和变革。
02:28 最近很多金融政策的出台和非常多的金融领导讲话，大抵主要是为了增强大家对资本市场的共识，让大家认识、接受和认可中国资本市场在经济中起到的作用。
04:03 央行在二级市场交易国债、中国减少美国国债持有量，以及央行增加黄金储备，把这三个动向联系起来观察，我猜这背后的动机可能不仅是因为升值预期，而是更多地考虑到在减持美债后，需要配置其他类型的资产。
06:24 人民币在全球支付体系中的占比持续攀升，今年3月达到了4.7%的交易比例新高。与此同时，中国跨境交易中人民币结算的比例超越了美元，高达48%。从这些变化中可以看到，中国已为推动这一新体系的逐步成型，进行了长期且系统的筹备与努力。
10:30 中国致力于构建一个新的国际金融体系，这里头隐含三个长期目标：一是扩大人民币的国际使用范围；二是增加全球对人民币的需求；三是在范围和需求增长后，确保货币的合理产生和供应。
13:06 像去年给万事达卡发放中国清算业务许可证一样，中国批准了第四家外商独资证券公司——法巴证券，这是中国金融开放的又一个标志性事件。这些举动是中国在强调打造金融强国的同时，也在加大金融开放力度的信号。
14:51 如果人民币要变成新锚，要在国际贸易中成为接受度高的货币，是需要市场对这个货币背后的锚有一个价值共识，现在，它能达到这个共识水平吗？
22:23 中国几乎每十年就进行一次金融改革：1994年实行首次重大外汇体制改革；2005年实行以市场供求为基础，参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度；2014年进一步开放资本账户，以及逐步放开存款利率管制，扩大人民币汇率双向浮动区间；2024年我们迎来新的金融改革阶段，包括人民币的国际化与资本市场发展等。
25:33 美国的通胀是如何形成的（详见本期图示）？
28:06 美国的非农就业数据（详见本期图示）。
31:37 我们已经粗略地分析过，美国在前2/3个通胀周期中，钱从哪儿来，又花到了哪里，就业问题是如何解决的，通胀是如何递进形成的。再往后，我们就只能推理了。
35:34 如果你去观察宏观经济数据，你会发现这里头有很多“跷跷板”，不是平衡发展的过程。
37:19 未来一段时间，哪类资产将会大幅增值？
40:10 短期看，资本市场的资产价值是跌宕起伏的，但拉长时间线，每个价值洼地的坑会被填平，每座价格过高的“山峰”也会被削平。
42:25 4月26日港股大涨，假设是市场因预期中美关系改善而掀起的买入情绪，这属于无法验证且个人难以确切判断的情境，不宜直接作为交易依据。交易的决策应更侧重于长期视角，比如持续看好中国资产和美股。
44:18 联储最新会议后宣布，将于6月起放缓缩表速度，简单来讲，他向市场出售债券的速度开始降低。
47:04 在未来半年，核心关注点在于哪些因素将主导美联储的下一步。究竟是经济增长承压，即便有一点滞胀也要降息，还是在通胀得到控

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00:24 “五一”长假的数据刚刚出炉：假期五天，全国国内旅游出游合计2.95亿人次，同比增长7.6%，按可比口径较2019年同期增长28.2%；在消费方面，今年“五一”假期人均消费566元，人均每日消费113.15元，低于2019年同期的151元。我们如何解读这两组数据？
02:29 2023年“五一”这个时间点是有特殊性的，它算是真正意义上防疫政策放开后的第一个长假，长期积压的出行需求集中爆发，加上餐厅和酒店因为三年疫情影响供应总体下降，导致价格上涨，拉高了当时的人均消费数据，贡献了高基数。
10:21 在日本经历所谓的“失落的20年”或“失落的30年”中，年轻一代对外部世界的好奇心也在衰退，这一变化反映在他们的消费习惯上。比如，日本年轻人对国内和周边的兴趣有所增加，他们的旅游目的地选择从欧美变为岛内以及中国等亚洲地区。同时，他们在住宿的选择上也会偏向谨慎，从偏好商务酒店变为喜欢民宿。
11:40 中国在旅游供给端的恢复：首先，五一假期期间，国际航线和港澳台地区航线日均执飞航班分别恢复至2019年五一假期的74.4%和72%；其次，自5月6日起，出入境证件的换发和补发服务可“全程网办”。此外，中国和东南亚等国的双向免签政策，提供了很大的便利。最后，今年的十一凑出了七天的长假。我猜国际长线（比如欧洲）至少会恢复到像今天短线（比如东南亚、日韩）这样80%或以上的水平。
16:04 今天的境内旅游呈现出一种新的趋势，比起常规意义上的旅游目的地，大家更热衷去一些小众景点，像是洛阳等等，新闻里把它总结为“反向旅游”。什么原因导致了这种趋势？
17:54 从个人体验来看，“坚持绿水青山就是金山银山”政策对于推动城市景观建设确实是有实效的。
19:08 受文化的持续影响和教育。我们可以看到，今年五一一些热门旅游城市都大力宣传传统文化，比如河南、陕西、江浙都做的很有特色。
22:34 当旅游目的地变得分散，大家不那么沉迷于一些标准化的旅游线路后，机票价格也就不会被哄抬。对于中国这样一个人口密度高的大国而言，这是一件好事。
29:17 近期部委级干部任免情况分析（详见PPT）。
32:07 从《论中国》中学到的三件事：第一，对于中国的外交政策，要观其行，而不仅仅是听其言。第二，中国作为一个典型的大国，在外交上展现出与其地位相称的姿态，它在关键的底线问题上不会妥协，但在底线的基础上，会适当地增加自己的灵活度。第三，中国的外交策略更像下围棋，不计较单个城池的得失，而是着眼于实现长期和全局的结构性优势。
37:01 中国六任最高领导人出访分析（详见PPT）。
41:18 中国正在建立的一系列新的对外贸易、经济合作和伙伴关系的结构，包括“一带一路”以及与东盟的合作等，并非一蹴而就。它们是经过长期、持续的努力，以及多届领导的共同推进才逐步形成的。
42:56 在进行宏观观察时，最难的就是把每个事件单独抽出来，并找到他们之间的连接点，因为这些事件表面看起来是分散无关的，但是如果能找到这些事件的关联，并连起来看，就会发现还挺有意思的。
【本期图