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  1. 2972.2025年中报季“后日谈”

    21 HR AGO

    2972.2025年中报季“后日谈”

    欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫2025年中报季“后日谈”，来自许舒。 今年繁忙的中报季已落下帷幕，我所持有的公司就本身业绩而言基本都符合预期，少数优等生超出了预期，就股价表现而言则远比微观财务数据和当前的宏观经济数据更积极。虽然本轮中国要实现真正的经济复苏还差临门一脚，最近7～8月份的房地产和居民消费甚至又观测到出现了新一轮的走弱，但正如巴菲特的一句名言所说：“等你听到杜鹃鸟鸣叫时，春天都已经快要过去了。”所以在金融市场向来都是预期先行，事实都是后验的。 最近两三个月我几乎每周甚至每一天的净值都在创新高，截至此刻我今年的收益率已经超过40%，跑赢了港股、A股的一切主流宽基指数、行业指数和风格指数，甚至跑赢了当前最炙手可热的中证半导体指数。这是我在仅有8成左右股票仓位，且完全没去凑热闹炒AI、炒创新药、炒新消费，再加上年初我的第一大持仓中海油严重拖后腿的诸多不利情况下实现的。回想我至今的人生，可以说是运交华盖、四处碰壁，被人误解和拒绝早已如同家常便饭。但不得不说，有时候就连我自己都低估了我自己。 在过去几年漫长的熊市中持续赚钱，做出大量超额收益倒也罢了，今年由熊转牛还能继续跑出阿尔法，换做是十年前的我，应该是做不到的，今年我的超预期表现说明我也在不断进化。如今的我和过去的我的最大区别，就是不再只低头看微观财务，还要抬头看行业中观和眺望整体的宏观。今天这篇“后日谈”主要也是为了把我最新的“宏观-中观-微观”的综合投资体系再次梳理总结一下。 首先，宏观并非不可预测，而是可以被直观地拆解成“增长”、“通胀”和“货政&财政”三大要素，分别选取采购经理指数，生产者物价指数和消费者物价指数和M1作为观测指标。宏观周期的研判并不难，当你把采购经理指数等前述指标绘成曲线图时，何处是底，何处是顶，何处由衰退进入复苏，何处又由繁荣向下坠落，基本上一目了然。 宏观周期的判断非常看重经验归纳而不必刻意寻求逻辑演绎，比如本轮衰退通缩最深处的2023年7-8月，采购经理指数跌落至了45-46，消费者物价指数下行来到了-5.7%，不用怀疑，这就是宏观的数量增长和名义价格的经验底部，此时你需要无脑相信它将来一定会均值回归，而不能被当时一些流行的宏大叙事和看似雄辩的逻辑给PUA了。像什么ABC呀，Anything but China、“失去的三十年”呀、甚至“百年长夜”呀，如今回头看，都付笑谈中。 时至现在的2025年8月，我愈发坚信在现代“央行-商业银行”金融系统和现代“赤字-国债”财税系统的双核心驱动之下，一个大国的生产者物价指数，消费者物价指数这些核心宏观指标的均值回归是一件必然的事情，这比区区个股的微观估值由0.5 PB回归到1 PB更具有确定性。在择时层面，抄底跌到0.5 PB的个股，远不如抄底-5%的PPI可靠。现代商业银行的贷款，央行的再贷款及各种结构性基础货币投放工具说白了就是无中生有、凭空记账，现代财政的预算赤字和国债增发也是可以无限翻滚续期的。 所以你会发现在这种体制下，每年的广义货币供应量M2，赤字规模和国债余额都是复利增长的，这也是股票或其他权益投资将长期获得复利增长的最底层逻辑。银行存款和债券等固收品种则不然，固收品种只有可怜巴巴的一点单利，长期看必然是为他人做嫁衣裳。 所以宏观分析给予我的最大实用启示有两点：第一是大仓位择时，说得更动听一点就是以股、债为代表的大类资产配置；第二则是长期看必然要以股票或其他权益资产作为主导，才能在当今的金融和财税体系下实现较高的个人财富复利增速——比如我一直念叨的年化26%，三年翻倍，十年加零。以债券、现金、存款为代表的固收类资产只有在牛市泡沫后期或者经济已经过热，在需要宏观避险的少数时候才会进行大量配置。 然后到了中观行业层面，这部分的分析就是用来校准航向标的，避免我们雾海行船乱触礁。我的核心观点就是一定要选择景气上升阶段的行业，而且只做垄断竞争以上、最好能达到寡头垄断格局的行业。接着，我们只需要选择其中市占率最高、盈利能力最强、竞争优势最显著的那个龙头公司就行。 用更形象的话来说，景气不断上升则代表该行业的蛋糕越做越大，而其中最大的那家垄断寡头则必然在切蛋糕的时候能给自己分到最大、最甜美的一块。我的这两大中观筛选条件缺一不可，有的行业确实景气度急剧上升，但其中的现状却是大量竞争者们一哄而上，宁肯饿死自己，也要卷死同行，动辄就干到了产能严重过剩、全行业集体亏损的地步，请问这样的行业景气度上升又有什么意义呢？另一种情形则是行业整体日薄西山，气息奄奄，需求逐年萎缩，虽然鲜有新进入的竞争对手，但该行业现存的垄断寡头们都是一片暮气沉沉的景象，这样的行业也是要坚决避开的。 对行业景气度周期的判断一般看四大周期，分别是康波周期、库兹涅茨周期、朱格拉周期和基钦周期，我在今年年初的那篇《大年初五迎财神——四周期叠加视角下的中国经济展望报告》中曾有详细介绍。 康波周期太漫长，主要用于讲故事画大饼；库兹涅茨周期早已被现代的居民房贷严重干扰，还不如直接分析居民的债务周期，所以在实操层面我一般采用朱格拉周期和基钦周期来做判断。朱格拉周期直接看该行业的产能利用率就可以了，目前中国的规上工业企业平均产能利用率是73%左右，我挑选的行业的产能利用率都在85%以上，甚至大多都是95%以上接近满产。低于73%这个全国平均值的行业，我直白地说那就是产能过剩，我不建议在过剩的行业中去参与内卷、博弈困境反转。至于基钦周期即库存周期的判断，我也曾反复进行过论述，今天高度概括起来说，就是要在该行业“被动去库”的末期进入到“主动补库”初期的底部拐点时大胆介入，在“被动补库”的尾声看到“主动去库”的苗头已显露的时候要赶紧提桶跑路。根据我的多年经验，朱格拉周期和基钦周期才更具有实用价值。 对行业竞争格局的判断则更容易了，直接看该行业的前几名的集中度或市场占有率就可以了。我的基本要求是行业集中度要至少能达到50%以上，占据该行业的半壁江山，最好是整个细分行业干脆就由两三家寡头瓜分。投资的根本目标就是为了实现财富的复利增长，那么如何才能最大概率地实现复利增长呢？ 我的答案就是：拥抱垄断、远离竞争，不论是多年的自由竞争到最后形成的市场垄断，还是特许经营权赋予的行政垄断都是可行的。特别再提醒一点就是当买行政垄断的公司时，我建议避免出厂价格受到严格管制的行业。好不容易都获得垄断牌照了，结果还不让企业的终端售价跟随生产成本的上升而涨价，那岂不是白垄断了？总之只有当一家公司具备了坚不可摧的垄断优势，才能高壁深垒，割据一方，它每年的收入、利润、现金流和股息分红就会自然实现复利增长。 反之，如果整条街都是竞争对手，就像街上随处可见的奶茶店、餐饮店、服装店一样，随便什么人都可以来抢走你的订单、抢走你的客户，这样的生意每年能存活下来就已经够辛苦了，就不要再奢谈什么长期复利增长了。综上，中观行业层面达不到我的要求的公司，其他方面比如它的微观财务数据再好，我也不感兴趣。 最后来到了微观财务的环节，我相信关注我的网友大多都是身经百战的老江湖，并不需要我来班门弄斧。所以这部分我会写得更简洁一些，主要只为照顾新加关注的年轻网友。高度总结起来我主要看三点：1.坚如磐石的资产负债表；2.“含金量”高的利润表，最好是能产生大量的自由现金流；3.以及长期可持续的股息分红和回购。对于第一点资产负债表来说，我最看重债务权益比，我一般不愿意财务权益比超过70%的股票，超过100%则会坚决回避。公司金融领域的大量统计数据归纳表明，最佳的D/E Ratio应在35%左右，此时公司的加权平均资本成本WACC最低，整体处于最优的资本配置状态。 对于第二点利润表来说，公司长期以来的净利润要和经营现金流净额基本相匹配才行，这是我的基本要求。对于1 PB以上的个股来说，我不仅要求经营现金流，还必需要求自由现金流才行。对于1 PB以下的破净股来说，就不必那么严格了。然后，10倍市盈率或者10倍的市值/自由现金流估值倍数，就是未来零增长假设下的合理估值，我对所有持仓股票的买点均在10倍估值乘数以下。而零增长假设下的价值股的一旦静态估值超过15倍，或者具有一定增长潜力的成长股的静态估值超过20倍，我是压根儿不会去看的，宁肯错过，也不愿犯错。 最后对于股息分红和回购

    15 min
  2. 2971.阿里巴巴的半年报表现如何？

    1 DAY AGO

    2971.阿里巴巴的半年报表现如何？

    欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫阿里巴巴的半年报表现如何？来自anack价值投资。 8月29日，阿里巴巴召开了季度财报电话会。说实话，我已经很久没看到阿里交出这样一份让人眼前一亮的成绩单了。总收入2477亿元，同比增长10%；云业务加速增长到26%；淘宝APP月活用户涨了25%——这些数字背后，藏着一个正在慢慢找回节奏的阿里。 更重要的是，与拼多多死缠烂打许久后，阿里似乎终于想明白自己要往哪走了。未来战略把所有业务梳理成两大块：一个是“AI+云”的技术平台，另一个是融合了购物和生活服务的大消费平台。这条路子，看起来是对了。 首先，我们看看云业务的表现。 阿里云第二个季度表现相当抢眼，收入334亿元，同比增长26%，创了三年来新高。最关键的是，AI相关收入已经连续8个季度保持两位数增长，占到云业务外部收入的20%以上。 这意味着什么？意味着阿里云不再只是靠卖服务器和存储空间赚钱了，AI真的开始贡献真金白银了。 会议中提到，现在不只是互联网公司在用阿里的AI服务，很多传统企业也开始入场。车企在用AI改进设计，教育机构在用它开发智能教学系统，连媒体公司都在用AI生成内容。这些客户可能不像科技公司那样财大气粗，但他们需求稳定，正在成为阿里云的新增长点。这一点其实我是有预见性的，最早一篇分析阿里的文章中我就提过，中国所有的云平台公司中只有阿里和腾讯具备软件基因，这有这两家能够理解硬件是为软件服务的，而腾讯对云平台的战略始终不高；目前来看阿里还是第一梯队。 还有个消息值得注意——阿里自己研发的AI推理芯片已经出来了，这次是中国本土企业生产的，这款芯片走的是务实路线：既兼容英伟达的CUDA，又在悄悄布局自己的技术体系。 其次，聊聊大家关心的关于淘宝闪购的业务。 要说这个季度最让人惊喜的，非淘宝闪购莫属。这个4月底才上线的业务，简直像极了一匹黑马：日订单峰值1.2亿单，月活用户3亿，带动淘宝APP整体月活增长了25%。 为什么闪购能火？说白了就是抓住了用户的即时需求，这点美团已经做了大量的用户培育工作。点外卖、买生鲜、购药品，这些都是高频需求。用户可能好几天才逛一次淘宝，但每天都要吃饭；靠着饿了么的运力网络和盒马的供应链，闪购把这些需求都接住了。 我现在就每天用淘宝点咖啡外卖，原因很简单：一来补贴确实很给力，点一杯咖啡的成本比我自己做一杯还低；二来不用单独再下一个APP，淘宝上顺带就解决了。想必很多人跟我一样懒，能在一个APP里解决的事，绝对不下第二个。 再来看看阿里关于会员体系的业绩。 我认为阿里这季度做了件聪明事，把淘天、饿了么、飞猪整合成了“阿里巴巴中国电商集团”。这不是简单的组织架构调整，而是实实在在的体验升级。 现在的88VIP会员已经超过5300万，一张卡就能打通淘宝购物、饿了么外卖、飞猪旅行、高德出行。我算过一笔账，光是饿了么每个月送的会员红包，就值回票价了。 盒马接入淘宝闪购后，线上订单破了200万，涨了70%；天猫超市也在从远场电商转向近场闪购，配送速度越来越快。这些变化用户是能切身感受到的。 我们再来聊聊阿里的资本开支。 这个季度阿里砸了386亿元做资本开支，主要投在了AI基础设施和闪购业务上。过去四个季度，他们在AI上已经投入了超过1000亿元。 这么大手笔的投入，短期内肯定会影响利润。这个季度集团经调整息税摊销前利润下降了14%，其中中国电商板块下降了21%。但要是剔除对闪购这些新业务的投入，核心电商其实还在赚钱。 阿里现在账上躺着近500亿美元净现金，确实有烧钱的底气。管理层说了，未来三年还要投3800亿元在云和AI上，再投500亿元在消费领域。看得出来，这次是铁了心要做长期投入了。 最后来看看阿里的国际业务。 国际数字商业第二季度收入增长了19%，更难得的是亏损大幅收窄，快要盈亏平衡了。阿里在国际市场上明显变得更务实了，不再盲目追求规模，而是开始关注增长质量和运营效率。这种转变很明智，毕竟现在的国际环境复杂，能活下来并且活得好，比单纯做大规模更重要。 做个总结。 当然，阿里面临的问题也不少。云市场竞争越来越激烈，各家都在AI领域发力；闪购业务虽然增长快，但还没开始赚钱；组织整合后，能不能真正产生“1+1>2”的效果，也还需要时间验证。但我从这份财报中看到了一个不一样的阿里——更加专注，更加沉稳，更加清楚自己要什么。 从投资角度看，阿里正在变得更有吸引力。传统的电商业务还是很赚钱，为整个集团提供稳定的现金流；云业务在AI驱动下重新加速增长；即时零售带来了新的想象空间。最重要的是，阿里的战略投入开始见到回报了。自研AI芯片、通义大模型、即时零售网络，这些都是在为未来筑墙。市场似乎也意识到了这点，财报发布后股价一天就涨了13%。 阿里的这场转型，让我想起一句话：“静水流深”。表面上看起来平静无波，实则底下暗流涌动。本季度的财报就是最好的证明——没有大声喧哗，只有默默做事。转型从来不是一蹴而就的事，需要时间，需要耐心，更需要战略定力。阿里选择了技术和消费两条路，在我看来，这个选择是对的，技术会改变商业，体验会重塑消费，所以应该给阿里这个26岁的“创业者”多一点时间和信心。

    8 min
  3. 2970.茅台价格魔咒

    2 DAYS AGO

    2970.茅台价格魔咒

    欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫茅台价格魔咒，来自郭施亮。 8月28日，寒武纪继续大涨接近16%至1587.91元/股，按照收盘价计算，寒武纪股价超越贵州茅台，但是，从股票市值来看，寒武纪最新市值为6643亿元人民币，仍然远低于贵州茅台。 与寒武纪屡创历史新高的价格表现相比，今年以来茅台的走势却逊色不少。在今年上证指数大涨近15%的背景下，茅台股价却下跌了3.36%，在最近几天A股加速上涨的过程中，茅台股价却走出了独立调整的行情，与寒武纪的价格形成了鲜明的对比，是否意味着茅台正式走下了“神坛”？ 自贵州茅台上市以来，茅台价格魔咒一直存在。从2001年茅台上市以来，茅台经历了A股市场两轮大牛市，还有多轮的中级上涨行情。在此期间，但凡股价超越贵州茅台的，都基本上深受茅台价格魔咒的困扰，短暂登顶A股股王的上市公司，要么步入漫漫熊途，要么公司基本面快速变脸，可以维持股价高位的公司，却寥寥无几。 例如，在2015年，A股市场诞生出两家股王，分别是全通教育和安硕信息，当时在“互联网+”的风口上，两家上市公司的股价遭到市场的大幅炒作，公司股价短暂超越了茅台的股价。 然而，好景不长，这两家上市公司在短暂超越茅台股价后不久，却开始步入漫漫熊途的行情。包括全通教育、安硕信息在内的高价股，却调整了十年之久，股价也较历史最高位缩水了八九成。 寒武纪到底是A股的新王，还是全通教育、安硕信息的复制版？归根到底，短期看市场情绪，中长期还是要回归到公司的业绩表现。 茅台为何一直保持着A股股王的地位？从本质上分析，与茅台优秀的基本面有着密不可分的联系性。即使是当前白酒行业处于深度调整阶段，但茅台也是白酒行业中少数保持高个位数增长的上市公司。一旦白酒行业开始走出低谷期，估计茅台又是率先引领行业反弹的投资标的。 与当年的全通教育、安硕信息相比，寒武纪恰好踩中了AI算力的风口，而且从今年一二季度的业绩表现来看，也呈现出高速增长的态势，这也为寒武纪超越茅台股价创造出有利的条件。 AI算力资本开支持续增长、国产AI芯片在加速替代，这些因素都可能成为寒武纪业绩大幅增长的核心推动力。然而，根据寒武纪的收入数据预测，今年营收可能是50亿元至70亿元，净利润也会呈现出快速增长的态势。但是，50亿至70亿的营收，却很难支撑起6600亿元的市值规模。也许，市场按照2026年的收入为寒武纪进行估值定价，即使在今年的基础上，收入再翻一番，寒武纪的估值依然是不便宜的。在市场投资热情高涨的背景下，可能市场已经按照2030年以后的收入进行估值了，短期股价受到情绪面的影响更大。 虽然这几年茅台的业绩增速在放缓，但茅台依然是A股市场中的优等生。哪怕茅台把股王的位置正式退让给寒武纪，但按照茅台的收入水平与盈利能力，中长期内股价与股票市值规模排在A股前五名的位置，应该是问题不大的。 这一轮的A股牛市，属于少数人赚钱的牛市。如果投资者未能参与到AI、科技、稀土等行业之中，那么很有可能在这一轮牛市中赚不了钱。然而，在市场容量规模越来越大的背景下，齐涨齐跌的行情已经成为了过去式，未来的A股市场大概率延续着结构性的牛市行情。在结构性牛市的背景下，机构抱团的现象可能会成为常态化现象，短期看市场情绪的变化，但中长期始终要回归公司基本面、公司业绩的表现。

    5 min
  4. 2969.应对短期调整的策略

    3 DAYS AGO

    2969.应对短期调整的策略

    欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫应对短期调整的策略，来自无声。 预期中的调整，还是来了。这段时间我们说的比较多的，一个是反复提醒市场短期调整的可能性，第二个是坚定对“中国资产价值重估+上市公司质量提升”双β逻辑的信心和定力。 当我们预期短期调整将要发生的时候，有什么应对的策略，以及我们会采取什么方式应对呢？今天借着市场的调整，跟大家聊下思路。我们认为应对短期调整的方式可能有两种，一种是仓位上的控制，一种是节奏，也就是调整不同的方向。 利用仓位去对冲短期市场的调整可能性，有两个问题需要解决。 第一，时间点位不好精准判断，空出一部分仓位，可能并不一定能等到更便宜的买点，毕竟如果认为中长期向上的，波动可能不会改变趋势。 第二，调整重新介入的时间点，可能会发生在某个交易日的盘中，这就需要在交易时间内一直盯盘。 对于场外指数基金、基金投顾组合形式进行风险资产配置的资产，是以T日收盘后的净值成交的，或不适合这种策略。 总体而言，用仓位对冲市场短期调整的可能性，对于能力、精力、时间的要求都比较高，并不适合绝大部分普通投资者。 而控制节奏、适当的调整方向，可能是比较适合普通投资者，也适合以场外指数基金、基金投顾组合形式进行风险资产配置的资产。 这里面有三个原则：首先，一定要选准并且不偏离主线。 无论市场如何波动，在市场整个上涨周期没有走完之前，不要偏离核心主线，哪些是核心主线呢？ 在过去的2022-2024年持续的每周一的定投发车中，我们无数次跟大家沟通过了，从中长期看，或是以人工智能为代表的科技板块，包括人工智能、机器人、新能源、芯片等方向，以创新药为代表的医药医疗板块，包括创新药、疫苗生物、医疗器械等，以消费红利为代表的基础消费板块包括恒生消费、消费红利、可选消费等，以恒生科技为代表的港股板块，包括恒生科技、恒生消费、恒生医疗等。 再就可能是以红利低波为代表红利风格，长期来看也适合符合风险承受能力、风险偏好相对较低的投资者。现在，我们还会增加一个板块作为我们中长期重点关注的方向，资源周期；包括稀土、锂钴、黄金等方向，我们认为有可能会受益于美联储降息，以及产业发展和风险对冲。 其次，短期涨的又急又猛的或可考虑适当降低关注。 在主线范围内，我们认为，如果一个细分方向在短期内出现快速、迅猛的行情，涨的又急又猛，是可以考虑降低一部分关注的，然后增加其它方向的重视。 也就是不断的在主线方向内，根据彼此之间的市场表现情况，进行一定的再平衡。当然，这里有个前提，要区分两种情况：第一种，刚刚脱离底部区域的急涨快涨不用降低关注，反而可能是增加关注的时机点。 第二种情况，早已经脱离底部区域，进入到上涨周期的，这种短期的急涨快涨，大部分情况下，我们会考虑适当的降低关注。 最后，配置要优先于收益率。 随着低利率时代的到来，随着大家对于风险资产的认识加深，大家最终一定会明白，资产是用来管理的，风险资产配置的重要性，而不只是追求潜在的收益率。 绝大部分情况下，收益和风险是正相关的，想要更高的收益率必然要面对更高的风险，做好这个准备了吗？ 对于后市，我们认为市场的调整可能还会持续一段时间，但此一时彼一时，如同我们昨天讲的“如果说2024年9月24日-10月8日市场短期的暴涨是一针市场兴奋剂，把市场从底部区域重新激活；那么2025年6月24日-8月25日的持续上涨的行情就像是市场的集结号，随着时间的发酵，会让更多的投资者开始认识到中国资本时候进入到新的上涨周期，认识到中国资本市场发生的深刻变革。” 整个中国资本市场中长期投资的底层逻辑已经发生变化了，如果这次短期调整能够持续一定时间和幅度，对于很多还没有能够做好布局的投资者来说，也许，算是一次时间窗口吧。

    5 min
  5. 2968.“易中天”的半年报，哪家更强？

    4 DAYS AGO

    2968.“易中天”的半年报，哪家更强？

    欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫“易中天”的半年报，哪家更强？，来自围棋投研。 估计读者们都希望看到寒王的分析，但思来想去还是算了，毕竟短期涨得太好，好像怎么聊都不太合适，不妨就先放一放。 最近市场很流行“纪连海”，也就是寒武纪+工业富联+海光信息，但相较而言，我依然更愿意关注“易中天”，即新易盛、中际旭创和天孚通信，核心原因是业绩的可预测性。 首先，三家上市公司都发布了半年报，我们可以简单来分析一下。把3家上市公司放到一起看，更直观。 从体量上来看，是新易盛和中际旭创更大，天孚通信相对小一些；从增速上来，看是三家都很不错，新易盛更胜一筹，主要是下游客户订单的放量；从现金流来看，现金流都很健康，自由现金流基本都是净利润的一半左右；从盈利能力来看，都很强，毛利率是偏上游的天孚通信更强，净利率是新易盛最优；从净资产收益率ROE来看，半年度数据都很惊人，新易盛38%尤其“逆天”；从净营业周期方面来看，是天孚表现最好，基本上维持2个月多一点；从股东结构来看挺有意思，机构持股是递增、外资比例是递减，说明新易盛更受外资欢迎，天孚更受内资欢迎，中际则是居中。 总结为一句话：“易中天”三份答卷都很优秀，其中新易盛增速最猛、中际旭创体量最大、天孚通信盈利能力最强。其次，看看单二季度有没有超预期，以及为什么超预期。虽然都是光模块赛道，但每家龙头都有自己的特色，逐个拆分下： 首先是新易盛：预期净利润18-20亿，实际23.7亿。 超预期。卖货的路子更广，不光直接卖给Meta和AWS这些大厂，还通过设备商把货卖给XAI和Oracle，甚至帮Mellanox代工，间接把货卖到英伟达，海外市占率不断提升。 高级产品卖得更多，一季度主要是卖400G，800G客户只有Meta，记住800G肯定比400G要贵就行，二季度巨头都开始大量买800G，甚至给Mellanox代工的1.6T（等于1600G）也开始交货。 再来看中际旭创：预期净利润18-20亿，实际24.1亿，超预期。 收入结构是全面开花，400G老产品生命周期延长，800G产品新增AWS以及设备商需求，1.6T新产品加速放量，甚至交付高峰期是在下半年。 相对于其他家都是外采硅光芯片，中际是基于自研硅光芯片封装，而自研就能控制成本，因此硅光的放量及良率提升都在加速盈利能力的释放。 最后是天孚通信：预期净利润4-5亿，实际5.6亿，超预期。 毛利率是环比下滑的，主要是产品结构、泰国工厂效率偏低以及年降等多重因素影响，但费用率收窄后，净利率不降反增，证明规模效应起到了作用。 无源器件增长不算高，但在虚拟经济、云计算、人工智能等场景推动下，全球数据中心持续扩容，有源器件增速越来越高。 有没有发现，虽然每家光模块龙头都有自己的小故事，但大方向有迹可循，一是全球数据中心的需求越来越多，海外各家互联网厂商都在扩容，行业景气度很高；二是每家都能分到一杯羹，既证明了国内产业链的竞争优势，也意味着越来越能看到规模效应；三是都在努力把产品越做越高级，毕竟越高级就能卖得越贵，毛利率能提升不少，就有净利润的提升空间。 至少从上半年而言，光模块的全球景气度非常高，龙头企业的财报都很优秀且超预期，就看下半年的高价值量产品出货以及各家的降本控费能力了。 接着，不妨再来看看“易中天”的市场表现。短期维度，今天市场是大幅回落，3家龙头还能上涨不容易，说明行业热度及业绩超预期带来了超额收益；中期维度，无论是月度、年度还是今年4月份以来的底部反弹，都是和半年度净利润增速成正比，增速最高的新易盛，得到了最大的涨幅；长期维度，如果是从2021年初算起，5年不到的时间，最少的中际旭创有7倍收益率，而新易盛则是13倍，非常惊人。 因此，就像昨晚聊到的，所谓题材概念股，如果能够满足“锦上添花”就会更有说服力，景气度向上+业绩超预期=大幅上涨，同时业绩弹性越大就增速越高。至于估值，这3家企业今年PE估值都是40-50倍，明年市场一致预期下是30-40倍，是高还是低，就要留给球友们自己判断了。 最后，今天市场波动挺大，上午和下午就宛如两幅面孔，能给到的就是两个建议： 一是要做好分散投资和分批买入，宁愿少赚一些，也不要承担太大的风险； 二是牛市并没有到顶部，很多核心资产都没有超过2021年高点。

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  6. 2967.英伟达4w亿美金市值背后的“算力挤兑”和“供应商锁定”

    5 DAYS AGO

    2967.英伟达4w亿美金市值背后的“算力挤兑”和“供应商锁定”

    欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫英伟达4w亿美金市值背后的“算力挤兑”和“供应商锁定”，来自橙子不糊涂。 2025年07月9日英伟达市值突破4w亿美金市值，很多投资者都有期待，但真的看到那个数字跳动着突破40000的时候，还是非常激动的，大呼牛啤。 直接讲核心观点，本轮英伟达持续创造历史、今天更是突破4w亿美金市值，同时博通、台积电也持续创新高背后的核心逻辑只有1个：未来18个月里，北美AI巨头进行的“供应商锁定”战争将带来前所未有的算力挤兑。下面我们详细聊聊。 这一切的起因要从3月26号的“吉卜力”风暴说起。 这一天OpenAI官宣GPT-4o全新的文生图模型，称其是“迄今为止最先进的图像生成器，具有高度准确和风格化的视觉效果”。也许是剧本，也许真就是神来之笔，Sam与其他两位同事在现场拍了合照，然后直接要求GPT-4o生成一张动画风格的图片。演示过程中，Prompt并没有提到“吉卜力”，可能因为之前他们有试用过、有记忆，或者其他什么原因，GPT-4o生成了一张吉卜力风格的合照图，这图片的准确度简直是逆天，“吉卜力”风格文生图在1天之内火遍全世界…Sam说：“请各位停止生成图片，这太疯狂了，我们团队需要休息”。 接着我们看ChatGPT的用户增长轨迹： 2022年底-2023年3月，ChatGPT横空出世，3个月内用户数突破1亿；2023年3月，GPT-4发布，用户数从1亿飙升到3亿；2024年12月，OpenAI 发布Sora，用户数从3亿飙升到4亿…2025年3月，吉卜力全球出圈，1小时增长100万用户，1个月周活跃用户翻翻，从4亿到8亿… 我搜索了些数据，我们可以来看一下： 目前ChatGPT在全球已经拥有2.25亿日活移动用户，其他竞争对手不足5000w；ChatGPT移动端日活跃度数量在6月同比增长了503%。 但ChatGPT并没有干掉谷歌，谷歌移动端有20亿日活跃用户，而且在5月和6月都同比增长了13%。 7月最新的数据，Perplexity 的全球流量环比增长6%，达到430万次访问量，同比增长176%；Claude的流量环比增长17%，达到380万次访问，同比增长156%。 年龄在16-24岁之间的用户越来越多地使用谷歌进行产品研究，谷歌还在较基础的流量中获得了更多份额，有30%的16-24岁用户表示，当他们确切知道自己想要购买什么产品时，首先会访问谷歌，这主要是从亚马逊那里夺取的市场份额。 我们可以得出几个结论： 首先，ChatGPT已经在AI应用里获得了明显的领先优势，对谷歌造成了明显的冲击，尤其是在AI应用领域； 其次，但谷歌依然保持着传统的流量入口，并且借助Gemini在快速追赶ChatGPT； 而且其他已经领先的模型，比如Perplexity、Claude，绑定AWS的也都在快速成长； 所以我们可以预测，未来18个月，OpenAI和谷歌继续保持加速增长，尤其是考虑到OpenAI即将释放的GPT-5，同时谷歌也发布新的大模型，每一次OpenAI跨代的产品发布都会产生新的流量虹吸，带来真正的“供应商锁定”。 也就是说，结合记忆+用户数据导入，大量用户会选择ChatGPT或者Gemini作为自己的首选、日常AI大模型工具，而不会再“试一试其他模型”。 这意味着：大模型战争的初代胜利者已经出现，而其他巨头只能深耕垂直领域，某些比如Meta甚至可能被玩儿坏这就能很好理解为什么Meta最近那么疯狂的抢人，一旦有了10亿大模型用户，OpenAI必然可以涉足社交等等领域，Meta拉垮的模型基本上毫无悬念的被砍瓜切菜。 所以，未来18个月，巨头只能选择海量投入资源，确保不被其他对手抢走自己的用户。 如果想要留住用户，就要事实上“降费用”，或者同样的费用提供更高阶的服务。OpenAI搞的2w美金每年订阅纯属“AI能力宣传”，对于用户竞争毫无意义。未来只能用2000美金费用，提供过去2w美金的产品，才有意义。那么打价格战需要什么？ 需要海量算力投入，从而可以训练出超强的模型+低延迟+少宕机+强推理，甚至需要搞营销，限时降价、乃至免费，潜在的赢家迹象目前已经非常明显，面对未来数十万亿美金的超级市场，想继续留在场内玩家的一定要确保自己不被甩下车，所以抢夺用户将是未来18个月的唯一目标… 为什么是18个月？ 因为刚巧不巧，大家ASIC的进度基本都是在明年爆发。加强英伟达的GB300和Rubin，明年将会是所有大型科技巨头资本开支“大超预期”的一年。 “被扔下牌桌”的紧迫感，会让各个巨头事实上的出现算力挤兑，所以可以看到OpenAI寻求向谷歌采购TPU、谷歌只愿意卖上一代，以及Meta疯狂挖角OpenAI，搞乱整个硅谷AI薪酬结构。如果你是北美大模型公司的创始人，你能感受到恐慌么？ 根本原因还在于：大模型能力的跃迁，已经真实的可以替代大量的中、高水平人类工作。 最近微软动作不少。微软先是要求所有员工必须每天使用AI工具办公。然后在裁撤AI工程师团队，因为有一些项目50%的代码是使用ChatGPT来⽣成的。未来整个公司由AI ⽣成的代码将有20%增加到 30%，微软正在快速整合这类技术。 做个总结，诚然，英伟达还有一些主权AI的增量，但是主权AI的营收增量并不能带来太多的估值提升。而北美巨头的供应商锁定战争带来的算力挤兑预期，才是这一轮英伟达和博通齐刷刷新高再新高，而且看不到停止的迹象的根本原因！资本市场就喜欢抢、喜欢资源恐慌，那么资源提供商就会起飞。Meta抢了人才，属于智力恐慌；抢人之后呢？还是得投算力，又催化了算力挤兑…这循环恐怕在座次尘埃落定前，都只会持续加强。

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  7. 2966.希望与球友们顶峰相见的日子能晚一些

    6 DAYS AGO

    2966.希望与球友们顶峰相见的日子能晚一些

    欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫希望与球友们顶峰相见的日子能晚一些，来自招财自由人。 随着鲍威尔的口风变软，以及特朗普一而再、再而三的push，全球市场已经心照不宣：全都奔着降息交易去了。9月降息概率超过九成，美元开始“出逃”。 这意味着，随着美元降息，美国资产的吸引力下降，全球资金为了保值增值，就会从美国流出，去找更便宜、更有潜力的标的。放眼世界，欧美资产偏贵，中国就成了最显眼的那块“洼地”。 此外，最近市场还有个特别的现象：从4月份开始，股票和10年期国居然一起涨，出现了“股债双牛”的行情。要知道，股票和债券的脾气通常是反过来的——比如经济过热的时候，企业盈利好，股票会涨，但债券往往会跌；而经济衰退的时候，大家更愿意买稳健的债券，债券会涨，股票反而容易跌。现在两者一起涨，答案只有一个：有大量新的资金涌进了市场，这其实是一轮靠“钱够多”推动的行情，也就是常说的“流动性牛”。 背后的原因也很清楚。一方面，央妈虽然暂时还无法降息，但也不愿意看到债券大跌导致利率被动提高，之前释放了6000亿的中期借贷，给银行注入了一笔大资金，让市场里的钱又变多了，变相也能托起债市； 另一方面，机构投资者在忙着抢筹优质资产，普通老百姓也在调整自己的财富配置，把钱从其他地方转到市场里。 再加上美联储马上要降息，咱们央行未来降息的空间也被打开了——追求稳健，需要拉长久期的低风险资金，会选择买长期债券；愿意承担一些风险、想赚更多收益的中高风险资金，会去买股票等权益类资产。 此外，还有些外资也在提前布局中国市场，这些因素加起来，就推动了这波股债一起涨的行情。 另外，解答一下昨天小伙伴们的疑惑：行情这么好，我8月26日为什么会说“如果市场继续加速上涨，就要减仓；反而要是回调了，倒不如卧倒不动”？其实原因很简单：不是不看好A股，而是当前A股需要一个“阶段性筑顶”的过程——也就是通过震荡，把那些已经赚了钱、想落袋为安的“浮盈资金”消化掉，让筹码换手更充分，让资金充分在各个板块轮动起来，这样才能筑牢当前的平台。 就像跑步一样，快速冲刺之后，必须有个中场休息，才能让接下来的上涨更健康、更持久。我觉得最理想的调整方式，是在3850点到4000点这个区间里横盘震荡，但市场具体会以什么样的形式调整，是单边阴跌补缺还是快速回调，亦或如我所愿横盘盘整，没人能预测到。 我之前态度很坚决，不做日内T，不做短线，不做波段，满仓半融资卧倒不动持盈就好。大盘被我昨晚一嗓子喊怕了，不仅没给减仓机会，还把我准备要剁的港股证券打下去几厘米，跌的好哇，后续能和创新药、算力比肩的潜力板块也就属证券了，不给机会就不卖了，继续选择均衡配置开超市。 下半场刚刚开始，现在踏空风险依旧大于回调风险。暂时还没到把股市当围城的时候，你都猜不到外面有多少钱想进来。如果股市有确定性，那也只能是模糊的确定性，最后说说我自己模糊的判断吧：4000点之前，丢掉任何筹码，都是“绝对亏损”的风险；4000-4500点，卖掉部分筹码可能会少赚一些很，属于“相对亏损”的风险；但如果到了4500点之后，风浪又大鱼又贵，筹码丢就丢了没什么可惜的，相当于避开了波动带来的风险。 最后，牛市不猜顶，希望与大家、与中国资产顶峰相见的日子，晚一些，再晚一些！

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  8. 2965.回避与防守

    26 AUG

    2965.回避与防守

    https://xueqiu.com/5833947526/349016161 欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫回避与防守，来自田瑀研究笔记。 A股2025年二季度市场整体涨跌不大，但过程较为波折，行业的差异也十分巨大，季度中市场关注的核心要点基本围绕着中美贸易摩擦以及我国的宏观经济需求展开。市场在季度初经历快速杀跌后，随着中美贸易缓和，逐步回暖。从行业的角度来看，表现也是结构性的，从风格角度来看，价值优于成长。 短期来看，国内经济仍存压力，房地产本身的复苏并不强劲，消费刺激政策初见成效，但对相应的产品价格产生了一定的压制，同时外需的前景也有合理担忧，考虑到关税带来的抢出口效应，三季度甚至下半年出口都会有所挑战。面临这样的短期前景，市场整体较为仍显谨慎的情绪就可以理解了。 基于这样的情况，经常会有朋友感到困惑，我为何不采取回避或者防守的策略？其实答案很简单，虽然短期宏观经济的压力有脉络可循，但我们也要意识到上述对于市场的悲观预期，很大程度上已经隐含在了股价之中，市场的短期波动是二阶段博弈决定的，只有事实的情况比市场隐含的悲观预期更差，回避或者防守的策略才是更优的，否则可能会出现经济虽然有所压力、但比市场预期的好，事前的回避和防守就弄巧成拙。市场先生的难以捉摸就是如此，解决这样困境的办法其实就是将时间拉长来考虑问题，让时间消除噪音。 二季度中大家关心的另外一件事情就是白酒行业的变化。这一轮白酒板块的快速下跌始于党政机关于厉行节约反对浪费条例的修订，结合当下白酒需求并不景气，市场对于白酒的长期需求再次产生了较为强烈的担忧。我们的看法是这样的，政府部门反对浪费是应有之义，但当下部分地方在落实政策时一刀切和层层加码的现象并不是政策的出发点，不会长期存在。政府部门的政务用酒缩减无疑会对白酒的总需求产生一定影响，但也要注意到其中结构性的差异是显著的。 具体到我们持仓较多的高端白酒，在中央长期的倡导下，高端白酒在政务中的占比已经较小，因此我们对于高端白酒长期的需求判断没有变化，商务需求是重要驱动力，仍与国民经济的活跃程度正相关。如若结合估值以及高端白酒品牌的稀缺性，我们仍然看好，这也是我们仍维持较高的高端白酒仓位的原因。我们同时也会关注库存等可能带来的短期巨大冲击。 回到组合来看，我们的标的变化不大，新增的一些尾部标的，大多是在各自领域内极具竞争力的企业，质地优良，价格低廉。从风险源的角度来看，与外需的摩擦关联度较低，但与整体经济仍呈现出了较大的相关性。更好的资产质量和高长期回报仍是我们选股的首要偏好，因为拉长来看，这类资产的标价更低，经过一段时间市场结构性的表现，更是如此。感谢大家的信任。愿成为你投资路上的好朋友。

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