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  1. 15h ago

    3338.美国非农就业数据是怎么出炉的

    欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫美国非农就业数据是怎么出炉的，来自波西米亚弗雷迪。 今年8月7日晚上八点半公布的美国7月非农就业人数，因实际值与预期差距极大，数据公布后金价直接暴涨。那时候我特别好奇，非农就业数据究竟是怎么统计出来的，而市场预期又是如何形成的。之后我花时间去了解了一下。 一、非农就业数据是哪个部门负责发布的 美国劳工统计局（简称B L S）是美国劳工部下属的联邦统计机构，负责发布非农就业人数、失业率、C P I、P P I、JOLTS 职位空缺、工资和劳动生产率等数据。 二、非农就业数据是怎样统计出来的 美国劳工统计局每月同时进行两项调查，一是企业调查（简称“C E S”），二是家庭调查（简称“C P S”）。 企业调查方面：调查约11.9万家企业和政府机构，覆盖约62.2万个工作地点，调查得出的数据为非农就业人数、平均时薪、平均工时。 家庭调查方面：调查约6万个家庭，调查得出的数据为失业率、劳动参与率、就业人口。 即，通常所说的“新增非农就业人数”来自企业调查，“失业率”和“劳动参与率”则来自家庭调查。 三、非农就业数据的市场预期是怎么来的 非农就业数据的市场预期是财经媒体调查经济学家预测后计算出的中位数。 参与调查的有路透、彭博、华尔街日报、Fact Set、Dow Jones Newswires等财经媒体，它们直接收集经济学家的预测。 其中，路透、彭博、华尔街日报的预测数字最常被全球资本市场引用。 经济学家通常参考每周首次申请失业救济人数、A D P私营就业数据、I S M制造业和服务业就业分项、企业招聘和裁员公告、JOLTS 职位空缺和离职数据、消费和税收及工资支付数据、季节性因素及政府部门招聘情况、前几个月非农的修正规律等因素后提供预测数据。 四、非农实际值为什么容易大幅偏离预期 首先是非农的抽样误差本身就极大。 B L S 自己公布的月度就业变化的90%置信区间约为正负13万人。 这意味着，即便经济学家的判断完全正确，比如真实值就是正8万，但B L S报出来的数字也可能在负5万到正21万之间的任何位置，纯粹是因为抽样波动。 其次，首次公布值不是最终结果。 首次报告时，部分企业尚未反馈数据，B L S必须进行推算。迟到的企业数据会在以后两个月补入，随后还会进行年度基准修订和季节调整修订。 所以财经媒体所称的“实际值”，准确地说只是当时能够得到的最佳初步估计，而不一定是最终真实值。 另一个问题在于，季节调整会在结构变化时失效。 例如，7月的负2.3万里，地方政府教育负5万（暑期季节因子）加上 休闲酒店负4万（世界杯结束）等于 负9万。 季节因子是用历史规律计算，当某年出现历史上没有的事件（比如今年世界杯在美国举办），因子就会算错。 最后一个因素是回复率下降。调查回复率长期下滑，首次公布时的样本回收率远低于历史水平。这正是初值总要被修正的原因（5到6月合计下修10.3万人）。 五、B L S 初步基准修正 每个月发布的非农就业数据来自C E S企业抽样调查，特点是速度快，但它毕竟是抽样估算。首次公布的非农数字不是精确的岗位普查，而是一个带有抽样误差、模型估算和季节调整的初步估计。 一年以后，B L S可以获得更全面的Q C E W数据。Q C E W主要来自企业向各州提交的失业保险税务记录，覆盖美国95%以上的就业岗位，相当于接近一次岗位普查。 B L S会按照“基准修正额 等于 Q C E W等全面统计得到的岗位数 减去 C E S抽样调查估算的岗位数”的公式，将两套数据进行比较 如果结果为负，说明此前的CES抽样数据高估了就业；如果结果为正，说明此前低估了就业。 今年8月28日晚上公布了B L S基准修正结果，即下修了7.9万人，它的含义是2025年3月至2026年3月期间C E S抽样调查累积形成的净误差为高估7.9万人。 六、什么时候正式修改历史非农数据 8月28日公布的只是“初步基准修正”，目前不会把过去各月的官方非农数据直接改掉。9月4日晚上发布8月非农就业人数时，仍然只会按照正常程序修正6月和7月数据。 最终基准修正将在2027年2月随2027年1月就业报告一起公布并正式计入历史记录。

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  2. 1d ago

    3337.如果科技牛市结束了，市场是否会进入全面熊市？

    欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫如果科技牛市结束了，市场是否会进入全面熊市？来自中欧瑞博吴伟志。 8月份的股市，总体出现了再平衡的现象。七月份暴跌的科技硬件板块出现了一定幅度的反弹，七月份反弹的二季度被虹吸老登板块有一定的回调。究竟该继续做多科技还是坚决从科技切换到老登？分歧巨大，众说不一。 看多科技派的观点是：如果科技的牛市结束了，那全市场都会进入熊市，买什么都不成，因此要么全面撤退，要么坚决做多科技。果真如此么？今天我想就这个问题来进行探讨。 一、夏季里的农民为何特别的忙？ 由于整个少年时代是在农场里长大的，对于自己的少年时代的暑假“记忆深刻“。由于我父亲是家里的长子，困难年代，我父母微薄的工资收入要照顾好我们姐弟三人的五口之家已经捉襟见肘了。父亲还需要赡养爷爷和照顾几位叔叔和姑姑，因此在一九七六年后我记事起，恰好限制自留地的政策已经放松了，我们家里就垦荒种了一两亩自留地，养了四头猪以帮补家庭开支。我的所有课余生活是没有体育娱乐的，放学后第一时间跟哥哥一起下地里，帮助父亲照顾地里的庄稼。最痛苦的时光还是暑假时光，在烈日下抢收庄稼后还要翻土种下新的庄稼，夏天是收完花生种红薯的农时。花生可以榨油满足一家人用油需求，花生也是缺少肉食时期，父亲最好的招待客人的下酒菜。红薯则是家里养的几头猪最重要的主食，并且在困难时期，每天家里的午餐一定是一锅红薯，干吃红薯连咸菜都没有。 当下的中国股市，用我们的四季理论来衡量，处于典型的夏季里，市场已经脱离了熊市底部全面低估值的阶段，但整体估值也没有进入泡沫区。这时候，有一些行业由于投资者与机构过度超配，估值已经泡沫化了，入秋甚至秋入冬了。但也还有不少行业的景气度与关注度和估值依然处于春季与夏季。所以当下的中国股市可以说进入一花一世界的阶段，对于秋季和刚入冬的行业与公司，适合抓紧收获离场。对于春季和夏季的行业与公司，仍然值得持有甚至加仓。但上述语言，适用于基本面中长线投资者，对于趋势投资人和短线交易者来说，他们的投资方法论完全与此无关，不必在意这些言论。 二 、 简单复盘二零零零年三月互联网泡沫破裂后 ， 美国股市是否全面转熊？ 历史就是最好的老师。我们团队一直认为，与这一轮A I大浪潮最相似的就是二零零零年互联网大浪潮。自一九九九年七月到二零零零年三月，在这段互联网泡沫最后冲刺阶段的大半年时间，信息技术与纳指虹吸了几乎全市场的资金，除了与信息技术和互联网相关的行业和公司加速上涨，其他多数行业都是下跌的。这种“股灾型“牛市，是不是与二季度的 A 股很像呀。 二零零零年三月，互联网泡沫破灭，纳指和费城半导体指数掉头向下的同时，那些在互联网公司股价冲刺阶段被虹吸的行业和公司的股价开始掉头向上，并没有出现科技泡沫破灭，市场全面转熊的现象。从二零零零年三月到二零零一年三月，互联网泡沫破灭的一年间，美国股市中的公用事业、必须消费、金融、工业、能源等不少行业，有着不错的股价表现。因此，从历史来看，科技股泡沫的破灭入熊，并没有带来市场的全面转熊。 三 、 投资者该收获什么？播种什么？ 我们复盘一下那段历史中，一些有代表性的基金产品在二零零零年三月之前与之后的表现与命运，可能对于一些现在处于迷茫与纠结的基金投资者有一些启发和帮助。 在二零零零年初，像杰纳斯木星基金和雅各布互联网基金，由于此前两年业绩骄人，加上科技明星基金经理且聚焦互联网方向，成为市场流量的焦点，深受基民的追捧。富达特殊情况基金的经理是著名的价值型投资人安东尼.波顿，与巴菲特同样在此前的互联网投资热潮中属于“过于保守“的老登派，在一九九九年底，饱受批评与指责。 九九年底《巴伦周刊》那篇质疑巴菲特的文章，让人记忆深刻。多少投资人无法忍受老登的不与时俱进，纷纷赎回老登拥抱科技基金。二零零零年三月之后，杰纳斯木星基金长期阴跌，和雅各布互联网基金彻底近乎归零；反而是富达特殊情况基金和巴菲特的伯克希尔能够稳穿泡沫 历史已经用钢铁一样的事实告诉我们：二零零零年初，是开始告别”小登“拥抱”老登“的最好时间点！但今天的此刻，又有多少人敢于赎回过去一段时间净值表现优秀科技基金，拥抱过去一段时间表现相对比较平庸的老登型基金呢？这或许就是二级市场与基金投资的难点所在，因为绝大多数人都是看着”倒后镜“来投资，而不是用望远镜看着未来来投资。 下一轮科技牛市如果再起，主角还会是这一批硬件明星么？ 关于这个问题，我可以很负责任的告诉大家，即便下一轮科技牛市再来，也与这一轮的硬件明星关系不大了。就像二零零三年之后纳指重新开启长牛，但是如果拿住硬件明星股思科与康宁，也是赚了指数不赚钱的。二零零三年之后，真正的互联网长牛明星是亚马逊、谷歌、Facebook这些应用领域的明星。 此刻，或许还看不清楚谁是未来A I应用领域的大牛股，但是有一点可以肯定的是，上一轮的硬件明星肯定不是主角了！ 四 、 回到近期股市和策略： 其实跟上月相比，没有必要做大的转向与调整。市场已经逐渐从失去理性的科技主题浪潮中平静下来了，市场风格结构的变化开始朝着我们预想的方向演变了。 夏季策略，可以耐心持有估值不贵的优质公司，等待成熟的品种收获后适时收获切换。

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  3. 2d ago

    3336.郑糖三轮牛市完整复盘

    欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫郑糖三轮牛市完整复盘，来自熵控资本。 本文意在通过对白糖过去几轮行情的梳理，提炼出白糖背后的周期规律。其实零五年到零六年白糖也有一波牛市，不过郑糖期货后面才上市，当时属于现货牛市，K 线不完整，这次就没有放进来讨论。 如果把郑州商品交易所白糖期货上市以来的历史走势拉长，会发现一个白糖是一个典型的周期品种。往往要从前到后经历：多年熊市、供给收缩、库存下降、牛市启动、供应紧张、加速上涨、高价刺激增产、新一轮熊市 的过程，然后周而复始。 二零零六年郑糖上市以后，经历了比较清晰的三轮大级别牛市： 第一轮：二零零八 至 二零一一年 第二轮：二零一四 至 二零一六年 第三轮：二零一九 至 二零二三年 三轮牛市的共同点，是供给周期发生了逆转。 但三轮行情的驱动方式又完全不同： 第一轮由全球供需危机+金融危机后的商品牛市 驱动 第二轮由低价出清+厄尔尼诺+印度、泰国减产 驱动 第三轮由国内持续减产+进口成本抬升+全球供应紧张 驱动 如果要研究今天的郑糖，尤其是二零二六 至 二零二七年可能出现的下一轮行情，这三轮历史比单纯研究某一次K线更加重要。 第一轮牛市：二零零八 至 二零一一年 从两千七百八十九 到 七千六百零四 是郑糖历史上最完整的一轮超级牛市，但这一轮大牛市真的起点并不是二零零九年。实际上，它的种子是在二零零八年的大熊市中埋下的。 二零零六年郑糖上市以后，糖价经历了一轮快速上涨，随后进入持续调整。 到二零零八年十月，郑糖主力合约最低已经跌至两千七百八十九元每吨。从六千二百四十六元高点计算，跌幅超过百分之五十。这时候市场对食糖的看法非常悲观。但对于周期品来说，恰恰是在这种时候，供给端开始发生变化。 首先，低价持续，供给开始出清 白糖最大的特点之一是：价格下跌最终会通过种植面积和产量反馈到供应端。 甘蔗、甜菜不是工业品。今天糖价跌了，明天不可能把产量砍掉。但是当低价持续一个甚至两个榨季以后：糖厂亏损 导致 蔗农收益下降，于是甘蔗种植积极性下降，进而导致甘蔗面积下降，最终使下一榨季产量下降。 周期由此完成。所以二零零八年的低点，本质上不是简单的技术底。而是：上一轮增产周期开始走向终结。 其次，印度成为这轮牛市最大的变量 真正改变全球糖市供需格局的，是印度。二零零八 至 二零一零年度，印度食糖产量大幅下降。与此同时，中国、巴基斯坦等亚洲主要产糖国也出现减产。 美国农业部后来总结这一轮行情时指出，二零零八 至 二零零九年间 印度、中国和巴基斯坦三国食糖产量合计减少约一千五百九十万吨，降幅达到百分之三十三。这对于全球糖市而言是巨大的供应冲击。 尤其是印度，原本印度是重要的糖出口国。但减产之后变成进口国。全球贸易流向发生巨大变化。印度开始大量进口食糖。于是全球原糖价格开始快速上涨。 于是，郑糖二零零九年开始从熊市反转 二零零九年以后，郑糖从 两千八百元至三千元 附近逐步向上。这一阶段其实并没有后来那么疯狂。 K线形态 也从 底部确认 变成 震荡上行 ，最后突破前高 这就是典型的周期反转第一阶段。 市场开始发现糖价已经跌不动了，随后国内产量下降，再后来国际糖价也越来越强。于是资金开始逐渐回流。 最终，在真正的主升浪在二零一零年出现 这一年郑糖开始进入加速上涨。零八年金融危机全球大放水，资金逐步进入商品期货市场，同期的大部分商品期货都迎来了相当大的涨幅。 白糖行情一路狂飙，二零一一年二月，郑糖创出历史高点：七千六百零四元每吨。从二零零八年两千七百八十九元的低点计算涨幅超过百分之一百七十。 这是一轮非常标准的牛市，白糖“从 库存下降 到 供需缺口出现 再到 金融属性凸显 最终催动 资金加速”。 商品牛市通常不是匀速上涨。它大致可以分成：基本面修复、趋势形成、资金加速三个阶段。 二零一零年的郑糖正是如此。七千六百零四元的糖价，对糖农和糖厂意味着非常强的利润刺激。于是出现了：因为 种植面积增加 于是白糖产量恢复 进而印度恢复出口 全球供应逐步增加 导致库存重新积累 最终让牛市开始自我终结。 这就是农产品最重要的周期规律：上涨是因为供给不足，顶部则是因为高价格创造了新的供给。 第二轮牛市：二零一四 至 二零一六年 糖价从四千二百七十四涨到七千三百一十四：第二轮“厄尔尼诺牛市”行情与第一轮有明显不同，最值得研究。 第一轮牛市的驱动核心是全球供应危机加上流动性溢出。第二轮则是在多年熊市之后，叠加了一次非常强的天气周期：二零一五 至 二零一六年超级厄尔尼诺。 开端：二零一四年郑糖再次跌入周期底部 第一轮牛市结束以后，郑糖进入多年熊市。二零一一 至 二零一四年，糖价不断下跌。二零一四年下半年，郑糖跌到四千二百至四千三百元每吨附近。 这时候产业已经经历了多年的低利润。中国糖业的供给端开始出现明显收缩。U S D A当时预计二零一四 至 二零一五年度中国食糖产量约一千一百万吨，并预计二零一五 至 二零一六年度进一步下降；同时国内糖厂盈利情况恶化。 所以说，二零一四年的低点，本质上仍然是供给周期的底部。 加速：二零一五年交易“天气预期”的第一轮上涨 N O A A 在二零一五年三月正式发布厄尔尼诺公告，之后事件迅速增强，并在二零一五年末至二零一六年初达到极强水平。 市场开始担心印度、泰国、东南亚等主要产糖区的天气。于是郑糖开始上涨。二零一五年一至四月，糖价从四千五百七十涨到五千六百五十元，这轮上涨属于非常典型到买预期。 当时真正发生的事情并不是：“全球已经缺糖。”而是：“如果天气继续恶化，明年可能缺糖。”期货市场当然不会等到明年才交易。所以价格先涨。 波动：二零一五年四月至二零一六年五月的煎熬 这其实是整轮行情最值得研究的一段。 厄尔尼诺越来越强。但郑糖却没有一直涨。反而在五千五 至 五千八元附近长期震荡。 这是为什么？因为预期已经交易了。市场知道：印度可能减产，泰国可能减产，全球可能缺糖。但问题是：到底减多少？ 所以市场进入了“等待现实验证”的阶段。这也是为什么白糖牛市经常非常慢。 天气是领先指标，产量是滞后指标，库存则是最终验证。 顶峰：二零一六年：天气已经结束，糖却开始疯狂上涨 这恰恰是二零一五 至 二零一六年行情最精彩的地方。 二零一五年底到二零一六年初，厄尔尼诺达到峰值。随后开始衰减。按照最简单的逻辑：厄尔尼诺结束，糖应该跌。但实际情况完全相反。 二零一六年六月以后糖价一路飙升，在二零一六年十一月二十九日，郑糖达到七千三百一十四元每吨。 当时印度、泰国等主产区的减产已经逐渐从“预期”变成“现实”。 这就是白糖最经典的：“天气领先、产量滞后、库存验证。” 七千三百一十四元的糖价真正交易的是什么？不是厄尔尼诺。而是：厄尔尼诺造成的供给损失最终兑现。这就是为什么天气最强的时候不一定涨得最快。 真正最猛烈的行情，可能出现在：天气已经结束，但减产数据刚刚兑现的时候。 第三轮牛市：二零一九—二零二三年 糖价从四千六涨到七千二百零二元，是最慢、最复杂的一轮牛市。第三轮牛市和前两轮最大的区别是，它不是一个连续的单边行情。 如果只看K线，很容易认为：二零一九涨、二零二零跌、二零二一涨、二零二二跌、二零二三暴涨。所以很多人会认为“二零到二三年根本不是一轮牛市。” 但从产业周期角度看，恰恰相反。多个产业研究机构都把二零一九 至 二零二三年 划为郑糖第三轮牛市。 而且这轮牛市最大的特点就是：牛市被拆成了多个波段。 二零一九年：熊市结束，底部开始抬升 二零一七至二零一八年，郑糖经历了一轮熊市。二零一八年底，价格已经跌到四千五百至四千八百元附近。 与前两轮一样：低价开始压缩供给。但是这一次，国内食糖生产出现了一个非常重要的变化：产量增减周期开始变得越来越平缓。 二零一九至二零二零年度，中国食糖产量约1042万吨，二零二零至二零二一年度，约1067万吨。二零一九 至二零二一年，国内产量大体维持在1000万吨以上，供给没有出现二零一五—二零一六年那种剧烈下降。 因此二零一九年的上涨并不是超级减产牛市。更准确地说，是熊市结束后的估值修复+供给收缩预期。二零一九至二零年榨季，郑糖上涨约百分之二十六点七。 二零二零年：第一次大幅调整 二零二零年是第三轮牛市最容易被误判的地方。疫情爆发以后：全球经济停摆，商品市场暴跌，白

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  4. 3d ago

    3335.从营收看中国大模型的下半场

    欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫从营收看中国大模型的下半场，来自Neomu。 投资人 Frada Duan在她的 Substack 博客最新一期更新“China Open-Source LLM Tracker”里，把中国开源大模型的收入摊开摆在桌面上，核心结论是，这些厂商的 A R R 合计已经到 100 亿到 150 亿美元，剔除视频（字节系为主）和云业务后，纯大模型收入约 60 亿到 80 亿美元，海外收入也超过了 20 亿美元，而比数字更值钱的，是行业重新拿回了定价权。 转折点发生在 二零二六 年 七 月，DeepSeek 给开发者发邮件宣布涨价，同时引入峰谷计费：工作日上午 9 点到 12 点、下午 2 点到 6 点 A P I 价格直接翻倍，V4 Pro 输出价从每百万 token 6 元涨到 12 元、高峰到 27 元。最关键是，通过调用量看，涨价之后用量没掉，这在过去两年“便宜就能赢”的信仰的一次预坍塌。 过去两年行业把 A P I 卷到接近零毛利的说辞你肯定听过，但这个逻辑只对了一半——说得通的前提是，产品本身差不多，谁便宜用谁。但到了 二零二五 年底，模型能力跨过了一个关键门槛：从“能聊天”变成了“能干活”，能独立跑通工程项目、发现真实漏洞、批量生成可用视频。一旦客户买的是生产力而不是玩具，定价逻辑不一样了——竞品价格的参考价值越来越小，替客户省了多少钱才是正道。 智谱是最好的样本，它顶着“全球大模型第一股”名头上市，它的 MaaS 也就是 A P I 业务 A R R 从 3 月约 2.5 亿美元，涨到 8 月按周度算 20 亿美元，八个月六倍多，而且调用量涨 40 倍的同时均价还涨了 百分之一百零一，一边贵了一倍，一边用量暴涨，同样可以归因于：模型终于值钱了。 智谱收入结构的变化其实比数字更重要：上半年开放平台及 A P I 收入 8.25 亿元、同比暴涨 2736%，占比从 26.3% 冲到 86.5%，而给政企做本地化部署的项目收入反而下滑 54.6%。翻译过来就是，它从“卖工具一次性交付”变成了“卖服务每天按量收钱”，客户每天都在用、每天都在付，A P I 毛利率 24.6%，单位算力收入提升 14 倍。 MiniMax 是另一条路径：它原本是 C 端 A I 陪伴公司，Talkie 和海螺 A I 在海外破圈，但陪伴应用付费有天花板，于是调头做 B 端。上半年 B 端收入 7390 万美元、涨 703%，到 8 月 B 端在 ARR 里占到约 80%，C 端只剩 20%，不到一年完成收入结构翻转，token 消耗量是 1 月的 20 倍，企业客户突破 200 万。 DeepSeek 最戏剧：据 The Information 报道它 1 到 7 月收入只有约 7000 万美元，七个月折年化不到 1.2 亿，因为长期极低价几乎不商业化。7 月提价 3 到 12 倍后，估算它的 ARR 跳到约 12 亿美元，什么都没多卖，只是不再贴钱了，这算得上行业效率最高的一次涨价。 字节和可灵放在一起看有点扫兴：字节自己披露年化 A I 收入约 40 亿美元，行业最大，但豆包文本 token 本身只贡献约 1 亿美元，Seedance 视频模型约 20 亿；可灵 ARR 一年四倍到 5 亿美元、海外占 70%。至少目前的国内 A I 市场的结论是，视频生成模型比语言模型更会赚钱，这和海外印象恰好相反。 差距当然也有：据 Epoch A I 数据，OpenAI 和 Anthropic 合计年化约 1050 亿美元，中国整个阵营 100 亿到 150 亿，差一个数量级。但中国增速更快，智谱八个月六倍、MiniMax 八个月八倍，且两边结构正在收敛到同一维度：靠企业按量调用赚钱，而不是单纯的会员订阅，东大西大的 A I 收入结构，也终于坐上同一张牌桌。 所以这份账单最后的总结是：便宜从来不是护城河，模型能独立干完一整件事才是。当模型只能聊天，你卖的是玩具、定价看竞品；当模型能跑通工程、挖出几千个漏洞、把 5 秒大镜头视频生成扩张到 60 秒的多角度多景别多参考故事，那么你卖的是生产力、定价看替客户省了多少钱。贵得有道理，才是接下来真正的比赛。

    3335.从营收看中国大模型的下半场

  5. 4d ago

    3334.石油天然气勘探开发的商业模式

    欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫石油天然气勘探开发的商业模式，来自OilGas。 为什么聪明人在油气行业照样亏钱？做了三十年上游石油工程，又是石油资源评估师协会（Society of Petroleum Evaluation Engineer)的全职会员，这十几年又一直在看资本市场与做了大量的尽职调查。有一个规律反复出现，让我一直想把它写下来。 看一看二零零年以来在香港和中国大陆上市的民营油气公司名单。阳光油砂，I P O时中石化、中投、中国人寿都是基石股东，如今在自己的老矿区上挖比特币。M I 能源，创始团队是中国最早一批独立石油人，二零一九年美元债违约。洲际油气、新潮能源、美都能源……名单还能列很长。这批公司里超过八成以违约、退市或控制权被迫易手收场，活下来的屈指可数。 最省事的解释是这些创始人决策失误，但我不认为这站得住脚。新潮能源手里的是二叠纪盆地最核心区域的资产之一——日产油气当量六万桶以上，资产质量货真价实，却照样陷入治理危机。F A R公司联合发现了Sangomar，这是二零一四年全球最大的油田之一，二零二零年油价崩盘时照样被迫在底部贱卖股权。就连B H P，全球公认最自律的资本配置者，也在页岩气上单笔亏损约200亿美元。好的地质条件和聪明的人，都救不了一个错配的资本结构。 真正的问题是资金的期限。上游项目需要十到十五年的耐心资本，而民营企业通常只能拿到三到五年的钱：高息美元债、带对赌的定增、股权质押。这种错配意味着，无论底层资产有多好，民营资本在结构上都被迫在周期顶部买入、底部卖出。 有一个反例，而且已经跑了四十年。日本的商社和公用事业公司，自20世纪八十年代起，就持有澳大利亚L N G项目的少数股权，例如：三井、三菱在西北大陆架，Inpex在Ichthys的项目。它们穿越了五轮油价崩盘，从未被迫卖出过一次。公式很简单：少数股权，绑定长期承购合同，用没有三年考核期的资本来出资。 不用看到日本这么远，同样的逻辑就在北珀斯盆地上演。Strike Energy和它当年的合作伙伴Warrego Energy发现了 West Erregulla，这是西澳最大的未开发陆上气田之一，但他们没有足够的资产负债表把它推向投产。 Gina Rinehart旗下的Hancock Energy出手了：二零二三年以约4.5亿澳元收购Warrego持有的百分之五十权益；二零二四年再进一步，以最高11.3亿澳元的代价从Chris Ellison的Mineral Resources手中买下Lockyer及North Erregulla气田项目的全部权益，这是西澳最大的陆上油气发现之一。 就在几天前，最新一份A S X公告显示，Hancock在West Erregulla项目上又进了一步：选定自家的Belisama处理设施作为Strike天然气的处理路径，并为项目前期开发提供最高三千万澳元的资金支持，同时修改贷款条款，二零二九年到期前不设分期还款。Strike目前的目标是二零二九年中实现首次产气。 短短两年多时间，一个家族的耐心资本就从一个合资项目的股东，变成了整个盆地里举足轻重的战略玩家，它吸收了一连串A S X小型油气公司始终无法独自承担的融资和基础设施风险。这和日本商社的模式如出一辙，只是这一次跑的是澳大利亚家族资本，而不是东京的资产负债表。顺便插一句，我们为上述所有交易的提供了尽职调查。 把视线从常规气田挪到非常规气田——比如昆士兰Surat盆地的煤层气，和北领地Beetaloo盆地的页岩气——同样的逻辑会以更极端的方式重演。常规气田往往只需几口井就能撑起多年的平台期产量；煤层气和页岩气的单井递减极快，要维持平台期产量就必须持续不断地打井——这与其说是一次性的发现，不如说是一场分布在成百上千口井上的概率游戏，更像制造业而非勘探。 Senex Energy在Surat盆地就吃过这个苦头：仅仅为了达到每天30太焦的平台期产量，就要投入两亿澳元以上、打大约100口井；后来的扩产计划更是要打280口井才能把产量翻三倍。这种资本需求最终超出了A S X市场能为一家独立小型公司承受的范围，二零二二年Senex被韩国POSCO International与Hancock Energy组成的财团以约8.5亿澳元的价格收购私有化。 北领地的Beetaloo页岩气项目更极端：单井成本约2600万美元，若要完成200口井的全面开发，仅钻井成本就将高达约78亿澳元。曾经在Beetaloo勘探过的公司里，如今只剩三家小型公司还在坚持，而即便是它们，也不得不持续不断地融资才能撑到首次产气——包括Tamboran今年一笔1.98亿美元的融资，以及日本Inpex入股带来的战略资金。 正如一位分析师总结的那样，开发Beetaloo需要一个愿意在证明商业开发价值之前、连续数年投入数十亿美元的深口袋玩家——而依靠公开市场融资的小型企业，从来没有这样的口袋。 我反复回到的一个结论是：在这个行业里，决定成败的很少是资产本身，而是资本结构。如果你不能掌控自己的退出时点，周期迟早会替你做这个决定。 很好奇，这个行业里的其他人，是否在离自己更近的地方也见过同样的剧本重演

    3334.石油天然气勘探开发的商业模式

  6. 5d ago

    3333.沃什的两难：旧制度与新革命

    欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫沃什的两难：旧制度与新革命，来自三体人在地球。 当Kevin Warsh以其并不推崇的“前瞻指引”性口吻说出“我们还有工作要做”，市场似乎对这位新上任的美联储主席恢复了一些鹰派的预期。然而，如果结合前八月发生的一系列事件，我们竟会觉得Warsh这次的鹰派表态有些狼狈。 在7月的F O M C中，Warsh不做指引的风格，反而引发了市场对美联储控制通胀决心的疑虑。而就在不久前，由于美债长端利率飙升，Warsh的同门师兄弟贝森特甚至已经要动用财政资金回购长债。甚至在这次鹰派表态之后，市场上还是有很多怀疑的声音：这是又一次“名鹰实鸽”吗？ 我今天想分析的，就是Warsh今天面临的困局。其背后的本质，并非是简单地权衡通胀与就业，而是在协调过去四十年形成的“全球化+美元体系”旧制度，与当前高度资本密集型的“A I技术新革命”之间的矛盾。 旧制度：全球化时代的美元循环 一、美元体系为什么天然要求美国“输出美元” 要理解今天的困局，不妨先回顾一下美元作为全球核心储备货币的起点。 自二战后，布雷顿森林体系建立以来，美元便承担了全球流动性核心供给者的角色。这套体系的运转逻辑中，潜藏着一个无法回避的悖论——特里芬难题。 战后跨国贸易规模越扩张，世界就越需要美元作为结算和储备工具。最初，美元以和黄金固定兑换比例的方式获取价值锚点，占据世界货币的核心地位。 然而，随着国际贸易的蓬勃发展，美国持续输出贸易逆差，世界上其他国家手上的美元越来越多，名义上可兑换的黄金也越来越多。最终，各国美元可兑换的黄金量超过了美国的黄金储备量，导致金本位美元难以维系。 一九七一年“尼克松冲击”后，美元与黄金的固定兑换约束消失，。但特里芬难题并没有随之消亡，它只是改变了形态：从“美国的黄金储备是否足以兑换美元”，转变成了“美国的国家主权信用与对外金融负债扩张是否具备可持续性”。 因此，美元霸权的代价，是美国必须长期、持续地向全球提供足够多的美元流动性。在过去几十年的运行中，主要表现为美国经常账户逆差和金融负债不断累积。 二、全球化时代形成的稳定均衡 在过去的几十年里，基于这种美元输出需求，世界形成了一个长期稳定的宏观均衡。在这个被称为“超级全球化”的时代里，全球产业链的禀赋分工达到了极致。 美国通过贸易逆差向全球输出美元；顺差国家拿到这些美元后，为了获取收益和安全垫，再将其回流购买美债、美股等美元资产。 这个循环之所以能长期稳固成立，是因为它实现了“多赢”：首先，美国获得了低通胀环境、低融资成本和高核心资产估值；其次、亚洲国家获得了庞大的出口市场、国内就业岗位以及工业化进程；最终、全球经济获得了充裕、运转良好的美元流动性。 对于美国来说，这样的商品和资本循环，其实多少有一些产业空心化的色彩。但在当时的目光看来，这不是美国在产业政策上做错了，而是在当时的地缘政治背景下，资本追求回报率的最优解。但这种做法的代价是，美国本土制造业能力在宏观经济体系中的重要性长期下降，其产业结构变得极度偏科。 三、互联网时代：美元循环的高光时刻 美国制造业的空心化已经持续了数十年，然而在上一轮的科技革命，也就是互联网浪潮之中，似乎美元体系的结构性矛盾并没有真正爆发，反而铸造了人类全球化的黄金时代。这和当时美国乃至世界的格局有着很大关系： 首先，互联网用户规模呈指数级扩张时，并不要求企业同步扩张同等规模的资本投入。也就是说，从九零年代至千禧年，由于计算机和通讯设备的单位价格快速下降，互联网服务可以在用户规模高速增长的同时，持续享受单位计算与通信成本下降带来的红利； 其次，互联网发展的前期当然也需要 Capex 投入，然而在九零年代末，美国本土仍拥有更完整的电子、通讯和计算机制造能力，因此这些 Capex 创造的是一种更加偏向美国国内的资金循环； 再次，在克林顿时代“新经济”的影响下，美国财政逐渐从赤字走向平衡甚至盈余，这使得美国政府没有同时与科技产业争夺全球储蓄； 最后，也是最重要的一点，九零年代到千禧年间，在苏联解体的背景下，世界从两极化迅速走向单极化。这是美元循环体系最终成立的重要外部条件。 为何上面说的这些条件对美元体系如此重要？或许最直接的方式，就是去对比一下当下我们所面对的这场A I科技革命时，这些条件究竟出现了什么变化。 新革命：不能承受的A I之重 一、A I浪潮下的新形势 当市场最初为 A I 欢呼时，人们以为这只是一次更智能的软件升级。但随着产业演进，现实变得愈发清晰：A I 表面是很轻的，甚至只需要一个网页作为入口。然而它的每一次思考，都高度依赖重型制造业和实体基础设施。 可是，美国当前的境遇，其实和九零年代的互联网革命时期，已经有了本质的差异： 首先，A I前沿能力提升所需要的总算力增长速度，至少目前远远超过了单位算力成本下降的速度。A I 发展依靠算力不断提升，最终演变为对 G P U、H B M、光模块乃至更底层的核电、电网等 A I 基建的超大规模投入。最终这种投入的幅度已经大到挑战全球部分关键环节的供给能力，导致A I相关硬件价格居高不下，甚至在供需极度紧张的环节出现大幅涨价，例如存储； 其次，在美国本土需要大兴土木建设A I D C的情况之下，由于美国过去数十年的产业空心化，目前A I基建产业链的很多核心资本品高度依赖进口。美联储今年的一项研究估计，美国A I投资所涉及的相关高科技设备约百分之九十来自东亚。美国原本就长期存在结构性的贸易逆差，而A I革命在原有逆差之上，又增加了一层规模巨大的资本品进口需求。尤其在供给紧张的背景下，美国需要付出越来越高的名义成本，从海外获得建设A I基础设施所需要的核心资本品； 再次，在千禧年之后，美国政府一步步走向了债台高筑的状态。从金融海啸到疫情，美国为了应对危机，债务水平快速扩张。而另一方面，随着国内人口老龄化，医保、社保等支出也在不断提升，进一步加剧了财政压力。而目前四十万亿美元负债所产生的年利息，已经超过了美国一年的军费支出； 最后，相比九零年代美国几乎没有竞争对手的单极化时代，今天全球显然已经迈入多极化时代。而今年发生的伊朗战争，更是进一步将美国当前国家实力的边界摆在了世界面前。因此，相比九零年代，全球储蓄今天拥有了更多可供选择的价值储存和投资方向，而美国资产则不再拥有当年近乎绝对的优势。 二、“新特里芬难题”的A I版本 而上述的种种条件，共同催生了“新特里芬难题”的A I版本。 一方面，美国要发展A I，就要不断购买核心的资本品（存储、芯片等），也就意味着天量美元从美国流出到日韩等顺差国； 而另一方面，美国如果需要源源不断获得资金，则需要不断向全球提供具有吸引力的美元金融资产。而承接这些资产的资金，很大一部分恰恰来自顺差国所积累的美元储蓄。以日本为例，其经常账户盈余越来越依赖庞大的海外资产所产生的收入，而不再单纯依靠传统商品贸易顺差。 然而，随着美国债务的扩张，债务本身也在逐渐提高新债务的融资成本。 一方面，新增债务建立在越来越庞大的存量债务基础之上，投资者自然会更加关注财政可持续性、通胀和期限风险； 另一方面，与九零年代相比，今天美国政府本身已经维持着巨额融资需求，而A I革命又额外制造了 C S P 企业债、数据中心融资、私募信贷等规模快速增长的长期资本需求。美国政府与A I产业由此开始更加直接地争夺全球储蓄。 所以从整个A I循环端到端来看，A I的极速发展对美国的融资能力存在着显著的两面性： 一方面，美国拥有全球最领先的A I科技公司，国际资本被产业前景和资本市场回报吸引回流美国，这强化了美元资产的需求； 但另一方面，A I Capex又增加了资本品进口与企业融资需求，并与美国政府同时争夺全球储蓄，这又提高了美元循环的成本。 换句话说，A I既在强化美元体系，也在给美元体系增加负担。 另外，我们常常忽略的一个重要因素是，全球经济和资本市场更加多极化，同样影响了美国的资本吸收能力。 如果我们仔细思考美元循环的整个机制，会发现这其实是一个高度单极化的价值分配机制。美元不仅承担着国际贸易货币的角色，同时也承担着国际投资货币的角色。这两个角色也是美元体系的一体两面。其背后隐含的前提是，美国拥有最先进的技术，因此拥有最优生产力，从而造就最高的 R O I C，因此这些美元资金最终应回流美国资本市

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  7. 6d ago

    3332.生猪市场追踪：仔猪低迷，淘母崩盘

    欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫生猪市场追踪：仔猪低迷，淘母崩盘，来自一凡帝诺维奇。 进入8月，生猪价格震荡回升，虽然整体依旧深陷亏损区间，行业盈利困境并未实质改善，但产业情绪已经逐渐回暖，而生猪上游环节却持续降温：短暂回暖的仔猪行情快速熄火、价格持续走弱，淘汰母猪价格更是迎来断崖式下跌，近乎崩盘。 这并非简单的短期供需波动，而是行业长期亏损、资金承压叠加政策调控等多重因素叠加的结果，也标志着国内养猪业正式站在了周期调整的关键拐点，一场深度行业出清正在悄然上演。 一、仔猪市场：补栏窗口期彻底关闭，上游寒冬来袭 7月仔猪价格的阶段性反弹仅仅是昙花一现，迈入8月后，仔猪市场迅速掉头下行，价格持续回落，市场热度快速降温。 核心原因在于，当前仔猪补栏的最佳时间窗口已经彻底关闭。从生猪养殖周期来看，现阶段补栏的仔猪，育肥出栏时间将精准撞上春节后传统消费淡季。历年以来，节后猪肉终端需求都会大幅缩水，猪价大概率承压下跌。面对确定性的季节性，育肥户、规模化猪场的补栏意愿大幅降温，市场仔猪需求快速萎缩。 除此之外，全行业紧绷的资金链，成为制约补栏的核心硬性障碍。2023年以来，漫长的猪周期底部持续消耗着各大养殖主体的现金流，绝大多数猪场资产负债表承压，始终未能完成修复。今年春节后的持续低价更是加速了行业资金的消耗，即便当前仔猪价格持续走低、补栏成本下降，多数养殖户也因资金周转困难，无力开展规模化补栏，市场陷入“想补栏、没钱补”的尴尬局面，仔猪需求端彻底失去购买力支撑。 需求端持续收缩的同时，供给端却在不断加码。个别集团猪场、部分专业母猪场资金紧张，为了快速回笼现金流、缓解经营压力，不再自留仔猪育肥，反而集中抛售手中仔猪库存。需求降、供给增，市场仔猪阶段性过剩，进一步放大了价格的下跌幅度。 二、淘汰母猪：政策与市场双重挤压，价格彻底崩盘 如果说仔猪价格下跌在行业预期之内，那近期淘汰母猪的断崖式降价，则让整个上游市场陷入震荡。此番价格崩盘，是政策管控、企业战略调整、中小场生存自救多重因素共振的结果。 政策高压是最直接的导火索。据行业消息，各大养殖集团需在9月底前完成既定的产能调减任务，近期相关部门加大了一线抽查督导力度，产能去化成为硬性考核指标。在严格的政策要求下，企业不再纠结淘母售价高低，只能集中、大批量淘汰能繁母猪，短期内向市场投放了巨量淘汰母猪货源，直接打破原有供需平衡，彻底击穿价格体系。 头部养殖企业的种群优化动作，进一步加剧了供给压力。本轮行业调整周期中，不少龙头集团借机优化种群结构、更新低效产能，主动淘汰高龄、低产、低效母猪，提升整体养殖生产效率。原本正常的企业经营调整，恰逢政策集中去产能的关键节点，两者形成叠加效应，让短期淘母供给量进一步飙升。 中小专业母猪场的恐慌性抛售，成为压垮市场的最后一根稻草。对于依托卖仔猪盈利的中小母猪场而言，持续低迷的仔猪价格早已跌破成本线，长期处于亏损失血状态，经营难以为继。为了断臂求生、减少亏损、盘活资金，大量中小散户被迫跟风淘汰母猪，市场抛售情绪蔓延，进一步拉低淘母价格。 与此同时，行业原有兜底机制彻底失效。正常行情下，淘汰母猪价格有行业保险体系托底，能够缓冲大幅波动风险。但本轮集中抛售的体量远超历史常规水平，保险赔付额度、承接能力完全无法匹配巨量供给，难以对冲市场跌幅。失去最后的兜底保障后，淘汰母猪价格彻底失控，出现崩盘式下跌。 三、全链联动：上游全面失血，暴露行业深层隐忧 仔猪、淘汰母猪作为生猪产业链最上游的核心环节，双双价格大跌、市场失血，绝非孤立行情，而是本轮猪周期深度调整的强烈信号，也彻底暴露了行业的脆弱性。 从市场现状来看，即便当下猪价出现小幅反弹，但涨幅有限、回暖力度薄弱，行业整体仍处于成本线以下的亏损区间，全行业信心虽有回升但资金压力却持续增加。从业者对春节后淡季行情的悲观预期，带动整个产业链主动去产能、去杠杆、降风险，行业收缩态势十分明确。 更值得警惕的是，头部集团、中小猪场的资金危机，正通过抛售仔猪、淘汰母猪的方式向外传导。上游产能持续出清，不仅重塑了当下的行业格局，也为今年四季度、明年一季度的生猪供应埋下变数，后续生猪供给结构或将迎来明显调整。 结语 “仔猪低迷、淘母崩盘”，是养猪业长期亏损后，政策调控、市场预期、资金压力多重因素叠加的集中压力释放。短期来看，上游惨烈的产能出清会持续压制市场情绪，同时逐步缩减后续生猪产能储备，未来肥猪供应量或将迎来阶段性调整。 对所有养殖从业者而言，这一轮残酷的行业洗牌，也是一次深刻的警示。在周期波动与政策调控的双重逻辑下，盲目扩产、赌行情的时代已经过去，精细化现金流管理、精准把控生产节奏，已然成为猪场生存发展的核心关键。行业寒冬尚未彻底结束，就像我今年春节后一直提示的那样，活下来，才能看到春天。珍惜每次价格反弹的机会，保住现金流，才能在周期上行的盛宴中分一杯羹。

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  8. Aug 31

    3330.中报雷声里，如何分辨“主动摔跤”与“被动挨打”

    欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫中报雷声里，如何分辨“主动摔跤”与“被动挨打”，来自KAIZEN投资之道。 一、主动摔跤和被动挨打，差在三个细节 同样是利润下滑，有些公司是趁行业低谷把商誉、坏账、存货一次性提足，把脏东西全冲掉。这种"洗澡"如果配上三个动作，性质就变了：回购注销没停、分红没砍、经营现金流反而改善。这说明管理层用真金白银投票，他们比我们更清楚明年日子好不好过。 反过来，被动挨打的公司有个特征：利润降了，应收账款却大幅增长，经营现金流远低于净利润甚至为负，分红缩水，负债率还往上走。这种公司利润表再好看，我也敬而远之。巴菲特说厨房里不会只有一只蟑螂，但如果你看到的那只已经被踩死扔出去了，厨房可能比之前更干净。 二、二阶导：刹车灯比车速表更重要 利润增速是后视镜，等你看到它转正，股价早就飞了。我盯的是二阶导——变化的变化。利润还在降，但降幅收窄了；收入还在跌，但毛利率环比抬头了；现金流没完全转正，但应收和存货开始往下走了。这些才是拐点前兆。 以2026年中报季为例，全市场业绩分化极其剧烈。半导体设备、存储芯片、PCB等AI算力上游赛道，多数公司净利润同比增速在50%到300%之间；而大众消费、传统制造等领域，多数公司业绩仅个位数增长，甚至还在下滑。其中有一批毛利环比改善、二阶导亮绿灯的公司值得深挖。 约翰·博格说过，你不可能做着和别人一样的事，却期待表现比他们好。大多数人看到利润下滑就卖，少数人应该盯着二阶导的变化买。 三、重新定义错杀：三个硬指标 跌得多不等于错杀。我买错杀蓝筹，先过三关。 第一，市占率提升。收入降幅必须小于行业平均降幅，最好能拉开五个百分点以上。这说明小厂在死，它在抢地盘。比如扬农化工2026年中报，归母净利润7.9亿元，同比微降2%，但原药销量同比增长8.5%、均价上涨3%，实现量价齐升。在农药行业"反内卷"加速的背景下，小产能加速退出，龙头市占率持续提升。利润微降只是短期扰动，抢地盘的能力才是未来弹性的来源。 第二，自由现金流收益率大于5%。自由现金流除以市值，超过5%就相当于拿了一张票息逐年增长的债券。利润可以洗澡，现金流不会说谎。以华谊集团为例，2026年中报归母净利润4.9亿元，同比几乎持平，但每股经营现金流从0.48元飙升至2.90元，增长超过5倍，现金流与净利润的倍数达到12.6倍。毛利率从7.82%提升至9.41%，扣非每股收益0.27元甚至高于基本每股收益0.23元，说明主业盈利能力比报表呈现的更强。这种公司利润表看着平淡，但现金流的爆发力已经说明一切。 第三，暴雷后资产负债表更干净。一次性减值出清后，净资产更扎实，负债率下降。伊利2026年中报计提24.6亿减值后，澳优商誉的历史包袱大幅减轻，核心经营利润率反而创了新高。扣非净利润和归母净利润差额巨大，但剔除减值后经营利润反而增长的公司，明年很可能出现低基数加高增长的戴维斯双击。 四、杠铃策略：红利守底，周期进攻，现金兜底 我现在的仓位结构很明确： 四成放在红利类资产上。水电、高速、运营商这些，股息率四到六个点，利润波动小，市场恐慌时跟着跌就是给你加仓的机会。中证红利全收益指数近十年年化收益约8%至9%，最大回撤约27%，显著低于沪深300的38%以上，熊市里拿得住。 三成用来赌周期反转的弹性。化工、农药、消费里的龙头，中报越难看，我越要扒开看二阶导有没有改善。彼得·林奇的PEG公式很好用：未来三年利润复合增速能回到10%以上，当前PE不超过15倍，我才会下手。PE还高于20倍、利润还在下滑的，故事再好听也不碰。 最后留三成现金做超级安全带。这笔钱不是躺在那里睡觉的，而是我的"战略预备队"。市场恐慌性杀跌时，别人在割肉，我在翻购物清单。三成现金意味着即便周期仓判断失误、红利仓遭遇极端回撤，我依然有充足的弹药在最便宜的位置加仓，而不必被迫在最差的时候卖出。牛市里现金拖累收益，但熊市里现金就是期权——它给我的不是回报，而是选择权。 总结 回到朋友的问题。我说，你看到的是扣非净利润跌两成，我看到的是管理层在用手里的筹码投票。现金流暴增229%、核心利润率创新高、一次性减值出清历史包袱——这些动作比任何券商研报都诚实。蓝筹中报集体变脸，是价值投资的一场成人礼。它逼着我们从利润表转向资产负债表，从一阶导转向二阶导，从满仓死扛转向杠铃配置。 潮水退去，悲观者负责正确，乐观者负责赚钱，而我要做的，是在悲观者的正确里，找到乐观者的赔率。雷声还没停，但我的购物清单已经写好了。

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