估值第一性原理DCF到底怎么用？给大家来一份保姆级说明

🎤 本期嘉宾

恽雷@南方基金，基金经理，INFP

⏯️ 本期简介

恽雷上一次来坐客的节目：自由现金流浇灌出的两朵花

DCF（discounted cash flow）现金流折现模型，更像是一个公理。

它描绘了这样一个理想化的世界：只要我们能知道一家公司未来每一期的现金流，以及不同投资者所需的必要收益率，就能精确算出公司的内在价值，整个过程无需更多其它假设。

DCF模型是估值体系的根基，大部分理论都是围绕DCF模型展开的，要么研究分子端的各种口径的现金流，要么研究分母端诸如CAPM和各类风险溢价。

就算是大家常用的各种口径的估值乘数，也也可理解为避开了分子分母端的计算，用一个单一指标近似描述现金流与折现率的综合影响，本质上也是DCF公式在特定条件下的简化。

本期我邀请将自由现金流视为投资框架底层的恽雷聊聊在实际应用中，DCF公式有哪些变量值得重视，有哪些容易踩的坑，以及，面对这个失之毫厘谬之千里，但又贴近估值第一性原理的工具，到底应该怎么用？

我一直很喜欢一个比喻，无论炒股还是买基，理解投资行为的一个角度或者说初心，是用自己手里的现金去交换上市公司们未来的现金流，而DCF就是计算现金流的工具。

恽雷提醒我们：

DCF公式里不光是算数，更包含了对商业模式的理解，沉淀自由现金流的效率，商业环境赋予一家公司的久期，折现率与市场的机会成本，业绩增速的迷惑性、业绩空间的重要性，而业绩空间背后往往又关乎叙事的变化。

事实上，DCF模型在定量的算数方面的作用可能比较有限，用它算出的结果很难独立成为买入的理由，因为估值结果对参数太敏感了，假设稍微变动一点，结果就差一大截。但这也未必全是DCF的锅，不如说是公司估值本身的一大特点。

难上加难的是，如果说DCF是把锤子，我们不仅得学习如何使用它，还得寻找自己能敲得动的钉子。还得识别自己所处的工地，不同市场还有它自己的性格和特征。

随便举个例子：A股市场对叙事变化有自己的反应速度，与此同时，缺乏做空工具和流动性充裕等特征又让A股向上定价的能力远远强于向下定价，下一个问题是，用怎样的过程消化过高的向上定价也是影响所有投资者的问题。

以上都是这期内容带给我的思考，只能说是一些模糊的感受，远谈不上答案。

但它让我对投研和市场更加敬畏了，欢迎大家收听。

⚠️ 风险提示：所有内容皆仅以交流嘉宾和主播个人想法和分享知识为目的，完全不构成任何投资建议或参考。请读者注意判断其中风险，结合个人投资目标、财务状况和需求，独立思考，谨慎决策。your money your decision. 依据或使用本播客内容所造成的后果由您独自承担。

🎯 时间轴

00:20 一个问题唠了快一个小时

03:57 这个公式更像是一种思想，一条公理

04:55 关键指标-营运资本变动（Change in working capital）🚩

08:29 关键指标-资本开支（Capex）🚩

10:18 两个指标核心是看一家企业创造自由现金流的效率是否足够高

12:06 关键参数-永续增长率（Perpetual growth）🚩

永续阶段的价值占公司内在价值的比重接近一半

19:09 所谓长期主义，更多体现在DCF公式的假设上

21:29 关键参数-折现率 （Wacc）🚩

市场总是有往Wacc回归的动力

29:10 根据现有参数去倒推第二增长阶段

31:47 业绩空间天花板>业绩增速🚩

35:43 在复杂系统里玩无限游戏，管控风险最重要

38:25 恽雷对基金的分类方式：收益型 vs. 波动型🚩

战略配置以收益型为主，战术配置以波动型为主

42:09 见好就收

📁 本期内容相关资料

• 市面上有一些现成的DCF敏感性分析工具，只需调自己填数即可，大家可以找来试试。举例：

• DCF分析通常适用于在成熟行业中实现持续增长的企业，特别是那些处于竞争格局稳定市场、具有长期永续增长预期和稳定现金流的公司，例如大盘成长股、茅指数、核心资产或 A50 对应的股票，适合用 DCF 模型来参考定价。
• DCF 模型通常被视为基本面投资的最终依据，但也面临许多局限性，例如1️⃣对个别假设高度敏感（如永续增速和折现率），2️⃣重度依赖线性思维，3️⃣更多针对长期无法有效指导短期定价等等
• 推荐书籍：邹佩轩的穿透系列：《穿透财报》《穿透估值》

🎬 后期制作、声音设计：Dong

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