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  1. 2793.全球瞩目，“海湖庄园协议”究竟是什么？

    2 HR AGO

    2793.全球瞩目，“海湖庄园协议”究竟是什么？

    欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫全球瞩目，“海湖庄园协议”究竟是什么？来自华尔街见闻。 一场国际金融秩序重构的线索，正悄然体现在最近日元的迅猛升值中。这背后自然有日本央行加息预期的推动，而花旗认为，日元走势之下还隐含了市场对特朗普政府可能发起的“海湖庄园协议”的定价。 花旗等分析师表示，虽然无法确认是否真的存在“海湖庄园协议”，但对于日元来说，特朗普目前比日本央行行长植田和男更具影响力，在美国财政部长贝森特对日元疲软以及日本央行缓慢的货币政策正常化进程感到不满的情况下，不排除美国会通过政治压力来推动汇率调整。 华尔街热议"海湖庄园协议" "海湖庄园协议"的概念可追溯现任白宫经济顾问委员会主席去年11月发布的报告《重组全球贸易体系的用户指南》。在这份报告里详细阐述了特朗普政府可能采取的重组全球贸易体系的方案，包括关税战略、货币政策及其对金融市场的潜在影响。 "海湖庄园协议"的假想最初只在小圈子中流传，但现已引起华尔街广泛关注，一些投资者和分析师开始更加认真地对待这个想法，他们与客户举行会议，并发布有关这一传闻计划的研究报告。 毕竟，从布雷顿森林体系的建立到广场协议的签署，历史上每一次货币体系变革都伴随着市场动荡和大国博弈。“海湖庄园协议”如果成真，必将成为国际金融体系的又一重大转折点。 著名研究机构Bianco Research创始人Jim Bianco最近专门召集客户举行网络研讨会讨论这一话题。在约一小时的会议中，Bianco强调："'海湖庄园协议'实际上不是一个具体事物，而是一个概念。这是一个重组部分金融系统的计划。" 相比广场协议，Bianco认为“海湖庄园协议”的内核更为广泛，不仅涉及美元贬值，还可能涉及债务重组、主权财富基金的建立、国防支出的重新分配等更措施。 虽然Bianco本人并不认为该协议会在近期甚至将来实现，但他明确表示特朗普团队很有可能在未来四年彻底重构全球金融秩序，华尔街需要做好准备。 “广场协议2.0”？内核完全不同 如果真的有“海湖庄园协议”，那它与广场协议的最大相同之处大概就体现在命名上。 这一名称借鉴了1985年的广场协议和1944年的布雷顿森林协定，这两个协议都是现代全球经济体系的重要里程碑，均以谈判地点的度假胜地命名。除此之外，与"广场协议"相比，"海湖庄园协议"有着本质上的区别。 正如花旗指出： "1985年的广场协议在美国财政部长詹姆斯·贝克的领导下，采用多边方式迫使高估的美元贬值。回顾历史，里根经济学是新自由主义的起点。现在，在人们寻求改变新自由主义方向之际，特朗普总统出现了。他在货币政策上采取的方式不仅仅是多边主义(有点像广场协议2.0版)，而是更倾向于单边主义。" 换言之，如果传统的"广场协议"是基于多国合作推动美元贬值，"海湖庄园协议"则可能是美国单方面采取激进措施，强制改变全球金融秩序。 此外，广场协议聚焦汇率，而根据Bianco的阐述，"海湖庄园协议"的核心内容更为广泛，可能包括： 美元贬值：美元指数在过去40年中下跌了5%，然而包含26种货币的美元的贸易加权指数在过去40年中上涨了218%，这使得美国制造业在全球市场中处于不利地位。为了提升美国制造业的竞争力，需要降低美元的贸易加权价值。这可以通过重新协商国际金融协议来实现。 债务重组：美国目前有36万亿美元的债务，其中大部分来源于冷战时期的军事和安全支出。这些债务的积累使得美国在全球金融体系中处于不利地位。美国债务结构的大幅重组是特朗普团队的议程的一部分，旨在通过关税改革全球贸易、削弱美元并最终降低借贷成本，其目标是使美国工业与世界其他国家处于更平等的地位。 主权财富基金：美国拥有大量未充分利用的资产，如黄金储备（8010吨）和比特币（207000个），这些资产可以被重新估值并纳入主权财富基金。通过重新估值和利用这些资产，可以改善美国的财务状况，减少债务负担。例如，将黄金储备从账面价值42.22美元/盎司重新估值为市场价值2090美元/盎司，可以增加约9000亿美元的资产。 盟友分摊安全开支：特朗普要求北约成员国增加国防支出，从2%的GDP增加到5%，这将有助于减少美国的军事负担。这一要求已经得到了一些北约成员国的响应。 美债重组，赖账，耍流氓？ 美国巨额的政府债务被认为是悬在美国经济上方的一把达摩克利斯之剑，可能引发重大危机。 本月，DoubleLine 首席执行官兼首席信息官兼创始人就在一档播客节目中警告称，当前美国赤字占到GDP的7%，这是历史上严重的经济衰退时期才会达到的借贷水平。一旦这一数字继续升至13%，将会带来灾难级的债务危机。 那么如何重组？ 瑞信明星分析师Pozsar多年来一直呼吁“布雷顿森林体系 3.0”，他认为，未来几十年美元在全球金融中发挥的主导作用将大大减弱。 他一个关键观点是，其他国家应该为美国提供的安全和稳定付出更多代价。一种方法是将部分美国国债转换为100年期、不可交易的零息债券。如果这些国家需要快速获得现金，美联储可以通过贷款工具暂时向他们提供现金。 Miran在报告里提到，现代全球金融体系面临的核心问题是美元作为世界储备货币带来的"特里芬困境"：美元高估损害美国制造业竞争力，导致持续贸易逆差；同时，美国为提供储备资产和全球安全保障承担着越来越重的负担。 根据Pozsar的理论框架，Miran提出"海湖庄园协议"可能基于三个关键原则： 1）安全区是公共物品：内部国家必须通过购买国债为其提供资金； 2) 安全区是一种资本品：最好的融资方式是世纪债券，而不是短期票据； 3) 安全区设有铁丝网：除非你将账单换成债券，否则关税会将你拒之门外。” 在实际操作层面，"海湖庄园协议"将要求外国央行进行两项关键调整：一方面出售部分美元储备资产，推高本国货币；另一方面将剩余储备转为超长期美国国债。这一机制设计既能促使美元适度贬值，提高美国出口竞争力，又能确保美债市场稳定，避免债务危机。 为降低参与国的风险顾虑，协议可能包含与美联储建立的互换额度，为持有长期美债的国家提供必要的流动性支持。这种安排使参与国即使在市场波动时期也能获得美元流动性，无需担心长期债券的按市值计价损失。 看似遥远，却正在发生？ 尽管构想宏大，Miran在报告中也承认，"海湖庄园协议"要想实际落地则挑战重重。首先，当今美元储备主要集中在亚洲和中东国家手中，而非《广场协议》时期的欧洲盟友。 其次，私人部门持有的美债不受协议约束，投资者可能的抛售行为会抵消官方行动效果。此外，协议的成功还需要美联储的配合，确保在货币价值变化过程中维持金融稳定。 而如果成功实施，美元和长期收益率可能同时下跌，减轻美国财政部的融资压力，提高债务可持续性，并巩固美国提供的国防保护与储备资产的相互关联性。 Bianco则认为，Pozsar所提议的债务转换实际上可能不会发生，如果美国真的要推进，将需要重大的国际合作，并可能影响全球金融稳定。至少到目前为止，债市没有反映这样的担忧。 但Bianco强调，无论是债务转换还是"海湖庄园协议"中其它更为激进的提议，都值得被认真对待。尽管这可能不是一个具体的路线图，不一定会按部就班地发生，但其背后的理念和目标已经部分体现在特朗普政府的政策中： "你必须开始进行大胆而宏观的思考，去理解发生的事情。"

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  2. 2792.煤炭行业的现状与未来

    1 DAY AGO

    2792.煤炭行业的现状与未来

    欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫煤炭行业的现状与未来，来自夏虫不可语冰-。 近年来，煤炭行业经历了从低谷到高峰的剧烈波动，引发了从业者和投资者的广泛关注。然而，在分析行业现状和未来趋势时，许多观点往往基于主观感受或片面认知，缺乏严谨的逻辑和数据支撑。 我将从供应、需求、行业前景及投资策略等角度，结合具体数据和逻辑分析，探讨煤炭行业的真实面貌及其未来走向。 一、供应端：供给侧改革重塑行业格局 有观点认为，当前煤炭行业“只是开始感觉好日子不在了，远未达到2014到2016年哀鸿遍野的境地”，并指出“那时的产能比现在低不少”。这一描述更多基于主观感受，缺乏数据支持。事实上，2014到2016年煤炭行业的困境不仅源于表内产能过剩，还受到大量表外产能（如小煤矿、私人煤矿）的冲击。当时行业分散，竞争无序，乱挖乱采、低价倾销现象严重，导致行业整体盈利能力大幅下滑。 然而，经过供给侧改革后，煤炭行业已经发生了显著变化。数据显示，生产煤矿数量从超过10000多个减少至4000多个，产能集中度大幅提升，优质产能占比超过80%，且主要集中于晋陕蒙及新疆等主产区，而且国有控股企业的产能占比显著提高，行业竞争格局更加健康。因此，不能简单以过去的经验来推断当前行业状态，供给侧改革已经为行业奠定了更加稳定的基础。 结论：煤炭行业的供应格局已发生根本性变化，产能集中度和优质产能占比的提升为行业健康发展提供了保障。未来分析应基于具体数据，而非主观感受。 二、需求端：电力增长与结构性变化支撑韧性 有观点认为，当前“多基础行业进入周期衰退，房地产、汽车、光伏等行业内卷内耗白热化”，暗示煤炭需求面临下滑压力。然而，这一逻辑存在明显漏洞。内卷和内耗主要影响相关行业的利润分配和竞争格局，而非直接决定其对煤炭的总需求。 事实上，电力需求近年来持续增长，2024年已接近达到10万亿千瓦时左右，且电气化、信息化进程加速，电力需求增速长期高于GDP增速。此外，出口结构的变化（如新能源产品、汽车、机械、电子电气等行业占比提升）也为钢铁和能源需求提供了刚性支撑。因此，煤炭需求的韧性可能被低估。 结论：煤炭需求不仅受到传统行业的影响，还受益于电力增长和出口结构变化。未来分析应关注需求的结构性变化，而非片面强调周期性衰退。 三、行业前景：周期性与结构性机会并存 有观点认为，“短期难言好转，中期调整还将继续，从长期来看，没有5到6年很难出清扭转颓势”，并指出神华、中煤等企业是“长跑健将”，但“短中期压注难言明智”。这一观点存在自相矛盾之处。如果认为行业内有企业是“长跑健将”，那么短期的市场波动不应成为投资决策的主要依据。 煤炭行业的周期性确实存在，但优质企业凭借其规模优势、资源禀赋和成本控制能力，能够在行业低谷中保持相对稳定的盈利能力。对于长线投资者而言，行业周期低谷可能是布局优质企业的机会。 结论：煤炭行业的周期性不可避免，但优质企业具备穿越周期的能力。投资者应关注企业的核心竞争力，而非过度关注短期波动。 四、火电行业：煤价下跌并非唯一变量 有观点认为，“火电行业随着煤价下跌，利润将大幅抵消电价下调，重回几年的增长，有可能走出几年的长牛”。这一判断过于简单化。火电行业的盈利能力不仅受煤价影响，还受到以下因素的制约： 新能源发电的挤压：风电、光伏等清洁能源的快速发展对火电形成替代效应，以及火电机组利用小时数下降：电力需求结构变化可能导致火电机组利用率下降。 政策导向：碳中和目标下，火电行业面临减排压力，可能增加环保成本。 因此，煤价下跌虽然有助于改善火电企业的成本结构，但并不能直接推导出火电行业将“走出几年的长牛”。股价表现还受到市场情绪、政策预期、行业竞争格局等多重因素影响。 结论：火电行业的前景需综合考虑多重因素，煤价下跌只是其中之一。未来分析应避免简单化判断。 五、业内人士的认知局限：警惕“灯下黑” 行业分析应结合宏观视角（如政策、技术、经济周期）和微观视角（如企业竞争力、成本结构），避免过度依赖个人经验。同时，投资者应保持开放心态，关注多方观点和数据，以形成更加全面的判断。 煤炭行业的未来充满挑战，但也存在结构性机会。供应端的集中度提升、需求端的韧性支撑、优质企业的核心竞争力，均为行业健康发展提供了基础。然而，投资者应避免情绪化判断和简单化逻辑，基于数据和事实做出理性决策。对于长线投资者而言，行业周期低谷可能是布局优质企业的机会，而短期的市场波动不应成为主要关注点。唯有如此，才能在复杂的市场环境中把握真正的价值。

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  3. 2791.管理的新趋势

    2 DAYS AGO

    2791.管理的新趋势

    欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫管理的新趋势，来自愚老头。 彼得德鲁克是我个人很喜欢的一名管理学大师。 大家都知道，最近各个大学纷纷调整学科专业设置，一些商学院院相关的专业赫然在裁撤之列，比如企业管理、市场营销、旅游管理这些。毕业生即使能够顺利完成学业，就业方向也大多与本专业无关。 其实很多人都想问的一个问题是，设立市场营销这种专业，有意义么？至于企业管理工作，什么时候轮到刚出校门的大学生来做了？ 毕业这么多年了，这个问题我也没有答案，甚至可能永远不会有答案。我唯一能够大致确定的是，管理学确实是一门艺术，领导人的气质是天生的，创业中优秀的创始人也是无法培养的，只能筛选或者说淘汰。 我们能够做到的，就是通过管理这门学科多年来积累下的偏科学的部分，要么研究上市公司，从中发现优秀的创始人，或者长期管理能力超群的公司，要么就是来管理自己。 德鲁克生于1909年，1999年在他90岁高龄时，写过一本书，叫做《21世纪的管理挑战》。单独读这本书其实挺枯燥的，但是如果我们愿意坐下来翻一翻，德鲁克的思想还是配得上中国传统文化三不朽“立德立功立言”中“立言”这个级别的评价的。 一、如何管理自己 对于绝大部分人来说，自我管理这个事一直都是空白。 典型的中国孩子，一生都是安排好的。尤其是最近几十年，风起云涌，行业的大贝塔让一些人站到了时代的潮头。大浪褪去，又无情的将他们甩下。 面对大时代我们不能螳臂当车，就只能顺应趋势，自我管理。 德鲁克被称为管理大师的原因，就是他有着可行的实操方案。 自我管理的第一步就是了解自己的优势，然后集中精力放大自己的优势。这其实是比较反直觉的一件事情，因为读书的时候偏科是个大毛病，木桶理论也说明了这个问题。但对于个人来说，在自己具有优势的领域，“从根本不具有能力提升到中等偏下的水平所需的时间，要比从第一流的绩效提升到优秀所需的时间多得多”，“可是，大多数人，大多数教师和组织都试图集中全部精力让一无是处的人达到中等偏下的水平”。 自我管理的第二步是如何把事情做好。如何做事情，对于人来说属于个性。一个人要首先判断自己是更善于阅读，还是更擅长倾听，然后非常重要的是，每个人学习的方法也是非常个性。有人通过记大量笔记学习，还有人通过让别人听自己讲话学习，有人通过写作学习，有人边做事边学习。每个人都需要了解适合自己的正确的做事方式。 很多职业，天生就从做事方式上，为人设定了上限，这就是我们常说的，“老天爷赏饭吃”。 义务教育阶段，更适合那些擅长倾听，通过记大量笔记学习的人。而进入高等教育阶段，老师只起到一个引导的作用，那些擅长阅读，通过写作学习的人就容易脱颖而出。 德鲁克说，“一流的作家通常不是靠倾听和阅读进行学习的，他们学习的方式是写作”。这也意味着，如果你的学习方式不是写作，其实很难在写作上有最顶级的成就。 做一名演员，就应该擅长倾听，学习方式是边做事边学习。相声演员的学习方式是让别人听自己说话学习，如果你不是，干这一行压力就会很大。基因彩票说的不仅仅是外貌，做事方式也是。 小公司的管理层，往往更擅长倾听，因为公司小，没有那么多文档。而大企业的高管擅长阅读的多，因为有OA，各种文档叠床架屋，不擅长阅读会很痛苦。 对于销售职位来说，每天与客户打交道，如果不擅长倾听，那真的是一场灾难。 对于绝大部分人来说，如何做事情是一个盲点。我们最起码需要了解自己的主管，以及自己的客户最擅长的做事情的方式。 我们都知道印度作为一个国家，可以说一言难尽。但是印度人在欧美，那绝对是属性拉满，混的风生水起。通常的解释是去欧美的印度人有英语的语言基础，此外因为印度教悠久的辩论历史，特别擅长表达。从自我管理的角度，印度人的这种特性，一定是跟欧美社会的需求相当合拍的。 江山易改，禀性难移。从做事方式的角度，人不要勉强自己去做不适合自己的工作。 把事情做好，最终的检验标准，是自己的价值观是否与组织的价值观一致。这跟“一个被窝睡不出两种人”，说的是同一件事，当你个人与老板的价值观相悖的时候，长期看分道扬镳是一个必然的结果。 自我管理的第三步是确定自己应该做出什么样的贡献。 德鲁克说，我们不能问：“我想做出什么样的贡献？”，不能问：“组织要我做出什么样的贡献？”我们应该问：“我应做出什么样的贡献？”，只有这时，你才会问：“这种贡献与我的优势相称吗？这是我想做的事情吗？”和“我觉得做出这种贡献值得吗？有激励作用吗？”，最后一个问题是，“在哪些方面，我可以创造出不同凡响的成绩？如何创造？” 总结一下就是，在有选择的前提下，你得把自己的优势与公司的需求结合起来，争取将自己的优势发挥到最大。 自我管理中所涉及到人类多样性，让我们体会到的是，历史是英雄的史诗，英雄是历史的工具。 天生我才必有用。但终其一生，大部分人都没等到那个最适合自己的机遇出现。 二、知识工作者的生产率 上个世纪，体力劳动者的生产率提高了50倍。这可以归结为管理的进步，也可以是生产设备持续专业化的成果。世界公认的最早对体力劳动进行研究的，是美国人泰勒，1911年他发表了《科学管理原理》，被称为科学管理之父。 泰勒的思想比较的简单粗暴，他认为体力劳动根本就不存在技能，只有简单和重复性的工作。他把工人的工作分解成若干环节，重新设计最适合这些环节的工具，最终提高产线的生产率。泰勒理论的核心就是任务分解加上专门设计的工具。 虽然泰勒多次强调，体力劳动者的主观能动性在企业经营中也起到很大的作用，但事实就是，泰勒的科学管理实践，让体力劳动者的地位不断的下降。20世纪，企业尤其是生产制造类企业，最重要的资产一直都是生产设备。 泰勒的理论让他跟各种行业工会结下了梁子，因为工会一直都认为体力劳动存在着技术门槛，因此需要在企业的利润中分取较大的蛋糕。泰勒则从根本上否定了各类工会的生存基础。 科学管理理论最大的成果是大大压缩了所谓的体力劳动者技能在工业品产出中所起到的作用，直到今天，这个过程还在持续的进行中，并没有出现放缓的迹象。 比如，传统的制造业工厂，机器人的普及率越来越高，原来流水线工人逐渐被产线工程师所替代；工业化的预制菜在餐厅菜单上大量涌现，厨师能够起到的作用越来越小，甚至餐厅连锁的核心要素就是厨房厨师标准化；物流领域，人工分拣工作也出现了大量的机器人，机器视觉大量普及；甚至在军队作战中，传统的堑壕战也出现了大量的无人机、机器狗。 但是与体力劳动者相对应的所谓的知识工作者，劳动生产率却一直都没怎么提高。德鲁克认为“在将来，知识工作者的生产率将日益成为发达国家生死存亡和繁荣昌盛的关键”。德鲁克对于如何提高知识工作者的生产率，给出的建议总体方向跟泰勒相反，泰勒理论的结果是反人性的，是将体力劳动者作为生产设备的附属，而德鲁克的目的是发挥知识工作者的主观能动。 德鲁克的建议是企业要将知识工作者视为企业的资产，而不是像体力劳动者一样的成本，知识工作者要自我管理、不断创新，不断受教育，衡量知识工作者的成本应该是质量而不是数量。上述的建议大多跟对体力劳动者的要求是相反的。 从结果上看，从德鲁克1999年本书完稿至今，知识工作者的生产率总体上并没有出现大的提高。 但是知识工作者效率的提升路径可能在今天已经明晰了，那就是人工智能。 知识工作最大的问题是不像体力劳动者，任务很难被拆解，也没有什么工具能够完成这些工作。蛇年春节期间deepseek的出圈，最大的意义就是，让整个社会看到了知识工作者的工作被替代的可能性。 知识工作者面临的问题就是，个人技能这个护城河被人工智能成功的全部或者部分爆破掉了。 我们可以列出一长串可能会被颠覆的知识工作者为主的行业。 人工客服：之前并不是没有人工智能，京东阿里和很多银行都有机器人客服，但那些只能算“智障”，deepseek证明，跟机器聊天可以那么的通畅，甚至还可以提供情绪价值。至少80%的人工客服会被取消，剩下的是人工智能工程师和少数的备岗。 司机：这个职业越来越往体力劳动者方向转化，司机的技能点体现在驾驶技能和认路两个方面，早期的司机算是个高薪职业。在手机导航推广之后，认路这个技能点就被放弃了，司机只剩下单纯驾驶这一个技能点。现在看，智能

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  4. 2790.为什么15倍PE这么重要

    3 DAYS AGO

    2790.为什么15倍PE这么重要

    欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫为什么15倍PE这么重要，来自长线是金11。 西班牙著名投资人帕拉梅斯在《长期投资》一书中，提出了一个非常简单的估值策略。 大概意思是说，现金流折现法仅仅只停留于理论之上，对于实战中的估值分析其实没有太大帮助，能准确预测的几率非常低，没有必要花太多时间去计算。如果跳出这个思维框架，会发现过去200年企业只有6.7%的平均盈利收益率，可以视为一个重要参考值，若达到这个标准，对于大多数公司而言，股价应该属于合理的。 这个6.7%，也就是大名鼎鼎的15倍PE。（15/1=0.067） 帕拉梅斯认为，在使用PE值估值之前，首先要确认企业的常态化盈利水平，而不是简单采纳当期的净利润，因为当期净利润可能会受到一些偶然性因素的扭曲，并不一定是企业真实盈利能力的体现。 这一点，我们在实战中应该深有体会，比方说疫情爆发的时候，很多餐饮、商场都得关门歇业，显然就并不能代表正常状态下的盈利能力，如果你非要采纳这样背景下的盈利数据作为PE的分母，自然也就得不到一个相对正确的答案。 当然，如何确认企业的常态化盈利水平，必须具体问题来具体分析，又是另一个需要深入阐述的话题，这里暂时就不再作过多的赘述。 在确认企业常态化盈利水平以后，帕拉梅斯又给估值划分了三道门槛： 1、格雷厄姆认为一个0增长的永续行业，可以享受8.5倍PE可作为第一道门槛。 凡是认为遭遇瓶颈，停滞不前，已无增长空间的企业，你可以按照8.5倍PE及以下价格为其出价。 2、对于那些进入壁垒有限、能力平庸的公司而言，给出的报价应在10-15倍PE之间。 3、而对于少数护城河坚固且极为优秀的公司，可以适当将出价提升至15-20倍PE。 帕拉梅斯说，一旦完成估值之后，我们应该投资于股价相对于目标估值具有最大折扣的公司，而目标估值是根据倍数进行计算出来的。 此外，其他定性因素也将影响投资决策，其中最重要的因素是公司质量，与此密切相关的则是我们对估值的信心。质量和信心将帮助我们决定投资组合中每只股票的适当权重。 无独有偶，不光帕拉梅斯这么说，股神巴菲特的大多数投资决策实际上也在执行15倍PE策略。 例如，5PE中国石油，15PE比亚迪，10.9PE买入华盛顿邮报，12PE喜诗糖果，13PE可口可乐、14PE大都会、14PE苹果、7PE康菲石油，8PE西方石油，5PE富国银行，8PE房地美。基本都是有迹可循的。 与之相反，国人总是喜欢以几十倍乃至上百倍PE价格追逐某某热门股票，其行为与大师们实乃天壤之别，所以亏钱、不赚钱往往也就尽在情理之中。 当然，关于这种追高行为，很多人习惯性用一句好公司没有好价格来为自己进行辩解。然而，事实上2022、2024年，腾讯和阿里都曾分别跌入到10倍PE左右，当下的白酒们也跌出了15倍PE左右的安全价格。 显然，只要你有足够的耐心，总是会遇到好公司出现好价格的时刻。

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  5. 2789.十五年投资路：从银行股到大周期

    4 DAYS AGO

    2789.十五年投资路：从银行股到大周期

    欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫十五年投资路：从银行股到大周期，来自润哥。 一、价值投资的启蒙：银行股的低估值逻辑 我进入股市的引路人是我太太，我们俩一开始见面就在讨论股市，我那时候有投资基金，然后就聊起来了。初入股市的我第一本启蒙书籍是《滚雪球》然后，按照巴菲特推荐的书籍买了格雷厄姆的《聪明的投资者》、《戴维斯王朝》等一百多本价值投资书籍，其中戴维斯的“戴维斯双击”简单易学，引起我的兴趣从此确立了"低市盈率"为核心的价值投资路径。借着银行业的低估值赛道（2011年A股银行平均市盈率不足7倍），我将95%仓位锁定在招商银行、兴业银行浦发银行、民生银行等股份制银行股上。在2011-2013年漫长的估值压抑期，持仓组合的波动幅度堪比债券，整日面对其他板块的暴涨纹丝不动。这种看似"无趣"的坚守，得益于三个认知：中国银行业3%的坏账率显著低于国际标准的警戒线、每年20%+的利润增速与个位数市盈率的巨大倒挂、以及对价值投资的坚守。 在股价低迷时候，我得到家人的支持，妻子在我整天价值投资的言语中，选择了相信，在账户浮亏时支持的现金存折，温暖的支持让坚持变得从容。当2014年四季度行情启动时，四大行平均50%的年涨幅印证了戴维斯双击的威力，这一年组合收益率突破46%，历时四年终于完成了初出茅庐第一仗。 二、估值体系的进化：保险股与地产股的突围 2015-16年A股大起大落时，转战港股的决定成为分水岭。在交通银行H股、中国太平H股，后者出现了EV（内涵价值）与PEV（股价/内涵价值）的双击机遇。这次转换让我在股灾中保持14%和13%正收益的同时。 真正带来认知跃升的是2017融创中国的投资。孙宏斌拿出150亿收购乐视时候，我发现融创市值也就250亿港元，巴菲特说过，一个体重200磅的人，不用看也知道是胖子，属于一定是胖子的投资，属于一眼见胖瘦的投资。市场看衰其高负债并购模式，但其土地储备金矿，的账面隐含价值未被充分定价。当年，融创录得超过500%升幅的背后，融创中国的规模从800亿到3000亿的三级跳。2020年七普人口数据出来后，我陆续清仓了融创中国等内房股。 三、周期之眼的开启：从康波理论到产业突围 19年翻开的《涛动周期论》恰似暗夜里的闪电。周金涛关于"2019年大宗商品将成为下一个低点"的预言，与全球经济45年长波周期中第五次康波萧条期的时空交汇，让黄金和有色金属成为新的锚点。当紫金矿业（2899.HK）还在2港元底部徘徊时，其并购卡莫阿铜矿带来的资源储量跃升（铜矿储量突破6200万吨），显示了周期底部龙头企业的扩张动能。 2020年当时经济低迷，而朋友说尽管经济低迷，但是集装箱指数却在上涨，一向敏感的我，注意到航运有18年的周期，上一次集运周期拐点在2003年，18年周期，正式2021年，再看市值仅有300亿的市值，营收1500亿，利润13亿，只要集装箱指数上涨1%，利润足以翻倍，于是我建仓了中远海控，坚持认为海控是周期拐点行情，而不是短期行情，是全球供应链重构背后的运力错配必然。从建仓到21年7月股价上涨十一倍涨幅。 四、能源革命下的不为清单 当新能源炒的如火如荼时候时，我选择了中海油。这个看似违背新能源浪潮的决策，核心在于LNG贸易增量与国内油气自给率提升的双重逻辑。目睹其2023年超预期股息，胜过新能源板块的整体萎靡，更加坚信：在能源转型期，传统能源的盈利弹性往往被市场低估。 当下对中国船舶和中国重工的布局，既基于新船价格指数突破高位，更源于对产业发展节奏的认知——LNG运输船建造周期长达36个月，而沪东中华手持订单排至2027年的底气，折射出中国高端制造的突围轨迹。 五、投资本源的回归 从银保地到周期股的转换轨迹，表面是持仓结构的变迁，实则是价值评估维度的进化：第一性原理始终是寻找"安全边际"，但安全边际的构成要素已经从单一的PE估值，拓展到产业周期等多层次维度。 正如雪球嘉年华上与众多大V交流时的顿悟时刻："投资的表层逻辑是数学，底层逻辑是哲学"。在不惑之年回望，最深刻的收获恰是战胜线性思维的能力：在银保地低谷期忍耐坚守，在航运周期拐点果断出击，在新能源喧嚣中保持定力，每个决策背后都是对"周期位置、产业发展、估值水位"三维坐标的动态校准。 六：个人总结 1、选择好的伴侣，我的投资之路是我太太带进股市的，从我们刚认识开始，我们就开始聊股票，一开始都是我在看着她操作，2年后我才算正式进入股市，无法想象，如果没有遇到她，我会是什么样的人生。婚姻就像人生无数次可能选择的一扇门，打开这扇门，就打了新的一种人生。所以，我建议年轻人要积极面对婚姻，想要好的婚姻就要有好的学历、好的工作，好的情商，想要好的情商就要学习卡耐基的应用心理学课程。 2、对投资的专注是我的超能力，巴菲特说过他胜在专注。我觉得对价值投资的专注也是我的超能力，但是我终究普通人，是阶段性的专注，当我专注时候，我就可以找到好的投资机会，当我不够专注时候就会错过好的投资机会，收益率就会下降，然后又开始再专注起来，无法一直专注就是我和一流高手的差距。 3、低估才是硬道理，机会不容错过。好的投资机会是一眼可见胖瘦的，不需要太多的计算，比如250亿的融创、300亿市值的海控，紫金矿业，2000亿市值的中国海洋石油，不用计算器，直接买就是了，但是我常常因为自信心很低，一开始不敢大额重仓，往往又错过很多投资机会。 4、周期的拐点很重要。万物皆有周期，如果在周期的萧条期的末期，行业复苏的拐点买入就可以获得超额利润，这样的机会，不是常常有，是可遇不可求的，一旦遇到要全力抓住。 5、对情绪的控制非常重要，投资七份靠心态，三份靠认知。需要一个稳定的心态，而稳定心态来自对知识的积累，来自价值投资对自己头脑的反复洗脑，是大脑理性部分对抗大脑更加原始的一部分，需要反复地练习。

    8 min
  6. 2788.食品饮料行业大单品收入天花板在哪里？

    4 DAYS AGO

    2788.食品饮料行业大单品收入天花板在哪里？

    欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫食品饮料行业大单品收入天花板在哪里？来自只买消费垄断。 至于大单品的收入天花板，这个问题我是这么看的。 从历史上看，1867年，雀巢发明了婴儿奶粉。当时这个大单品，其实是从0做起的。其发展上限是多少？从今天看，全世界所有的婴儿都吃奶粉。但是当时，全世界是没有婴儿吃这个东西的。所以婴幼儿奶粉这个大单品，是从0到今天1万亿。 1886年，美国药剂师约翰在亚特兰大发明了可乐。约翰曾经是一名军医。他染上了吗啡上瘾的毛病，他想找到替代品来戒除吗啡上瘾，因此他选择了可卡叶子和非洲热带的可乐果作为原料，这两种植物有微量的可卡因和丰富的咖啡因。结合之后具有提神醒脑，缓解疼痛的效果。 刚开始，约翰彭伯顿把这种饮料叫做“彭伯顿的法式可卡酒”，并宣传其药用价值。因为当时的禁酒令，他调整了配方，用糖浆代替酒精，并加入了碳酸水，他的助手提出了“coca-cola”这个名字。1892年，商人艾萨以2300美元的价格购买了可乐的配方和所有权。1919年，可乐上市，开盘价40元。一年之后跌到20元。当时，整个可乐的销量在饮料行业中占比极低。可以忽略不计。 经过了106年的发展，如今可乐已经占据全球非酒精饮料42%的份额。二战结束的时候，其在全球饮品市场市占率已经70%。其市占率虽然下降，但是因为总的行业在快速增长，所以可乐的利润和营收总额，自从二战结束之后还是大幅增长的。如今可乐营收3500亿，利润800亿。市值2万亿+。当年2300美元购买可口可乐的人，是想不到100多年之后可乐可以做到价值超过3000亿美元的。增值1亿倍+。 事物都在动态发展。一个产品，一个大单品，甚至一个行业的开创者（上市公司），未来如果这个大单品能做大做强，那么天花板是没有上限的。这个取决于很多因素，比如公司如何开疆拓土，如何组建销售团队，如何产品不断升级创新，如何打广告，如何国际化，消费人群是否是潜在全球70亿人，产品本身是否有强顾客黏性，产品本身是否好吃，好喝，让人有强烈的第二次消费的冲动，这个才是最主要的决定因素。当然，其他因素也都重要，各种因素一起作用，才会导致一个大单品从刚开始销售几百万，几千万，成为未来销售几百亿甚至几千亿的超级大单品。 贵州茅台，开创了酱香白酒行业，订立了行业标准。1998年营收才6亿。当时所有人都想不到，26年之后，可以干到1800多亿销售。同比增长300倍。即使今天，2024年茅台酒总销量也才4.5万吨，在白酒总行业600万吨年销售中，占比还不到1%。未来茅台大单品销售天花板多少？再过20年，茅台出厂价会达到多少？ 1955年，出厂价1.28元。1960年，1.79元。1970年，2.5元。1980年，7元。1990年，80元。之所以10年涨了10几倍，是茅台主动提价所致。2000年，185元。2005年，268元。2015年，819元。2025年，969元。 过去20年大概涨4倍，上一个20年，1980--2000年涨了近30倍。60--80年，涨了4倍左右。所以，下一个20年，简单预测，出厂价涨4倍，到4000元，销量涨5倍，到20万吨，在白酒行业中占比提高到3%，那么利润可以涨20倍到2万亿，销售可以5万亿。这个在1998年销售6亿的茅台人，和当时市场，是绝想不到再过40多年，销售可以涨1万倍的。 红酒，2013年达到行业顶峰，长城，王朝，张裕，并没有像八大名酒一样，联合起来良性涨价竞争，一起培育消费者，一起教育消费者，一起培养消费习惯，一起打广告，把行业做大。而且红酒源于国外，不像白酒，有千年传统。 在中国，一个大单品能做大，首先要有长期的本土文化和巨大的消费人群，同时这个产品本身要自带流量和复购率，单凭广告营销是做不大的，因为消费者从长期看是非常聪明的群体。 所以，我看好几个方向，大单品可以从小到大。一个是烟酒茶方向。中烟香港，中国烟草公司，年利润已经万亿。但是不上市，我们无法享受其红利。年销售额超过1000亿的香烟，就有十几个品牌。酒，这个不用说了，出了太多大牛。茶，王老吉加多宝，康师傅控股的康师傅冰红茶，绿茶等。 除了烟酒茶，中国人长期喜欢吃火锅烧烤。当代科技的飞速进步，导致小吃消费升级化，科技化，便捷化，美味化。卫龙率先发明了魔芋爽，用魔芋这个超级国民食材做原料。有调查表明，当下所有小吃类产品中，复购率最高的就是卫龙的魔芋爽。这个也能同销售数据相互印证，2024年魔芋爽行业销售年增长70%，卫龙魔芋爽销售年增长60%。整个行业现在虽然不到百亿销售，但是在高速增长中。 按照前面白酒，可乐，奶粉，suv的发展史可以推理，一个大单品未来成长空间多大，是多重因素决定的。主要取决于产品本身的顾客黏性和推出这个产品的公司的资源投入，和能否资源聚焦，全力以赴攻城略地，能否不断开疆拓土，以及能否将来国际化。 开创者发明了这个大单品之后，是否行业众多玩家都进来参与竞争，共同培养教育消费者和培养消费习惯，以及行业上下游是否一起进来参与行业红利。 在中国，最接近可乐的，不是饮料的农夫山泉或者贵州茅台，茅台是高档白酒，农夫山泉本身没有很好喝和上瘾性极强的产品。只能从吃的当中寻找。可乐的特点是强上瘾，低价，购买方便，超市到处都是，解决人体水分的要求，喝着很爽。 那么小吃里面符合可乐这些核心特点的，强上瘾（油，盐，糖，味精，孜然五大上瘾组合起来的王炸），低价，购买方便，超市到处都是，解决人体蔬菜，碳水化合物要求，吃着很爽，目前我认知范围内能想到的，只有卫龙的辣条魔芋爽。

    8 min
  7. 2787.牧原的仔猪销售

    6 DAYS AGO

    2787.牧原的仔猪销售

    欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫牧原的仔猪销售，来自一凡帝诺维奇。 一，仔猪销售的不确定性 长久以来，在仔猪价格相对较高时，牧原往往会主动增加仔猪的销售，在仔猪需求极其旺盛时，得益于独特的轮回二元体系，牧原甚至会采用在育肥场直接配种的“大圈配种”模式来增加仔猪供应。 但是仔猪的需求存在很大的不确定性，很难提前预判仔猪的需求，也就很难通过调整配种节奏来调整仔猪供应，为了不影响自身育肥阶段的稳定连续生产，牧原的仔猪销售规模很难大幅提升。 二，新的仔猪销售方案 2024年9月9日，牧原公布的仔猪销售方案引发市场震动。其中最重要的一条是，如果预定2025年仔猪每月数量相同，可以享受全年统一售价400元/头，而且如果预定量大还有额外优惠。如果2025年全年牧原仔猪实际销售均价低于400元/头，则牧原额外退还差价。 在生猪养殖主要原料玉米豆粕都可以通过期货锁定价格的情况下，牧原锁定仔猪价格的销售模式帮助放养企业和专业育肥户锁定了仔猪这一最大的不确定成本，使得他们基本可以锁定未来的出栏成本。这种优势使得牧原的仔猪预定规模暴增，超过了一千万头。 三，仔猪销售的意义 牧原从2021年开始从高速发展向高质量发展阶段转变，提升效率、降低成本成为公司发展的核心。同时提出的600元降本目标主要以技术的进步和防疫能力的提升来提升养殖效率进而降低成本，除此以外，通过技术进步和管理的优化来降低固定资产和人员成本的摊销，也能降低成本。 一方面，在高速发展阶段，由于圈舍建设速度快，人员培训速度慢等因素，已经建成的圈舍利用率较低，远远没有达到设计效率；另一方面，部分优秀场线则通过技术的进步和管理的优化，使得实际产能超过了设计产能，产能利用率超过了100%。因此，在高质量发展阶段，通过推广和继续优化，持续提升全公司的产能利用率。 因此，2021年以来，牧原的圈舍利用率持续提升，其中母猪场的整体效率提升速度又快于育肥场的整体效率，这就导致了目前育肥场无法全部接收母猪场提供的断奶仔猪。而目前母猪场效率仍然有较大的潜在提升空间，未来牧原需要继续提升母猪场的效率来降低断奶仔猪成本进而降低出栏成本，因此在未来几年，育肥场的缺口会越来越大。 牧原一方面通过补建育肥场来缓解这个问题，但育肥场建设规模有限，因此主要依赖外售仔猪来解决育肥场不足的问题。为了解决仔猪需求不确定带来的配种节奏无法提前确定的问题，牧原通过与仔猪客户的长期沟通，了解客户痛点，制定了这一锁定售价的销售方案。 大规模锁定仔猪销售，虽然价格并不高，整体利润也并不丰厚，但是仍然具有重大的意义。 一是可以放心的继续挖掘母猪场的利用潜力，降低仔猪成本。仔猪成本的降低一方面可以提升外销仔猪的利润，更重要的是降低了自育肥部分的成本。 二是可以根据仔猪预定情况精准的安排母猪配种。在去年9月达成数百万头的仔猪销售意向后，牧原从10月就开始增加能繁母猪并提升配种率，确保今年1月开始每月销售至少85万头仔猪后不影响育肥环节的生产节奏， 三是建设仔猪市场，为未来智能化设备、技术服务等业务的推广打下基础。 四，疫病净化 牧原在过去两年对自身的防疫体系进行了优化，经过去年冬季的考验，证明了优化后防疫体系的良好效果。在建立起稳固的防疫体系后，牧原未来在猪群健康管理上的重心是疫病净化。 通过天网工程建设，母猪场与育肥场的内循环生产模式等，牧原正在公司内部逐步推进各类疫病的净化。因此除了蓝耳双阴仔猪供应量越来越大之外，未来还可以向市场提供其他疫病的阴性仔猪。 牧原的猪舍拥有空气净化和智能环控体系，是牧原进行疫病净化的硬件基础，但是良好的生活环境也导致了牧原的仔猪适应性较差，在条件较差的猪场环境中表现较差，而在同样较为优秀的猪场环境中生长潜力才能完全释放。 五，养殖体系调整 牧原的轮回二元体系主要是为了同时兼顾肉用和种用，随着牧原生产逐渐稳定，行业种猪需求也逐渐萎缩，牧原正在逐步缩小轮回二元的规模，将部分父母代父本替换为杜洛克，生出的后代只作为商品猪饲养不再作为种用。 随着二元回交-杜洛克体系的规模逐渐扩大，牧原也将陆续向市场提供回交三元仔猪，提供更加优异的生长性能。 六，对行业的影响 在上个世纪放开生猪购销管控之后，中国仔猪交易规模极其庞大，占全国出栏量的一半以上。进入新世纪，随着规模化程度的提升，仔猪交易规模逐渐萎缩，主要原因就是规模养殖企业和散养户之间仔猪生产成本并没有显著差异。 非瘟疫情期间仔猪交易规模的暴增主要是疫情及其导致的暴利的影响，在后非瘟疫情时代，仔猪交易规模迅速缩小后又缓慢提升，且始终高于非瘟疫情前的规模。主要原因就是行业内断奶仔猪成本差异再次扩大，目前牧原断奶仔猪成本260元/头，行业平均成本在320元/头以上，而行业内成本较高的企业断奶仔猪成本还在350元/头以上。 断奶仔猪的成本差异使得行业内越来越多的选择户放弃饲养母猪，转向专业育肥，这也是经济发展的客观规律。 随着新生仔猪的逐月增加，牧原的断奶仔猪成本在今年仍然有一定的下降空间，通过维持甚至扩大断奶仔猪的成本优势来提升仔猪销量，可以加快行业分工，提升行业整体效率。

    7 min
  8. 2786.阿里，这回真成爸爸了

    25 FEB

    2786.阿里，这回真成爸爸了

    欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫阿里，这回真成爸爸了，来自表舅是养基大户。 上周五恒生指数涨4个点，恒生科技涨超6.5%，年内涨幅超过30%，成为全球主要指数里，唯一涨幅超30%的，且属于是断档领先了。 暴涨，当然还是得归根于阿里昨晚的财报，不过这里补充一点，昨天有人看到阿里披露的是三季报，觉得阿里如此牛逼，在三季度，国产AI还比较混沌，股市也处在最低迷的时候，就这么大手笔的大撒币，实在是很勇，很有预见性，但这里有个小偏差——阿里在美股上市，美股的上市公司，可以采用自然年度，也就是1月1日-12月31日作为会计年度，也可以用别的，比如阿里的会计年度是4月1日开始，到来年的3月31日，所以阿里披露的三季报，实际发生的时间周期，就是10月1日到12月31日。 也就是说，依然是9月底的政策转向和A股暴涨后，阿里才加速扩张资本开支的，从这点来看，阿里的各项嗅觉都是敏锐的。 说回阿里的财报，其不仅自身的各项经营数据超预期，关键是在云业务上的资本开支大幅扩张，不仅单季度超过300亿，环比增长80%，且明确表示未来三年对云和AI基础设施的投入，将超过过去十年的总和，随后的财报电话会上，投行一共提了6个问题，其中5个是和AI相关的，根本没人问电商的事了。所以可见，资本市场对这块盯得非常的死，股价的表现，取决于AI这根第二曲线，而阿里在电话会的表态上，也堪称激进，除了上述的资本开支外，主要提到两点： 1、认为AI是几十年一遇的战略级机遇，80%的人类劳动会被AI替代，所以，这是阿里把重心倾注在AI上的本质原因； 2、认为95%的大模型Tokens会在云上传输，本地只占5%，这是为何要在云业务上大举扩张资本开支的原因。 因此，结合财报和阿里的激进表态，A股这边，算力硬件彻底疯狂了，下图，是昨天的热点图，除了开盘延续昨天热度的机器人外，开盘涨的都是算力硬件相关的，服务器、光模块、数据中心、AI芯片，包括三大运营商里，电信和联通涨停，也是作为算力服务商的逻辑。 另外，往大了说一点，阿里这回的资本扩张，其实是一个非常明确的信号——互联网大厂，要开始“加杠杆”了。 这是数据可以看出来的，我们现在都知道什么是企业的“自由现金流”了，而从这回的季报来看，阿里的自由现金流，同比大降31%，换句话说，阿里这么大的投入，本身是大出血，承担着风险的，对自身的现金流，有非常大的消耗和影响。 企业的开支可以分为两块，一是资本开支，Capital Expenditure，简称就是卖方喜欢用的Capex这个词，另一个是运营开支，Operating Expenditure，Opex。 两者对企业的经营压力是完全不同的，比如阿里在淘宝搞一个发红包的活动，这就叫Opex，这些运营开支，是慢慢用出去的，而且，发red包就有对应的销量，就有营业收入，短期就能看到现金回流。 但Capex完全不同，阿里说的支出，就是Capex，是用来搭建数据中心等的投入，短期可能是看不到回报的，完全是长周期的投资，需要企业下更大的决心。 之前我们整体经济最大的问题，其实就在于，社会各个主体，没有敢加杠杆、没有花钱的人，企业存款和政府存款都在下滑，大家手里都没钱，看了一圈，还是互联网大厂，现金储备最充沛，而这些大厂，也正好看到了可以卡身位的黄金赛道，所以也愿意花钱出去，这是这份阿里财报，给我们最大的信心。 再联系周一的民营企业座谈会，很多事情就串起来了。

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