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喜马拉雅
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  1. 21h ago

    3362.AI时代，价值投资仍然有效吗？

    欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫A I时代，价值投资仍然有效吗？来自防冷涂的蜡_。 这两年，我越来越多地把A I用在投资研究里。以前读年报、整理数据、比较同行需要花几个小时，现在很多基础工作十几分钟就能完成，研究一家公司的效率确实提高了很多。 这也让我开始想一个问题：如果所有投资者都能更快获得信息、更快分析公司，交易系统又能立刻做出反应，市场是不是会越来越有效？如果股价越来越接近合理价值，价值投资靠价格与价值的偏离获得超额收益，这条路还走得通吗？ 要回答这个问题，先要看A I真正改变了什么。它确实提高了投资效率，但投资最终赚的并不是“谁算得更快”的钱。 一、A I正在改变投资的哪些环节 过去做基本面研究，很多时间并没有花在最后的判断上。找公告、整理财务数据、比较同行，再把不同来源的信息拼到一起，这些相对标准化的工作，恰好最适合交给A I。 信息获取变得更容易。公告、电话会、行业数据和竞争对手信息，过去需要分别查找，现在可以快速提取、整理和比较。对个人投资者来说，最大的变化就是把时间从“找资料”转向“想问题”。 基础分析越来越容易被工具化。财务指标拆解、历史比较、同行分析、业务结构梳理，包括给定假设后的基础估值，都已经可以较高效率完成。会读财报、会整理数据、会搭估值模型，正在从能力优势变成基础工具。 市场反应也在变快。机器交易本来就存在，A I进一步扩大了机器能处理的信息范围。公告、新闻和经营变化都可以更快进入模型，再由系统按照既定规则执行。 所以A I带来的第一层变化很清楚：公开信息更容易获得，标准化分析成本更低，市场反应更快。过去靠“比别人更早看到资料、更快算完估值”形成的优势，会越来越小。 但股票的价格如果只取决于已经发生的事实，市场当然会越来越有效。问题在于，我们买股票时真正判断的，是企业还没有发生的未来。 二、A I不会让市场只剩下一个正确价格 一份年报里的收入、利润和现金流都有相对明确的答案。A I普及以后，不同投资者核对这些事实的能力会越来越接近，但企业价值对应的是未来几年经营结果，这部分没有标准答案。 对未来经营的判断不会完全一致。同样看到一家消费品公司毛利率下降，有人认为只是短期促销，有人认为品牌定价能力正在减弱。两种判断对应的未来利润不同，最后得到的合理价格自然也不同。 A I可以寻找更多证据、建立不同情景，但消费者未来喜欢什么、竞争对手怎么行动、行业三五年后是什么格局，仍要在真实经营里验证。A I能提高判断效率，却不能把未来变成确定事实。 即使对企业价值的判断接近，不同资金也未必做出相同交易。基金可能因为赎回卖出，看好五年后的盈利也没有用；自有资金则可以继续持有。季度考核、杠杆、回撤限制和流动性需求，也不会因为账户由A I管理就消失。 发现错误定价，也不等于价格马上回归。一只股票已经很便宜，仍然可以继续下跌。机构受到仓位、融资和回撤约束，个人投资者也要承担等待成本。看出便宜是一回事，能不能等到价值兑现是另一回事。 所以A I会减少信息差，却很难消灭投资者之间的判断差异、资金期限和交易约束。市场会变得更快，但不会因此永远正确。只要价格仍可能偏离长期价值，价值投资的机会就不会消失。 三、价值投资真正依赖的是什么 对我来说，价值投资首先是一种看待股票的方式：把股票看成一家企业的一部分，再判断现在的价格是否值得买。沿着这个思路，它真正依赖的不是信息获取速度，而是以下三个方面。 首先要对企业长期价值形成自己的判断。财报只是起点，真正要回答的是竞争优势能否持续、行业空间还有多大、盈利能力会怎样变化。不同投资者用同样的信息，仍然可能得到完全不同的价值判断。 其次，为自己的判断错误留下安全边际。既然未来无法精确预测，就没有必要把一家公司的价值算到某一个准确数字。更现实的做法，是形成一个合理范围，再用买入价格为误差留下空间。 比如一家公司的季度利润低于预期，股价从100元跌到80元。重新分析后，我把长期价值判断从100元下调到95元。价值下降了，但价格下降得更多，那么安全边际反而扩大。 当然，如果竞争优势已经发生变化，只是自己还沿用过去的盈利预测，价格跌得再多也不能证明市场错了。价值投资不是越跌越买，前提始终是对企业价值的判断经得住后续经营验证。 最后，在市场报价和自己的判断不同的时候保留选择权。“市场先生”并不一定是情绪失控的散户，也可以是机构、量化模型和A I交易系统。不同期限、不同目标的资金，本来就可能对同一条信息做出相反交易。 价值投资者可以决定什么时候接受市场报价，什么时候什么也不做。只要市场参与者仍有不同的目标、期限和约束，价格与长期价值之间的偏离就不会彻底消失。 四、A I为什么反而可能让价值投资更好用 如果价值投资的底层逻辑没有变化，A I对个人投资者的帮助，我觉得主要有三个：提高研究效率、让机会来得更快，以及帮助减少情绪对决策的干扰。 把时间从整理信息转向判断企业。新财报出来以后，数据整理、历史比较、指标核对可以先交给A I，投资者更应该检查的是：当初买入这家公司的核心假设有没有变化。 A I提高的是研究效率，不会自动提高投资收益。所有人都可以使用同样的工具，过去依靠资料整理和基础分析形成的优势反而会缩小，真正拉开差距的会更多转向商业理解和未来判断。 市场会变得更快，但错误的价格不会消失。容易识别的信息会更快进入价格；如果大量模型使用相近信号，某些下跌也可能在短时间内更加集中。错误定价持续的时间可能更短，明显的偏离出现得也可能更突然。 对价值投资者来说，这意味着研究要做在平时。等股票跌了20%以后才开始判断公司值多少钱，机会可能已经过去。市场越快，越需要提前做好估值和基本面准备。 A I可以提供更好的复盘。买入时为什么看好、利润增长来自哪里、当时接受什么估值，都可以保留下来，后续再用新信息逐条检查，而不是跟着股价变化不断修改自己的标准。 如果新事实证明原来的判断错了，就应该调整；如果经营没有实质变化，只是因为股价下跌就临时改变估值标准，那么需要检查的可能更多是自己的情绪。 A I不能替投资者消灭恐惧和贪婪，但可以提供一个稳定的参照系，让决策重新回到事实和最初的投资假设上。这一点对长期投资者，可能比单纯提高读财报的速度更有价值。 结尾 回到最开始的问题，我并不认为A I会让价值投资失效。它确实会削弱过去依靠信息获取和基础分析形成的优势，也会让市场对新增信息的反应越来越快。 但投资最终面对的仍然是不确定的未来。不同资金有不同的期限、目标和约束，不同投资者对企业未来也不会形成完全相同的判断。只要这些差异存在，价格与长期价值之间就仍然会出现偏离。 A I改变的是投资工具，没有改变价值投资成立的前提。对个人价值投资者来说，它让我们把更多时间从机械的信息处理转向企业判断，也多了一个复核投资逻辑、减少临场情绪干扰的工具。 所以相比担心A I让价值投资失效，我更关心的是：当所有人都拥有更强的研究工具以后，自己还能不能把节省下来的时间，真正用在那些A I无法替我们做决定的问题上

    3362.AI时代，价值投资仍然有效吗？

  2. 1d ago

    3361.口红效应消失了吗？

    欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫口红效应消失了吗？，来自锦缎研究院。 如果让A股美容护理板块的投资者用一个词总结过去五年，大概率是“无语”。指数跌了54%，估值从50倍杀到28倍，基金净值惨不忍睹。 大家经常说这两年经济有温差感，宏观数据还可以，但微观体感却很差。一个命题因此突兀起来：口红效应消失了吗，还是演化成了别的形式？ 一、五年跌了54%，估值压缩解释了大部分 先看行业基本面。 化妆品零售额增速换挡，但仍是正增长。近10年，除疫情期间下降4.5%之外，化妆品零售额自过往的高速增长明显降速，仅二零二四年下降1.1%。二零二六年1至8月均为正增长，平均增长5.66%。 但从上市公司来看，美容护理行业近年营收增长降速，净利润增长基本停滞。归母净利润增速持续低于营收增速，根源在销售费用率的持续走高。近年行业销售毛利率持续走高，但销售净利率反而下降，二者剪刀差在走阔。本质就是流量更贵了。 疫情以来，美容护理加大线上布局，线上渠道成为主战场。国内公司向国际玩家看齐，主打“国产平替”，产品日渐高端化，单品单价提升，表现为销售毛利率走高。 过去依靠抖音等平台流量红利实现爆发的模式已经失效。流量成本水涨船高，转化效率却在持续下滑。美妆行业的投放R O I从去年的约1比2.5下降到1比1.8。“不投流难动销，投流难赚钱”成为行业普遍困境。 回到开头的话题：美容护理板块下跌的核心原因是什么？从P E曲线看，板块P E自5年前的50.76倍震荡下行至当前的28.9倍，P E解释了43%的下跌。本质上也是从过往消费升级、国产平替的高估值回归至正常。 2025年板块整体R O E为7.56%，中位数为5.86%，结合R O E与P E，板块整体并未出现显著低估的机会。 但个股分化明显，P E分布从11.98倍到91.27倍均有。珀莱雅P E12倍，股息率4.17%，二零二六年中报净利润同比增长46.26%，但今年以来股价下跌15.79%。对消费板块的整体悲观，带崩了龙头企业的估值。纵向来看，当前的珀莱雅处于估值的低水位。 二、口红效应的真相：女性劳动参与率才是隐藏变量 “口红效应”诞生于美国，在日本“失去的三十年”亦得到验证。 20世纪30年代美国大萧条期间，口红销量出现惊人增长。有统计显示，一九三一年美国口红销量达到一九二一年的1500倍，整个大萧条期间化妆品行业总销量增长25%，而当时美国工业总产值几乎减半。九幺幺事件后，雅诗兰黛董事长劳德观察到口红销量增长11%，由此在二零零一年正式提出“口红指数”，主张将口红销量作为经济景气的反向指标。 日本自20世纪90年代步入长期停滞。一九九二至二零二二，三十年间，日本传统可选消费（如白电、家装）跌幅平均达29.3%，而美妆涨幅却达到45.9%。 但从国内美容护理数据看，“口红效应”似乎不成立。营收增速换挡，净利润基本停滞，与大家期待的高增完全相悖。根源是什么？ 从美国、日本案例看，口红效应的共同特征是大环境萧条、消费者预期悲观、消费降级成为主流。寄情于物的产品，具有绝对价格低和能提供情绪价值的双重属性。 但不容忽视的是，美国、日本经济萧条后，男性仅凭自身已无法满足家庭必需，女性劳动参与率大幅上升。女性劳动参与率及其可支配收入水平，决定了她们是否有能力为“悦己”消费买单。 所以，口红效应本质是周期下行的悦己消费与女性劳动参与率上升共振的产物。 一九九零年日本女性劳动参与率仅为57.17%，二零一七年后反超中国，至当前为76.97%。而国内一九九零年时为79.18%，后持续下行，二零二五年为69.58%，在全球仍属绝对高水位，远高于欧美。一方面与女性受教育年限拉长有关，另一方面亦与当前整体就业形势有关。 三、国内市场的特殊性：淡化与泛化并存 国内“口红效应”有所淡化。最直接的证据是，二零二六年“618”大促期间，美容护肤与香水彩妆销售额同比下滑2.43%。此外，由于女性劳动参与率的下降，“口红效应”被削弱——职场社交在部分女性生活中消失了，对应的消费需求从彩妆转向护肤品、底妆等更能满足个人护理需求的品类。 但另一方面，口红效应并未消失，而是泛化与转移。当年轻人暂时搁置购房需求时，从口红扩散至更多元的品类。 首先是美妆品类内部的替代：面膜、精华、痘痘贴等单价更低、效果可感知的“小确幸”品类，正在接棒口红成为新的情绪载体。二零二六年1月，面部痘痘贴同比增长4445.4%，面部吸油纸/膜同比增长15448.3%。 其次是跨品类的扩散：潮玩盲盒、新茶饮、文玩把件、演唱会等，因其能提供情绪补偿、掌控感或即时奖励，正在成为“口红效应”的新载体。泡泡玛特等潮玩品牌的爆发，便是典型例证。 四、消费牛股从不在单一赛道 借鉴日本过去30年历史，消费牛股并非来自单一赛道，而是沿着消费分级的裂痕，在“极致性价比”与“出海逻辑”两条路径上集中涌现。 一是聚焦国内，服务于消费降级与分级中“追求极致性价比”的绝大多数消费者。折扣零售和药妆店是这一时期长期市值增速达20%以上、进攻性最强的赛道。本质是存量博弈中的胜者与幸存者。纯本土依赖型公司，本质上是在存量市场里做份额再分配，效率是核心武器，但天花板明确。 二是把本土效率优势复制到海外的公司——就像龟甲万、味之素、优衣库。龟甲万凭借酱油的海外扩张，海外营收占比高达75%，在北美市场占据主导地位。味之素通过“彻底本地化”策略，海外营收占比约65%，从调味品企业进化为食品健康综合集团。 对于美容护理行业，资生堂在一九九二年至二零一七年间市值实现约4.2倍增长，同期调整后净利润增长4.1倍。其穿越周期成为消费牛股，核心在于将百年研发积淀转化为高端品牌的定价权，并在日本本土市场剧变时，果断将增长引擎切换至全球高端市场，用持续的结构改革对冲了本土市场的长期萎缩。 结合国内市场特点，暂时没有看到在研发层面具有显著优势的美容护理公司，更多的是靠营销概念驱动加互联网流量，打造大单品。 出海数据层面，除了水羊股份通过并购实现的境外收入占比37.52%，其余公司如珀莱雅、毛戈平、贝妮等境外收入占比均在个位数。出海对于绝大多数公司而言，仍停留在“有战略，无验证”的远期故事。 五、对投资的启示 结合国内消费逻辑的演变，我们可以得到三点启示。 首先，警惕“高毛利陷阱”，关注费用效率的拐点。美容护理行业特征就是毛利高、净利低、销售驱动。高毛利并不等于高回报，关键在于毛利能否转化为自由现金流。 其次，结构性机会优于板块性机会。与日美不同，国内女性参与率一直维持高水平，且叠加人口拐点，注定了总量不是增量市场。细分板块有所分化：个护板块营收增长34%、扣非净利增长54%；化妆品板块内部分化剧烈；医美板块利润承压最严重。投资需要下沉到细分赛道和个体公司，甚至是大单品，而非停留在行业标签。 最后，寻找具有增量逻辑的个别公司。要么是效率革命，争夺国内存量市场的赢家；要么是品牌高端化，跑通出海逻辑。 口红没有消失，它只是从一支口红，变成了一片面膜、一个盲盒、一杯奶茶。当年轻人的购房需求被暂时搁置，情绪消费的出口不会关闭，只会转移。回归本质维度，美容护理板块的问题不在需求端，在供给端—— 当流量比产品更贵的时候，这个行业就该换一种活法了。

    3361.口红效应消失了吗？

  3. 2d ago

    3360.关于股票的估值

    欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫 关于股票的估值，来自菜鸡本鸡。 指标估值简化了世界的复杂性 很多人对估值的理解，就是几个指标：P E、P B、R O E。但靠这些在市场里大概率赚不到什么钱。A股往往是预期先行，股价打提前量：上涨的时候你看不懂，一看静态P E直摇头；过一段时间业绩真兑现了，股价反而开始跌，P E变得好看了，你觉得自己终于看懂了，冲进去——然后接盘了。 股票是对未来自由现金流的折现。这句话里最关键的词，我觉得是"未来"。很多人喜欢看着后视镜预测未来，隐含的假设是"优秀是一种习惯"，好公司会一直好下去——但这忽略了环境本身的变化。 P E估值的典型误区是低P E陷阱：误把行业周期高点赚的钱当成永远。但反过来，低P E有时候也未必是陷阱，也可能确实是不错的机会。P B估值有一种流行的说法：周期股买在低P B、卖在高P B。这话其实不全对。用P B去判断一个传统周期行业的整体估值水位，问题不大；但拿它去比较行业内个股谁低估谁高估，未必合适。 首先是资产计价不统一。这主要针对资源开采型行业：每一座矿山都不一样，而财报里的资产是按历史投资成本和资本支出计价的。不同的矿山，资源量、品位、开采难度、开采成本各不相同，在不同产品价格下能产生的经济回报也完全不同。甚至同一座矿山，开发节奏不同——产能释放在行业周期高点还是低点——结果都会差出很多。严格来说，每一座矿山都值得单独估值，而不是笼统地拿财报数据做判断。 其次是负债率的问题。假设两家公司产能一样，总资产都是100万，盈利能力也一样，每年赚100万、能赚10年，不考虑折现的话一共赚1000万。区别只在资本结构：当前公司A净资产为0（全是负债），公司B净资产100万（没有负债）。这两家公司放到资本市场上报价，估值会有很大区别吗？生意本身都值1000万，公司A背着100万负债，股权就值900万；公司B没有负债，股权值1000万——市值只差10%。可你非要拿P B去量，公司A连P B都算不出来。 我想说的其实是：当一笔确定性赚钱的生意摆在眼前时，杠杆越大，股权回报越高。这时候该盯住的是资产赚钱的确定性，而不是财报里的负债率。资产能持续赚钱，什么都好说；资产不赚钱，再低的P B都是鸡肋。所以，P E、P B、R O E，它们只是为了方便人们快速评估一家公司，而约定俗成形成的一些指标。它们是多维信息压缩后的单维数据，而现实世界远比这些指标丰富。不要当呆会计。 产能×单位产能估值的评估方式 我个人觉得，对公司的估值，可以从"产能 × 单位产能估值"这两个维度展开分析。当然，这主要适用于依靠产能来盈利的工业行业。 产能对应的是"量"，是现实世界对产品的实际需求。单位产能估值对应的是"价/利"，是基于单位产品盈利能力做出的估值判断。 影响产能的变量：市场需求的容量空间、市占率，以及企业自身的扩产考量。影响单位产能估值的变量：单位产能盈利、盈利久期（或者说护城河）。 P E的估值隐含了两个假设：一是量上的成长性，二是价/利上的成长性和持续性。 量上的成长，可以直接投射到产能里——拿未来预估的产能算出未来的估值，再折现回现在。而价上的成长通常很难持续：产能一旦太赚钱，就会引来竞争；如果没有壁垒或护城河，供给很快变得充裕，资产的盈利能力随之下滑。 对应到成长股和周期股的区别，我的理解是：依靠产能/量的增长带来的盈利增长，才算成长；依靠价格波动带来的盈利增长，属于周期股的范畴。 行业产品涨价有两种：一种是需求扩张引起的涨价，另一种是供给约束引起的涨价。 前者好理解，比如前几年的新能源、现在的A I产业链。后者举几个例子：化工行业某个工厂发生事故，引起供需失衡，比如前几年的草甘膦；又比如矿产行业某座矿山出事，同样引起供需失衡。 以上情况在财务报表上都会体现为盈利增长，但估值上的考量完全不同：靠行业需求推动的增长，应该放进产能（预期扩产）的维度去考虑；靠价格推动的增长，应该放进单位产能估值的维度去考虑。 从单位产能估值的维度去思考，得出的估值会更稳健，看的问题也会更长远，不容易被短期的供需扰动和价格波动牵着走。 举个例子：某个制造业工厂，投资100万，第1年赚10万、第2年赚20万、第3年赚100万、第4年赚10万、第5年亏10万。你说这厂子怎么估值？ 你总不能在第3年赚100万的时候还按P E去乘吧？哪怕按3到5倍P E，算出这厂值300到500万——那我真花100万再建一个一模一样的厂，300到500万卖给你，你接不接？ 把情景再设置得复杂一点：这个行业的产能扩张周期很长，从规划到投产要2到3年，而且扩产壁垒卡在生产设备采购上，上游设备厂每年产出固定。此时行业需求又特别旺盛。已知建一个厂要100万，今年能赚50万——请问你怎么估值？ 这两种情景都能在真实的行业历史里找到原型影子：前者是锂盐加工厂，后者是电池隔膜厂。 我的看法是，单位产能的估值，应该从"企业能赚取多高的合理回报率"这个角度去考虑：没有进入壁垒的行业，投资回报率最终会向社会平均资金成本收敛；有壁垒的行业，再根据壁垒高低和竞争格局去判断。 单位产能估值很难有成长性，因为那需要依靠产品不断提价来实现——而具备持续提价能力的企业和行业，基本可以视作垄断。这样的行业很少，但也不能说没有，制冷剂大概能算一个。 更多情况下，单位产能估值是趋势向下的，尤其是新兴成长型制造业：制造业的发展史就是一部降本史，新产能一般优于旧产能，低成本淘汰高成本。 但资源型行业相反，单位产能估值可能趋势向上：一方面资源不可再生，天然受环境约束，没法像制造业那样批量化复制，资源品可以跟随通胀上涨；另一方面，好矿越采越少，全球开采成本中枢也在抬高。当然也有例外——冶炼技术的进步会改写资源行业的格局，比如印尼低品位红土镍的冶炼技术进步，就把镍价中枢往下拉低了不少。 产能的时间机会成本 还是前面那个例子：一家投资100万的工厂，第3年确实真金白银赚到了100万，你总不能对这笔利润熟视无睹，把它排除在估值体系外吧。 所以可以把超出产能合理回报的那部分利润，当成一次性收益来处理。 很多事情就是这样：你赶上了行业周期的风口，赚到就是赚到；没赶上，没赚到也就是没赚到。 比如同为民营大炼化：恒力的炼化产能二零一九年投产，二零一九到二零二一年分别赚了100亿、135亿、155亿；盛虹的炼化产能二零二一年才投产，二零一九到二零二一年分别赚了16亿、7亿、46亿。随后炼化行业进入下行期。对企业经营来说，很多时候，错过了就错过了。 放到公司估值上，你需要区分二零一九到二零二一年的利润里，哪部分是资产的合理回报水平，哪部分是周期高位的超额回报水平。如果拿超额利润当常态利润去估值，那么二零二一到二零二三年持股这家公司，你会亏损很多。 量和价的估值 市场的一般认知是：量的增长是成长，价的提高是周期。 这句话的隐含假设是：价格遵循负反馈机制，是个回归模型——价格高了会跌回来，价格跌了会涨回去。而量的变化大多不遵循回归模型：不会说去年卖100单位、今年卖200单位，后年就得跌回100单位去。 所以，量和价带来的盈利增长，对企业估值的影响是不同的：预期产能扩张可以用乘法去估计，而超出产能合理回报的利润，只能按加法估值。 比如前几年的集运股，市场认为公司赚的是一次性利润，这时拿P E去估值就没有什么意义：1000亿市值的公司，今年赚100亿和赚200亿，按加法算是1100亿和1200亿市值的区别，而不是按10倍P E算出1000亿和2000亿估值的区别。 只有当盈利中枢的位置发生改变、进而影响单位产能估值时，相关变化才能按乘法计入估值。量增对估值的影响会稳健得多，因为量是对现实世界市场需求的反映——行业产品数量的提高，表明这个行业实实在在给世界带来了改变。 换句话说：量增是做大蛋糕，价涨是分配蛋糕。两者考虑问题的维度也不一样。 以某个成长性行业为例，如果你在第一年就预料到几年后市场空间能扩大到10倍，那么估值的时候，完全可以按"当下10倍产能 × 单位产能估值"算出未来的估值，再折现回当下来估。很多成长股在产业化初期股价就打了提前量，用当期利润去看，估值显得很高；过几年利润出来了，估值下来了，可股价也不涨了——因为当下的业绩兑现，其实早在早期就被市场定价了。 但这种估值方式有两个致命弱点，很容易带来股价的A字杀。 其一是对未来产能的预测：行业产能的扩张，并不代表公司产能的同比例扩张。其二是对单位产能估值的假设：

    3360.关于股票的估值

  4. 3d ago

    3359.当下股市有一个重大考验

    欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫当下股市有一个重大考验，来自睿知睿见。 上周写了一篇文章，问大家是否相信A股还有慢牛？ 很多朋友心里肯定是一万匹草泥马在狂奔。 他们说：哪来的牛市？ 大部分人对股市都有一个共同的印象：投资很难。 大家总是感觉股市不停在折磨我们，即便拉长时间看，指数按一条斜线往上做底部抬升。 为什么感觉和事实是劈叉的？ 这就要谈一谈当下我们正在面临的一个重大考验了。 一、做对了事，但长期没有正反馈 假设你的分析没有问题，你买的股票是低估的，是有价值的。但这并不意味着股价会立刻上涨。 我们习惯于在做完一件事后，立刻就有反馈。比如，买彩票中了大奖，你立刻就可以去兑奖。这就会让你感到很愉悦。 如果把兑奖的时间给你拖长到两年后，你还能愉悦得起来吗？一家企业今年赚了一个亿，本来是很高兴的事。可这钱只在利润表上躺着，现金要5年后才能拿到，请问这家企业老板还笑得出来吗？ 玩游戏和刷小视频为啥这么让人上瘾呢？其中一个原因就是，你能立刻得到反馈。但凡那些长期正确的事情，往往短期都不会有反馈，而且没有正反馈。这就很难让人坚持得下去。 如果短期给你的还是负反馈，我相信没几个人能受得了。就比如，坚持了一年每天看书一小时，但收入丝毫没变。很多人就会抱怨：读书无用。再比如减肥这件事，不可能今天运动一小时，体重就刷刷下降2公斤吧。很多人刚开始锻炼，体重都没有太大变化。甚至有些人虽然锻炼了，但饭量更大了，反而长胖了。那么就更难坚持了。 总之，长期正确的事，往往短期得不到好的反馈，所以很少人能坚持下去。股市也一样，你买的股票即便有价值，但价格给你正反馈所需的时间可能是一个月，可能是三个月，可能是一年，也可能是三年。 股市到现在也就震荡了一年时间，很多人就受不了了。上半年，不少好股票被AI虹吸资金后下跌，这就更让人难受了。但这都是股市的常态，也是人生的常态。 二、当股市奖励你错误的行为 上文说的是，做了正确的行为，股市还惩罚你。反过来，当你做了错误的行为，股市可能会先奖励你。人们之所以很难感觉到牛市，就是因为他们往往是在牛市的最后阶段才买入的。那么留给他们的时间就不多了。当市场处于单边上涨阶段时，你买入后，股市就会先奖励你，给你正反馈。 人不是爱得到正反馈吗？但在很多事情上，给你正反馈可不是在帮你。 不给你正反馈，你怎么愿意继续加大仓位呢？大部分的行为是这样的：第一阶段，股市底部不敢买，甚至还在割肉；第二阶段，刚开始涨的时候，深度怀疑牛市来 了，涨一点就跑；第三阶段，跑了之后，股市继续涨，上不 了车了；第四阶段，越涨越觉得 牛市来了，于是随着上涨，不断买入，越涨仓位越高。第五阶段，当仓位达到最高时，满仓被套。 所以呀，甭管之前感受有多好，大部分人最终都会感受极差。有些人运气好，在高位的时候逃掉了。不过，如果他是用赌博的方式在投资，最终还是逃不掉的，除非他以后都不玩了。 其实吧，当股市不断给你正反馈的时候，反而要小心。人贵在有自知之明，我们自己应该知道自己的哪些行为是正确的，哪些行为是错误的。 千万不要用外界的反馈来评价自己的行为。正确的行为可能会给你负反馈，甚至很长时间都没有好结果；错误的行为可能先给你正反馈，让你飘起来。 三、总是移情别恋 市场上的人很喜欢移情别恋。当价值投资有效时，就去学价值投资。当市场给予负反馈时，就骂价值投资是骗人的。看见趋势交易的人赚到了钱，就去玩趋势；谁知道趋势 交易的负反馈更多，于是就更难坚持下去了。然后看见炒题材好像很容易赚钱，就天天去关注小作文。哪曾想，这些小作文大都是某些主力故意释放的，就等你上钩。 人们在不同方法之间不断横跳，不断移情别恋。 每一种方法都没有坚持到花开的季节，所以就总是在感受熊市。坚持一种方法当然难。尤其是长时间得不到正反馈时。 为啥人们总是赞扬美股，骂A股呢？因为他们只是在对比最近指数的走势。如果他们上半年买了美股，同样会骂美股，因为上半年美股在韩国股市和A股双创面前简直不够看。 再说了，指数上涨就意味着投资者能赚到钱吗？这个问题，经过了今年的行情，我想大家应该深有感受了。 四、为犯错留有余地 判断自己做的事是否正确，其实并不容易。 每个人都应该经历过，自己认为正确的事，到最后发现错了。有时候也不是错了，只是没有得到好的结果而已。也就是说过程正确并不必然能得到好的结果。 这就跟很多人从小受到的教育相悖。我们总是被教导，好人才有好报，做好事才会有好结果。但好人被冤枉，做了好事被倒打一耙的事并不少见。 所以，作为成年人，应该学会接受世事无常。不要对结果过于强求。 但行好事莫问前程。既然无论我们怎么做，都避免不了坏结果，那么就要为坏结果留有余地。 在股市里，就是要把仓位管理好，要做好适度分散，要控制好杠杆，要用长期不用的闲钱投资，要留足生活所需的现金流，买入时要留有安全边际，不懂的东西千万别碰等等。 把这些都做好后，才能践行长期主义，才能等到好结果出现。 当下市场就是处于垃圾时间，这是市场到达某个阶段必然会出现的。它不会因为我们不喜欢它，就消失了。用适合自己的方式渡过就好了。该来的总会来。 股市让人感到难，本身就是在做筛选。否则所有人都轻轻松松赚钱了，那谁亏钱呢？ 总得有人亏钱吧。 搞明白如何让 自己不是亏钱的那群人才是关键。

    3359.当下股市有一个重大考验

  5. 4d ago

    3358.为什么业绩大增而股价下跌？再论估值的本质逻辑

    欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫为什么业绩大增而股价下跌？再论估值的本质逻辑，来自易冷观尘。 很多人买了股票之后，发现明明业绩非常的好，趋势也是向上的，可是一买入股价就跌。这是为什么呢? 首先我们需要理解影响股价的因素，股价=E P S（每股盈利）乘 P E（市盈率）。所以有两个定价因子，一个是跟企业的利润有关，一个是市场给的估值有关系。这意味着想要赚钱，要么赚企业成长的钱，要么赚估值提升的钱。最好的结果就是双击。但是哪怕是一个公司，非常的有前景，但是你买的价格太贵了，那自然也是亏钱的，类似的例子很多，二零到二一年的贵州茅台，宁德时代，公司是好公司，但是不到一年股价涨了好多倍，明显透支了未来的预期。那之后估值到顶之后跌跌不休也是自然的。 那怎么来判断公司贵不贵呢？是看k线绝对价格吗？同样的例子，五粮液顶峰腰斩之后，是不是就变得便宜，可以抄底了？片仔癀从480块跌到目前的价格，可以说是打了3折，可是一看还有40倍的市盈率，这样的价格真的是底部吗？ 因此，从内在价值判断股价贵不贵，不是看绝对价格，跟他过去价格高低没有任何关系。并且也不能单纯的静态去看市盈率，看股息率。而是要结合未来的产业趋势，供需关系，企业本身的核心竞争力综合分析，就像云南铜业从最高70块跌到20块，当时10倍P E是不是就便宜了? 但是当时一是他的产量还在下降，另一方面当时的铜仍然供应过剩，还在下跌周期中。所以再腰斩也就不奇怪了。包括现在很多人看空铜的人，觉得铜价历史大顶，又面临着加息的压力。但如果结合供需关系来看的话，未来几年都是供需紧张甚至短缺。会发现铜的周期还远远没有结束。 重点来了，估值是市场给的，他本身的波动极大。那又是怎么来判断估值是否合理的。这点就得牵扯到股票的内在价值，股票的内在价值在于当他赚了钱之后，他要回馈给股东，所以未来自由现金流折现是一个相对合理的估值方法。而短期的情绪，流动性和市场认知会很大的影响市场估值。但是这与企业本身并没有关系，估值中枢还是要看行业商业模式以及企业的自身竞争力。 A股不同于美股等成熟市场，他往往给小票更高的估值溢价，却给龙头大票却一定的折价。那么这又是什么原因呢？ 我觉得主要存在两点原因，一个是在a股大部分都并不是价值投资，而是短期的趋势博弈。而趋势博弈是不看估值的，更多的是类似筹码游戏。白银有色明明没有白银，股价跟白银走势可见一斑，西藏珠峰明明锂矿还是P P T，本身是以铅锌白银为主的业务，股价却跟锂价走势基本一致。这就表明在a股的量化程序里，或者在市场的认知中，其名字以及概念的权重是要大于基本面的权重的，这也是a股大部分股票都毫无投资价值，只有短期博弈价值重要原因。因为本身的估值就相当之高了。而小盘股和大盘股比起来，它就更容易被资金短期拉动，波动天然更大，也就是说，更容易短期博弈，被主力控盘之后方便连续拉升。也就是说这里的高估值本身体现了更多的一些博弈价值而非基本面。 第二，市场认知与风险偏好。在大部分人的想法中，小盘股意味着成长性更好，向上还有很大的空间。可是结果真的是这样吗？以10年为周期尺度，紫金，洛钼年化净利润复合增速超过40%与其他有色形成断档差距。可以说是典型的强者恒强。同理，光通信龙头也是这样，中际旭创，新易盛明显强于其他。原因何在?因为这个市场是充满着残酷的竞争的，特别是对于强周期或者迭代很快的，科技行业都是赢家通吃，强者恒强。而不是市场幻想着找到还没有成长起来的股票，然后复制他们的传奇道路，一飞冲天。赚个10倍，百倍的。这样的公司可能真的存在，但是也是极少的。而不是整体拔高板块的估值，板块内部个个都是上百倍P E，很典型的为未来的成长溢价而买单。 另外，A股的资金风险偏好决定了它更容易走极端。毕竟保守的人都去银行存款了。大部分A股投资者都是想的都是尽可能在更短的时间内赚更多的钱，而不是作为一个长期价值投资者耐心持有。所以才有了涨停板打法。但很多人没有注意到，复利才是资产增值的最好手段。10年前买中国银行拿到现在都有五倍的收益了。而大部分人为梦想溢价的追高买单才是很多人亏钱的根源。 因此很多小盘股，并不是因为它的成长性真的更好。而是估值本身就透支了未来的一定的预期。而大盘股特别是资源股是往往预期折价，即市场不相信他能够维持。比如二零二二年的中国神华，8 P E，10%股息率。结果一个个说周期到顶只配这个估值。结果呢？神华此后虽然业绩连年下滑，但是股价却连创新高。拉到了20 P E。因为市场发现，即使业绩下滑，但却没有下滑多少哪怕在周期底部仍然能维持4%以上的股息率。也就是股息率在4%到8%之间波动。自然会吸引长线资金涌入。同理，中石油、中海油也是在油价从二二年跌到二五年间，股价连创新高完成估值修复。电解铝也是一样。 其本质是市场共识的不足，对周期和个股没有深入研究，资金都怕被套牢在山顶，不敢下注。现在人们都说周期股估值越低越要跑吗。按照这个理论，二二年8 P E的中国神话，10 P E只有7块5的紫金矿业就都要卖出了。只能等待现实业绩不断修复估值。 风险偏好与博弈心理决定了a股对小盘股更多的估值溢价，但股价表现已经透支了一定的预期，对大盘股更多的折价。这是因为大家更追求弹性，而不是确定性。 美股大科技如谷歌，微软，英伟达也只是是在20到30倍的P E。从这个角度看，国内的类科技股明显是被远远高估的，这也是中芯国际这么多年股价盘整原因。即美股更多是靠盈利推动，而股价上涨。国内更多的靠估值拉升推动的股价上涨。当然，国内自有国产替代，科技成长的预期，高估值也是理所当然。但是股价提前反应了预期，估值高的太多，不合理。一旦预期落地业绩出来反而可能出现杀估值的情况，从而造成股价的下跌。 另外，正如前文所讲的，市场竞争是残酷的，你不能指望每一个公司都是英伟达有着强大的护城河。更多的可能类似隆基绿能，小米这样顶着科技股名头的周期股（更别提一堆只讲故事的小票了）。

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  6. 5d ago

    3357.从切片到生命：论投资的动态本质

    欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫从切片到生命：论投资的动态本质，来自cp73。 大多数人看一家公司，是在看一张切片。他们打开财报，看到R O E、P B、P E，看到营收增速、净利润率、现金流，然后根据这些数字做出判断。这看起来像是科学——收集数据，分析指标，得出结论。但这是一张照片，不是一部电影。照片定格了此刻，但生意不会停在原地。真正决定回报的，不是某一时刻的静态切片，而是这家公司在整个生命周期里积累了多少价值。而生命周期，意味着从诞生、成长、成熟到衰退的完整曲线——它包含时间、变化、竞争、适应、衰退，以及所有动态过程的总和。PE作为透镜只是一个切片。今天，我们要从切片走向生命。 一、静态切片只能告诉你“此刻”，不能告诉你“去向” R O E = 20%，这是一个切片。它告诉你，公司此刻的资本回报率是20%。但它不告诉你：这20%能持续多久？它是靠什么维持的？它的护城河在变宽还是变窄？它能不能把利润以20%的回报率再投资？五年后，它还能维持这个数字吗？同样一个“R O E = 20%”的切片，放在不同的商业模式、不同的竞争格局、不同的演化轨迹中，意味着完全不同的投资命运。一家靠牌照垄断的公用事业公司，和一家靠技术迭代的芯片设计公司，虽然此刻的R O E都是20%，但它们的生命周期曲线截然不同。前者可能稳如磐石二十年，后者可能三年后就被颠覆。前者靠的是行政壁垒，后者靠的是持续创新——当技术范式切换时，前者的牌照壁垒通常依然坚固，后者的技术优势可能一夜清零。静态切片无法区分这两种命运。它给你的是一个横截面，而投资的本质，是纵贯整个生命周期的累积结果。 二、生意模式：理解一家公司如何“活” 投资的第一层功课，不是看数字，而是理解这家公司的生意模式。它靠什么赚钱？它的钱从哪里来，到哪里去？它创造的价值，为什么不能被别人轻易抢走？生意模式的核心，是比较优势。一家公司能在市场中存活、壮大，一定是因为它在某些维度上比对手做得更好，或者做了对手做不了的事。这种比较优势，可能是品牌、成本、网络效应、转换成本、规模经济、技术壁垒、监管牌照，也可能是几种优势的叠加。这种比较优势就是企业的护城河。但比较优势不是静态的。它在竞争中演化，被技术颠覆，被政策重塑，被消费习惯的变迁重塑。一家拥有最强比较优势的公司，可能在环境A中无坚不摧，在环境B中手足无措。所以，理解生意模式，不只是理解此刻它“怎么赚钱”，更是理解它为什么能持续赚钱，以及在什么条件下它会开始赚不到钱。 三、演化趋势：理解环境如何改变游戏规则 一家公司的命运，不只取决于它自己，更取决于它所处的环境。环境A中的最优解，在环境B中可能成为最危险的陷阱。这不是某家公司的失败，而是所有被环境A深度髓鞘化的系统，在环境B中共同面临的挑战。诺基亚在功能机时代是绝对的最优解——它的供应链管理、渠道控制、品牌认知，都是行业标杆。但当环境从功能机切换到智能机时，这些优势全部变成了包袱。它的渠道依赖变成了线上销售的障碍，它的供应链优势变成了对触屏技术投入不足的借口，它的品牌认知变成了“老派”的代名词。被环境A深度髓鞘化的系统，在环境B中会本能地沿着旧通路奔跑，直到撞上悬崖。演化趋势的功课，不是预测环境什么时候变，而是理解：当环境变化时，这家公司的优势会变成劣势，还是能转化为新的优势？它的管理层有没有认知弹性，在新环境中重新学习？这就是为什么我们需要看生命周期，而不只是看此刻的切片。 四、生命周期积累：投资的最终裁判 投资最终的回报，不是某一年赚了多少，而是整个持有期内的累积结果。你付出的对价，需要公司用整个生命周期的现金流来回收。如果这家公司能在足够长的时间内，持续创造超过你资金成本的现金流，那么你的对价积分就会转正，你的投资就会成功。但“足够长的时间”是关键。有些公司的高R O E能持续二十年，有些只能持续三年。这决定了它们的价值兑现时间长短。而价值兑现时间的长短，又决定了你能不能用足够长的持有去覆盖它。具备坚韧生意模式、顺应演化趋势、拥有足够长生命周期的公司，才值得你的持有去覆盖。这三个条件，没有一个是静态切片能告诉你的。它们都藏在时间里，藏在动态演化中。 五、从切片到生命：投资思维的升维 所以，真正的投资思维，不是站在当下评估一个数字，而是站在未来回望这条生命周期曲线。你会问自己：如果这家公司能维持当前的R O E十年，它值多少钱？如果环境变化让它的优势失效，它的下限在哪里？如果它的R O E会在五年后腰斩，它值多少钱？如果它能把利润以高R O E再投资二十年，它的累积价值是多少？这些问题，没有一个能用静态假设来精确回答。它们需要的是对生意模式的深刻理解，对比较优势的清醒判断，对演化趋势的敏感捕捉，以及对生命周期积累的耐心等待。这也是为什么，真正的投资者很少只看财报。他们去看产品，看客户，看竞争对手，看供应链，看管理层，看行业生态。他们在寻找的是一个活的生意，而不是一个死的数字。真正的超额回报，不属于那些精于计算当下估值的人，而属于那些能穿越周期、看懂生命的人。 投资的本质，不是对当下的估值，而是对未来的想象。但这个想象，必须建立在对生意模式、比较优势和演化趋势的深刻理解之上。静态切片告诉你它此刻在哪里，动态分析告诉你它要去哪里。而投资的回报，藏在它去的那个地方

    3357.从切片到生命：论投资的动态本质

  7. 6d ago

    3356.投资不需要聪明，只需要常识

    欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫投资不需要聪明，只需要常识，来自懒人养基。 前几天整理书架时，翻到那本起了毛边的《共同基金常识》，扉页上还留着几年前写的一行字：“越简单的道理，越值得反复咀嚼。” 说来惭愧，刚入行时，我把这本书当“入门读物”，觉得它太“平常”了，既没有惊心动魄的k线故事，也没有高深莫测的技术指标。可十多年过去，当我见过太多反复折腾、在看似聪明的复杂策略里赔掉本金的投资者，才真正读懂博格这句话的分量：投资里真正值钱的，恰恰是被大多数人忽略的常识。 今天，我想以这本书为引子，和大家聊聊，为什么一个70多岁才正式出版自己代表作的老头，能凭“常识”二字，深刻影响了投资行业。 1、一个“被自己公司赶走”的人 ， 写了本挑战行业惯性书 先讲个故事。 一九七四年，45岁的约翰·博格被自己效力了25年的惠灵顿管理公司扫地出门。原因不复杂：一桩失败的合并案让公司元气大伤，董事会翻脸不认人。 换作是一般人，这辈子基本也就这样了。但博格偏不。 这个普林斯顿经济学系出身的“异类”，20岁写毕业论文时就敢下结论，大多数基金跑不赢市场，而且管理费太贵。这个结论在当时堪称离经叛道，整个华尔街都在兜售“专业管理创造价值”的神话，一个愣头青跑来说皇帝没穿衣服。 被解雇后，博格揣着这个“大逆不道”的念头，于一九七五年年创立了先锋集团（Vanguard）。令人称奇的是公司架构：先锋由旗下基金共同拥有，而基金由投资者持有，买先锋基金的人，就是先锋的老板。没有外部股东拿分红，赚的钱全用来降费率。这套“民有民享”的设计，至今仍是资管界的独一份。 一九七六年，他推出全球第一只面向普通人的指数基金，先锋500指数基金，跟踪标普500，费率低到不可思议。华尔街群嘲，媒体管它叫“博格的愚蠢”，首发只募到1140万美元，远低于预期的1.5亿。 后来的故事大家都知道了：那只“愚蠢”的基金，如今管理着上万亿美元资产。博格也被《财富》评为“20世纪四大投资巨人”之一，巴菲特说：“如果要为美国投资者立一座雕像，那个人应该是约翰·博格。” 二零一九年1月，老人去世，享年89岁。 而《共同基金常识》第一版，就是这位“指数基金之父”在1999年写下的。 什么叫《共同基金常识》？博格说他借用了潘恩《常识》的意思，有些东西本来就是常识，只是大家被迷惑太久了，忘了而已。 2、这本书到底讲了什么 首先，成本是复利最大的敌人。 博格反复强调一个简单到无聊的公式：市场总回报−中介成本=投资者实际回报。 道理很简单：所有投资者加在一起，就是整个市场，扣掉成本之前，大家只能拿到市场平均。主动基金整体也一样，它们合起来就是市场，再扣掉管理费、交易费、税收这些“损耗”，长期跑输指数几乎是必然。 更扎心的是：市场回报你控制不了，唯一能控制的，就是成本。所以博格说，成本是长期收益的“胜负手”。每年1%的费率差，在几十年复利之下，足以让两个人的财富天差地别。 其次，别在干草堆里找针，买下整个草堆。 这是博格最经典的一句话。 什么意思？主动基金经理就像在干草堆里找那根“最锋利的针”，也就是能跑赢市场的牛股。但博格说，别找了，直接把整个干草堆买下来就行了。 他还提出了一个理论，叫“均值回归”，金融市场的万有引力。去年涨得最好的基金，明年大概率回到平均水平；今年表现差的，说不定明年也会涨回来。 你追着明星基金经理，就像追流星。看起来璀璨，等你追到的时候，它已经掉下去了。 不是说主动基金完全不能买，但你要找到那个长期能跑赢市场的人，太难了。而且你怎么确定你找到的那个，未来还能继续跑赢？ 博格说，你与其花那么多精力去赌一个不确定的高收益，不如安安稳稳拿市场平均收益。这个平均收益，已经能打败90%的专业投资者了。 最后，投资成功不需要高智商，需要的是“不折腾”。 博格建议用“股票指数基金+债券指数基金”搭组合，股债比例可以按“100减去年龄”来确定，或者采用经典的六四开。设定好比例后，每年做一次再平衡，涨多的卖点，跌多的补点，用纪律强制实现低买高卖。剩下的时间，不用频繁操作。 3、对普通投资者的启示：比方法更重要的 ， 是修心 读这本书最大的收获，其实不在“术”，而在“道”。 说到底，承认自己跑不赢市场，不可耻。 博格用60多年的数据证明，涵盖全市场的低成本指数基金经受住了时间的考验。对普通投资者来说，“成为市场”比“战胜市场”更聪明、更稳妥。承认自己的局限，恰恰是智慧的开始。 更重要的是，把“控制成本”当成核心竞争力，但选基金也不能唯成本论。 我们在A股做基金投资，也常被各种费率、申赎费、管理费包围。博格告诉我们，别小看那1%甚至更多的手续费，长期的复利会把它放大成一个惊人的窟窿。投资里你能控制的东西很少，但成本，是真的省一分是一分。 另一方面，选基金也不能唯成本论，只有同类型的基金，比较费率才有意义。 与此同时，远离“努力”的诱惑，享受“不折腾”的回报。 很多投资者一天不看大盘就难受，一周不换手就觉得“没在做事”。可博格反着来：他主张买入后长期持有，尽量降低换手率。 归根结底，把投资回归到生活本身。 书里最打动我的，不是数据，而是心态。博格经历过被解雇、被嘲笑、被质疑，但他始终守着自己的“常识”。他说，投资者只需要制定良好的计划，专注于市场的长期优势，通过被动指数基金参与市场增长即可。 这不就是一堂人生课吗？面对复杂的世界，与其焦虑地追逐每一个波动，不如选择简单、相信规律、慢慢积累。

    3356.投资不需要聪明，只需要常识

  8. Sep 24

    3355.“牛市”两年记

    欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫 “牛市”两年记，来自三石而立o r z。 过完今天，"924"正好两周年，两年间上证指数最低见过2689，最高见过4258，整体涨幅43%，年化不到18%，看起来稀松平常，但历经其中才会知道，即便是牛市也不是一帆风顺的孔雀东北飞，而是掺杂着不同主线的五、六段行情咬合在一起，高峰足以让人梦中笑醒憧憬一番财务自由后的惬意，波谷也足以让人短期内迅速跌至水下感慨终究是黄粱一梦。 最近行情寡淡，正好复复盘。 最初始于大金融的发令枪。二零二四年9月24日上午，一行一局一会一起开发布会，降准降息、降存量房贷利率、创设互换便利和回购增持再贷款，尤其是最后这一条，第一次创设结构性货币工具直接指向股市。当天非银金融涨6%，券商近20只涨停，茅台放量收涨，两市成交从5500亿瞬间放到9700亿。 随后的国庆前后是教科书式的逼空。指数从2700附近一路推到3674，创业板几个交易日涨了四成。那段时间讨论的都是"这不是反弹是反转"，跑步进场的和清仓踏空的都很煎熬。 但大金融托盘只是给市场搭了台，唱戏的另有他人。牛市旗手涨得猛，但回撤也快，10月8日冲高之后，券商板块横盘了很久。在3700追进来的人，很多直到二零二五年下半年才解套。 二零二五年开年，真正的产业主线开始浮出水面。春节前后Deep Seek引爆全球对中国资产的重新定价，A I、机器人、半导体轮番表演，那段时间指数没涨多少、但个股日日狂欢。对未来的憧憬与期盼洋溢于市场 随后就碰上额4月7日，关税冲击叠加全球risk off，上证指数一天跌到3040，我记得那天早上很多人讨论的是系统性风险，市场要变盘，但一周后市场自己爬起来了，爬得比所有人预想的都快，4月份的亏损很快就收复回来了。 爬坑那段时间是创新药是这两年最顺畅的一段行情。市场上license out交易金额一个接一个创新高，海外大药企真金白银地买中国的管线，出海授权金额从几十亿美元级跳到百亿美元级。基本面支撑，股价沿着业绩预期走，中间几乎没有像样的调整，药明康德走出了翻倍行情，恒生创新药相关标的上半年的涨幅，放到任何一年都是冠军级，挣钱效应明显。到年中板块拥挤度明显抬升，下半年逐渐熄火、高位横盘，但直到今天回头看，它的回撤都是这几段主线里最温和的。 如果说创新药是新逻辑的胜利，有色金属就是旧逻辑的重估。有色全年涨了94.7%，是二零二五年的“第一行业”，但它的上涨不是一天完成的，4月关税冲击时板块被砸到低点，然后一路买上去。 金铜的商品价格是支撑，伦敦金全年涨64.6%，逻辑是地缘重构下央行购金与美元信用的再定价；L M E铜涨42.5%，供给端矿山事故频发、新增资本开支不足，需求端又撞上了A I，数据中心、电网改造、新能源车，铜成了A I的支撑材料。其他金属也有优异表现，电解铝、碳酸锂……一场酣畅淋漓的周期品的胜利。 时间行至二零二五年下半年，A I硬件始终贯穿其中，但二零二五和二零二六是两种完全不同的行情。二零二五年，通信涨84.8%、电子涨47.9%，光模块指数涨137%。那时候的上涨更多是预期的成分，以估值扩张为主。但到了二零二六年上半年，行情随着业绩增速换挡，一季报出来中际旭创单季净利润同比增长260%以上，产业链业绩集体兑现，市场切换到业绩“爆裂式”增长的逻辑。 于是有了二零二六年上半年堪称史诗级的K型分化：科创50半年涨64%创历史新高，而全市场个股中位数收益是-14%，七成个股下跌；二季度科创50与中证红利的收益差超过80个百分点，这是A股历史上的极端水平。光模块、C P O、H B M、先进封装短时间内涨幅全部翻倍，联讯仪器、源杰科技、寒武纪先后超越茅台成为A股最贵的股票，这在两年前是不可想象的。 中间也有一场压力测试，2月底美伊冲突升级、霍尔木兹海峡封锁，油价飙升触发滞胀担忧，3月沪指单月跌6.5%，科创50重挫15.6%。但4月一季报一出，市场回归业绩逻辑，继续选择高增长的兑现。5月14日沪指4258，创近11年新高，成交量站上了3万亿。 随后进入高位拉锯，7月最低回到3741，最近两个月在3900附近震荡蓄势。指数原地踏步了四个月，成交量急剧萎缩。 回头去看，市场脉络清晰—— 每一轮主线都始于"业绩未兑现的分歧"，终于"业绩兑现后的拥挤"。大金融是政策预期，创新药是B D兑现，有色是供给约束下的价格重估，A I硬件从估值驱动走到业绩驱动。同一批资金，在分歧处买入，在共识处卖出。过去两年的每一轮"人声鼎沸"，事后看都是那段行情最贵的时刻。 回撤发生是主线切换期时的路径依赖。二零二五年如果沉迷于在创新药上的收益，很容易在A I硬件的分化里把利润还了回去；二零二六年上半年如果看着红利跌了10%去抄底，很容易把自己套在了“跷跷板”的震荡过程中。牛市里的回撤，常来自于用上一段行情验证过的方法，做下一段行情。 回头看，两年涨得最好的资产，很难是靠预测下一个热点抓住，都是在产业逻辑被数据验证之后、在分歧中逐步建仓拿出来的。追热点的人换了一批又一批，留下来的还是那批研究供给格局、研究订单、研究现金流的人。两年间指数有过三次8%以上的急跌（二零二五年4月关税，二零二六年3月地缘、7月获利回吐），每一次都伴随着一批杠杆资金的出清，所以一直坚持控制仓位，控制回撤。 目前市场持续震荡，A I硬件的估值需要三季报继续消化，有色的价格在高位等宏观给方向，创新药在等待不断的里程碑事件带来脉冲，耐心是一种美德，用时间换空间，用震荡换筹码。

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