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  1. 3138.2026年度宏观能源投资展望（下）

    20H AGO

    3138.2026年度宏观能源投资展望（下）

    欢迎收听雪球出品的财经有深度,雪球,国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台,聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫二零二六年度宏观能源投资展望（下），来自大杨能源笔记。 昨天我们已经从宏观经济方面出发对二六年的能源投资进行了分析，今天我们着重分析新技术以及政策对能源市场的影响。 二、能源技术与产业：技术突破、产业创新与路径选择 技术的跨越式发展是能源转型的核心驱动力，也是未来经济增长的关键支撑。但当前技术爆发的寒武纪尚待A I等行业协同的背景下，产业创新就成为最应积极推进的部分。结合当前各个技术条线发展，在本年度内，将出现较大创新机遇的能源行业关注点如下： 生物制造与绿电耦合产业的崛起 二零二四、二零二五年政府工作报告均明确培育生物制造等未来产业；二零二五年提出建立未来产业投入增长机制，专项保障生物制造等领域投入。“十五五”规划更是在顶层战略定位层面建议重点布局：要求以超常规措施推动全链条突破，定位为新质生产力核心引擎。用酶工程完成生物原料的解聚，并以转基因工程培养适宜不同市场需求的微生物进行深度转化，再叠加绿色供能的经济性与系统性，或将成为一门新兴的独立学科将当前的石油化代体系、煤化工体系进一步升华、裂变，在能源、材料等各个基础领域，给各自的发展带来几何级的突破与十万亿级的市场。 固态变压器行业的黎明 固态变压器是以电力电子器件替代传统铁芯线圈的新型电力变换设备，是能源电子领域的关键核心装备。特别是在当前大宗材料，特别是铜价大幅增长的背景下，变压器的应用，将直接减少60%以上的铜需求，这个单品的成熟将给产业带来巨大的更新。同时也将给当前相对疲软的碳化硅产业带来新的发展机遇。 重载列车的老树新花 近期新闻中的3.5万吨无线编组重载列车，应该是年度内我国交通行业的最核心突破。其依靠无线协同控制替代传统机械硬连接，无需大规模改造线路、站场等硬件，其落地不仅能破解大宗商品运输瓶颈，更能推动我国物流运输结构优化，助力社会物流总费用占G D P比率持续下降。 一方面，该列车大幅提升铁路货运的运能与效率，推动煤炭等大宗商品中长距离运输“公转铁”，减少公路重载运输的占比，而铁路单位运输能耗仅为公路的五分之一到七分之一，大运量编组也能进一步降低单位货运的运输成本，从运输结构层面减少无效物流成本；另一方面，该技术无需新建铁路，充分挖掘既有重载铁路网的存量资产价值，同时提升大宗商品运输的集约化程度，减少中途中转、解编等环节的时间与成本损耗。将为中国的西煤东运各个通道带来巨大的支持，会对整个能源产业带来巨大影响。 三、资源与政策变化中的结构性机会 资源价格的走势和政策的导向是影响能源产业投资回报的重要因素。先说一下大宗能源关联商品的长期趋势： 煤炭：尽管全球能源转型加速，但煤炭在能源结构中的基石地位中期内难以撼动。中国的“双碳”目标、保供稳价政策以及煤电灵活性改造、抽蓄建设叠加物流优化，或将决定煤价的长期中枢和波动区间。但随着印尼新年宣布煤矿减少两亿吨的声音，又给当下的一切带来了众多的不确定性。以行业年度用电量结合各主要公司年报，可知当前煤炭企业的固定资产投入基本侧重于化工领域的深加工和其他关联产业投资，而非建设新产能。基于煤炭开采成本、物流距离与股东诚信度的价值判断，将长期有效。 原油：在全球最大的原油进口国大幅减少原油进口的背景与趋势下，不论地缘政治出现任何变化，都将不会在供需层面带来新的影响。特别是国际能源贸易体系的重建，直接导致部分出口国的市场局限，从而只能被迫成为价格的接受者，遭遇市场缩小与采购渠道缩减的双重碾压。另一方面，相关产业的减量发展也必将带来国内能源企业的巨大转型。西方针对原油的地缘政治纠纷、战争，或将很难转化为国家利润之源。未来相当长的时间内，能影响油价的或许最大因素就是美元货币政策带来的流动性重估。这里特别需要提出的是：原油不仅仅具有能源属性，更具有金融属性。美元外溢带来的流动性需求，恐怕会在某个时候超越供需影响，而出现黑天鹅事件。堪比黄金的那种。 天然气：在前述原油相近的供需与贸易格局下，天然气行业稍有不同的是当前A I发展中对于燃气电厂的需求。相信美欧，特别是美国的信息产业发展，将以此为核心拉开大幕，带来整个电力体系的巨量投资机会。 关键金属与矿产：银、铜、铝、锂等关键金属和矿产是包括新能源产业在内一切工业发生的“口粮”，也是自我开展宏观研究以来的重点。当前市场价格趋势与产业走势基本在前期预测之内。一方面，随着全球对新能源的需求激增以及美联储相关货币政策的影响，这些资源的价格将呈现较高的成本刚性成长基础上的金融投机性，带来短期大幅波动的风险。另一方面，锂矿随着电动车、机器人、无人机等行业的跨越式发展，随着盐湖与大型矿山开采能力的瓶颈再次出现，或将对市场价格、新开采技术带来重估。 唯一值得庆幸的是，中国当前已经完成了年产10万亿度的史诗级电力体系建设，后续的任何一个经济体在当前铜、银、铝与劳动力价格之下，不论是谋求高速发展，还是幻想成本低于中国，都将付出无法估量的代价，并最终认可新的国际交往准则。 接着聊一聊政策的优化调整与影响： 伴随一系列的电力市场建设及电价调整方案，二零二五年度我国的电力行业投资既开创了当前巨大年内新增规模的制高点，也给未来3到5年的发展带来了更多的不确定性。越来越多的政策制定者、产业人士、金融机构与用户认识到，能源行业的投资将从计划体系的公共事业，转变为市场机制下的供需再平衡。依托资金成本、规模优势、协调能力搭建的业务模式将成为过去，能源行业将进入以投资效率为唯一考核标准的时期。巨大的能源增量需求与碎片化的特色解决方案成为新时期的主要矛盾，我们会看到众多“大象”卧倒，只有积极响应者才可以生存。其中可能会看到的情况包括： 峰谷电价与阶梯电价体系的进一步完善。在兼顾低收入群体与保障性用户的基础上，针对当前能源行业刚性成本进行合理分配成为政策的重要方向之一。这将推进用户平均电价的有序提升，也将给未来的电力产业发展提供良性的基础。大家会看到更多的电量增长大于功率增长的省，也会看到越来越多居民电价大幅高于工商业电价的省。用电价格引导下，用电时段结构的优化将给我们的电力行业发展带入新的发展阶段，也将给各类节能家电、储能家电带来巨大的新市场空间。 新增新能源并网项目的同比大比例减少。受当前抽水蓄能审批与建设进度、电网容量与产业用户习惯影响，新能源消纳仍然存在物理与金融的多个瓶颈。即便政策进一步引导，在物理层面也存在不可逾越的障碍。特别是在当前供给突增的周期顶部，存量高波动资产的消化将成为“十五五”期间的主要议题。煤、银、铜、铝等原料价格的提升，或许能给相关产业的正常经营带来些许支撑。 储能行业的市场争夺。受当前电力体系物理条件制约，国内鼓励各类储能大干快上成为舆论中心与决策者的过渡性解决方案。但行业技术成熟度、成本、市场机制的巨大波动，都给这个尚在初期的行业带来较大的风险。更何况储能行业本身只是系统的一个小环节，并不能解决需求问题，也就不会得到战略级的支持。与价格接受度较高的海外市场相比，国内各类储能项目伴随二零二七年之后的抽水蓄能大规模投产潮与新能源大规模投产带来的阶段性峰谷差价缩小同时出现的局面，在直面市场竞争的冷酷环境中，必将需要寻找更多的附加服务才能避免经营的大幅波动。 招商引资政策的能源异动加强。当前电力市场建设与地方经济发展出现越来越多的错配局面。一方面政策谋求能源成本的最低化，另一方面电力行业不仅自身需要良性发展，还对周边市场环境、产业招商带来巨大的边际影响。地方政府在电价政策上的“左右摇摆”已经普遍出现。这反映了其在保障能源供应安全、推动绿色转型和降低企业成本之间与推动产业发展之间寻求多重平衡的艰难过程。相信政策将进一步优化，直到各个市场主体达到均衡，才会更好地进入发展的通道。而拥有核心能源开发能力与消纳整合能力的长周期投资者，将会收获协同孵化的红利。 四、结论与行动建议 二零二六年，能源与经济的关系将更加紧密，投资盈利的核心逻辑将从短期的成本控制、市场公关、规模优势转向长期的价值创造与产业协同、长期主义。基于以上分析，我们提出以下行动建议： 聚焦确定性增长领域：重

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  2. 3137.2026年度宏观能源投资展望（上）

    1D AGO

    3137.2026年度宏观能源投资展望（上）

    欢迎收听雪球出品的财经有深度,雪球,国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台,聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫二零二六年度宏观能源投资展望（上），来自大杨能源笔记。 前言：变局中的战略抉择 二零二五年全国全社会用电量十万三千六百八十一亿千瓦时，同比增长5%。其中第一、二、三产及居民生活用电分别同比增长了9.9%、3.7%、8.2%和6.3%。特别是即便在经济体感温度欠佳的当下，第二产业以六万六千三百六十六亿用电量，实现了增长贡献率48.28%，从而为我们的电力行业良性发展提供了坚实的基础和对于经济现状与未来的坚定信心。 回顾二五年，我们见证了年初策略中提到的新能源市场巨变，能源市场规模的突破、价格的波动、技术应用的突破、政策导向的深化、产业生态的重构，加深了经济运行对于电力行业总体需求与供给层面更深的理解。展望二六年，能源与经济这两者的关系将更加紧密，在年用电量突破十万亿千瓦时的新时代，能源行业投资逻辑或将从前期的社会运行基础保障、成本控制与周期波动中寻求机会，转向独立品类的长期价值创造，量变催生质变的新起点，带来了更多的可能。 一、能源协同宏观经济的可持续增长引擎与基石 二五年全国用电量增速5%，相较二三年的6.7%与二四年的6.8%，虽然处于相对低迷状态。但考虑到基数因素与转型背景，总体尚在我们的预期之内，但是扣除居民生活与第三产业的发展，用电需求还增在哪里成为公众关注的重点。特别是结合最近三年的四十个核心产业用电数据，寻找中国经济与能源的协同发展趋势，成为一个热点话题。通过研究数据我们发现一系列有价值的线索： 首先分析一下用电量三年增速跑赢全国平均增速的行业 根据我自行统计的数据，在二三到二五年度内，三年全国全社会用电量增速达到12.4%以上。平均增速超过电力增速较大的产业依次为：充换电服务业（及批发零售业）、信息软件业、其他制造业、汽车制造业、电气机械制造业、计算机通信设备制造业、租赁和商务服务业、仪器仪表制造业、食品制造业、通用设备制造业、废弃资源综合利用业、住宿和餐饮业。这些产业以约1.5万亿度的基础体量，三年内贡献了超四千三百亿度以上的增量需求。也就是仅这些行业三年时间的增量，就超过了一个德国的全部用电量。 电动车产业的野蛮生长 从中我们可以看到中国电动车行业的飞速发展，年充电量以超高比例增长，仅公共充电桩用电量至二五年底就将超过一千二亿度以上的规模。保守以家用轿车每度电行驶5公里计，全国总电动行驶里程超过了六千亿公里。若以百公里八升汽油计算，全中国二五年节省汽油约三千六万吨。这不论是绝对值，还是对于一个年石油进口总量5.5亿吨的经济体的能源安全来说，都是一个战略性的里程碑。而且这里面没有统计家用充电、两轮车充电以及独立运营的各类重卡。二五年全年新能源重卡销售19.56万辆，同比大增190%，更是提供了远超家用车的增速和预期。 考虑到中国的不同等级电动车的替代还在继续，相信这个行业还将继续保持高速增长很多年。在贡献了汽车制造业用电的同时，还为新能源消纳、能源安全、其他产业带动提供了全面的协同。我之前做出过预测，中国的汽车行业会成为中国最大的制造业与产业拉动力量。现在看，需要补充的是中国的交通运输行业还是用电的重要用户，对整个电力产业将带来更大的提升。 粗略预测或10年内，运输业年充电总量就将超过五千亿度，成为中国用电增长最大的单体行业。而与之相关的原油进口，在二四年就已接近达峰。若锂矿行业与城市充电体系可以支撑，届时中国原油对外依存度达到50%以下即将实现。当然，这些支撑也有其自身的问题，但是结合电动飞机、机器人的发展趋势，相信充电行业的总量达到五千亿度是很轻松的预期，突破1万亿度也指日可待。 数据行业的跳跃式发展 在当前关注的各个行业中，还有一个亮眼之处：互联网数据服务实现了年化43%以上的增长，达到780亿度。这在充电业务48%的增长面前，似乎稍显逊色。但相信没有人能无视他带来的震撼。我们都知道电信行业在3G到4G再到5G发展的过程中，对于数据中心的总体需求是急切的。但在前期的研究中，这个行业由于发展的线性关系，始终处于10%到20%的范围内伴随业务建设周期波动。 在当前5G存量多年的背景下，如此大的数据服务增速相信不论是A I、短视频、物联网社会以及各类A P P都做出了巨大的贡献。以至于当前稍大一些的文件，都不再被存储于聊天A P P的云端，会被定期清除。据A I估算，当前常规数据中心每一G B冷数据存储一年，需要用电1度。已知二零二三到二零二五年中国产生了32到50泽的数据总量，如果全部存储一年，或将用电四千亿到六千亿度。单体已超过欧洲任意一个国家的用电总量，达到全国用电量的5%以上。在当前个人手机动辄1T B的时代，伴随各个A I的实用化与规模化应用，特别是从文字A I到图像A I与视频A I的规模提升，相信去年我预测过的能源对于信息的约束将更加强烈。电力系统对于信息业务的当前支撑与协同发展，将成为下一个十年的重大挑战。同时，鉴于每度电的电费差异，每1元人民币产生的信息价值也将成为衡量国与国综合实力的新指标。 新兴行业的加速发展和多元融合 以预制菜、茶饮料为代表的食品行业，以煤化工、电解铝、多晶硅为代表的高载能行业，以纺织、服装、服饰、文体为代表的居家生活行业，以及汽车、仪表、计算机、机械等“皇冠上的钻石”行业，都实现了大幅跑赢全国增速的局面。甚至在这些行业的拓展中，顺便实现了载能产业的西部转移与东部产业的腾笼换鸟与高质量发展。 随着相关产业的发展，特别是高载能产业的西部转移，其在当前新能源技术、成本、政策的多方加持之下，中国的用能结构也将展现中低碳发展的新趋势。以煤加新能源共同搭建的新型电力体系，会在创造新的产业机会的同时，进一步优化属地能源利用模式促进可持续发展。值得坚信的一件事，欧盟主导的欧盟碳边境调节机制，最终将成为中国制造新的风向标，以减碳为核心的“新制造”将爆发活力。 欣喜发展中的忧虑 值得关注的是，汽车、机械、手机等相关行业的三年增速均大于本年增速。这里面或许有周期因素，但作为年产三千四百万辆、数千万台、数千亿产品的龙头行业，其自身增量发展的趋势逐步放缓是必然。当前用户更多的采购实际上是传统汽车与电动车、国产手机与国产代工进口品牌手机、全球排名第一的中国制造与另一个中国制造的份额竞争，而不是更多地开辟了新市场带来的天地。相关产业能否在贡献用电需求的同时，还找到增量发展、高附加值发展的空间成为巨大的挑战。期待国产品牌出品的大型无人机替代湾流、庞巴迪，成群飞跃大西洋航线的那一天。 接着分析增速低于预期的行业 依次为：建筑业、建材业、木材加工业、烟草业、黑色金属加工业、有色加工业、皮毛制鞋业。这些行业虽低于全社会平均增速，但其还是以超两万亿的总体量，带来了六百亿度以上的增量，稳住了基本盘。如此海量的数据面前，经济全景一一展现。这里面虽然每个行业有各自的逻辑，但其自身近年发展轨迹以及与电力行业的交叉影响不断映入眼帘。其中两组信息最有代表意义： 地产总量影响有限，压力已初步缓解。 此类行业除建筑业、建材等相关行业面临房地产压力呈现大幅负增长外，其他行业其实仅仅是跑输全国平均水平而已。特别需要关注的是，这些成绩是在房地产开工面积从二二年的12亿平米，逐步缩减到二三年的9.54亿平米、二四年的7.38亿平米以及二五年度的约6亿平米背景下完成的。即房地产行业在三年负37%增速影响下，国家经济体系总体实现了稳着陆。 究其原因，核心是我国产业品类庞大，某一产业总量虽惊人，但其绝对值仅影响范围在千亿级。特别是在其他基建的加持与刚需用户支持之下，产业得以在破局中获得喘息，并没有给用电产业的总体发展带来制约影响。以中国14亿人计，假定平均每个家庭3人，全国即需要约4.6亿套住宅。以50年更新一次计算即50年换一次房，全国每年存量更新需求即达到九百万套，以人均30平米计算即需要8亿平米的年新增面积。若改为30年换一次房，即每年需新增一千年五百万套，13亿平米。据权威机构统计，二四年全国住宅销售面积约8亿平米，二五年预测达到9亿平米。虽然需要涵盖二手房行业，但总体需求的刚需状态一目了然。 行业当前的阵痛是前期不良发展的回归，但在当前人们日益追求更好的生活状态与城市更新、农民进城的大趋势下，叠加其他建筑需求，房地产业自身的发展或具有多元色彩，但其长期看将对用电量的

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  3. 3136.上证四千点再审视：估值合理性与结构性机会的双重变奏

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    3136.上证四千点再审视：估值合理性与结构性机会的双重变奏

    https://xueqiu.com/7271353740/372646414 欢迎收听雪球出品的财经有深度,雪球,国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台,聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫上证四千点再审视：估值合理性与结构性机会的双重变奏，来自KAIZEN投资之道。 上证指数在四千点附近的多空博弈，已成为观察当前A股估值水位、结构特征与未来走向的关键窗口；与十年前相比，此刻的四千点蕴藏着截然不同的市场生态与驱动逻辑，其并非历史高位的简单重复，而是在中国经济转型与资本市场深化改革背景下，一个兼具韧性、潜力与复杂性的新坐标。 一、估值水位：并非高估，处于结构分化的“相对合理”区间 从整体估值看，当前上证指数四千点并不属于高估区间。多家主流机构的评估指出，市场整体估值处于合理水平。更具代表性的沪深三百指数，其风险溢价位于近十年来的中位数附近，这意味着股票资产的相对吸引力虽未达到历史峰值，但考虑到国内无风险利率下行的背景，其作为权益资产的风险补偿依然存在空间。与国际市场横向比较，沪深三百的市盈率显著低于全球主要成熟市场。然而，“合理”的背后是极致的结构性分化。以银行、保险、白酒为代表的部分传统权重板块长期处于低估值状态，而科技成长板块则估值较高，这种分裂使得简单的整体指数估值判断需要结合深刻的行业洞察。 二、市场生态：从“杠杆疯牛”到“结构慢牛”，驱动力已然切换 与二零一五年四千点时的市场相比，当前市场生态已发生根本性变化，这决定了其性质与可持续性。首先是驱动力之变：市场核心驱动力已从过去的“地产加基建”转向“科技加制造”。二零二五年引领市场上涨的主力是电子、通信、人工智能、机器人等“新质生产力”方向，呈现出鲜明的“科技牛”特征。其次是杠杆水平之变：当前市场的杠杆率已得到有效管控，两融余额占流通市值比例远低于二零一五年水平，场外配资风险被严格遏制。这使得市场走势更为稳健，波动性降低，“慢牛”特征显现。同时还有投资范式之变：市场热议的“老登股”即低估值高分红传统龙头与“小登股”即高成长科技赛道的行情分化，实质是投资者在经济转型期对产业未来进行投票的结果。这种分化未来可能持续，而非简单的风格轮动。 三、未来展望：四千点更可能是“蓄势平台”，而非“终极终点” 综合多家机构观点，二零二六年A股大盘面临多重支撑，年内高点大概率高于四千点。指数能否以此为基础稳步上涨，取决于以下几个关键变量的演绎：首先是盈利驱动接棒：市场进一步上行需要企业盈利切实改善的支撑。机构普遍预期，随着“反内卷”政策深化及工业生产者出厂价格指数有望回升并转正，上市公司盈利增速在二零二六年有望修复。这是市场从估值修复转向业绩驱动的关键。其次是资金面双向支撑：一方面，在美联储降息预期下，全球资本流动有利于新兴市场，A股作为估值洼地可能吸引外资回流；另一方面，国内低利率环境推动的“存款搬家”趋势，可能为股市带来持续的境内增量资金。最后还有一些需要关注的关键催化剂：传统权重股补涨：若长期滞涨的金融、消费等权重板块启动估值修复，将极大推动指数突破；持续的量能：市场需要维持活跃的交投，例如日均成交额稳定在较高水平，以消化上方阻力；政策落实效果：宏观政策“提质增效”的落地情况，以及对地产、消费等关键领域信心的提振效果。 基于以上分析，当前上证指数四千点可被视为一个 “结构性合理”的蓄势平台。它既非十年前高杠杆下的泡沫高点，也非绝对低估的底部，而是新旧动能转换期的中枢平衡点。 四、对未来的启示： 放弃普涨幻想，深耕结构性机会：未来市场大概率延续结构性行情。投资重心应聚焦于具有真实产业趋势和政策扶持的方向，如人工智能、高端制造、机器人产业链，受益于全球需求的周期品等。重视“哑铃策略”的平衡价值：在科技创新主线下，适当配置高股息、低估值的“压舱石”资产，如部分银行、公用事业，有助于在复杂市场中平衡组合波动。以长期产业视角替代短期博弈：在科技成长领域，需穿透概念炒作，甄别那些能兑现业绩、具备技术壁垒的龙头公司。关注宏观变量的拐点：密切跟踪P P I 转正、企业盈利增速回暖、美联储降息节奏等宏观信号，它们可能是市场切换节奏的重要风向标。 总而言之，上证指数四千点在中国股票市场的新发展阶段，标志着一种更健康、更依赖基本面的市场常态正在形成。它未必是波澜壮阔上涨的起点，但更大概率是一个夯实基础、孕育分化机遇的新阶段平台。未来的投资超额收益，将不再来源于对指数点位的简单押注，而是源于对产业结构变革的深度理解和精准布局。

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  4. 3135.为何科创股是本轮牛市的主线之一

    3D AGO

    3135.为何科创股是本轮牛市的主线之一

    欢迎收听雪球出品的财经有深度,雪球,国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台,聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫为何科创股是本轮牛市的主线之一，来自ice_招行谷子地。 最近接到一些粉丝的私信留言，问我为何科创板估值那么高了，你还在说科创股是本轮牛市的双主线之一？还有人说，你成天分析银行也不懂科创怎么突然看好科创了？你看好科创为啥不买？今天有时间就一并回答一下。首先，我说科创股是本轮牛市的双主线之一并非从个股或者行业底层逻辑出发，而是从顶层设计出发。中国的股市和海外成熟市场的股市有很多相似的规律，但是也有一些明显的不同。其中最主要的一点就是国家政策对于中国股市的影响要远大于欧美发达国家的股市。 之前我在展望银行业未来发展的专栏中曾经说过，国家赋予银行新的时代任务，那么在这些新任务领域银行才能赚到超额收益。股市也是类似的道理，国家需要股市配合完成任务，股市对应的行业板块表现就会好。我之前的专栏分别阐述过本轮牛市的两条主线：中国核心资产和科创股分别对应国家的两个重要任务——前者对应国有资产重估推动货币体系扩张进而拉动经济持续发展和财政从土地财政转向股权财政，后者对应推动中国科技创新解决卡脖子难题甚至在远期引领人类文明开启星际大航海时代。 科创牛市为解决卡脖子提供资金支持 目前中国解决少数几个卡脖子科技难题是当前重中之重。它决定了我国何时可以破解欧美对我国的遏制战略，何时可以改目前一超多强的世界格局为双雄并举、划洋而治。最近两年相信很多国人应该能够清楚感觉到中国在很多领域实现了对欧美的反超，从能源到基建，从教育到社会保障，从工业产能到军事实力。剩下的只有半导体产业链，航发，工业母机，基础软件等少数领域受制于欧美发达国家。只要破除了这些领域欧美的技术垄断，中国的崛起将势不可挡。 解决这些卡脖子问题现在是时间紧任务重。毕竟欧美已经很清楚这些卡脖子技术一旦被中国攻克，后面依靠全球最大的统一市场形成产业迭代，中国很快就能追上甚至反超欧美。这在新能源和电动车上已经有前车之鉴。所以，欧美对中国是技术封锁和全面遏制双管齐下。我们必须要在短期攻克这些难题，以免下一个科技革命爆发我们再度落后。 想要解决这些问题，国家的统一规划和引领不可或缺，但是民间资源的参与也很重要。当前科创板、创业板里新上市的公司可谓鱼龙混杂，可以预见未来大批公司会被淘汰。但是，只要能孵化出几家科技巨头，这些绿叶的牺牲都是可以接受的。所以，当前科创板估值偏高颇有千金买马骨的味道。科创牛市一方面给创业公司注入宝贵的资金，另一方面财富效应也吸引更多的民间力量参与科研创新。 高附加值产能决定汇率 关于汇率的问题论坛上有过很多讨论了，我也不想去评价谁对谁错。我只说我的看法：一个国家其掌控高附加值产能的能力决定了其法定货币的汇率。其实，汇率问题跟绝大多数老百姓关系不大。多数国人基本只在中国大陆生活，他们衣食住行的需求都是国货为主，商品以人民币计价。只有当你需要从其他国家采购商品或者服务的时候，汇率才有意义。所以，经济对外依存度越低，汇率越不重要。 A国和B国进行贸易，A国把货物卖给B国后，B国提出使用本国货币B元结算。A国会评估B元的购买力；如果B元能够买到全球其他国家的多数商品，那么A国就愿意接受B元；如果B元虽然不能在国际贸易中通用但是由于B国的商品种类丰富用B元可以在B国买到绝大多数商品，那么A国就会愿意接受B元结算；反之如果B元既不能国际贸易中通用，B国自己提供的商品又没啥竞争力，A国自然不愿意使用B元。 另外，如果某种商品全球有多个供货方，那么这种商品很难卖出高价。反之，如果某种商品只有B国卖或者只有B国许可其他国家才能卖。那么，这种商品的定价权就掌握在B国手里。这时候B国就可以拉高这种商品的定价。对应的，其他基础商品或者原材料的相对价格就被压低，对应贸易决定的汇率就会抬高B元的汇率。所以，谁掌握了高附加值产能谁家的货币就会升值。 高科技产品提升国民“富裕程度” 最近两年中国的经济压力较大，再加上房地产泡沫破灭，很多人对我国在二零三五年进入中等发达国家的目标比较悲观。在我看来只要是攻克了卡脖子关键技术，人均 G D P达到中等发达国家水平易如反掌。其实用人均G D P这个指标衡量发达程度是有问题的。问题的关键在于两点：第一，汇率干扰，第二，生活成本组成不同。人民币目前汇率被严重低估这个已经是事实，没必要在这里展开讨论了。于第二点，最近网上有个热点概念“斩杀线”。大概意思是说美国的综合生存成本，除了衣食住行还包括教育和医疗很高，一旦由于某些意外因素跌破生存成本线就可能会进入死亡螺旋很难东山再起。 如果经常出国的人应该能体会到。中国的社会模型和欧美有本质的区别。中国的社会模型是低收入、低成本、中高公共福利；而欧美是高收入、高成本、低公共福利。大家可以去比较一下，中国公民享受到的交通，能源，医疗，安全，教育等公共服务水平对其他同样是人均G D P一点三万美元到一点五万美元国家的人具有碾压性优势，即便是和欧美等发达国家相比也毫不逊色。 中国模式和欧美模式如果都是在国内混其实差别都不大，中国也有有钱人，欧美也有流浪汉。如果非要说区别，中国模式对穷人友好些，欧美模式对富人友好些。但是，一旦涉及到跨境人员流动或者货物贸易。两种模式的差别就非常明显了。如果你是中国挣钱去美国花那真是遭罪，比如：各种送孩子去灌洋墨水的，得不偿失算轻的，赔了钱还把孩子的未来毁掉的不在少数。反过来，如果是美国挣钱中国花那就爽了，最典型的就是原来外企从本国外派过来的中层管理者。 中国模式也有中国模式的优点，那就是我们的劳动力，能源等生产要素成本很低。这就使得我们的产品价格具有绝对的竞争优势。但是，未来随着我国本币升值，人民逐渐富裕，劳动力成本具有刚性上升趋势。所以，我们早晚会从低收入、低成本、中高公共福利向高收入、中成本、高公共福利转换。这一过程大概率是通过人民币对内贬值对外升值来实现的。在这一过程中，低附加值、劳动密集型工作将会日趋减少，这部分中低端劳动力会向服务行业转移。为了保持我国的贸易顺差，高附加值商品出海势在必行，因为，中国对高附加值商品具有定价权，汇率的损失对这类商品的影响甚微。 通过上面的论述我们可以看到，高科技产业对于我国维持汇率稳定，提高人民生活水平，带动中国早日进入中等发达国家具有重要的意义。所以，科创股票在这轮长牛、慢牛中必然是其中一条重要的主线。当然，二零二五年科技涨了一年，现在我也不推荐大家去追高。

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  5. 3134.如何与优秀公司长期同行？（下）

    4D AGO

    3134.如何与优秀公司长期同行？（下）

    欢迎收听雪球出品的财经有深度,雪球,国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台,聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫如何与优秀公司长期同行？以瑞普生物为例讲讲我的筛股标准（下）,来自天下哀霜。 今天咱们继续昨天筛股的话题，看看一些其他的筛股维度。 7.公司管理层能力与人品如何？ 暂时来说，我觉得都还挺不错。能力上，李守军这个团队能连续在不同赛道都做出很好的成绩，足够证明了。我这里讲个小故事，天津新闻写的，说李守军几年前有次开会的时候，给南开大学计算机系某知名教授递纸条，问怎么看A I的发展。该教授从理论实践角度出发，认为A I为时尚早，而李守军则坚定地从企业发展角度出发，认为A I是未来，要大胆拥抱未来。后来瑞普确实是，非常早的就拥抱了A I。这个故事天津新闻是想衬托李守军眼光上的独特，我后来多次听李守军的各种讲话，嗯，他的眼光与意识确实很好，我个人很赞同。 而人品，瑞普早期也有过一些财务上不规范，但看起来都还是小问题。这几次关联收购，不管是以五十亿估值收瑞派的股权，还是一亿多收中瑞股权，亦或零元收瑞合股权，给股东感觉还是非常有诚意。然后数据披露信息披露上，我一直都没发现有瞒报误报。也只是在给指引预期时，经常乐观过头，但是一般都会迅速在下一个季报财报的时候及时修正，也就还好。当然，身为小股东，时刻观察警惕大股东动向，评判大股东的公德，建立拉黑机制，这是长期价投的基本要求了。 8.公司的安全边际与未来潜能如何？ 投资第一件事，是保证本金的安全，而本金的安全，就必须要学会拆解和分析目标公司的安全边际和估值压力在哪里。在充分了解安全边际后，我们再稍微乐观展望公司未来潜能，评估我们这笔投资的收益有机会落在哪个区间。 以瑞普为例，瑞普的核心业务，分为三块： 第一大块是经济类动物健康服务，这是瑞普业务与现金流的基石，其中禽类业务又是基石中的基石。所谓基石，就是不能出问题的，最好未来几年都能稳定的存在。当前经济类动保行业状态并不乐观，主要是行业本身内卷加剧，价格战持续，加上养殖业并不太景气所以降本增效需求很高，因此防疫上的支出在努力缩减导致动保行业定价权在逐步丢失。 但是瑞普在这里，凸显了足够的韧性与护城河优势，以至于以前有不少人怀疑瑞普财务造假，因为其他友商都被养殖周期所拖累，为何瑞普主业持续稳定上升没看到影响？因为瑞普在禽类赛道的全生态体系打法一旦建立，护城河就会随着时间越来越加固。它是真正意义的，把自己目标和客户目标合二为一了：帮客户做好健康防疫同时降本增效。瑞普是这个赛道里每年监测和检测做的最多的选手，也是主动培训下游客户最多的选手，没有之一。所以在不打价格战依然市占率攀升同时，二零二五年禽类赛道瑞普依然实现了双位数的上升。 猪这里持续承压，但如果自己的猪腹泻m R N A落地，市场增量就会很大，加上行业的非洲猪瘟进展不错，它通过和科前与华中农业的合作也很有机会分一杯纯增量的羹。反刍这几年都是100%以上增长，只是基础还比较低，暂时也就千万级营收，但未来可期。从纯安全边际来说，这块业务这几年依然能保证3亿到4亿的利润，乐观的话，未来很有机会5亿起步。按安全边际，15到20倍的P E可以给60亿的估值。按乐观推算，80亿加的估值。 第二大块是宠物业务的健康服务，这是瑞普布局了十几年正在逐步落地的，当前最强成长引擎业务。这部分业务又可以拆成三部分：自研宠物疫苗药品，瑞派股权以及中瑞供应链业务。 自研宠物疫苗药品当前压箱底的是喵瑞舒，这两年都是两百万头份销量四千万营收附近，它定价二十元一头份，在国产里价格偏高。瑞普自己希望随着供应链业务的渗透，和国产替代降价后疫苗率的进一步渗透，瑞普能占据六百万头份的市场规模。驱虫药业务随着内驱妙普净和外驱莫普欣，以及犬类超比欣的落地，今年增长非常快。然后新上的麻醉剂，干扰素也是千万级爆品，在随着各类益生菌保健产品的推出，宠物医药这里矩阵效应和品牌效应初具规模。 按指引和新的电话交流会，二零二五年宠物自研药品是八千万加的营收规模，增速在40%以上，二六年增速应该会继续保持。这部分毛利率50%加，净利率估计30%附近。考虑高增速，可以给30以上P E，预期估值参考给10亿。公司自己的期望是这部分业务中短期做到两亿的规模，长期看，往5亿走。考虑到猫传腹m R N A疫苗在申请临床，猫四联，犬四联都在推进，再加上还有些炎症相关全球创新药业务，我个人其实是希望有机会看到这部分营收过10亿的，但这太远，先不考虑估值。 瑞派股权这里，瑞普目前占了13%，I P O前最后一次股权相关交易瑞派的估值是按70亿附近算的，对应瑞普部分大概是9亿多。I P O后瑞普股权自然会被稀释，估计到10%，瑞派估值应该在一百亿相对合理，所以瑞派这部分，就是9到10亿附近合理价位。如果瑞派I P O能成，借助上市的扶持，瑞派全国的扩张与海外初步扩张都有了强力支撑，这对瑞普的战略价值会更深远。对瑞普来说，瑞派一是提供了最直接医药销售终端的保障，二是瑞派的各种宠物病例，为瑞普的医药研发提供了最直接的样本支持和数据支持。这种战略联动，是很难直接量化的。 中瑞供应链在二五年继续维持了40%以上高增速，营收规模达到了9到10亿的级别，目前全国覆盖率渗透率大概是35%。这部分业务目前也是潜在战略价值远大于直接经济价值，因为它的毛利率15%多，当前属于大投入阶段，净利润估计在3%附近。公司的中期目标是两三年内把供应链营收做到二十亿，相信供应链业务稳定后，净利润率应该能大于5%，未来有机会为集团贡献一到两亿左右利润。不过公司只占中瑞60%的股份（加上派瑞部分的间接持股正好60%），所以说，单纯净利润贡献并不会太大。 但是这其实是瑞普宠物业务未来最主要护城河之一，因为中瑞目标是打造全国第一，甚至具备全球影响力的纯粹宠物医疗供应链，它能接触这个行业几乎所有优质同行选手，也能即使掌握行业最新最全的动向，对瑞普的自研业务来说，它就不单单是纯粹的渠道本身了。不过考虑安全边际，我认为供应链业务，暂时算3亿估值差不多把。潜能的话，未来给个10亿也不是问题。加起来，宠物业务的安全边际，三项加起来保守算，20亿是没问题的。我不信给其他公司20亿的资金，他们能就做得起来瑞普宠物业务现在的程度。 第三大块是合成生物业务，我们可以当做纯期权业务，先预期给零。当前它主要是两项，一是上市公司100%持股，和中科院合作的菌丝蛋白，投资近7亿，预期明年年中能开始产出。公司自己整了个财务模型：一年13亿营收，25%的税后净利润。如果符合公司预期，那就是增加3亿多净利润，考虑合成生物的成长属性，那60亿估值很合理吧。不过我们目前当这部分为零，等公司产品信息披露更多再说。 二是瑞普和中科院天津工业生物技术研究所的合作骨化二醇项目，今年1月已经产品落地了。这部分放在了瑞合，是维生素的高端升级产品，国内市场主要在花园生物，估计对瑞普是几千万级别的产品，但胜在毛利率高。合成生物业务整体，其实并不是p p t了。国内在政策上也在不断推进，二零二五年11月，中国卫健委正式批准威尼斯镰刀菌为新食品原料，这标志着国内菌丝蛋白商业化进入了实质性的准入期。这意味着瑞普的菌丝蛋白在政策上的不确定性也消除了不少。 不过我们保守嘛，保守就是先给零。于是合起来算，经济动物60亿加宠物20亿加合成生物零等于80亿。当前股价19，对应市值88亿，也就是说，顶多一个跌停，就是最保守的安全边际。哦，其实还有一个小版块，是出海，我没提。实际上二五年瑞普的海外增速大概是100%，但大部分是原料药业务，毛利率低，不给估值合理。然后毛利率高的药剂，出海目前5000万规模，也是100%单独增速，未来公司想把药剂出海拉高到两亿起步。不管怎样，我们先保守不给预期。至于潜能，稍微乐观状态，经济类动物做到5亿利润，宠物做到两亿利润，合成生物真的做到3亿，利润加一起是10亿，给20这样的成长股P E，两百亿市值是可以预期的。更乐观我就不写了，做梦可以随便做。于是边际80亿托底，上限先看一百五十到两百亿，这笔投资，我选择跟。 9.身为股东，我们日常该如何关注公司变化？ 作为成长型公司，我们最应该关注的，是逻辑预期落地后的实际成绩。瑞普这只股最性感的地方，是战略联动，所以我们要优先看它战略联动的效果是真实的，还是虚伪的。比如说，宠物供应链的扩张，必然要带动自营宠物医药业务的放量，可能会有点滞后性，但趋势一定要在。所以我们

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  6. 3133.如何与优秀公司长期同行？（上）

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    3133.如何与优秀公司长期同行？（上）

    欢迎收听雪球出品的财经有深度,雪球,国内领先的集投资交流交交易一体的综合财富管理平台,聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫如何与优秀公司长期同行？来自天下哀霜。 最近读了一篇华鑫证券的专题报告《我们想投什么样的企业》，感慨良多。参考这篇报告，我以瑞普生物为例子，尝试回到一个问题：当我们努力筛选一支可以未来多年长期持有的股票的时候，大概有如什么样的标准？ 1.该目标公司所处行业是否依然处于成长的早或中期而非已高度成熟，未来结构红利还在不在？ 其实核心就是行业还能否继续增长，增长来自哪里？是渗透率提升，还是国产替代，还是集中度提升，亦或是技术的升级切换？就瑞普所在的动保行业而言，纯国内的经济类动保其实已经在充分竞争中慢慢触及行业天花板，但是依然还有巨大增量蛋糕，只是需要行业技术积累和突破。譬如非洲猪瘟疫苗若能落地，那是必然的百亿新增市场。除此外，猪蓝耳，猪腹泻虽然都有了疫苗，但是效果有限，若是突破也是小几十亿蛋糕。还有反刍领域目前尚处爆发前夜，之前大家重视度不够，现在随着国内饮食结构的变化，它也是不错的新增市场。再就是高致病禽流感，通用型的疫苗还缺乏，当前疫苗迭代速度还不行，若是突破也是增量蛋糕。 我简单解释下为啥有了这些新疫苗可以带来增量新蛋糕而不是替代旧的疫苗市场，因为当前要么没疫苗，要么疫苗效果不好，都会带来很高的防控成本，比如非洲猪瘟防控管理成本就是一百元每头左右。这一百元，就是非瘟疫苗增量核心来源。同时宠物动保赛道，在国内还依然有大量上升空间，光国产替代都还没释放出完全潜能。而国内这块渗透率也相对欧美还非常低，毛估也是十几亿到几十亿的新市场。出海这块，国内也基本还在零到一的过程中，全球大市场依然是美国公司的主场。对国内公司，就是千亿级潜在蛋糕。瑞普新入局的菌丝蛋白和合成生物，则属于行业非常早期，都还没大玩家跑出来，整个赛道至少千亿级，潜力自然也是非常大的。因此，这个问题，毫无疑问，是yes。 2.该目标公司是否构建了匹配行业物理规律的核心竞争力与优势护城河？以及该护城河能否向其行业上下游进行延伸？ 瑞普至少在禽类疫苗与医药上，是绝对的细分龙头，无惧竞争且市占率持续攀升的那种。这主要是瑞普在产品端它是品类最齐全的没有之一，也是核心技术水平最高综合质量最高的之一。它业务协同能力也非常强，所以它是国内极少数能为大型养殖场提供全方位服务的厂家之一。这个服务，包括了防疫，监测，检测，预防等成体系的, 还覆盖了质量评估、饲养管理、疫病研究、食品安全等整个产业生态链的，终极目标是帮助客户实现健康养殖和降本增效。 这种端对端的，体系式的竞争下，下游客户根本不用去关心它采购的具体某一支疫苗或药剂的单价是多少，它关心的是整体组合下，给公司带来的帮助与优势。这种产品矩阵加技术服务加渠道数据闭环，就是瑞普在行业充分竞争时，不靠价格战但依然在禽类赛道持续增长的核心关键。但这种打法，它门槛非常高，你得有足够深的产品矩阵，有足够多的技术人才，有足够硬的服务能力，还要有足够强的执行能力以及渠道掌控能力。大家如果看的细的话，会发现瑞普是唯一一个财报披露里，把技术人员和研发人员分开算的公司。它的技术团队人数规模不下于研发团队的规模，因为它的商业护城河里，就是非常仰仗和依赖技术团队去全国各地养殖场持续培训和演练还有指导客户的生产细节，这其实就一种客户心智的深度绑定。 暂时来说，禽类赛道瑞普是靠这个模式站稳了，而猪类还不行，主要是猪这个赛道的头部竞争对手实力也非常强，加上瑞普自己猪类产品矩阵的深度和厚度还不够的原因。但是随着瑞普在猪，和牛羊上的持续布局和高端疫苗上的后续突破，一旦矩阵形成，或许护城河优势也会慢慢建立。 而宠物赛道呢？瑞普也非常清晰的想要用同样的打法。不管是宠物上的疫苗还是药品，瑞普就是卖的比其他国产贵，它不想靠价格战打法来赢市场，它想靠矩阵和生态来打造品牌知名度与溢价。前几年宠物药品上瑞普产品不多，所以这种打法效果不明显，从二五年，随着驱虫药上内驱外驱组合的实现，猫犬皆覆盖，再加上治疗皮炎，清洁消毒，和各类化毛产品，营养保健产品都在逐步落地，我们至少能肉眼看到瑞普在线上端实现了高速增长放量的趋势（淘宝，京东，以及各个新社交平台都在上升，二零二五年纯线上电商大概实现了近两千万的营收，算是数倍的增速）。 瑞普的宠物医疗供应链，更是一个独特的护城河，兵马未动，粮草先行。瑞普宠物部分的销售大头还是在线下宠物医院，目前大概占了近75到80%。而这部分里，有一半是走的自己的供应链。如今供应链业务大概是一年涨到了就到十亿，和国际国内头部动保医药公司都建立了深度合作，其规模仅次于新瑞鹏的润合供应链，润合供应链还包括了非医疗部分，中瑞供应链则完全聚焦医疗。另外，供应链业务也在开拓港澳，以及未来会走向东南亚和其他供给市场，伴随瑞派宠物医院如果I P O成功也会加速推进出海，因此，瑞普想要在宠物医药部分实现的，也是品牌战和生态战，而不是单一产品的竞争。这基本就是想要复制它在禽类赛道的成功路径而去的。更远一点的合成生物，想来也是如此，目前信息不多就先不展开。总而言之，瑞普是在走一条很难但长期正确的事情。 3.该目标公司与目标行业，能否让投资人持续跟踪和动态评估？ 我很喜欢这类能持续跟踪和动态评估的行业，譬如我一直在投的游戏行业，就是行业数据和产品数据最容易跟踪了解评估的赛道之一。如果一家公司没法持续可观测，那它的持股就变成了纯信仰，这对我来说很难接受。而动保行业和瑞普生物，也完全满足这个标准。动保行业基础服务于养殖业和宠物行业，养殖行业与宠物行业的景气度和它息息相关。而养殖行业的价格数据，出栏存栏数据，都是明牌，基本每周一更新，非常容易获得。宠物行业数据线下相对没那么容易，但是宠物产品的销售越来越依赖电商平台，电商数据的透明度和可追踪程度，以及动态榜单的可抓取容易度，都非常的高。 销售端数据可以看，生产端数据更是容易追，我们只要关注国家兽药基础数据库，它的生产批文，签发次数，都是明牌一目了然。虽然生产端数据不能直接推销售端数据，但是大概趋势和景气度，以及该产品的市场竞争力变化，都是清晰可查的。在行业非常透明的同时，瑞普又是其中对外披露做的最好的公司之一，不管是财报上给的数据多，还是在各类交流会和路演上，公司给的销售数据拆解，未来业绩指引，产品管线进度排期，都非常清晰。所以这样的赛道与公司，股东有非常多渠道途径去调研，追踪，以及动态调整自己投资策略。 4.该公司长期发展上，核心团队是否稳定，人才培养与激励是否到位，员工利益是否有保障？和合作伙伴关系如何？ 瑞普的核心团队，包括投资人团队，从跟着李守军创立瑞普，到后来的瑞派，以及中瑞，再到体系外的瑞欣，其实大家多追一下，就知道非常稳定。瑞普在股权激励，以及绑定人才上，一直做的相当不错，它特别喜欢给子公司核心团队保留一定股权，尤其是新战略业务，以及收购的业务。宠物药品的蓝瑞，供应链的中瑞，包括核心业务的华南等，都留了足够股权空间。中瑞和瑞派收购其他团队的时候，给创始人基本都是留30%到40%股权，这也是润合和新瑞鹏扩张期很难盈利但中瑞和瑞派却能稳健盈利的关键。 瑞普的研发与技术团队，本科和硕士以上比例，全行业最高的之一，给的待遇也基本全行业最好的那档。大家可以关注下每年年报一起披露的S E G治理报告，瑞普也是行业内写这个报告最认真的选手，几乎没有之一，这说明至少在S E G治理上，瑞普是很认可也很认真的。瑞普还非常喜欢和学术圈合作，自己的董事与顾问里，学术圈教授这样的人才大量存在，比如合成生物就是和天津中科院的生物工业技术所深度绑定。而干扰素业务也是和中科拜客长期合作，现在m R N A疫苗技术，也是和各家头部团队一起开发。 5.该公司筹钱能力如何？ 瑞普要做的事很多，每件事都需要花大钱。但好在瑞普首先公司自己造血能力很不错，它的经营性活动现金流往往大于实际利润，这很好。在资本市场，瑞普增发过几次，融资也非常稳健。瑞派在融资市场一直享受不错的行业溢价，马上进行的I P O如果顺利，更是一个强力在宠物医院业务上持续投入的保障。瑞普在合成生物这块快速投入近7个亿，这里其实它充分享受了天津滨海和保税区的政策红利。瑞普在保税区，是明星企业

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  7. 3132.从茅台的急涨聊起

    6D AGO

    3132.从茅台的急涨聊起

    欢迎收听雪球出品的财经有深度,雪球,国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台,聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫从茅台的急涨聊起，来自浩然斯坦。 不过是几天的涨幅，茅台的股价已经回升到差不多一年前的水平了。 最近几年茅台股价这么跌，不过是市场先生情绪化的表现，改变不了企业内在价值在不断增长的事实。 最近半年我一直有这样一个提醒：白酒板块历经五年持续调整，行业周期已走到底部区域，而在这样的阶段，估值的修复往往会先于业绩的回暖。 当业绩真正探底时，市场反而率先开始修复，股价启动反弹；即便后续业绩仅个位数增长，股价仍延续上涨趋势，直至业绩爆发期迎来加速。 回看茅台上一轮行业调整周期的表现，这一逻辑被演绎得淋漓尽致：2014-2015 年行业深度调整，茅台净利润增速低迷；2016 年行业初暖，增速缓步回升；2017 年则迎来业绩大爆发。 具体来看，2014 年净利润同比仅增 1.41%，但市场已率先感知到业绩触底信号，股价全年大涨 47.7%（不复权，未计股息收益，下同）； 2015 年净利润同比微增 1.0%，个位数增幅下，股价依旧延续涨势，全年上涨 15.07%； 2016 年净利润同比增 7.84%，仍未突破两位数，股价继续上行，全年涨幅 53.15%； 2017 年净利润同比大增 61.97%，业绩爆发的同时，股价也走出翻倍行情，全年大涨 108.74%。 不只是茅台，另一家白酒龙头五粮液在上一轮周期中，同样印证了这一规律。 2014 年五粮液净利润同比下滑 26.81% 至 58.35 亿元，业绩仍在探底，但股价全年大涨 37%； 2015 年净利润恢复 5.84% 的个位数增长至 61.76 亿元，股价再涨 27%； 2016 年净利润同比增 9.86% 至 67.85 亿元，股价继续上行 26%； 2017 年净利润迎来 42.58% 的爆发式增长至 96.74 亿元，如同被压缩已久的弹簧释放势能，此前五年积累的估值修复动力集中迸发，股价全年飙升 132%。 股价往往先于业绩恢复，股价不会等财报上的业绩明明白白摆出来才动。 有人或许会说，上一轮周期茅台的估值比现在低，但即使把当时的估值按照现在的水平做个还原，大的结论也是一样的 —— 周期底部，估值修复先于业绩回暖。 当下茅台、五粮液与古井B的估值，无论对标合理的股息回报水平，还是参考行业历史平均估值，都存在显著的折让，单是估值向合理水平回归这一层，就已然具备相当可观的空间。 闪电劈下来的时候你要在场，很有意思的一点是，那些之前看出茅台“明显”处于下行周期的朋友，可能就遗憾错过了这波大涨。 有趣的对比是，就在茅台急涨的同时，腾讯股价在急跌，两者的关系仿佛是跷跷板，这时候你来告诉我一下：谁是明显的上行周期？谁又是下行周期？ 每次看到有人说什么，某只股票“明显”处于上行周期或下行周期什么的，我都感觉自己听不懂他在说什么。心里满是困惑：他们说的“明显”，到底是从哪里看出来的？ 我始终认为，预测市场短期走向，是没啥意义的智力上的虚荣，更是一场注定会输的游戏。 因为决定股价短期波动的变量太多了，很多意外都能轻易打乱所谓的“周期”或“趋势”。 那些他们口中“明显”的股价上行周期，可能转眼就变成了暴跌；那些他们笃定的“下行周期”，反而可能藏着捡便宜的机会。 我们投资的不应该是“周期”或“趋势”，而是企业本身。当买入一只股票时，买的不是这只股票明天、下个月的价格波动，而是这家公司未来十年的盈利能力，是它的护城河、它的管理层、它在行业里不可替代的竞争力。这些东西，才是能真正决定一只股票长期价值的核心，而不是什么虚无缥缈的“上行周期”“下行周期”。 就像你投资一家街角的全家便利店，你不会因为它这个月生意好一点，就说它“明显”处于上行周期，下个月生意差一点，就说它“明显”处于下行周期，然后急着把它卖掉。你判断要不要买这家便利店，看的是它的位置好不好、客流稳不稳定、老板会不会经营，看的是它长期能不能持续赚钱。 投资股票，和买便利店的道理一模一样，唯一的区别，只是交易的场所从街角搬到了股市。 只要这家公司的经营根基没有动摇，只要它还能持续创造丰厚的现金流，只要它的护城河依然坚固，哪怕它的股价短期处于所谓的“下行周期”，也只是一个暂时的、非理性的波动，甚至是一个捡便宜的好机会。 短期看，市场是投票机；长期看，市场是称重机。 短期的股价波动，是无数投资者情绪的“投票”，杂乱无章、毫无规律，根本不存在所谓的“明显周期”；而长期来看，市场一定会回归理性，股价一定会反映企业的真实价值，这才是投资的确定性所在。 但也要承认，试图“抓住趋势”“把握周期”的朋友，出发点不全是在追逐短期的价格波动，很多朋友的初衷其实是试图赚到估值的便宜。 “指数基金之父” 约翰・博格做过一个经典研究，20 世纪美国股市 10.4% 的年化平均收益，拆解下来：分红贡献 5%，盈利增长贡献 4.8%，市盈率变化仅贡献 0.6%。 很多人拿这个数据说事，说投资者只要耐心持有优质企业，不用管估值。 但这话太绝对了，没看到背后的关键 —— 这是 100 年的时间尺度，估值的涨涨跌跌在长周期里相互抵消，最终均值回归。可现实里，不管是机构还是个人，没几个人能拿着一只股票 100 年，大家的投资周期都短得多。 就看美国股市 1981 到 2000 年这 20 年，情况完全不一样。这 20 年年化收益 17%，分红只占 4%，盈利增长 6%，剩下的 7% 全是估值变化带来的。哪怕是 20 年这个远超多数人投资周期的跨度，估值的影响都不容忽视。 低估值买、高估值卖，这个逻辑本身没问题，确实能显著提升收益。 中国市场也是一个道理。2009 到 2022 年 14 年间，沪深 300 全收益指数年化 8%，拆解下来：分红 2%，盈利增长 10%，但市盈率变化拖累了 4%。这十几年的收益折损，核心就是估值的下行，也能看出来，多数时候估值对收益的影响，比盈利增长还要大。（注：此数据引用自《如何快速了解一个行业》） 所以那些想把握周期、抓趋势的人，出发点其实没错。但问题的关键在于，周期和估值没法精准把握，这是投资圈的共识，很多大师的实践都印证了这一点。真正稳健的方法，从来都是低估值买入优秀企业，这是最确定的路。 我们来看巴菲特的两个十年十倍经典案例。 1988 到 1989 年，他买可口可乐，平均 PE 14 倍，不算贵。到 1998 年，十年时间，可口可乐利润增长约 3.4 倍，估值抬升到 50 倍，涨了 3.6 倍，再加上股息，总回报刚好十倍。这十年的收益，估值提升贡献了 55%，利润增长 40%，股息和回购只占 5%，估值提升带来的回报权重一目了然。 再看苹果，2016 年巴菲特开始买入时，PE 也就 10 倍左右，典型的低估。到 2025 年，九年时间股价翻了九倍，实现十倍收益。这期间苹果净利润不到两倍，但回购让每股利润涨了 2.6 倍，而估值从 10 倍到 36 倍，涨了近 3 倍。这十倍收益的核心，还是估值扩张，其次是回购，最后才是利润增长。 有人说巴菲特靠估值赚钱，这话对，但也不全对。他的核心不是赌估值，而是先找到优秀企业，再等估值的馈赠。可口可乐和苹果的估值能涨，本质是企业的价值被市场重新认知，是企业持续创造价值的结果，不是凭空的市场情绪。 长江电力是 A 股里一个典型案例。 过去十年投资长江电力获得的469%的总回报里，50%是估值提升带来的，利润增长贡献了37%，股息贡献了13%，投资者主要赚到的，其实是估值抬升的钱。 近十年它的估值提升逻辑从 “PE 估值时代”（公共事业股只配低市盈率），到 “股息率倒推时代”（股息率高于存款利率），再到 “DCF 模型折现时代”（未来自由现金流折现），估值方法的升级推动资产价值实现重估，估值不断提升。 投资赚到的钱分两种： 一种是靠自己能挣到的钱，就是企业内在价值的增长，比如盈利提升、分红、回购，这部分是确定的，能通过研究把握 —— 把企业的商业模式、竞争壁垒、管理层能力研究透，就能判断它的内在价值能不能持续涨，这是实打实的努力，赚的是企业成长的钱； 另一种是市场给的 “风落之财”，就是估值提升的钱。这部分钱不是凭空来的，是市场情绪、资金偏好、行业景气度叠加的结果，是企业价值被认可后的溢价。但这钱有个前提，必须是优秀企业，要是买了衰落的公司，越跌越贵，根本没机会赚这份钱。 我也想赚估值的钱，谁不想呢？但我很清楚，如果只奔着估值去，大概率是镜中花水中月。偶尔猜对一次两次没问题，但长期下来，总会因为误判周期、看错估值，把赚的钱又还给市场。投资最忌讳的是舍本逐末，把不确定的事当成确定的事做。 我的选择一直很简单：以不贵，甚至足够便宜的价格，买入那些具备长期竞争优势的优质企业。先保证能赚到企业内在价值增长的钱，这部

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  8. 3131.你不知道的非洲水泥王者

    FEB 10

    3131.你不知道的非洲水泥王者

    欢迎收听雪球出品的财经有深度,雪球,国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台,聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫你不知道的非洲水泥王者,来自云淡风轻1。 在大家印象中，水泥行业不是一个性感的行业，也常被忽视。曾几何时，我国的水泥股票也是当红榨子鸡。旺盛的需求推动产能及价格又升，龙头甚至涨数十倍。而现在的西部水泥所在的非洲，正经历那个时代。 一、人口红利叠加发展诉求，催生长期刚需 非洲水泥需求源于人口增长与民生改善，长期确定性堪比中国改革开放初期。据预测，二零五零年非洲人口将增至22亿，80%增长集中在城市，城市化率达65%，非洲目前约两亿人面临住房短缺，未来三十年住宅与公共设施缺口巨大，这种长期增量与中国上世纪80年代建材热潮高度相似。当前非洲人均水泥消费量仅一百四十公斤，远低于国际平均水平，核心市场增长空间突出，为西部水泥出海提供了坚实支撑。 二、产能过剩出海布局，先发企业有长期降本的趋势 目前国内各行业产能过剩，倒逼企业出海，非洲成为核心目的地。矿业、能源、农业、消费等各种需求将吸引众多国内企业出海非洲，产业联动与商业利益捆绑，将长期有利于改善非洲营商环境，电力、物流、安保等成本将呈缓慢下降趋势，这为出海的西部水泥带来长期的降本空间。 三、看似普通，实则性感的赛道 相较于非洲矿业投资的重税、干股、社区配套等问题，水泥产业在政策、社区关系、可持续性上更具优势，比如西部水泥在埃塞俄比亚和乌干达都是享受十年免税及设备进口零关税，政府配套基础设施。乌干达政府甚至承诺投产后及限制水泥进口。而水泥作为民生刚需，带动当地就业、回馈社区，并不会引起民众的反感。此外，水泥需求稳定，抗风险能力优于依赖全球市场的矿业，特别是近期资源暴涨，将会加剧民族资源主义浪潮。 四、高利润率凸显：首富佐证与西部水泥的“现金奶牛”布局 非洲首富阿里科·丹格特靠水泥发家，净资产达一百五十一亿美元。丹格特水泥的息税折旧摊销前利润率长期稳定在40%。西部水泥现在非洲抢占布局，宁愿背负10%的高利率也要扩大产能，他看到了机会，而我们看到了恐慌。西部水泥的重点布局如下： 一是莫桑比克一期已经是名副其实的现金奶牛，年归属盈利达三亿，二期楠普拉一百五十万吨今年底投产，依托天然气开发带来的基建需求与政策红利，将使莫桑比克成为五亿级的明星项目；二是乌干达项目已点火，近期即将投产，这是一个对西泥极为友好的项目，这个国家水泥价格极高，全靠进口，西泥水泥投产，政府承诺限制进口，供需完全不受影响，也将成为五亿级的现金项目；三是埃塞俄比亚630万吨产能占据该国43%的产能，去年因供需及货币贬值问题导致盈利受影响，但产能已达到80%左右，二零二六年已经开始提价，产能利用率将进一步提升，迎来量价齐升的一年。四是刚果金大湖受刚果动荡影响物流致去年盈利不佳，但刚果金重建需求致使水泥价格高达两千元，今年借力卡伦杜港复航打通水运加陆运双保险网络，产能利用率将恢复至80%，将迎来量价齐升的一年。五是在建项目大年。今年在建的项目有桑比克楠普拉和彭巴150万吨，津巴布韦水泥厂150万吨，哈萨克斯坦阿克托别两百万吨、坦桑尼亚基戈马二期六十万吨粉磨站，刚果金卢卡拉水泥厂股份有限公司收购款支付及升级改造，刚果金东开赛30万吨水泥粉磨，即将收购的南非水泥厂的升级改造。二零二七年西泥的海外布局基本盘雏形将成，将打造莫桑比克、埃塞俄比亚、乌干达、刚果金、津巴布韦、南非、中亚两国七大现金奶牛，形成年30亿级利润的基本盘。 五、不止于水泥：布局第二增长曲线，打开长期空间 西部水泥依托水泥主业，延伸产业链布局装配式建筑、商混与预制构件、建材产业园配套、物流贸易四大板块展开，形成新的增长极。装配式建筑莫桑比克基地已投产，年产能达六万立方米，埃塞俄比亚莱米建材产业园万吨线配套商混站，年产能三十万立方米，以及预制构件工厂，年产能十万立方米。未来利用国内的产能平铺，西泥第二曲线还有更广阔的空间。现在的西部水泥，正处于快速成长期，对资金的饥渴是正常的发展需求，非洲的项目高利润率能够支持其快速发展。与其国内疯狂内卷，不如拥抱出海发展。矿业如此，建材也如此。

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