雪球·财经有深‪度‬ 喜马拉雅

听众朋友们大家好，欢迎收听雪球出品的追基零距离，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫茅台，简单又不简单，来自梁孝永康2017。
茅台是一个很简单的公司：产品简单，主打一瓶飞天。文化简单，五个服从，酿一瓶好酒。财务简单，随便都能看懂。投资茅台也简单，拿着不动就行，对我而言也没啥操心的。
但是看网上的言论，操心的人还是挺多。无非还是那些老生常谈的问题：年轻人不喝白酒了，一级致癌物，金融属性要崩溃了，社会库存高企，茅台不是拿来喝的，是用来炒作的，等等。
我个人对茅台的理解也很简单：茅台是一瓶无法复制的极品好酒，喜欢喝酒的人都喜欢喝好酒，而喜欢喝酒的人永远存在。
我的这些理解当然建立在酒是拿来喝的前提之上，茅台也一样。酒的唯一用途就是喝，毕竟现在有酒精消毒了，也不用拿茅台去泡脚涂伤口了。我个人虽然酒量不行，但偶尔也喜欢喝二两，尤其是和亲朋好友在一起时。当有喜欢喝酒的人来玩，我拿出酒来，他们没有不高兴的，没有不喜欢喝更好的酒的。
酒对身体不好！有多不好？喝酒的人自己一直很清楚，至少比不喝的人更清楚。怎么说呢？其实我看书，坐在电脑前写文章也对身体不好，坐久了就腰酸背痛。人只要活着，就对身体不好。喝酒本身没啥不好，不好的是你控制不了，其实做什么过度了都不好。
中国几千年来一直存在的产业好像也没几个，比如米，盐，药等，这些都是人的强需求。酒好像不是啥强需求，但也一直存在。
人类为什么离不开酒？有些人说是酒文化，在我看来，文化是社会为自己的行为找的逻辑自洽而已，人类喝酒的行为远远早于喝酒文化。
中国的白酒，无论品质还是文化，都有很高的造诣。现存的这些白酒品牌，基本都有悠久的历史渊源。基本没有新的玩家能够打进去。这些白酒品牌，是几百上千前来，时间选出来的幸运儿，是天时地利人和的综合产物。
天时地利人和听起来好像有点虚，有点玩玄学的味道，其实不然。当年山西商人（汾酒），进入关中（西风酒），再跨过秦岭蜀道进入四川（川酒6金花），再入贵州（郎酒，茅台等）。
这是中国酿酒史的一条经典传播路线，成就了很多名酒品牌。我当初骑行长征路，在云贵川的山区，深谷高崖，绝壁悬河，道路崎岖险峻，却看到很多古道，驿站，古镇，盐商，茶商，河滩，纤夫道等历史遗迹，足见当年商贸的繁华。
有人就有市场，这是白酒的市场基础。有了传播而来的技术，和络绎不绝的商客需求，再加上西南地区山高林深，闷热潮湿适合酿酒的自然条件和气候。这条路线上很多地方都开始酿酒了，几百年来，不断改进技术，每个地方也形成了自己的酿酒工艺和口味，产品和声誉随着路上的商人传播到全国各地。
这条路线上很多地方，世代都是酿酒的，比如茅台镇。这会形成一种酒文化，文化也不是玄虚的东西，会产生巨大的力量。比如一个地方，几百年来大家世代都是做木匠的，木工产品销往全国，那么木工技术就会在当地发展到极致，这个地方出好木匠，好家具的概率就远远高于其他地区。品质和品牌，二者形成良性循环，几百年来闻名全国，一直到今天。
很多人都认为白酒的护城河靠的是品牌难以复制，品牌确实难以复制。但很少人理解，其实品质一样难以复制和延续。而且这两者会互相加强。
如果这些名酒只是牌子大，卖的贵，有面子。但是酒的品质

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫下一批中产阶级来自哪里？来自维德说的不全错。
中国目前的中产阶级主要来自各行各业的中高层管理者和TMT、互联网、金融等高附加值服务业。当这些行业逐渐进入成熟乃至衰退期，失去了继续大规模制造中产的能力，下一批中产阶级会从哪些行业诞生？
制造业的就业
2023年中国总就业人数7.4亿人。其中农业就业人口1.7亿人（第一产业），制造业就业人口2.1亿人（第二产业），服务业就业人口3.4亿人（第三产业）。过去20年，农业就业人数下降了一半，但单人产值和人均收入仍然低于中国的平均水平，也远低于发达国家同行，第一产业未来仍然需要继续提升效率。高附加值的服务业又已进入成熟期，而制造业正走在快速升级的路上，最有希望成为下一批中产的制造引擎。
工程师的收入
过去五年以来制造业最令人感慨的，就是工程师的薪资提升速度。记得七年前，我在一个工艺最复杂，工艺参数最多的电池材料工厂调研，当时中国掌握这个工艺的工厂也不超过三家。讲解产线的工程师已经在这个行业有了6、7年的经验，作为行业中最炙手可热的人才，他的月薪只有一万出头。但是这一切在过去五年中发生了巨大的变化。
2023年全体制造业上市公司研发人员数量217万，平均薪酬十八万，排名前三分之一的公司已经达到三十万。从最顶级的工程师年薪十万出头，到数百万工程师年薪近二十万，仅仅过去几年时间。七年前的那家公司，利润和收入也已经成长了十几倍，研发工程师的平均年收入已经达到四十多万。
2022年中国研发人员全时当量达到635万人年，并且保持每年双位数的增长。中国每年毕业生数量基本稳定，面对需求的持续增长，工程师的薪酬或会继续延续过去几年来快速增长的态势。
工人的工作时长
中国的研发人员、工程师的数量已经是世界第一，估计五年后会突破千万，但更多的员工还是在生产线上的一线工人。2023年制造业就业人口2.1亿，产线工人占绝大部分。2023年全国规模以上制造业人均薪酬92538元，过去十年保持8.2%的年化增速，在这其中生产制造人员74312元。大致估计一下，盈利能力最好，收入最高的前30%工厂的工人已经可以有9-10万的年收入了。这也就意味着中国的工厂，已经能为5000万以上的员工提供接近10万年薪的岗位了。
和过去地产+服务业的发展，带来人口向大城市集中不同，制造业工厂都是坐落在全国各地，为三四五线城市带来了大量就业岗位。员工不需要背井离乡奔赴大都市，在家附近的城市就有机会找到工作。中国的工厂基本都配备宿舍和食堂，所在城市物价也比较低廉，工作一年可以存下的钱甚至可能多于在大城市做白领的年轻人。2023年全国房屋销售均价约一万元，夫妻两人5-10年就可以在所在城市买下一套房子。可以说从收入的角度，中国的工厂已经有能力为几千万工人带来接近中产生活标准的薪酬了。
但这样的收入是建立在长时间工作的基础上的。工人的工资薪酬的构成是基础工资+加班费。几乎所有工厂都需要工作六天，基础工资一般不到5000元，其他的收入是以加班费的方式来实现的。根据统计局的数据，过去十年来制造业员工的每周平均工作时间一直稳定在48小时，其中每周工作时间超过48小时的员工比例从2013年的42%提升到了2022年的58%。
十年的时间，制造业的发展为工人带来了

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫港口：价值投资的中流砥柱，来自陈嘉禾。
在价值投资中，行业和公司的基本面选择是至关重要的。只有在选对行业、选对公司的长期发展前景之后，分析财务报表、股票价格估值才有其意义。否则，再好看的财务报表、再低的估值，也不过是水上浮萍而已。
从这个角度来看，港口行业是价值投资不可忽视的投资标的。这个行业以其强大的商业护城河、长期不变的商业竞争力、常见的稳定基本面，成为价值投资的中流砥柱。下面，就让我们来一一分析这些优势。
无可取代的行业地位
首先，港口行业最优秀的一个特质，来自其无可取代的行业地位。在可预见的未来几十年中，我们基本上可以确定，港口行业不会被任何其它新兴行业所取代，甚至没有行业能对港口行业的地位带来像样的挑战。
对于价值投资来说，由于我们思考的都是十年起步、甚至长达二三十年的行业变动，因此一些长周期上的行业变动，会给价值投资分析带来很大的困扰。
比如，在燃油车时代，传统燃油车企业依据自己巨大的规模，拥有强大的竞争优势。但是，一旦汽车进入了新能源时代，这种规模反而成了阻碍，原本在燃油发动机上累积的技术和资本优势荡然无存，新能源汽车企业后来居上，给传统燃油车企带来了不小的冲击，传统车企不得不努力发展新能源车，在新的战场中疲于应对。
再比如，酒行业看似历史悠久，但是由于消费者偏好的迁移，整个酒行业也充满了不少变数。红酒在2006年到2013年之间一度风头无两，但后来却逐渐淡出人们的餐桌。白酒在2017年到2023年之间达到了自己盈利能力的巅峰，但是却仍然面临年轻人白酒消费量下降的隐忧：在日韩等亚洲发达经济体，中低度酒才是饮酒的主流趋势。
但是，港口行业则不同，这个行业的长期商业地位，建立在水运、尤其是海运的超低成本之上。而这种超低的成本，几乎不可能被任何其它方式所取代。
相对于陆运、空运来说，水运的成本低到不可想象。这些成本上的优势包括：水天然产生的巨大浮力，让水运的物理运输阻力远小于陆运、空运；船舶巨大的规模优势，可以节省大量的人员，一艘十万吨级的货轮，只要十几个员工就可以操控，而一列火车最多也只能装个几千吨，重卡和飞机就更不必说；水运的基础设施建设也是最便宜的，港口和港口之间的通路几乎不需要维护，而铁路、公路则需要频繁维护，机场的维护、运营成本从吨公里的角度来说，也远高于水运。
正是由于水运极低的成本优势，导致人类在几千年的文明史中，绝大多数大型城市都建立在河边、海边。在可以预见的将来，港口的行业地位几乎不可能受到任何像样的商业挑战，这也是港口成为价值投资中流砥柱的最重要因素。
稳固的企业竞争优势
在许多行业中，即使行业本身保持长期稳定，但是其中占据优势地位的企业，却不断发生变化，所谓“城头变幻大王旗”，导致寻找长期价值投资标的非常困难。
比如，这种“行业保持稳定、但是优势企业不断变化”的行业，最典型的就是餐饮、服装。“衣食”作为人类最根本的需求，行业本身几千年不变，但是其中的企业却很难保持恒久的竞争优势，客户需求总是在不同的企业之间变来变去。于是，我们看到处于优势的地位的餐饮、服装企业不断变化，也让对于这两个行业的长

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫拼多多与Costco，来自Eclipse-X。
因为黄铮的论述，很多人喜欢用Costco类比拼多多来做分析，但是有多少相同呢。鉴于Costco已经成立几十年了都没有变过，专注地在做一件事情，可以说是简单又透明，那先回顾一下它的商业模型，看看究竟如何。
Costco是会员制的零售批发商。
Costco规定商品售价在成本上的加价不能超过14%，而实际上很多物品都只加价6-8%。相比较，大多数超市的加价幅度是Costco的两倍，包括沃尔玛。这让Costco的会员很开心，因为知道自己在这里买的肯定比别的地方便宜。
Costco每一个店中的商品数量被精简为4000个左右，每一类消费品基本只选择1个供货商，那被选中的供货商，就获得了进入Costco庞大销售额一部分的机会，得到大量采购，而这么大的购买量也就给了Costco向供货商谈判的权力，去争取更优惠的价格。2021年的数据显示Costco的零售销售额排在全美第四，考虑到 S K U 明显小于前三家，那在很多品类的供应商面前可能是数一数二的采购量。
通过高效运营的“集采”降低成本，以及之前的加价限定，为用户们创造了更多实惠，而更愿意来此购物，进一步增加的销量也成为Costco向供货商争取优惠的筹码。如此便形成了一个会员数增长，成本下降，与会员价值增强的飞轮效应，这会让消费者们高兴地成为并继续为Costco会员续费，这份无比强大的用户心智，就是Costco的护城河。购买会员，体现了消费者对Costco的选择。换言之，人们来Costco购物是因为相信Costco帮他们做了最好的选择。
形成Costco护城河的文化内核是分享规模效益。大多数公司追求规模效益，是为了有更多的股东盈利，但很少有公司会分享它们给客户。亚马逊的贝索斯有句名言“你的利润就是我的机会”，而Costco选择把那份利润通过更低的商品价格返还给客户，正是这种分享使得这个商业模型变得无比强大。公司通过回馈来成长。它的目标并不是追求当期利润，而是把一项业务做好，从而能够更久地经营，获取长期的成功。
Nick Sleep在2001年就发现了Costco并在之后10多年的投资生涯获得年化21%的回报率。他在那时就问了一个问题“具有什么样的特征，可以成为世界上最有价值的公司？”
他认为这个公司应该拥有一个巨大的市场以实现规模，有高进入壁垒来确保长久的经营，以及轻资产运营高效地创造自由现金流。从这些来看，Costco占了一多半，庞大的消费市场，以及通过不断高效经营建立起的护城河，它的资金利用效率比一般零售商更轻，但并不是最轻。他认为这个公司应该出现在互联网，并想到了 Ebay。但如果是现在，我相信他会看到拼多多。
巨大的市场 - 可以是覆盖全世界的电商。
高进入壁垒 - 拼多多高效运营创造给客户的极致性低价。
高资本效率 - 拼多多现在甚至都不需要自己投钱，是在用客户和供应商的钱运转。
那拼多多与Costco有什么不同的呢？
首先，低价的方式。Costco凭借精简 S K U ”集采“和仓储批发的运营模式，以量换价，从与大型超市的竞争中脱颖而出。拼多多，则是通过用户直通工厂，电商物流，同类商家不断竞价的方式，用更快速的销售周期和不停的比价算法让客户与最“优”选择相遇。
第二，产品定位和服务人群。Costco是用优质商品服务中高收入人群。而拼多多则依靠算法让用户和商家自行匹配，理论上覆盖全品类商品和

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫美国 A I 7巨头调研总结，来自心中无股HK。
1、到了硅谷科技巨头现场，才真切体会到人工智能实际离我们的生活越来越近。谷歌的完全自动驾驶汽车、特斯拉的最新版自动驾驶技术、英伟达的人形机器人研发平台、微软的A I P C、苹果的 A I 手机等等都在大步向我们走来。
2、中美的科技生态反差巨大，对岸是不计成本搞颠覆式创新，而这边是不计一切代价搞最低价，这直接导致了同样的企业盈利完全不同的股票估值差异，因为投资者总是愿意为好的盈利竞争格局买单。
3、A I 投资最厉害的一帮人在对岸新一代的华人精英圈。包括来自中国大陆留学后定居美国并从硅谷码农转型投资与来自中国台湾的 A I 投资圈，他们对A I的认知深度、前瞻性以及与上市公司的密切程度都远远超过我们。不仅是投资，他们虽身在异国，却时刻关念国家，而且对国家的一些方面的认知比我们国内的一些精英还清醒，希望他们这些人中的一些特别优秀者会是中国的未来。
4、在美的华人是中美对抗最大受损群体之一，目前硅谷30%以上的 A I 工程师是华人，但是进入AI头部企业高层的，除了来自台湾的英伟达这些企业外几乎是零，无论是科技职场，还是在其它的更多场景，华人实际被挤压已经是一个普遍现象，而印度裔在AI领域则是出现趋势性崛起，包括微软、谷歌的 C E O 等在内的更多的AI中高层与核心岗位都来自印度裔，因此，国家好，才能我们华人好，每个普通的华人都有责任关心国家，让国家的内外部环境尽可能变得更好，让全球中国人生存空间不至于变得更糟。
5、波音总部的组装工厂规模大得令我惊讶，如果把波音从全世界分散的机身、发动机与组装厂等近万家供应商集中在一起，估计得需要一个特大型城市的面积。如此庞大的有形资产规模的企业，它的股票市值为1000亿美元，而与波音相隔20公里的微软，我们能看到的唯一“生产场景”是码农们在电脑前击打键盘，而微软的一年盈利是1000亿美元，股票市值是3.1万亿美元，为波音的30倍之多。这给了我们一个强烈的信息：在二级市场，只有轻资产才能有很好的股票估值，土地、厂房与更多的设备生产线，它在股票估值中其实没多少价值，我们对企业估值时需要淡化净资产价值，尤其是有形的资产的价值，选对赛道才是我们股票人真正天大的事！
6、到了苹果总部有一种莫名的兴奋。因为在本人看来，苹果它是一家消费公司而不是高科技公司，苹果不应该与英伟达、华为这些纯属科技公司对标，科技公司追求的是技术迭代。消费公司追求的是品牌护城河，任何科技公司都没有长线投资价值，只有中线价值，因为科技总会有更厉害的后来者把前者超越，只有具备品牌壁垒的消费公司才有真正的长线投资价值。
7、强烈感受到当下美国经济是适度过热而非衰退。高物价、高工资、充分就业持续高景气的特征明显，机场、酒店、餐馆基本都是满员，物价最贵的是汽车保险、吃饭、打车、外卖快递等人工领域，汽车、油价、超市日常生活品、服装等价格与中国国内相差无几。得益于这些年美国的高就业率、持续的股票大牛市与房价的不断上涨，美中产阶层的财产性收入与财富大幅增长，虽然普通的低层生活并不如意，但总体基本看不到国内媒体报道的美经济全面衰退的迹象。
8、美国的流浪汉多、零

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫总有人会等来恒生医药的拐点，来自陈达美股投资。
恒生医药 E T F 的投资者，等待港股医药的拐点就像等待睡美人开眼。他们耐心如铁，这份倔犟但凡分一点出来给到芸芸众生，世上就没有干不成的事。
面对几乎前所未见的港股的暴力熊市，投资人需要做啥呢，该走的也走了，该来的终归会来，现在就是既需要倔也需要犟；很多人也看到黎明的曙光，对于眼下的熊市而言，也许这是结束的开始——恒生科技都拐了，那恒生医药什么时候拐。
恒生医药今年就是过山车，受美国《生物安全法》草案和创新药支持政策等的影响，下去了又起来，起来了又下去。年初至今恒生医药累计跌幅大约为22%，恒生医疗保健业板块下跌24.5%，是港股今年跌得最多的板块。
就投资来讲，拐点一般就两个时候来，一是估值打穿到一个猛男落泪的水平；二是有一定连贯性的边际改善，无论是基本面还是资金面。
四月底那一波，黎明的曙光变成了黎明的耳光。几年前，医药妥在股票高富帅的那个象限，估值飘在天上，股东喜在眉上；然后从2021年开始了史诗级别的大熊，至今三个年头有余；与其他当年预期打得过足的成长型行业一样，跌得早，跌得透，跌过了头。
首先在估值上，我统计了2024年港股、A股、美股医药公司的中位数估值水平，其市盈率的中位数分别为12x、20x、23x。是的，港股就是半价的水平。
然后是基本面的边际持续改善，无论是微观公司侧，还是政策面，还是跟其他行业相比医药受宏观大环境的影响不大，都有一些好的苗头。
另外，某医药女神说，医药迎来拐点有三大核心逻辑。
第一大逻辑是业绩增速，一方面由人口老龄化带来，具体来说，1962年和1963年是婴儿潮，当时出生人口非常多，这些人会在2022年到2023年进入退休年龄，期间的老年人口增速大约是5%，后面几年增速会是3%到4%；
另一方面是行业本身植入全球供应链的机会，根据wind数据，2019年至今港股创新药公司研发费用总投入持续提升，即使投融资非常不活跃，2023年港股创新药公司研发费用413亿人民币，同比也仅仅下降6%。
第二大逻辑是基本医疗保险基金，基本医疗保险基金过去几年的结余在持续扩大，因为在集采等医保控费下，医保资金节省了很多，这些都是后面的“购买力”。
第三大逻辑政策因素，基于政策周期角度，看到了向好信号，这个大家可能看得比较多了，不多赘述。另外出海可能会有波动，诸如药明之类，也受地缘的影响。
补充一点，生物医药是一个投融资密集型行业，行业属性决定了需要发生并购，需要发生IPO，需要发生增发，需要发生资本市场行为，而这个就需要充裕的流动性。所以美股的生科行业，与美联储的货币政策关联度极高。
从2023年11月到2024年4月，我看到全球生物医药投融资，月度环比都是正增长，投融资的融资逐步回暖。毕竟归根结底，超额收益来源于超额的预期差异。
另外，简单介绍一下港股医药或者恒生医药的公司。港股医药分三块：
第一块创新药，这块的catalyst是国内创新药行业政策+国产创新药走向国际市场，A D C 赛道 B D 交易活跃、非肿瘤领域研发和商业化的推进。这个赛道上比较重要的玩家，有百济神州、荣昌生物、康方生物、信达生物、康诺亚等等。
第二块是Pharma，大型药企。这块的catalyst，是集采常态化下，集采对ph