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喜马拉雅
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  1. 14h ago

    3392.货币与资产大迁徙

    欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫货币与资产大迁徙，来自鸭比投资。 过去二十年，增发出来的货币有一个明确去处——房地产。它像一个巨大的蓄水池，把流动性牢牢吸在砖头里，所以你能看到房价涨，却看不到米面油涨。 现在这个蓄水池在收缩，而新的接不住。今天想讨论的，是把这条链条从源头捋一遍，然后落到一个很具体的问题上：在这样的环境里，钱应该放在哪。 我的结论先放在这里：长电做主仓，伊利做辅仓，黄金和黄金股不碰。下面是完整的推导。 一、链条的起点：出口企业为什么不敢结汇 中国大量出口制造业是靠几个点的净利活着的。订单一笔一笔谈，汇率一动，几个点的利润可能当场就没了。 如果出口企业集中把美元拿回国内结汇，在市场上就是集中卖出美元、买入人民币，直接推动本币升值。对它自己来说，这等于主动把自己的利润打薄。 所以理性的选择是：钱留在境外，或者用各种方式延迟结汇。 这带来一个后果——外汇占款这一传统的货币投放渠道萎缩。过去央行通过买入外汇投放基础货币，这条路现在走不通了，因为企业不结汇，外汇就进不来。 搬厂也解决不了。核心零部件、上游原材料还是要从国内采购，产业链的根在这里，汇率的挤压就还在。所以在内需没修复之前，这一环如果因为汇率问题收缩，经济的最后一条腿也会软下去。 二、真正卡住的地方：没有合格的抵押物 按常规思路，这时候该降准降息、鼓励银行放贷。但钱放不出去。 不是银行不想放，是找不到合格的抵押物。 过去银行最爱的抵押品是房子。一套房子把居民未来三十年的现金流一次性折现，有每月刚性月供托底，贬值空间相对可控——在银行的风控模型里，这是近乎完美的资产。 现在这个循环慢下来了。存量房贷在收缩，新增按揭在减少，全社会找不到同等量级的新抵押物。 有人提出算力中心可以接棒。这个逻辑在现实中走不通：算力卡三年贬值大半，机房折旧快，又缺少稳定的造血流水，在银行眼里是消耗品，不是资产，没法承载万亿级的信贷投放。 有人说股权可以。二级市场的波动摆在那，短期腰斩的案例不新鲜，拿它做信贷的底层抵押，风控过不了会。 于是出现了一个很别扭的局面：银行揽存容易，放贷极难，降准降息的钱在金融体系里空转。 这就是“货币乘数”失效——同样的基础货币，过去能通过房贷和实体循环派生好几倍流动性，现在派生不出来。 三、如果继续往下走，出口在哪 当商业银行的信贷派生持续失灵、通缩压力累积到一定程度，通常只剩一个出口：中央财政加杠杆，通过特别国债等方式把钱直接投出去，央行配合提供流动性。 这条路本身不是问题，问题是钱落地之后去哪。 过去二十年，天量货币被商品房市场精准吸收。一年十几万亿的新房销售、加上土地出让金，构成了一个巨大的资产池，把超发的流动性全部沉淀下来，所以物价没怎么涨，涨的是资产价格。 现在这个池子装不下了。当货币无法沉淀在资产里，就会直接外溢到实物——粮食、能源、日用品。叠加汇率波动带来的输入型成本，终端物价就会往上走。 这个推演不一定马上发生，但它决定了配置的方向：未来的钱，会更愿意为“能持续产生现金流的东西”付溢价，而不是为“故事”付溢价。 四、所以配置的核心，是抗稀释而不是博弹性 把上面三段合起来，能得出一个很朴素的结论：在抵押物缺位、货币被动扩张的环境里，最该防的不是波动，是购买力被稀释。 这意味着两件事。第一，纯现金是确定性的输家，实际利率为负的时候，存款每天都在变便宜。第二，能对抗稀释的资产必须同时满足两个条件：现金流真实、且别人无法用低成本复制。 按这两个条件筛一遍，A 股里能进这个名单的公司其实不多。 五、主仓为什么是长江电力 股价 29.4 元附近，市值约 7,200 亿元，市盈率 20 倍，股息率约 3.4%。 单看股息率，3.4% 不算高，甚至低于伊利。但它满足前面那两个条件，而且满足得非常彻底。 首先，资产是不可复制的。长江干流六座梯级电站，总装机 7,179.5 万千瓦，这种资产不是有钱就能再造一个——坝址是唯一的，移民和环评的成本今天已经高到无法承受。在通胀环境里，重置成本越高、越不可复制的资产，越保值。 同时成本结构良好。水电的燃料成本是零，主要成本是折旧和财务费用，都是固定的。原材料涨价、能源涨价，对它几乎没有影响。这一点和制造业正好相反——通胀期制造业被上游挤压，水电反而受益于电价中枢上移。 并且利润还有内生增长。公司二零二六年上半年营收 379.29 亿元、归母净利 147.56 亿元，增长来自两个地方：一是存量机组折旧陆续到期，二是负债规模下降带来的财务费用减少。这两项都不依赖需求扩张，是确定性的。 最后，分红写进了章程。二零二六 到 二零三零 年，每年现金分红不低于归母净利润的 70%。按二零二六年预计归母净利 345 亿元测算，分红规模在 240 亿元以上。 这就是“永续现金牛”的样子：不需要惊喜，只需要时间。 六、辅仓为什么是伊利，而且只能是辅仓 股价 28.19 元，市值 1,783 亿元，市盈率（T T M）17.6 倍，按最低承诺分红算股息率 4.33%。 股息率比长电高，估值也更低，为什么只能做辅仓？ 因为它的确定性不如长电。乳业已经进入存量市场，收入个位数增长是常态，这两年还在应对原奶周期和澳优的整合。今年前三季度归母净利 88.04 亿元、同比降 15.56%，虽然主要是一次性减值造成的，但需求端的疲弱是真实的。 不过它有两个别的好处。一是提价能力——消费品对抗通胀的方式是涨价，伊利在常温奶和奶粉的份额足够支撑温和提价。二是估值已经在低位，17.6 倍的 P E 里没有多少乐观预期，向下的空间有限。 所以它的定位很清楚：用更高的股息率和更低的估值，换取比长电稍高一点的弹性。仓位给到两三成合适，再高就变成赌需求复苏了。 七、为什么我不推荐黄金 这一段可能是最容易引起争议的，所以我把理由一条条摆出来。 先声明：我不否认黄金是对抗货币信用的工具，长期看它确实能保值——过去十年沪金涨了 226%。我反对的不是黄金这个资产，是现在这个位置、用这种工具去做这件事。 第一条，位置不对。 很多人对黄金的印象还停留在“一路创新高”，但实际数据是：沪金主力合约从近一年的高点 1,249 元每克回落到 898.6 元每克，区间跌幅 7.39%，高点回撤接近 28%。伦敦金现在 4,165 美元附近，较前期高点也是回落状态。 这不是一个“抄底”的位置，是一个“高位震荡、方向未定”的位置。在这个位置重仓，赌的是金价再上台阶，这已经属于交易判断，不是配置逻辑。 第二条，黄金不产生现金流。 这是它和长电最本质的区别。持有一股长电，每年能拿到 1 元左右的现金分红；持有一克黄金，十年后还是一克黄金，中间一分钱都不会生出来。 所以在“温和通胀 + 资产荒”的情景里，现金流资产的性价比天然高于零现金流资产。因为通胀会稀释现金，但不会稀释分红——只要公司的提价能力跟得上。 第三条，实物黄金有摩擦成本。 金条买卖的价差通常在 2% 到 3%，加上保管成本，一进一出先亏掉几个点。这个成本在长期持有时会被摊薄，但在需要频繁调整仓位的时候很致命。 第四条，也是最实际的一条：黄金的定价权不在我们手里。 金价由美元实际利率、美联储政策和全球央行购金决定。国内投资者买黄金，本质上是在做一次“美元金价的二次映射”，中间还叠加了汇率和溢价。你判断对了方向，未必赚到钱；判断错了方向，一定亏钱。 八、黄金股的问题，比黄金本身更大 如果说黄金还能作为小比例的对冲，那黄金股我的建议是直接排除。 原因是：黄金股不是黄金，它是黄金的杠杆化表达，而且这个杠杆是双向的。 看一组数据。二零二六 年 9 月初到 10 月中旬，伦敦金跌了约 7%，而紫金黄金国际跌 6%、招金矿业跌 24%、山东黄金 H 股跌 30%。 金价跌 7%，股票跌 30%。这就是杠杆。上涨的时候它让你兴奋，下跌的时候它让你出局。 为什么会放大这么多？因为矿企的利润等于“金价减去开采成本”。金价高位的时候，成本也在涨——人工、能源、品位下降，全都在吃利润。一旦金价回落，而成本是刚性的，利润就会被双向挤压。 再叠加一个更现实的问题：估值。山东黄金的市盈率一度到 26.7 倍，显著高于中金黄金的 16.9 倍和紫金矿业的 6.2 倍。当市场开始重新定价，汇丰直接把招金和山东黄金的目标估值倍数从 20 倍、18 倍下调到 9 倍——砍了一半。这不是基本面变坏，是市场不愿意再为“高金价 Beta”付溢价了。 还有一条容易被忽略：产量。山东黄金二零

  2. 1d ago

    3391.中远海控三季报的七个盲点

    欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫中远海控三季报的七个盲点，来自养叔的猫 中远海控三季度单季归母净利润 172.30亿元，同比暴涨 80.73%；扣非归母净利润 171.82亿元，同比暴涨 80.86%；前三季度累计归母净利润 306.49亿元，同比增长 13.22%。 三季报出来之前，场子里乐观预测有之，悲观预测亦有之。 但在中远海控这艘大船上，我从二零二零年冬天登船至今，永远信奉保守主义，永远保持低调。二级市场的主旋律，几十年来都没改过——今年不亏明年亏。所以，咱们不必因为三季度炸裂而激动，继续低调，低调方能行万年船。 今天我不谈那些满大街都在转的标题党数字，只讲可能存在的七个盲点 盲点一：三季度赚超整个上半年，破除“利润率变薄”的错觉（Q3单季E B I T率飙至30.63%） 先看一组最提气的对比。 二零二六年上半年，集团实现息税前利润196.26亿元；而到了第三季度，仅仅一个季度就干出了 231.85亿元（前三季度累计428.11亿元）。归母净利润也是如此，上半年两个季度合计134.19亿元，第三季度单季直接干到了 172.30亿元！而且Q3扣非归母净利润高达171.82亿元，中间只差了0.48亿元非经常性损益——今年不少公司的报表利润是靠卖资产、拿补贴垫起来的，海控这一季不是！172.3亿，几乎都是一箱一柜全是船队在海上实打实跑出来的。 两个都是涨80%的利润，一个靠主业，一个靠一次性粉饰，含金量能一样吗？ 集运的钱就是这样赚的，出海的钱、参与全球竞争的钱，从来不是像旱涝保收的收租婆那样每个月匀着来的，而是一把一把赚的。旺季三个月，直接顶了平时大半年。所以看中远海控，既不能拿单季172亿简单乘以4去算全年，也不能拿淡季的数去自己吓自己。 破除“前三季度平均数”的障眼法：Q3单季E B I T利润率同比高出约7.3个百分点！ 如果只看财报第7页的效益表：“集装箱航运业务前三季度息税前利润率（E B I T margin）为20.10%，比去年同期的20.65%减少了0.55个百分点。”大家看到这行字可能会犯嘀咕：为什么在量价齐升的季度，利润额大涨、利润率反而薄了0.55个百分点？ 等我拿计算器把上半年和第三季度劈开一算，才发现二零二六年Q3单季的集团E B I T利润率直接飙到了 30.63%！不仅环比今年上半年的17.54%暴涨了整整 13.09个百分点，比2025年Q3单季的23.37%也足足高出了 7.26个百分点（约7.3个百分点）！ 真相这不就豁然开朗了嘛，1到9月累计利润率微降0.55个百分点，完全是因为一二季度运价尚未全面起势、上半年17.54%的低利润率拖了累计数后腿；而一旦进入三季度旺季，集运业显著的“高经营杠杆效应”（船舶折旧、船员及长期租约等固定成本相对刚性，一旦运价跨过盈亏平衡线往上走，新增运费收入中的绝大部分都会直接转化为纯利E B I T）彻底释放，单季利润率不仅没薄，反而肥得流油！ 当然，大家也要记住硬币的另一面——今天运价往上走时利润率弹得有多猛，未来哪天运价往下走时，刚性的固定成本与绕航成本就会有多扎手。 盲点二：分航线表里的真运价，与“两张表相减”扒出的王牌东方海外 大家天天关注的运价是C C F I、S C F I指数（前三季度C C F I均值同比涨了19.46%），但海控自己兜里的真运价，得去第6页和第7页的分航线表里算，用分航线美元收入除以货运量，就是实打实的单箱收入。 跨太平洋航线（美线）：Q3单季货运量138.95万标准箱（同比仅涨+12.98%），但美元收入干到了34.40亿美元（同比暴增+68.53%）。折算下来，三季度美线单箱收入高达 2475.46美元每标准箱，比去年同期的1659.50美元暴涨了 +49.17%！这既是靠堆箱量堆出来的，也是美线每箱多收八百多美金“价涨出来”的！ 亚欧航线（含地中海）及其他国际航线：Q3单季货运量115.75万标准箱（同比+14.64%），美元收入20.15亿美元（同比+31.73%）。折算下来，三季度欧线单箱收入为 1741.15美元每标准箱，比去年同期的1515.32美元稳稳上涨 +14.90%。原本我以为欧线运价波动会有所拖累，结果量增14.6%、价增14.9%，依旧坚挺！此外，亚洲区内（含澳洲）Q3单箱收入也涨了21.66%，其他国际航线（含大西洋）Q3单箱收入涨了20.59%。 今年前三季度，中远海运集运平均每运一个标准箱，净赚 1229.4元人民币；而通过减法还原出来的差额部分（以东方海外O O C L为主，含少量分部抵销），仅凭625.45万箱（占集团29.10%的箱量），就赚了 110.81亿元人民币净利润（占集团集运总净利的37.17%），平均每运一个标准箱净赚 1771.7元人民币，单箱盈利能力比集运高出整整 44.1%！ 当年海控管理层力排众议买下东方海外，如今这支精锐之师在美线与亚洲精品航线上的高溢价能力与极致成本控制，就是海控笑傲全球班轮联盟的最大底牌！我给东方海外定位为长公主，就是这个道理。 盲点三：大家最容易忽略的“返程腿”——回程不是空跑，且10月C I C F I进口指数三连涨吹响Q4顺风！ 几乎所有的财经新闻和散户投资者，每天盯着的都是中国出口集装箱运价指数，还有德鲁里的WCI，以为海控赚钱全靠把中国制造拉出去。却忘了集装箱班轮跑的是一个圆圈——船拉着家电、家具、机电产品去欧美、中东、南美和日韩，它还得拉着货回来！ 从定性逻辑上看，如果只有去程（出口）涨价，返程（进口）全是空箱或者白菜价，那来回一趟的燃油费、港口装卸费和船期成本就全得由去程一条腿扛着。在刚刚过去的第三季度，海控的亚洲区内（含澳洲）单箱收入同比大涨21.66%、其他国际航线（含南美、南非、大西洋）单箱收入同比大涨20.59%，一个重要支撑就在于回程并非空跑，中国从资源国与周边制造国进口工业原料与半成品的返程重箱有效分摊了航次成本。 更重要的是往四季度看（属于前瞻信号了）：进入10月份以来，当市场还在争论四季度传统淡季运价会不会回落时，船回来的那条腿——中国进口集装箱运价指数（C I C F I），直到10月底还在悄无声息地连续上涨！我特意去上海航运交易所拉了10月份最近三期的C I C F I进口指数，给海控的四季度业绩吃了一颗定心丸： 随着国内四季度工业补库与年底备货开启，从波斯湾、中东进口石化原料、从南美、南非、澳新进口矿产与农牧产品、从日韩进口高端电子与化工件的需求持续旺盛。到10月底“船回来的那条腿”还在涨价，这就是海控四季度实打实的顺风！ 盲点四：人民币同比升值4.16%，在三张报表上各自留下了一道印子 出海赚美金的全球化巨头，汇率是绕不开的坎，而且海控的美元敞口量级大得多。财报第8页注2写得明明白白：二零二六年1到9月美元折算人民币参考平均汇率为 6.8637，而2025年1到9月为 7.1613——也就是说，今年前三季度人民币同比升值了整整 4.16%！这股升值逆风，在三张财务报表上各留下了一个深深的印子： 利润表印子：前三季度财务费用为净支出 0.43亿元（4286.81万元），而去年同期是净收益 负24.93亿元，一来一回同比正向摆动（减少利润）达 25.36亿元！其中利息收入29.05亿元（压过利息费用20.38亿元，净赚利息8.67亿元），说明账上1525亿现金在生息垫底，而约9.10亿元的差额主要系外币汇兑损益及手续费所致。 其他综合收益表印子：“外币财务报表折算差额”录得 负62.23亿元（去年同期为负10.23亿元）。这是庞大的海外美元船队与码头净资产换算回人民币记账时的账面折算缩水，虽不进当期利润表，但直接冲减了综合收益总额。 现金流量表印子：“汇率变动对现金及现金等价物的影响”为 负45.57亿元（去年同期为负7.14亿元）。 三季度那172.30亿的归母净利，是顶着这股强逆风硬生生赚出来的！这一点，二级市场的短线客不会认可，作为老股东大家心里必须认可！ 盲点五：汇率上吃点亏，税单上补回来——有效税率降至14.30%，现金税少交26亿！ 老天爷是公平的，汇率逆风吹掉了一块肉，税单上却给海控送来了大惊喜。 第12到13页合并利润表，今年前三季度利润总额大涨了10.51%，但“所得税费用”反而从去年的61.08亿元降到了今年的 58.30亿元（同比下降4.55%），全集团实际有效税率从去年的16.56%降至 14.30%！ 再看第14页现金流量表：“支付的各项税费”更是从去年的81.62亿元骤降到了 55.63亿元——实打实少流出了 26.00亿元 的真金白银！这主要得益于境外航运主体（如香港东方海外及单船公司）在国际航运免税、吨税优惠制度下的高盈利贡献，以及跨期税款清缴基数的回落。 盲点六：利润表在庆祝，资产负债表在“退租换新、腾笼换鸟”！ 这是我在这份三季报里最在意的一组资产负债表博弈。 第10页：在建工程从2025年末的166.65亿元，涨到了二零二六年9月末的 267.22亿元，九个月时间大涨了 60.35%（净增100.57亿）；现金流量表“购建固定资产、无形资产和其他长期资

  3. 2d ago

    3390.送给想在猪周期里赚钱的人

    欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫送给想在猪周期里赚钱的人，来自上蔡县伟瑞鑫酒业。 聊聊一个看起来很土的行业：养猪。别笑，这恰恰是理解周期股最好的入门教材——因为猪周期的规律是A股所有行业里最接近教科书模型的：四年一轮，节奏稳定，信号明确，连驱动因素都能分类归档。看懂猪周期，你看钢铁、煤炭、航运的眼光都会不一样。今天咱们用编年体把二零零六年以来的五轮猪周期捋一遍：猪价涨了多少、股票谁领涨、怎么跌的、下一轮什么时候来。 先把原理讲明白：为什么猪周期逃不掉。 经济学里有个经典模型叫"蛛网模型"，说的就是农产品：价格涨了，养殖户就补栏，但母猪怀孕要四个月，仔猪育肥又要六个月，从补栏到出栏整整一年的滞后——今天的产能决策，一年后才变成市场供给，而一年后价格早就变了。于是循环往复：猪价涨、母猪补栏、供应过剩、猪价跌、淘汰母猪、供应短缺、猪价再涨。一轮完整的周期大约四年，其中上涨期通常只有十七到二十五个月，下跌和磨底却要二十四到三十一个月——牛市来得快，熊市熬得久，这是猪周期刻在基因里的时间结构。还有一个关键规律：平常年份是"内生周期"，靠养殖亏损自然淘汰产能，行情温和；一旦叠加重大动物疫病或者政策强干预这种"外生冲击"，产能瞬间出清，就会催生出超级行情。记住"内生温和、外生猛烈"这八个字，五轮周期都能对号入座。 第一轮：二零零六到二零零八年，蓝耳病开启的第一个周期。 二零零六年年中，高致病性猪蓝耳病暴发，母猪和仔猪产能大量受损，叠加此前两年的养殖亏损出清，供给骤然紧张。生猪价格从二零零六年中六元一公斤的低谷，一路涨到二零零八年三月的十七点四元一公斤，区间最大涨幅百分之一百九十二，上行整整二十一个月——后来二十年里再也没有哪一轮涨幅超过它，直到非洲猪瘟出现。股票这边，当时A股纯正生猪标的很少，罗牛山是主角：它的股价先于猪价启动，在产能加速去化时就开始第一波大涨，二零零六年五月疫病暴发初期反而走低，半年后开始大幅拉升，整个猪价上涨阶段取得了约百分之三百五十的相对收益。 值得细品的是它的见顶时点：二零零七年五月蓝耳病疫苗投产——非瘟之前的这轮回，疫情这个行情的发动机一旦熄火，股价立刻见顶，比猪价见顶整整早了十个月。下跌阶段也干脆：疫病受控加产能恢复，叠加二零零八年金融海啸和需求冲击，猪价用二十四个月跌去了百分之四十六。起涨原因是疫病冲击供给，下跌原因是供给恢复，而第一个轮回的核心教训是：股价是跟着"预期"走的，疫苗投产、疫病受控之日，就是猪价还在涨、股票已经到顶之时。 第二轮：二零一零到二零一一年，疫病齐发催生的自然周期。 二零零九到二零一零年，猪价经历了两年下跌，养殖端持续亏损，产能自然去化；二零一零年又疫病齐发——年初口蹄疫、夏季猪瘟蓝耳、冬季到次年春天仔猪流行性腹泻接力上演，供给缺口重新打开。猪价从二零一零年前后的九点四元一公斤低点，涨到二零一一年九月的十九点八元一公斤，涨幅约百分之一百一十。 这轮的明星是新上市的雏鹰农牧和老牌的新五丰：雏鹰农牧二零一零年九月上市，正赶上周期上行，猪价上涨阶段股价相对收益显著。这轮行情结束于二零一一年九月猪价周期高点出现——股价和猪价同步见顶，之后是长达三十一个月的下跌通道，猪价跌幅百分之四十六，中间二零一三年五月商务部启动冻猪肉收储才托了一把底。起涨原因是亏损出清加疫病催化，下跌原因是产能恢复——这轮的启示是：收储是政策底信号，但只能托底，改变不了周期方向。 第三轮：二零一四到二零一六年，环保风暴与规模化的元年。 这轮周期的驱动力换了主角：不再主要靠疫病，而是政策。二零一三到二零一五年环保政策持续加码，南方水网地区禁养限养、大量中小养殖场被清拆，行业里散户加速退出，规模化进程陡然提速。猪价从二零一四年四月十点七元一公斤的低点，涨到二零一六年五月二十一点二元一公斤的历史新高，涨幅约百分之九十五。这轮行情的主角是牧原股份和正邦科技：牧原二零一四年一月刚上市，正邦从二零一四年三季度猪价反弹时就启动第一波上涨，周期拐点确认后第二波大涨——研报复盘显示它们的股价主要就是在猪价确认反转之后完成的。这轮教给我们一个规律：第二轮之后的周期，龙头个股的两波行情，第一波炒产能去化预期，第二波炒猪价兑现，节奏踏准了收益翻倍，踏错了两头挨打。之后的故事也眼熟：规模化提升效率，产能补充过快，猪价二零一六年五月见顶后用两年跌回十元一公斤，跌幅百分之五十——规模化的第一课，就是效率提升反而加剧了周期的过剩。 第四轮：二零一八到二零二一年，非洲猪瘟，二十年一遇的超级周期。 二零一八年八月，非洲猪瘟传入中国，这是改变行业史的事件：没有疫苗、猪死亡率极高、防疫体系瞬间承压，能繁母猪存栏一年多的时间下降了三到四成——这个去化深度超过此前任何一轮。猪价从二零一八年五月十点四元一公斤的低点，到二零一九年四季度冲上四十元一公斤的历史极值，区间最大涨幅接近三倍，二零二零年全年猪价基本维持在三十元上方。 这是养猪业最疯狂的黄金岁月，也是A股农业板块最狂暴的造富行情：牧原股份二零一九年利润翻倍，二零二零年净利润冲到二百七十多亿元，股价从二零一八年低点算起涨了数倍；唐人神掌门人的那句"以前养猪的不如狗，现在是金猪"传遍行业。但比猪价更值得关注的是格局的重塑：全行业恐慌收缩的时候，牧原逆势砸重金新建全封闭高生物安全等级的猪场，逆势扩繁母猪，二零一九年超级周期开启、同行无猪可卖时，它的产能全面释放，二零二一年出栏量超越温氏登顶行业第一，市占率从二零一八年的百分之一点五跃升到百分之十以上，成为全球出栏量最大的生猪养殖企业——一轮周期下来，赢家通吃的剧本演到了极致。 而这轮行情的黑暗面同样极致：猪价顶点正是扩产最疯狂的时刻，牧原二零二一年计划出栏三千六百万到四千五百万头，正邦、新希望也都定下了翻倍的产能目标，连做房地产的、做饲料的都跨界跑来养猪。之后就是产能洪水的买单时刻：猪价从四十元跌到二零二一年十月的十一元，跌幅近七成，二零二二年四月二次探底，正邦科技高杠杆扩张的资金链率先断裂，二零二三年进入司法重整——曾经市值千亿的行业老二，倒在了黎明前。起涨原因是非瘟的毁灭性去产能，下跌原因是疯狂扩产的产能过剩，轮回的种子永远埋在上一轮狂欢里。 第五轮：二零二二年至今，大起大落之后，新的磨底期。 这一轮的节奏堪称浓缩：猪价从二零二二年三月十二点一元的低点，半年多就冲到二零二二年十月二十七点二元的高点，涨幅百分之一百二十六，然后又用一年多跌回十四元附近。之后市场进入反复磨底：二零二三年全年低迷，二零二四年上半年二次探底，下半年在政策收储和产能去化的合力下明显回升，二零二五年景气兑现——牧原二零二五年上半年净利润预估一百零二亿到一百零七亿元，同比增长十一倍到十二倍，惊艳全场。 但到二零二六年的今天，故事又回到了熟悉的章节：二零二六年四、五月份猪价再度低迷，行业重新陷入亏损，而牧原又在别人缩产避险的时候逆势扩张、抢占份额——历史第三次上演同一个剧本。值得一提的是工具箱也在进化：二零二一年一月生猪期货上市，养殖企业第一次有了对冲价格风险的正规工具，周期的博弈多了金融维度。 按时间推算，二零二六年的今天，我们正处在第五轮周期尾部到第六轮周期磨底区的位置上——这一轮是像二零一四年那样温和开启，还是再叠加一次外生冲击变成超级周期，没人知道。 把五轮摊在一张表里，猪周期的规律干净得令人惊叹： 时长上：五轮完整周期都在三十五到五十八个月之间，均值约四十六个月，峰值间隔三点五到四点五年——四年一轮，误差极小。结构上：上涨期十七到二十五个月，下跌磨底期二十四到三十一个月，熊市几乎是牛市的一点五倍长——想在底部抄到最低点，历史上平均要等两年。幅度上：普通周期猪价最大涨幅百分之九十五到百分之一百九十二，最大跌幅百分之四十六到百分之五十；唯独叠加外生冲击的周期四，最大涨幅接近三倍、最大跌幅百分之六十八——外生冲击才是真正的胜负手，而二零一九年四十元一公斤的猪价是几十年一遇的极值，千万别拿它当常态锚点。 轮换上：罗牛山让位给雏鹰新五丰，再让位给牧原正邦，每一轮的领涨者都是

  4. 3d ago

    3389.营收下降50%，我为什么还看好泡泡玛特

    欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫营收下降50%，我为什么还看好泡泡玛特，来自巍巍昆仑侠。 看了一下泡泡玛特二零二六年第三季度业绩报告，以及随后的业绩电话会议，我挑几个自己觉得重要的点说说。 先说点题外话。 这几天经常有人转发我一些段永平买泡泡玛特暴亏多少亿的新闻。 今天我随手翻了一下雪球上泡泡玛特业绩公告的帖子，下面一大批挖苦讽刺的发言。 先说阿段这笔交易，才几个月，远没有到出最后结果的时候。 像巴菲特买华盛顿邮报，很多经典交易都是浮亏两三年之后，最终才大赚特赚。 二零一五年苹果业绩连续几个季度不及预期、产品也各种出问题的时候，他开始大手笔买入。 也是顶了一年多的亏损，后面又赚了十年的钱。 包括我自己在内，我认为泡泡玛特是符合好生意、好管理层、好价格这三个要求的。 再就是我个人也算个有点名气的雪球博主吧，经常写点自己的看法，很多球友的交流也让我受益匪浅。 像段永平这种级别的大佬，还愿意花时间分享他的投资理解。 特别是泡泡玛特这样一个从头开始、可以近距离观摩学习的案例，我觉得是非常难得的一次机会。 比你花十几万去上M B A投资课划算得多。 但就是因为这样，还有人在那冷嘲热讽。试问这样的话，有谁还愿意继续无偿分享？ 言归正传，先看三季度的业绩。 一、业绩同比下降45%到50%，主要是基数。 二零二六年第三季度营收同比下降45%到50%，很多人一看到这个数字吓了一大跳。 主要是去年三季度是历史上单季业绩最高的一个季度，基数太高。 大摩、汇丰这些海外投行给的前瞻大概是降40%，实际落在45%到50%，比预期稍微低一点，但没有差太多。 去年下半年拉布布在全球爆火，去年三季度是公司历史上单季销售最高的一个季度，所以今年同比压力确实大。 时间拉长一点，公司二零二三年第三季度的营收只有16.4亿。 从下面的图上能看到，二零二五年二季度开始，单季从54.6亿跳到84.2亿，三季度直接到顶峰的126亿，四季度回落到106亿。 今年三季度大概66亿的营收，比二零二五年一季度的54.6亿还高出两成。 也就是说，如果把二零二五年二季度开始拉布布意外走红带来的那波非经常性业绩剔掉，这个增长其实还是挺漂亮的。 司德在电话会里说，海外市场从年初持续回落之后，三季度已经比较平稳。 7、8、9三个月到10月，都看到平稳、稳步往上走的迹象。 四季度是传统旺季，存在机会。 从这个表态可以理解为，7到10月业绩已经逐步止跌企稳。 同比还在大幅下降，但环比降幅已经收窄很多，甚至持平。 同比降幅应该会继续大幅收窄，环比还有可能转正。 二、中国市场全年仍是正增长 司德提到国内线下门店的到店客流、用户热情都还不错，这和我自己多次去店里观察到的也吻合。 他认为全年中国市场仍能实现正增长。 线上流量短期有压力，但客流、拉新、转化、新品发售这些指标还在改善，全年正增长的确定性比较高。 四季度旺季努力抓销售，也为明年做准备。 三、库存5月见顶，靠运营消化，不靠促销 回答库存问题时，司德提到集团整体库存在5月达到高点，之后在供给端做了两件事。 一是优化持续补货的动作，二是推新品时把买货对库存的影响精细到S K U级别去管控。 这种动态管理不是"买一次货，指望卖很多次"，而是参考国内的经验，用更细的方式运营。 到9月底，库存水位从8月开始下降，整体已经比较明显地往下走。 库存拐点在Q3得到确认，而且是靠运营消化、不是靠促销甩卖实现的，这对品牌和毛利都更健康。 处理方式也明确了，暂时不会做大规模促销，保护品牌和消费者利益。 最后，第四季度降幅收窄到20%，15倍P E不算贵 至于四季度，我看了几家大行的判断，都认为三季度是压力最大的一个季度。 四季度营收同比降幅会收缩到20%左右，全年净利润大概在90到100亿之间。 二零二五年净利润是127.7亿，这个数对应同比下降两成到三成。 和年初指引的同比增长20%差别确实很大。 这也提醒我，I P这门生意的波动性确实大，和游戏很像。 在没形成足够大的长青游戏或者长青I P矩阵之前，营收的可预测性比较差。 但我认为二零二七年开始会是一个业绩比较正常的年份。 100亿的净利润可以作为一个基准，往后五年、十年看，大概率还能实现不错的复合增长。 以目前130港元的价格，对应100亿净利润大概15倍P E，其实算合理，并不贵。 而且海外生意的渗透率还很低，我认为未来5到10年业绩复合增长10%还是很有可能的。 这次三季度业绩大幅下降，并没有改变我对泡泡玛特长期看好的观点。 只是考虑到这个业绩本身的高波动性和不确定性吧，估值方面，我倒觉得之前给得相对高了一点，20倍P E有些高了，15倍P E的中枢可能更合理一些。

  5. 4d ago

    3388.反弹往何处去？

    欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫反弹往何处去？来自愚老头。 现在是不是反转不知道，但是很多人是看反弹的。 普遍的逻辑是2015年的创业板，在最大回撤40%左右就开始了一波快速反弹，上涨幅度是40%。假如历史复现，那创业板现在也已经开始一波像样的反弹了。 还有一个可比的是2022年4月份的新能源见底，跟创业板的区别是新能源做了一个M顶，反弹的幅度更大。 到底哪个更像呢？ 历史只能做参考，这次跟历史上两次见顶之后回撤，相似的地方都不太多。 2015年这一波，就是传统上的牛熊反转，市场见顶回落，市场恐慌急跌之后反弹，随后市场就进入了漫长的熊市。 2022年4月之后新能源M顶，本质上是机构的配置再平衡，前期在新能源上欠配的机构在新能源回撤之后均衡调仓，大批资金又涌入了新能源。 上面两次反弹市场的底层结构都是散户，2015年是散户直接上场，2022年是散户通过申购基金进入新能源。 2026年的市场，最大的问题是散户缺席，市场上只剩机构。市场上涨的推动力在于银行保险等机构的理财资金外溢。 你问散户为什么缺席了呢？因为散户都套在2019、2021年的这一波大消费和新能源行情里，牛市根本就没有给他们解套，所以这波牛市，本质上就是机构市，我们知道，公募这一类机构，最擅长的就是景气度投资。 这种市场结构下，就出现了非常极端的配置，历史上一个行业的占比，基本上不会超过20%。公募中电子的行业配置占比，在2026年2季度达到34.6%，通信到了11%，加起来接近一半，如果再加上其他行业中的AI硬件概念，AI相关标的占比，大概率会超过6成。 这意味着，在AI硬件回撤之后，机构尤其是公募根本不会出现配置再均衡的力量，因为能配的不能配的，全都已经砸在AI硬件里面了。 反弹的力量并不主要来自配置再均衡；相反，更多是反弹之后，AI硬件中的资金会向高股息、大消费、新能源等方向外溢。 最近一周的市场也有这种迹象，那就是反弹的资金，选择了人形机器人，而不是上半年的存储和芯片作为突破方向。 这周某位大佬说，A股的科技本质上是美元资产。从美国科技的动向看，明显就是资本开支放缓，各家在往物理AI也就是下游应用方向加大投入。 所以这波反弹，主要方向应该是物理AI，原来的方向更多是自救，至于传统的大消费和新能源，也会分一杯羹。

  6. 5d ago

    3387.美联储议息在即，长端利率飙升，谁在抽干市场的钱？

    欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫美联储议息在即，长端利率飙升，谁在抽干市场的钱？来自六亿居士。 最近，10年期美债收益率一路反弹，重新站上5%。2026年9月，美联储进行了本轮降息周期的首次加息（25 B P），并将于10月29日、12月10日分别各进行一次议息。 目前市场预测，年内美联储大概率还有一次加息，预计在25到50 B P，联邦基准利率大概率升至4.00%-4.25%。 在这AI浪潮涌进的关键时刻，美联储的动向关乎着全球各类资产的走势。A股在多因素影响的叠加下，出现了较为明显的回撤。即将进行的议息进程，势必又将再次搅动全球资产的走势，短期的波动可能再次加大。为此，我们不妨放长眼光，一起看看未来一年市场对美债利率的趋势判断，做到心中有底。 一、近处是答案，远处是趋势 从预测数据来看，本次属于局部微调，它不像上一轮加息时的坚决和明确，未来一年的利率整体处于一个相对稳定的区间，即4.25%-4.75%区间。 但也得明白，目前市场已经不是降息叙事。在多方因素叠加下，美债利率的区间将会维持在较高位置，并且保持一段时间。 这样的情况，在以往的降息通道里确实比较少见。以前是降着降着，利率就趴在底部了；但这一次，降了一半被通胀顶了回来。这种“半途中断”的利率环境，意味着在往后的一至两年时间里，我们进行权益类资产配置时，需要提升一定的警戒心，做好更长周期的充分准备。 二、为什么政策利率没到5%，美债却先跑到了5%？ 通过上面的内容，大家心里大概有数了：美联储已经放弃了降息叙事，利率会在高位趴一段时间。 但这里有个细节，很多朋友没转过弯来：美联储现在的政策利率满打满算也就4%左右，怎么10年期美债收益率，已经先跑到了近5%？长端怎么跑到短端前面去了？ 看一眼基本面，美国9月CPI同比3.7%，通胀确实没回到2%的目标。所以，大家很容易顺理成章地把长端利率飙升的锅，直接扣到通胀头上。 但如果我们把5%的收益率拆开看，会发现根本不是这么回事，通胀权重占比其实并不高。 美债收益率，表面上看是一个数，其实里面包着两层钱：一层是通胀补偿，就是我借钱给你，你得保证物价涨了我不亏；另一层是真实回报，也就是扣除通胀之后，我实打实赚到的购买力。 数据显示，过去这一年，10年期美债收益率往上飙了近100个基点，但其中代表市场长期通胀预期的指标，只涨了区区3个基点。剩下那90多个基点，主要是大家用真金白银，生生买出来的贵。 在供给端，美国政府为了填补高额的财政赤字，在疯狂发行长期国债。同时，科技巨头为了搞AI算力基建，也在大规模发债抢钱，政府和企业这两台大抽水机都在市场上“抽水”。 而在需求端，原本的大买家（比如美联储和海外央行）在持续缩表减持。面对未来通胀反复和财政不可持续的不确定性，留下来的长期资金害怕了，他们要求拿到更高的“真实回报”作为风险补偿，才肯把钱借给你十年。 借钱的人太多，出钱的人要求变高，两相夹击，钱就变稀缺了。 物以稀为贵，政府和企业想获得同样的资金，需要付出更大的代价。 我们姑且不论AI到底有没有泡沫，但如果要继续维持这样的节奏，这个游戏就需要动用更多的资金，更贵的资金。这也是近半年科技股承压、市场波动加剧的根本原因之一。 三、过去两年：先给一颗糖，再递一张账单 讲完钱变贵了的逻辑，我们再回头看过去两年的利率周期，很多资产的走势就彻底说得通了。 美联储这轮加息，从2022年3月起步，一直加到2023年7月，把利率推到了5.25%-5.5%的高位。转折点出现在2024年9月，美联储首次降息50个基点，随后一路下调，到2025年底，利率落到了3.50%-3.75%的阶段低点。 那段时间，美债收益率跟着下行，对权益资产来说，相当于折现率的分母被悄悄调小了。尤其是那些靠远期利润支撑的成长类资产，弹性直接拉满。恒生科技在2025年10月一度冲至6715点，市场情绪相当亢奋。 但故事在2026年拐了弯，通胀反弹，降息被迫暂停，2026年9月甚至被迫进行了本轮降息周期的首次加息。10年期美债收益率从4%附近一路掉头向上，重新逼近5%。 这个“先降息、后加息”的转折，把四类资产照出了完全不同的脸色。这也再次印证了“钱变贵了”的杀伤力。 1、港股：最先变脸 港元与美元挂钩，港股对美元资金成本和全球风险偏好更加敏感。作为长久期资产的代表，恒生科技从2025年10月的高点一路回撤逼近40%，降息期积累的涨幅被快速回吐。 我们在诟病港股科技的同时，也应该在负债端、资金侧理解全球市场桥头堡的特性，在未来布局港股时，尽量控制仓位、顺势而为，或者准备更足的耐心。 2、A股：相对从容 我们的无风险利率锚在人民币，美债主要通过汇率和风险偏好传导，主要是情绪面的压制。因此，A股整体的波动小于港股，沪深300等大盘指数虽有回撤，但整体可控。 创业板指和科创 5 0，在过去一年多，受益于早年极低的估值和全球AI浪潮的烘托，出现了非常惊心动魄的涨幅。但在巨大涨幅之后，快速攀升的估值和外部环境的变化，致使眼下出现了较大的波动，这一饮一啄，便能理解。 3、红利：扮演了压舱石 降息期它稳稳受益，利率反弹后，中证红利4.31%、红利低波5.04%的股息率，面对近5%的美债，静态比价优势收窄了。但它抗跌的底气，并非只靠比价，而是企业利润和现金流本身的持续性。 相比以“巨大潜力”著称的泛科技企业，红利眼下的“实打实的现金流”就成为了核心的壁垒。许多科技企业还在用借来的钱抬升估值，而高股息企业则在自己的一亩三分地内安稳分红。 但也需要理解，别指望红利类指数有很高的弹性，流动性是否充沛对它影响其实较低。它的定位，就是防守。 4、科技：佛魔在一念间 降息时它弹性最大，利率反转时分母端最先挨刀。能不能扛住高利率，关键不在跌了多少，而在分子端盈利能不能爆发，去顶住分母变重的压力。 过去这一年，科技股的剧烈波动，说到底是市场在拔河：一边是越来越贵的资金成本，一边是AI产业带来的盈利预期。 与其等待天降甘霖般的降息，更重要的是“盈利预期”能否落地。有时候，投资科技类指数，颇有一些与时间赛跑的意思：在流动性充沛时快速登顶，然后赶紧抽身而退。 而大部分人，即便到了目标收益率也不容易就此收手，很容易挨那最后一棒。这便是短期择股、择时最难的地方：人性永贪。 讲到这里，过去两年的利率脉络和资产演变，大致就清楚了。 无论是美债冲向5%，还是加息预期的反复，本质上都是“钱变贵了”之后，市场在重新给各种资产定价。科技股杀估值、红利股做防守、港股承受桥头堡的震荡，全都是这个过程的注脚。 在这个无法预测的宏观周期里，我们能调的只有自己的策略，以及那颗躁动的心。 久期本身没有好坏，价值在眼前，还是价值在未来，都有各自适应的环境。真正危险的是：你拿着一项需要等很久的资产，却配了一笔等不起的钱。 回顾本文核心，预计到2026年年底，美联储大概还会有1次加息，加息空间预计在25BP左右。从2027年二季度开始，市场定价逐渐向4.25%-4.75%区间集中。 而10年期美债收益率能否长期维持高位，不只取决于美联储，也取决于AI资本开支等是否持续推高资金需求。如果科技竞争继续扩张，长端利率就多一股上行支撑；一旦融资需求退潮，这股支撑也会随之减弱。 面对此类宏观影响，我们个人可做的事情有限，唯有坚守既定策略、不断优化细节、做好长期准备。

  7. 6d ago

    3386.普通人该怎么参与股市

    欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫普通人该怎么参与股市，来自夏至一九八七。 这十几年观察下来，我发现大多数股民都是稀里糊涂就进了市场，稀里糊涂买了一些自己也不了解的股票，最终稀里糊涂亏了钱，然后开始骂骂咧咧。 包括我自己，最早二零一四年入市的时候，心里只有一个朴素的愿望，就是赚钱。 以上普通人走过的路，我也全部走了一遍。 1、两个大坎 有个段子说的好，普通人要变成富人，面临两个大坎： 一个是银行卡里的存款达到30万，一个是100万。 到30万的时候，就想着换个好车开开，给自己撑点儿面子，这是消费向的。 另一类是投资向的。 比如我这种不太喜欢消费，又稍微有点心气儿的，就想着开个店，做个什么买卖，搞点什么项目。 但无论是消费还是投资、做生意，这个社会可谓遍地都是大坑，尤其对于没有经验的年轻人。 而到100万的时候，另一个容易割人韭菜的深坑就是买房子。 后来我逐渐明白，这是一种自然规律，社会需要通过一些特定的方式，比如房、车，各种容易亏钱的小生意，不断地把普通人手里的积蓄，收割后再重新回流社会。 很多东西与其说是智商税，不如说是“认知税”。 就是人的认知达不到持有30万、100万现金的水平时，就难逃被收割的宿命。 即使年轻时候不被割，年纪大了也得被割，比如针对老年人的保健品、电诈，形式不同，本质一样。 迟割早割，迟早得割。 唯一的不被割的方式是，努力把自己的认知水平至少提高到社会的平均水准以上。 有30、100万，就想着换车、换房，这是我认为最傻登儿的行为，这些行为很容易把普通人的资产存量永远锁死在社会底层。 经济上行期表面的繁花似锦，在泡沫破裂后就只剩一地鸡毛，比如二零二零年以后，楼市和大量实体小生意的泡沫一起破了。 2、别碰房产 说回我自己。 到二零一四年的时候，工作三四年的我正好也积累起了30万，举目四望之下，在我的认知里，股市其实是相对“安全”的地方。 我对房子的价值一直嗤之以鼻，这在当时的环境下，与普通人的观念差别非常大。 二零二零年以前，“房子永远涨”的信仰还在，但明眼人都看得出里面是有巨大泡沫的。 理性告诉我，这种最终会“折旧归零”的资产很难谈得上有什么投资价值。 哪些房子是真正有价值的？ 我看过好几本讲投资的书，主要是国外的。我认为国内发展市场经济，发展资本市场的历史，满打满算也才三四十年，积累的数据总量和规律，根本不足以作为参考。 而国外讲投资、讲经济的书，动辄能追溯到一九零零年代，或者至少也是战后了。 我记得有本叫《非理性繁荣》的书里是这么写的，说房子这种东西在西方国家，在长历史周期下的表现远远不如股票。 这本书的作者罗伯特·希勒得过诺贝尔经济学奖，他分析了大量的数据后认为，房子的价格长期来看也是紧紧围绕基本面上下波动的，而这个基本面和股票的股息是类似的，就是房子能带来的租金收入，你可以理解为“房息”，而租金收入又严格与当地居民的收入水平挂钩。 所以真正有价值的房产，他认为是地处城市核心区，最好是那种不会轻易折旧的石头房子，比如很多坐落在莱茵河畔，塞纳河畔的石头房，法、德、荷有很多这种房子，存续两三百年还能正常使用的。 但即使是这样的好房子，席勒测算的长期年化回报率，也就不到5%，这远远赶不上股市上百年来永续8%以上的回报。 二零二零年以前被国人追捧的“房子”，租售比经常不足1.5%，在席勒的视角下就是妥妥的垃圾资产。 我记得京沪深很多当时号称价值千万的房子，是根本租不到一年10万块租金的，租售比不足1%，泡沫严重。 债券的话，类似银行存款和理财，回报率更是只有不到3%，甚至赶不上通胀。 黄金也很差劲。黄金表现好的时候只在各国货币大放水，各国都在显著恶性通胀的时期，比如二零二零年以后，这种历史时期往往是短暂而不可持续的。 真正能担得起“资产之王”名号，且久经历史考验的，其实只有股票。 所以你要研究投资，只需要把100%的精力全部放在股票就好了，最多覆盖一个债市，用于仓位管理和风险对冲。 不碰房子，不碰债券，不碰黄金，只看股票。 这个理念后来就深深根植于我的脑子，直到现在。 3、初涉股市 在涉足股市的早期，二零一四年左右，我已经敢于把一半以上的资产，也就是十几万投入股市了。 这在当时人人投机楼市的氛围下显得相当另类，甚至有点“蠢”。 不过无所谓，我坚信，真理掌握在少数人手中，就像只有少数人能最终实现逆袭，跨越阶层成为富人一样。 其他人都去看楼市，不代表股市里面就没有机会，不代表选择股市的路就是错的。 但这里还有个问题没有解决，我缺乏经济、金融、投资的基本知识，对股市更是一窍不通。 战略上即使选对了方向，战术执行依然是两眼一抹黑。 我认为股市里可能有大机会。 事实上当时的市场，上证指数一直在2000点附近徘徊，确实是在绝对的低位，从二零一零年算起已经连续熊了4年，从二零零七年算起已经熊了7年。 弹簧压的太久，压的太狠，积累了充足的弹性势能，仅仅几个月后，上证指数就一飞冲天，最终在二零一五年6月跨过了5000点，距离低点涨幅高达150%，很多热门个股更是翻了好几倍。 从上图来看，二零一四年的时候上证指数整体跌到了1.1倍P B，二零一零年以前积累的泡沫已经去化得干干净净。 巧合的是，二零二四年九二四的时候，上证指数也是1.1倍P B，现在是1.4倍左右。 但那一轮轰轰烈烈的大牛市，我其实没赚到什么大钱。 除了本金偏少的原因，还有投资本身也不得法，也犯了大多数人都会犯的追涨杀跌的毛病。 这是后话。 在最初的路径选择上，我是很下了一番功夫的。 我琢磨，既然不懂股市，不懂个股，又急切地想立刻参与。当时的点位（2000点）看起来真的非常诱人，生怕错过了踏空了，现在流行的词叫F O M O，所以理所当然地想到了，要不就先用宽基指数试水。 我记得最早的组合是一半配置指数，沪深300是大头，还有一些行业指数，比如券商E T F，军工E T F等。 配沪深300的原因是，这个指数盘子最大也最稳，我认为即使亏了也基本不会跌没。 而且当时意识到，沪深300跟踪的都是权重股，上证指数向下的空间基本没有了，最多跌到1800，也就是最多承受10%的跌幅，而向上的空间却是很大的。 配券商是受了很多人所说“牛市买券商”理念的影响，军工则是纯纯道听途说，朋友的原话是，每次牛市军工的表现都非常好。 另外还有券商B这样的分级基金。 当时市场上的分级B是自带杠杆的，早期不知道什么是杠杆，以及这些基金具体加了几倍杠杆，大概的意思是E T F基金主动帮基民分了类，A类基民借钱给B类基民，A类基民只拿固定收益，而B类基民就放大了仓位的盈亏。 除了指数，另外一半就是配个股了。 我记得主要是一些耳熟能详的股，比如伊利、海尔什么的，当时认为这些公司都是生活中熟悉的公司，公开资料很多，更容易研究明白。 所谓大盘蓝筹股。 现在看来，我早期的策略是非常正确的，也很适合没有经验，初入股市的普通人。 即使放到二零二六年的现在，散户们依然可以按照这套逻辑去进行配置。 4、指数基金 这里有必要先说说指数基金的好处。 虽然指数基金也相当于全仓配置了股票，但指数与个股的本质不同是，日内波动非常小。即使在二零一五年最烈火烹油的时候，宽基指数的单日波动也很少超过2%。 这非常有利于普通股民、基民去保持一个好心态。 而散户最大的敌人是无意识的追涨杀跌。 刚进市场的时候，很多人都想好了要去做长期投资，稳健投资的，有的人决心在单一指数上重仓，并且要努力拿到牛市结束。只要做到“别人贪婪我恐惧，别人恐惧我贪婪”，只要和大众反着来，赚钱就没那么难。 但在市场上时间久了，看到其他股票剧烈的波动，一天可能就赚到 10%到20%，看到朋友、同事的股相继赚了大钱，几天时间就翻了一倍，这个时候就不由得去追那些热门的题材股、概念股，把自己陷进去，最后不受控地走上了追涨杀跌的老路。 一旦自己变成了市场本身，一旦心情开始随着市场上下起伏，之前设想的熊市抄底，牛市逃顶的完美路线图就贯彻不下去了。 而指数的低波动和稳健性，恰好能对冲股市的风险，使新手更容易持续地保持好心态，这在市场里是极其重要的。 即使是现在，我观察一个人是不是有成熟的投资体系，首先就是看他的心态。看他是不是有一套独立于市场，不人云亦云的“认知框架”，那种咋咋呼呼，经常晒收益和炫耀押中了某个热门题材的，基本都可以略过，不关注。 指数的另一个好处是，整体风

  8. Oct 24

    3385.快递公司的烦恼

    欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫快递公司的烦恼，来自how miss you。 今天，我们来聊聊各家快递公司的烦恼。 1、顺丰控股的烦恼 顺丰是快递一哥，营业收入、品牌影响力、用户认可度均遥遥领先。 一哥也有一哥的烦恼。 一方面，顺丰的烦恼在于：利润逐渐丢失一哥地位 从收入角度顺丰依然遥遥领先，单票收入在14元左右，是三通一达的单票2块多的6倍。 从派单量角度：二零一一年，顺丰占比17.4%；仅次于申通（20.4%）。到了二零二五年，顺丰为166亿件，占比只有8.4%，已经远远落后于中通（19.4%）、圆通（15.7%）、申通（13.1%）、韵达（12.9%）、极兔（11.1%）。 从利润角度：二零二六第二季度，中通归母净利润30.51亿，反超顺丰29.76 亿。中通单季度利润超过顺丰，以前有过，但多是因为顺丰自身一过性原因，比如2021年第三季度；但这次中通超越顺丰，似乎是长期超越的开始。 另一方面，顺丰的烦恼是性价比下降了 加盟制快递的时效性大幅提升了——以前顺丰次日达、三通一达三四天；现在中通在多个线路已经可以实现40小时达，顺丰的时效性价比大幅下降了。 我认识很多人，5年前对拼多多嗤之以鼻，购物只上京东；但现在其中很多人，已经抛弃了京东，开始拼多多——不仅同样产品更便宜，而且拼多多客服比京东都要给力，跟商家还没沟通两句，系统直接提示是否退货退款，这种尊重是很多人需要的。京东能够被拼多多替代，那顺丰何尝不会被其他快递公司替代？有时候，品牌护城河并非那么牢固。 2、中通快递的烦恼 在快递公司中，中通位置最稳——单量已经9年第一；加盟商体系待遇最好、相对稳定（相较之下，其他快递公司经常有加盟商跑路行为）。 首先，中通的烦恼是品牌力和规模不匹配。 在大众的认知里，三通一达，几家没有特别本质的区别。 利润角度，二零二五年，中通的归母净利润90.81亿；而其他加盟制快递，圆通43.22亿、申通13.69亿、韵达11.71亿、极兔13.39亿，四家加一起82.01亿；中通一家的利润，大于其他加盟制快递。 时效角度考虑：根据邮政调查，72小时妥投率，中通第二，高于京东。京东如果不是靠自营前置仓，派送效率比中通差一截。 其次，中通的烦恼在于资本市场 中通在NASDAQ和H股上市，没有在A股上市。国际市场股价表现和A股完全不同。 二零二零年9月，中通在H股上市，H股发行价218 港元，首日收盘价238港币（多次分红除权后为209.18元）；时至今日，156港币，6年时间，股价跌了25%。而这6年里，业绩却出现了翻倍（二零一九年，公司利润56.74亿，二零二五年90.81亿，二零二六H1达到51.69亿）。 最后，对中通而言，还远未到放松的时候 和发达国家相比，中国快递行业的集中度还远远不足。D H L一家在欧洲的市占比达到40%+，U P S、Fed Ex两家在美国的市占率均超过30%。而中通在中国的市占率不足20%。 对于中通而言，最有利的局面是：大家都在增长，中通自身的增速高于其他快递公司，伴随时间，市占率越来越高。如果某一家市占率出现大幅下降，那么很容易开启价格战，最后把所有快递公司全部都拖下水。但现在中国整体包裹量开始走平，这种理想局面显然难以出现，退而求其次，是自己的包裹量小幅提升，其他公司包裹量下滑、但又达不到大打价格战的程度。 3、圆通速递的烦恼 在加盟制快递中，圆通是唯一拥有机场的；目前也紧跟中通的步伐。 一方面，圆通的烦恼在于第一已经难以企及： 二零一五年，阿里入股圆通，圆通取代申通，发货量登顶第一，启动圆通航空；二零一六年圆通和中通单量基本持平；二零一七年，圆通多地加盟网点亏损、罢工、老板退出、快件大规模积压，自此元气大伤，一度被韵达超越，直到二零二三年才重新回到老二位置，但距离第一已经越来越远。 无论圆通再怎么努力，大局已定，争一已经没有指望，只能被动保二。 另一方面，圆通的航空未达预期： 曾经，圆通希望用自建航空公司方式，去对标顺丰、提高行业品牌力、知名度。但资源的倾斜，导致了二零一七年的落后，航空件始终未能达到预期。 二零一二年，顺丰10架飞机；二零一八年突破50架；二零二五年90架；持续增长。再看看圆通，二零一七年10架，二零二一年13架，至今还是13架。 4、申通快递的烦恼 三通一达，均是由申通分裂出来，申通可谓是加盟制快递的黄埔军校。 申通和阿里的关系最为紧密。菜鸟持有 25%，为第一大股东；陈德军、陈小英兄妹通过多个公司持有公司35.85%股权，为实际控制人。 但是，二零一九年阿里网络与陈德军、陈小英、德殷投资签署购股权，可以按照约定价格收购上海恭之润实业发展有限公司、上海德润二实业发展有限公司股权，届时阿里的持股比例将提升21%、持股46%，而陈德军、陈小英的股权比例将降低至14.85%。阿里成为实际控制人。 申通的烦恼主要在于固定资产薄弱 和三通一达公司相比，公司的净资产（折旧前）明显偏低，尤其是土地使用权、房屋。这表明，公司的中转中心大量为租赁用地。 拆解二零二五年公司利润，可以发现公司的单票中心操作成本明显高于其他公司（公司二零二五年底才收购完成丹鸟，显然不是丹鸟的缘故）。一旦大家陷入价格战，中通、圆通只是盈利减少，而申通则会陷入亏损。 机构在研报中曾提及这样一个观点：收购丹鸟后，对申通网络补充有极大作用。但我个人认为并非如此。丹鸟负责天猫自营，本质是末端直营配送+前置货仓，本身没有转运中心资产；而申通弱在转运中心。收购丹鸟，可能会在末端网络上对申通有一定增益，但并无法解决申通的核心痛点。 5、韵达股份的烦恼 和申通相比，韵达的固定资产相对完备；和圆通相比，韵达的自由现金流更加充沛（圆通这几年资本开支巨大）。 一方面，韵达的烦恼在于低价标签： 快递公司的收入来自于加盟商；加盟商的收入来自于寄件人（核心是电商）。 韵达终端的寄件成本相对较低；这就倒逼韵达对加盟商的收费也相对较低。 韵达目前的品牌定位相对低端，只能靠低价才能保住市场份额。 另一方面，韵达的烦恼是加盟网络稳定性 二零二二年，因为终端网点盈利不佳，出现了大量终端跑路现象，韵达的单量出现下降（其他公司均在上涨），自此元气大伤，网络修复需要漫长过程。

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