听懂财新周刊封面文章

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如果一周只听懂一件事，那么这件事应该是最重要最准确的事情。 作为当下中国最权威财经新闻周刊之一的《财新周刊》，它的封面报道由财新最优秀的记者编辑，通过详尽的深度调查撰稿而成。财新视听将当周封面，通过细腻的拆解与高品质的音频制作制作成一档10分钟左右的音频节目，带你无门槛无压力听懂当周《财新周刊》封面。更多内容请访问：www.caixin.com

  1. Caixin | 财新周刊2025年第34期导播

    4 NGÀY TRƯỚC

    Caixin | 财新周刊2025年第34期导播

    播音｜财新 杨律 文稿｜杨律 陈正雅 音频剪辑｜王学武 宣发 商务｜孙坤 本期《周刊导播》，将先为你领读《财新周刊》封面文章《复制中国制造》，让我们先来看看，越南今日的地位是如何形成的。 1995年，在美国与越南恢复外交关系前后，当时越南工人的月工资只有200元人民币，而在东莞已达1500元，越南的人口红利明显。越南华侨杭慰瑶介绍，中国大陆企业开始成规模向越南迁移是在2010年前后，比台湾企业整整晚了约20年。2007年，越南正式加入世界贸易组织（WTO），杭慰瑶的第二工业区开建。她说，“越香第一工业区里，七成企业来自中国台湾；第二工业区里，七成来自中国大陆，大部分来自东莞、深圳。” 但真正的高潮来始于2018年，美国宣布对中国大批输美产品加征10%或25%的关税，全球各地企业自此蜂拥至越南买地开厂，导致地价走高。 一位中国家具工厂主告诉财新，他们2018年来到平阳省，三个月先后买了三块地，每块地的成交价都在涨，第三块地还没有付定金，就有人加价10美元每平方米购买，等于转手就可以赚约60万美元，如此轻松赚钱难免令人心动，但他们最终没有靠转卖土地获利，因为自己公司85%的订单来自美国，需要在越南落地生产。 KCN投资顾问（越南）有限公司总经理牛强告诉财新，他从2016年开始帮助中国企业到越南投资建厂，最初一周才有一个咨询，慢慢变成一天有一到三个，但到2018年时，基本每天都有六七个咨询，是中国企业集中“出海”越南的一个高峰。 在这波热潮中，很多中国企业选择在有一定电子产业基础的越南北部落地。2008年，三星来到毗邻河内的北宁省，利用这里的劳动力优势建了手机工厂。此后，三星不断加码，在手机工厂附近建了显示器工厂，在河内建了研发中心，至今已在越南累计投资超过232亿美元，成为最大的外国直接投资者。2017年，在苹果公司的要求下，富士康、歌尔股份、立讯精密、蓝思科技等“果链”企业纷纷沿着“三星路径”，加大在越南北部的投资。 与东南亚其他地区相比，越南北部的一大优势是与中国广西接壤，可以将“珠三角”的零部件通过陆路或海路运输过来，组装后再出口到美国。 如今，北宁省中心城市北宁市俨然是20年前东莞的模样：西部是三星庞大的园区，门口停着一辆辆大巴，每天运送员工上下班；南部和东部坐落着丰田、佳能等日本企业，以及各大“果链”企业，门口进出货车不断；在市中心的玉欣公主路，南段被称为“韩国街”，每晚都有很多韩国人来这里的韩国餐厅聚餐，北段是疫情后兴起的“中国街”，布满中国超市、餐馆、酒店，不会越南语也可以在这里畅行无阻。 大部分受访企业都告诉财新，受中间品需要从中国进口并缴纳关税、人工和土地费用飞涨等因素影响，其在越南生产的产品价格普遍比中国贵15%。但是，根据彼得森国际经济研究所（PIIE）的统计，截至今年8月，美国对中国进口商品的平均关税为57.6%。而8月7日正式生效的美国对越南商品的“对等关税”为20%，与中国之间尚有37.6个百分点的差距。 这让越南依旧保留着一定的吸引力。 本期封面文章，作者张而弛，文章当中除了系统回顾了越南在制造业上的一步步崛起历程外，还详细分析了出海企业进军越南需要如何“补课”，以及怎样进一步辐射东南亚。 《越南革新新局》 在百年变局加速演进、世界进入新的动荡变革期之际，即将迎来国庆80周年庆典的越南也走到了一个至关重要的路口。 出任越共中央总书记后，苏林最受瞩目的动作，就是在短时间内大刀阔斧推行政府机构裁撤合并。这个南北长达1640公里的中南半岛国家原来有63个省市，被撤并为34个省市，“省、县、乡”三级行政管理精简为“省、乡”两级，中央政府部门也经历了大规模的合并重组。 根据越南媒体报道，截至2022年，越南共有接近200万名政府雇员。庞大的官僚队伍使得越南只能压低政府官员的薪资待遇，政府官员大约仅能拿到一个月800万到1000万越南盾（约合人民币2180元至2725元）的薪资。苏林曾表示：“为什么我们无法提高工资？因为如果在维持庞大行政体系的同时加薪，预算将有80%到90%被消耗掉，根本无力承担其他关键事务。” 此次撤并大量机构的政府改革将裁减25万人。政府需要为这些失去“铁饭碗”的公务人员提供补偿。行政体制改革的落地能否带来政府效率的改善和经济增速的提升，仍然有待落实。 在美国特朗普政府发动的贸易战波及越南之际，如何继续实施被称为“竹子外交”的地缘政治平衡术，也是苏林所面临的考验。更多内容请看《越南革新新局》。 《融资平台加速“退名单”》 从2023年7月开始的新一轮地方一揽子化债，迄今已经两年有余。地方化债的重点开始转向退出融资平台名单和融资平台自身的转型。2025年7月30日召开的中共中央政治局会议首次提出“有力有序有效推进地方融资平台出清”。 随着中央逐渐明确退出融资平台名单的条件和程序，各地“退名单”的热情很高，转型为产投平台、通过合并重组退出融资平台名单是比较普遍的做法。 从公开信息看，被列入12个化债重点地区，也就是债务高风险地区的部分省份，融资平台“退名单”进度较快。比如2024年宁夏压降平台的比例达到76%，内蒙古、辽宁、吉林融资平台“退名单”比例也都已过半。 有资深研究人士对财新表示，在“发展是政绩、化债也是政绩”的理念下，有一些地方有化债锦标赛的倾向，很多省份都希望能提前完成“退名单”。目前制约一些地方“退名单”的关键因素不是隐性债务清零，而是金融债务。据他从一些金融机构了解，有些平台的金融债务没有对应的资产，或者有资产但没有现金流，债权人不同意“退名单”。 多位接受采访的市场和研究人士都提醒，一些地方“退名单”是为了新增融资，通过各种手段包装成产投主体，很多不能完全实现市场化经营；在限时转型倒逼下的重组整合，也很难算得上实质性转型。 从加快剥离政府融资功能到有力有序有效出清，融资平台化债及市场化转型进展如何？更多内容请看《融资平台加速“退名单”》。 《求解寿险业利差损》 A股的这轮牛市行情，让众多中小险企的焦虑情绪有所缓解。一名中小险企投资人士向财新表示：“公司今年给我们投资部门下的KPI是权益要实现15%的收益。靠8月这波行情，一把就给挣出来了。” 近年来，寿险业一直笼罩在“利差损”的阴云之下。当下投资收益率的提升，在很大程度上能缓解这种压力情绪，但是寿险业务的长期属性决定了问题很难在短期内消散。尽管近两年随着预定利率的不断下调，新增保单成本已经显著降低，但是庞大的存量业务仍然像悬在行业头顶的达摩克利斯之剑，潜在冲击不可小觑。 寿险业上一轮的利差损发生在20世纪90年代。那时，中国人寿、中国平安和中国太保通过新老划断、假设修订、上市注资和调整保单结构等方式，安然度过了最艰难的阶段，但至今个别机构也难言完全解决了历史问题，带来的教训是无论对再庞大的机构，时间未必能换空间，有风险一定要及时化解。 财新获得的一份业内报告显示：截至2023年，人身险业已积攒了超过17万亿元的责任准备金。在这些存量负债中，大部分是负债资金成本率在3.5%及以上的普通寿险。 其中，从2019年开始热销的增额终身寿险产品成为关注焦点。增额终身寿险产品虽然推动寿险业保费和资产规模的快速增长，但终身保障、成本刚性、现金价值返本快等特征也显著改变了负债结构，让行业面临越来越多的长期利率风险。 部分人身险公司过去三年可能已经产生实质性利差损。数据显示，在2024年仍披露投资收益的74家公司中，有22家近三年的财务投资收益率平均值低于3.5%。 目前，行业化解利差损的方式，无外乎负债端降低成本、投资端提升收益，同时寄希望于有新外部资本的注入。但在实际操作中，中小保险公司往往面临很多掣肘因素。它们是否有实力消化存量高成本保单？上一轮大型险企消化利差损的经验是否具有可复制性？教训应如何避免？更多内容请看《求解寿险业利差损》。 《移居香港热退潮》 在社交媒体上，推广香港身份红利的帖子比比皆是：“15年免费义务教育，子女通过港澳台联考400分就能入读985，避开高考‘内卷’。” 2022年底，香港特区政府为了振兴疫后经济，推出了门槛清晰、申请手续简便的“高端人才通行证计划”，从2023年起取消了优秀人才入境计划的年度配额限制，这也让香港成为内地中产的低成本移居目的地。 两年半过去，第一批高才面临着续签考验。8月数据显示，大约1.4万逗留期限已满的高才当中，大约一半的人直接放弃申请续签，而即便是成功申请续签的人士，也只有约三分之二的人士长期居住在香港。 在当年众多申请者中

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  2. Caixin | 财新周刊2025年第33期导播

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    Caixin | 财新周刊2025年第33期导播

    播音｜财新 仇一 文稿｜仇一 陈正雅 音频剪辑｜王学武 商务 宣发｜孙坤 本期周刊导播，将先为你领读《财新周刊》封面文章《寻找“慢牛”》。让我们先看看，是什么拉动了这一轮股市的上涨。 时间回到4月，特朗普政府宣布征收“对等关税”，引发全球资本市场震荡，A股应声下跌。以中央汇金为代表的“国家队”出手，增持ETF，稳定市场。 6月，央行又宣布万亿元逆回购操作，并重启降息，将三大主要政策利率——即银行间质押式7天回购利率、常备借贷便利利率、中期借贷便利利率相继下调了10个基点。 政策推动之下，市场情绪回暖，资本也蜂拥而至。 6月下旬以来，融资融券市场连续五周实现百亿元以上的净流入，8月18日达到2.1万亿元的规模。截至8月15日，两融个人新开户数量比前一个月新增超过了6万户。 在私募市场，量化私募成为上半年市场增量的核心，备案产品数量超过了2448只，占全市场证券类私募备案总量的45%。 散户也在陆续入场。华福证券的数据显示，以小单净买入额来测算，7月全月散户资金的净流入额环比6月大增39%。 那么接下来，谁会成为A股资金增量的最大“弹药库”？居民存款被寄予厚望。 在国内消费、投资意愿长期偏弱的情况下，国内居民存款持续攀升，到今年7月末，存款金额已达到162万亿元，相比2019年翻了将近一倍，达到历史峰值。而与之相对的是，存款利率自2022年起经历多轮下调，促使人们关注更高收益的理财渠道。 一位公募基金高管向财新表示，“当下债市低迷，理财回报也不高，黄金价格又处于高位震荡，加之海外投资渠道受限、房地产市场未见明显好转，对普通投资者而言，股市可能成了为数不多的可选投资方向。” 根据中金的测算，居民存款入市的潜在资金规模大约在5万亿到7万亿元，可能高于2016年到2017年、以及2020年到2021年两轮股市上涨行情中的存款入市规模。 然而，根据华创证券近期的一场草根调研，目前存款整体入市的资金规模其实并不大。财新也随机询问了5位年轻一线白领，被问及当下有富余存款是否会用于炒股时，3人表示不会，2人则表示更倾向于偿还房贷。 上海云脊私募基金管理有限公司总经理梁力表示，想要老百姓的存款入市，关键还得有稳定的赚钱效应；一家中小型寿险公司权益投资负责人则坦言，当下流动性宽松，资产价格持续上扬，但从股市基本面出发，真正能够长期带来稳定盈利的投资标的却相当稀缺。 现阶段，A股想要进入稳健“慢牛”，还需解决一系列的问题。 首先是宏观经济的影响。梁力表示，“整个社会的低物价还在继续，老百姓不愿意花钱、企业有竞争力但不赚钱。” 数据显示，7月消费者物价指数（CPI）同比增速为0，新增信贷时隔20年再为负值。而央行城镇储户调查中的未来收入信心、未来就业预期以及未来物价预期，都跌回了2022年三季度的水平。 在企业方面，截至8月15日，A股共有1581家公司发布2025年中期报告业绩预告，披露率约在30%，而其中预增率只超过27%，同比降幅大约1.2个百分点。 除了宏观经济基础，市场自身的制度建设也仍需完善——以信息披露为核心的IPO和再融资体系，以及并购重组制度等，需要抓住时机推动改革。只有真正有效发挥资源优化配置功能，让市场能自动筛选出优质企业，A股才能真正成长为“慢牛”。 本期封面文章，作者王娟娟、吴雨俭、全月、丁锋、夏怡宁，文章除了分析此轮A股行情的成因、居民存款投资股市的潜力等，还深度剖析了险资、养老金等中长期资金入市背后的考量和影响。 《债市“后免税时代”》 中国债券市场正在逐步进入“后免税时代”。 近日，财政部发布“4号文”称，从2025年8月8日开始，对新发行的国债、地方政府债券、金融债券的利息收入，恢复征收增值税。不同机构的增值税税率略有不同，保险、银行、券商等境内金融机构的自营业务适用的增值税税率为6%；托管性质的资金，比如资管产品、公募基金等，则按照3%的优惠税率缴纳增值税，境外机构是否适用，新政还不明确。 “4号文”采取了“新老划断”，目前只影响8月8日以后新发行的债券，这在一定程度上降低了政策对债市的影响，但同时也造成了新老债券之间的分化。 多位债市分析人士认为，此番对国债、地方政府债券和金融债利息收入恢复征收增值税，既有增加财政收入的考量，也有提高债券市场定价效率、引导债券交易行为的深意。 在中国债市发展早期，增值税免税作为一项优惠政策，是为了提高投资者认购国债等债券的积极性，有利于中央政府等主体通过债券市场募集资金。 2024年以来，随着中国货币政策进入利率下行周期，债券资产的吸引力不断上升。央行在《2025年第一季度中国货币政策执行报告》中指出，长期国债等少数活跃债券交易活跃度不断上升，成为各类资金追捧的主要对象，容易引发羊群效应和市场单边波动。 而这一现象与税收制度密切相关。央行指出，公募基金和资管产品的税收减免等政策，会使短期交易意愿更强，而且不享受税收减免政策的公司债券发行利率为了对标享受免税政策的国债，也会造成收益率曲线波动。 随着“4号文”落地，商业银行将如何调整债券投资策略？更多内容请看《债市“后免税时代”》 。 《国补“期中考”》 8月初，苹果第三财季（2025年4月至6月）业绩亮眼，大中华区收入同比增长4.35%、至153.69亿美元，时隔两年重新上扬。CEO库克称，第三财季苹果部分产品获得中国政府消费补贴，手机和电脑销量增加推动大中华区收入增长。 2025年，“国补”延续，全年再发行5000亿元超长期特别国债支持“两新”。消费品以旧换新资金仍旧为“央地共担”，“国补”叠加“地补”总体资金规模超过3300亿元。汽车、家电和3C类是“国补”的主力品类。 一个可见的趋势是，“国补”在促进消费的同时，部分品类成交价格却在走低，更多补贴资金流向中低价位产品。多名汽车行业人士指出，如果补贴更多流向便宜车型，这与目前行业“反内卷、反低价”的方向存在矛盾。一家中国头部民营汽车公司地区销售主管告诉财新，“有经济学家告诉我们，补贴消费品销售本质就是补贴生产，一开始我们还不理解，直到发现很多企业都去生产低端车。” 此外，无论是汽车还是家电，随着市场需求释放，“国补”的效果开始出现“边际效应递减”。汽车正处于行业调整期，对“国补”依赖较大。一名汽车行业人士指出，国内乘用车市场每年的刚需就是2000万辆左右，不可能每年都有同样明显的拉动效果。而一名中国汽车技术研究中心人士指出，现在汽车领域不指望有高增长，但以旧换新政策一旦退出，车市可能就会面临巨大波动。 6月初开始，多地暂停或调整“国补”节奏，后续补不补、如何补？更多内容请看《国补“期中考”》。 《AI深入法律界》 律界的人工智能（AI）应用在加速落地。 全球法律信息服务提供商律商联讯（Lexis Nexis）2025年4月至6月对中国内地404名法律专业人士的一份调查结果显示，88%的受访者已在工作中使用AI工具，较2024年提升了20个百分点。律师已经非常普遍地使用AI起草邮件、备忘录和合同草稿，也用AI总结法律材料、编写摘要。 法院也在拥抱AI大模型。美国哥伦比亚一位法官在2023年1月ChatGPT刚发布时就用它来写判词；中国最高人民法院则在2024年11月发布第一个完成备案的法律AI大模型“法信法律基座大模型”。 相比医疗、金融等其他垂直行业，法律领域的数据更公开透明，从法律法规到判例案卷、合同协议，海量法律文件多以标准化、结构化、高准确性的文本形式存在，对训练大语言模型天然“友好、便利”。另一方面，法律从业者对文本检索的“痛点”、需求都十分明确。 但AI大模型一本正经胡说八道的“老毛病”仍然存在，也有一些律师栽在AI手上。AI无法承担法律责任，这是现在法官“抵制”AI律师的主要原因。未来很长时间内，AI还无法替代真人律师和法官，正如清律律师事务所顾问芦天翊所说：“只有真人才能为自己的判断或犯的错误负责，AI不具备人格，没法替人‘背锅’。” 自动化庭审、人工智能法官，离我们还有多远？更多内容请看《AI深入法律界》。 《南高加索和平在望》 2025年8月8日，阿塞拜疆总统伊利哈姆·阿利耶夫和亚美尼亚总理尼科尔·帕什尼扬在美国白宫握手言和，还共同展示了一份“和平协议”，美国总统唐纳德·特朗普坐在中间，用双手包住了两人交握的手。这一幕，为近五年前两国间爆发的第二次卡拉巴赫战争正式画上了句号。 这对南高加索地区和整片亚欧大陆腹地来说，是一份堪称历史性的和平协议，协议以法律文件形式确认亚美尼亚与阿塞拜疆两国之间不再存在任何领土争端。两国在白宫还签署了另一份未公布文件，约定建设一条连

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  3. Caixin | 财新周刊2025年第32期导播

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    Caixin | 财新周刊2025年第32期导播

    播音｜财新 陈正雅 文稿｜陈正雅 尚蔚然 音频剪辑｜王学武 商务 宣发｜孙坤 本期《周刊导播》，将先为你领读《财新周刊》封面文章《社保如何为劳动者兜底》。我们先来看看，为什么现实中会出现劳动者弃保的现象？此外，一家不为员工缴纳社保的用人单位，为什么还能在就业市场上招到人？ 其实，背后的原因，一方面涉及劳动者自身的参保意愿和能力；另一方面，劳动者也经常不得不通过妥协来谋求“生存”。从劳动者视角来看，确实存在一部分人群“自愿弃保”。在他们看来，当期收入的紧迫性要高于长远获益的预期。而对于雇主来说，能够节省人力成本，自然乐见其成，于是双方“默契”地达成协议。 职工弃保的规模可以从实缴人数的变化中探知一二。据中国社会保障学会调查，每年中断缴费的人数从2011年的2956万，增长到2022年的6325万人。 但在财新的采访中，也不乏有劳动者认为自己是“被迫签署”了自愿弃保协议，否则就可能失去工作机会。有采访对象坦言，作为应届生缺乏工作经验，没能找到更理想的工作，能被当前公司录用已属不易，不敢贸然维权。 实际上，许多劳动者和用人方存在现实困境：缴纳社保会抬升中小微企业的人力成本，这些企业如果为了维持经营，采取裁员、降薪、低报缴费基数，最终还是会把压力转嫁给劳动者。 与此同时，近年来各地与社平工资挂钩的社保缴费基数持续上调，缴费压力蔓延。其中平均工资水平较低的中小微企业员工以及灵活就业群体感知尤其明显，这也是近年来部分低收入群体“断保”的重要原因。这些“非劳动关系”群体的权益如何保障，又是另一个庞大的课题。 有从事个体经营的业内人士透露，为了控制人工成本，同行们已开始调整用工策略：对于员工较多的店铺，计划仅保留一到两名全职员工，为其正常缴纳社保，同时辞退部分人员，将额外工作量分摊给留下的全职员工。“要是不愿意，就都按兼职处理。” 无论是企业规避成本下的劳动者权益保护，还是未来用工形态变迁下的潜在需求，能否实现真正理想中的“全民社保”，终究要回归社保制度自身的改革。 公共政策研究人士贺滨在文章中直言，“不宜仅通过法律手段‘堵’，还应通过制度调整‘疏’”。他建议逐步取消或调降低收入群体的缴费基数下限，允许按实际收入缴费，或者由财政给予补贴，以减轻其生存压力，让社保真正成为“雪中送炭”。 另外，在不少专家看来，当统筹账户缩小、收入再分配功能减弱时，提振个人缴费积极性成为关键。博鳌亚洲论坛副理事长、中国人民银行原行长周小川曾提出“供一配一”的制度设想，也就是在职工个人缴纳8%的基础上，从企业16%的缴费中，抽出8%配给个人，一同进入个人账户，类似美国401K的养老保险制度。 同样着眼于个人缴费激励，中国社会科学院财经战略研究院的汪德华则提出过一种更为大胆的设想，他建议用提高增值税、消费税的增量建立“国民养老计划”，为全体老年人发放一笔养老金；同时养老保险缴费大幅降低费率，且改造成个人账户性质的强制性社会养老金。 本期封面文章，作者汤涵钰、周信达，刘栩含（见习），徐佳扬、白悦瑶（实习），文章当中除了详细介绍了劳动争议案件司法解释新在何处，还探讨了社保基金要如何补缺。 《加沙生死关》 加沙的巴勒斯坦人正在经历一场史无前例的人道主义灾难。 炮火没有停止，饥饿又开始蔓延。联合国相关报告称，加沙目前已达到三个饥荒界定标准中的两个，从4月以来，当地医院已收治了超过2万名急性营养不良儿童。 今年3月18日，双方一个多月的停火结束，以色列在恢复对加沙空袭和地面行动的同时，还对加沙地带实施了长达两个半月的全面封锁，切断食物、药品、燃料和其他关键物资供应。 此外，多名目击者和国际组织控诉称，以军持续向前往援助发放点的巴勒斯坦难民开火。联合国人权事务高级专员办事处称，从5月27日以来，已有至少1372名巴勒斯坦人在寻求食物救援的过程中被杀。 对于加沙当前局面，以色列方面持续否认并不存在蓄意的饥饿政策。以色列驻华大使馆向财新坚称，以色列在持续向加沙平民提供大量人道主义援助物资。 在谈判多次破裂，战争持续22个月，人质问题仍悬而未决的关头，以色列总理内塔尼亚胡再次决定以军事手段解决问题，8月7日宣布，以色列将采取军事行动“接管”加沙地带。 尽管国际社会抨击声浪一波高过一波，但在以色列战车持续加速之际，它仍然拥有最重要的支持者——美国。从2023年10月冲突爆发至2025年1月，美国向以色列提供的军事援助至少达到179亿美元，创下单年纪录。如今在特朗普执政下，这种无条件支持愈发强化。以色列再次决定采取军事手段，危局可能找到出路吗？更多内容请看《加沙生死关》。 《赴港RWA热潮》 在北京首都国际机场， 一位年轻的东北人在大声打着电话：“我准备把手头的翡翠原石包装一下，去香港发个RWA，弄个三五千万回来。”近期，在机场、咖啡厅、饭局上，经常都能听到人们在谈论 RWA，似乎又一个“点石成金”的时代正在到来。 RWA，直译就是“真实世界资产代币化”，指将真实世界资产转变为基于区块链技术、可交易的数字资产权证，类似于企业 IPO，理论上可以轻易触达全球投资者。 HashKey集团创始人肖风将RWA的发展分为三阶段：第一阶段是法定货币代币化，如美元稳定币USDT；第二阶段是金融资产代币化，如债券、基金、股票；第三阶段是实物资产代币化，如房地产、艺术品、大宗商品等。 今年8月1日，美国证券交易委员会主席保罗·阿特金斯宣布，要将美国打造为世界加密之都，推动美国金融市场向链上发展。美国网络券商Robinhood甚至宣布，要提供OpenAI等未上市公司股票的代币，迅速引发关于这些未上市公司股票代币定价权的争议。 当前，RWA在中国香港的发展进程更多是受到美国对加密资产的态度和政策转向的影响。随着2025年5月以来香港稳定币牌照的升温，内地企业赴港发行RWA变多，多家上市公司甚至因此题材成为热门，股价连拉涨停。 市场上也有不同声音。有香港资本市场人士解释，赴港RWA的底层资产质量参差不齐，非标品难以定价。 早年曾供职于雷曼兄弟、银监会，现为北京市社会科学院副院长范文仲则在文章中警示，金融史上的每一次重大危机，几乎都与当时的金融创新紧密相连。2008年的次贷危机正是前车之鉴，在危机前的几年里，华尔街打着科技进步和金融创新的名义，将大量信用质量低劣的“次级抵押贷款”（Subprime Loan）打包进证券化产品中。如今RWA热潮恐怕如出一辙。 在机遇与泡沫之间，RWA正站在金融与科技的交汇点。它或许能带来融资模式的变革，也可能重演次贷危机的历史。未来RWA能否走向合规与稳健，更多细节请看《赴港 RWA 热潮》。 《争议汽车碰撞测试》 理想汽车最近发布了一段视频：i8与一辆8吨卡车以相对100公里时速正面碰撞。视频显示，i8车辆结构没有发生明显变形，电池包没有漏液起火，车门能够正常打开，而卡车车头倾倒，车身在碰撞瞬间腾空离地。这样的表现挑战了公众常识，在舆论场引发巨大争议。 理想汽车此次碰撞测试，并不是法规要求或者第三方标准测试，而是测试机构中国汽车工程研究院股份有限公司面向企业推出的“定制测试”。 与常规流程不同，理想汽车争议测试选择的是全新极限测试项目“SUPER CRASH”，属于中国汽研推出的极限安全挑战项目，业内人士直言，这类极限碰撞“就像表演胸口碎大石，容易吸引消费者眼球”，更多服务于营销。 理想汽车此次碰撞视频露出测试用卡车品牌标识，引发卡车制造商东风柳州汽车有限公司强烈抗议，行业开始反思极限碰撞测试与商业伦理的关系。 关于本次结果是否造假的问题，有专家解释，乘用车重心低，卡车重心高，就像一个很精干的人对另一个很高很壮的人使了一招扫堂腿，卡车被铲起并非不可能。关键是，卡车驾驶舱并没有明显变形，意味着乘员受伤风险不高，看似狼狈，但实际伤害有限。 近年来，新能源汽车竞争激烈，车企热衷极限测试营销，枪击电池包、车辆自由落体等噱头层出不穷。但部分业内人士担忧，测试若过度商业化，会消解其原本的社会价值和意义。未来如何建立具备公信力的辅助驾驶评价体系，仍是行业亟待解决的问题。更多内容请看《争议汽车碰撞测试》。 《微短剧分化》 短剧顶流柯淳的单日片酬已经开到 4 万元，他的代表作《好一个乖乖女》在字节跳动旗下的红果短剧 App 上大火。一位制片人直言：“竖屏剧一线演员现在全是这个状态，不是制片方牌子大就能合作得上——这个行业已有自己的壁垒和规则。” 2023年5月，字节上线红果短剧 App，上线一年月活就突破 2 亿，超

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  4. Caixin | 财新周刊2025年第31期导播

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    Caixin | 财新周刊2025年第31期导播

    播音｜财新 杨律 文稿｜杨律 陈正雅 音频剪辑｜王学武 商务 宣发｜孙坤 本期《周刊导播》，将先为你领读《财新周刊》封面文章《关税战长期化》，让我们先来看看，关税是如何被特朗普公然当做武器来使用的？ 7月9日，特朗普在致巴西总统卢拉的公开信中宣布，自8月1日起将对巴西的关税提高到50%。原本对美国呈现出小幅贸易逆差的巴西，意外成为7月特朗普宣布的蒙受最高关税的国家。 特朗普并不讳言，此举与此前美国宣布的所有立足于“贸易不公平”而实施的关税措施不同，其目的是要求巴西停止对该国前总统博索纳罗的追诉。这一干涉内政的要求随即被巴西政府明确拒绝。 特朗普与卢拉的矛盾也早已埋下。卢拉是特朗普第二次就任后最先对其“开炮”的国家领导人，早在今年2月，他就公开抨击特朗普“想当世界皇帝”。7月7日，卢拉在回应特朗普对金砖国家的威胁时再次表示，世界并不需要一名皇帝，特朗普也并没有当选为世界皇帝。“世界已经改变。”卢拉说，“世界需要找到使我们的贸易不必要通过美元进行的方法。”此前特朗普曾威胁，将对威胁美元地位、谋求美元替代方案的国家施加100%关税。 在特朗普的50%关税威胁发出后，美巴这对原本长期保持紧密关系的地区盟友陷入一轮剧烈摩擦，巴西7月9日当天即宣布准备对美国实施对等的50%报复性关税，7月10日，巴西多地爆发针对美国的抗议浪潮。 在与巴西关系迅速恶化的同时，7月14日，特朗普又将俄罗斯列入了攻击目标。他在白宫和北约秘书长吕特共同会见记者时称，如果俄罗斯总统普京不在50天内达成俄乌停战协议，美国将对所有俄罗斯产品征收100%的关税，并对购买俄罗斯石油的第三方国家加征二级关税。 对于特朗普的这一声明，俄罗斯前总统、俄安全委员会副主席梅德韦杰夫在7月15日报以嘲笑。他表示，美国的制裁和关税威胁是“戏剧性的最后通牒”，俄罗斯将不会予以理会。 最终，俄罗斯没有对7月14日的这一声明作出任何正式回应。 与俄罗斯的角力尚无结果，7月31日，特朗普又向印度“开刀”。他宣布，自8月1日起将对印度输美产品加征25%“对等关税”，同时威胁印度将因其购买俄罗斯石油而受到额外的惩罚性关税。8月1日，特朗普在社交媒体上吹风称，“听说”印度已放弃购买俄罗斯石油，但此言随即遭到印度政府的驳斥，并被船运数据所证伪。8月1日，印度外交部发言人兰迪尔·贾伊斯瓦尔表示，能源进口决策将以市场可得性、价格和全球形势为依据，而印度与各国的双边关系应按其自身价值衡量，不应通过第三国视角评判。 8月2日，印度总理莫迪公开表达强硬立场，重申“印度制造”的理念，强调“国家利益优先”，并呼吁民众支持国产商品。这一讲话在特朗普宣布对印度输美商品征收25%关税后发表，被普遍视为莫迪对美方威胁的直接回应。 本期封面文章，作者曾佳、王晶、路尘，文章当中除了详细介绍了特朗普与其他各国的关税战拉扯外，还分析了关税战长期化后对美国和世界经济的影响。 《达利欧：中美如何实现“和谐去杠杆”》 美国桥水基金创始人瑞·达利欧在新书《国家为什么会破产：大周期》中预测：“美国及多数主要国家⋯⋯正处于它们‘大债务周期’的后期阶段。如果不以某种方式加以控制，发生一场人们不想要的重大债务重组的概率非常高。” 这位有50多年经验的全球宏观投资者，仔细研究了过去100年中所有重大债务周期，并粗略考察了过去500年中的更多案例，发现750个债务/货币市场中，大约仅有约20%存续，而幸存下来的市场都出现了严重的货币贬值。 2025年以来，在美国特朗普政府“美国优先”“对等关税”等种种政策下，美元创出1973年以来最差的上半年表现；短期美债在“对等关税”初期风暴过后，最近三个月收益率有所回落，长期美债收益率则仍然继续攀升，折射出市场对不同期限美国债务的非对称担忧。 但中银国际证券首席经济学家徐高发表了不同的看法，他认为，美国爆发债务危机的风险仍然很低；只要美元仍然被世界各国接受为国际储备货币，美国的债务就仍可持续。 对此，达利欧比喻，这就好比一个动脉里积了很多斑块的人，一边大量吃高脂肪食物且不运动，一边对医生说：“你警告过我，如果不改变生活方式会有不好的事情发生。但我还没心脏病发作，现在凭什么相信你？” 不同于美国总统特朗普单纯要求的降息，达利欧开出的药方是适度加税与减支这样的财政紧缩措施与利率下降的货币宽松相结合。“如果政府能及时采取行动，债务挑战仍可避免，但目前看这样做的可能性不大。” 对于中国的情况，达利欧认为，中国的地方政府和中央政府债务加总，存在类似日本和其他国家的挑战。他建议中国实施控债措施辅以对冲性的货币宽松，让经济增速高于债务增速，从而实现“和谐去杠杆”，重新释放私人部门的活力。 中国现在是否应该显著降低实际利率来应对低通胀？他如何看待稳定币和加密资产的崛起？近期，达利欧接受了财新专访，更多内容请看《达利欧：中美如何实现“和谐去杠杆”》 《金价：66个新高之后》 金价继2024年创下40个新高之后，2025年上半年又创下26个新高。黄金成为一年半以来全球表现最佳的另类资产，黄金上市公司也已经赚得盆满钵满。 2025年上半年，需求占比最高的珠宝首饰用品的消费量为782吨，同、环比分别降低了18%、27%。与此同时，2025年上半年，黄金的多头全球央行购金同比与环比降幅都超过20%。有分析认为，考虑到当前金价已处高位，各国中央银行购金短期内不一定会出现较大增幅。 2025年上半年，首饰用金和央行增储同比都在下滑，谁才是推动黄金迭创新高的主力军？ 高盛报告显示，金价高位盘整背后的驱动因素有所变化：2024年以来，投机性仓位是主要驱动因素，但这些仓位在追加保证金等措施之后已经平仓；当前，新的需求锚点来自央行的潜在持续买入以及美联储降息对ETF持有量的提振。数据显示，2025年上半年，黄金投资需求高达1028.4吨，同比增幅达到117%；其中黄金ETF等产品购入397吨，环比大增250%。ETF购买者以机构居多，高度关注美国利率走向。美国7月新增非农就业人数骤降到7.3万人，大幅低于预期，市场普遍认为降息或加快，最新的9月降息概率已超过90%，利好避险资产。 特朗普政策的不确定性让金价更加难以预测，他想降息刺激美国制造业回归，但又向全球加征关税、刺激本土通胀，政策目标相互矛盾，市场预期也变得混乱。未来，金价还会不会持续攀升？更多内容请看《金价：66个新高之后》。 《货运平台反诈新挑战》 最近，出现了一种新型诈骗，诈骗分子利用货拉拉、滴滴等互联网平台，完成线下运送现金、黄金等洗钱和诈骗全流程。 电信诈骗一般通过刷单返现、投资理财的“剧本”引诱受害者上钩，而后续关键的一个环节是，如何突破严格的金融监管体系“变现、套现”。 互联网货运平台被诈骗分子盯上了。诱导受害人提取现金或购买实物黄金，随后借助网约车、顺风车、跑腿等方式，将所骗财物运往指定地点或交给特定人员，以不见面、不现身的隐匿方式，最终将现金或黄金等物资骗走。主要利用的漏洞就是，互联网平台都把自己定位为信息撮合中介，并不负责监管所运送货物。 陈真（化名）就是受害者之一，从被诈骗分子“刷单返现”引诱入局，到损失几十万元现金，前后只用了不到三天时间。一个自称“运营师”的账号告诉陈真，有一个线下购物盈利单，预付5.8万元就能盈利7.54万元。陈真只需要从银行取出现金，然后装到纸箱里，在货拉拉平台下单，将现金送到指定地点。运营师还特意嘱咐最好买束花、买箱奶，让箱子的订单看起来像礼品。 有接近警方的人士表示，诈骗分子一般会将收货地点选在没有摄像头的地方，然后还会通过跑腿、客运或者货运网约车平台等再倒几手，最后将钱款转到线上，甚至再转为虚拟币。如此不断延长的转手流程，追查时间和难度也因此增加。 诈骗分子迟迟没能落网，陈真决定先行发起民事诉讼，起诉货拉拉平台，诉由是平台司机在其现金包裹交付过程中，没有就所托运货物进行任何审查，使平台成为诈骗分子的有效通道。 互联网平台在其中到底有没有责任？它们只是“信息中介”，还是属于非传统意义上的“承运人”？平台监管、法律制度要如何阻断？更多内容请看《货运平台反诈新挑战》 《码农“金饭碗”褪色》 就业市场出现了一个令人意外的现象，一个多年来被认为是“金饭碗”的职业，如今也进入“水深火热”的危机。纽约联邦储蓄银行披露了一则数据，截至2025年2月20日，美国计算机工程和计算机科学专业毕业生的失业率分别达到7.5%、6.1%，在各专业里排进前十。 过去三年，美国计算

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  5. Caixin | 财新周刊2025年第30期导播

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    Caixin | 财新周刊2025年第30期导播

    播音｜财新 杨律 文稿｜杨律 陈正雅 音频剪辑｜仝瀚元 商务 宣发｜孙坤 本期《周刊导播》，将先为你领读《财新周刊》封面文章《稳定币热潮降温》，让我们先来看看，为什么人们对稳定币的态度慢慢冷却了下来？ 谈到稳定币发行，一个最基本的问题摆在面前：在什么区块链上发行稳定币？ 一位熟悉政策的人士表示：“稳定币必须在公链上发。而现在的问题是，无论香港还是内地，我国没有在全球有影响力的公链。如果用美国的公链，未来可能面临中美对抗等政治风险，可能被‘卡脖子’。” 然而，顾名思义，公链谁都可以用，但要通过治理机制保证不会被个别人控制，才会吸引更多人敢用。 但在区块链的技术结构下，目前的公链均存在一些缺陷，使得公链背后存在着主导机构，比如比特币、以太坊、Ripple等都存在被少数节点控制的弊端。经过过去几年的发展，美国相关实体能够控制50%以上的原生资产而处于支配地位，其他项目方在公链上发行包括稳定币在内的所有资产，在理论上都会受到来自美方的威胁。即便不控制50%以上的资产去更改区块链状态，只需要控制某些矿池，就可以拒绝特定主体发行的稳定币等资产在该区块链上的交易。“比如，不帮你打包，不帮你出块，就没有办法去使用这些资产。”一位币圈人士说。 树图公链首席执行官（CEO）龙凡认为，在稳定币发行的基础设施选择上，必须警惕名义上去中心化的公有链背后潜在的中心化风险。 比如比特币，剑桥替代金融研究中心（CCAF）等机构的数据表明，美国已成为全球最大的比特币挖矿中心，可能占据全球算力的40%以上，部分估计甚至高达50%。再如以太坊（Ethereum），作为全球最大的智能合约平台，自转向权益证明（PoS）机制后，其共识节点的控制权高度集中，全球少数几个大型节点运营商控制了相当大比例的投票权，其中大部分是美国实体。而Solana方面，其最大的验证者集中在美国，其次是荷兰、英国和德国，合计占60%以上份额。 链上钱包Ant.fun创始人Shaun告诉财新，区块链本身的分布式程度是不同的，比特币的节点最多，而其他的公链，比如早期的EOS只有21个节点，现在的BSC也差不多。更少的节点带来更高的效率，但是也更容易出现一个强力的机构控制区块链，从而损害弱小者的利益。比如，近期HYPE链和SUI链面对黑客和套利者的攻击，在损失上亿美元的情况下，均选择链回滚作为减小和规避损失的方式。“从这个意义上说，这些链的本质是中心化的。” 一位业内人士干脆认为，区块链所谓的去中心化根本不是去中心的，它是“物理分散、逻辑集中”，其“共识机制”就是少数服从多数。 本期封面文章，作者刘冉、丁锋、王小青、王石玉，文章当中除了详细介绍了稳定币背后难以调和的痛点之外，还分析了链上交易的未来和跨境交易的挑战。 《千亿元育儿补贴开闸》 7月28日，一项“投资于人”的财政转移支付项目终于揭晓：养育0—3岁婴幼儿的家庭可以领取育儿补贴金，标准是每个孩子每年3600元。按照这个标准计算，一孩、二孩、三孩家庭最多可以领取10800元、21600元、32400元的育儿补贴。官方预计8月底前各地全面开放育儿补贴的申领。此前地方补贴大部分关注二孩和三孩，国家方案最大亮点在于将一孩也覆盖在内。 中央财政在补贴资金中承担了很大比例。中央财政现阶段分别按照85%、90%、95%的比例对东部、中部、西部地区进行补助。但央地补贴政策如何衔接，尤其是地方已有补贴何去何从，还需要在地方文件中进一步明确。根据《实施方案》，地方提标部分所需资金由地方财政自行承担。一名中部省份财政厅人士坦言，政府债务体量不小，“三保”是首要的，今年育儿补贴的财政支出压力大，“因为三岁以下婴儿都给，要补前两年出生婴儿的补贴”。 生育支持的方向已然明确。然而，快于预期的生育率下滑速度、日渐沉重的老龄化负担，仍然是严峻现实。这项政策能否达成减轻生育负担、撬动生育意愿的目标？ 考虑到不同地区、不同家庭的收入水平，答案可能千差万别。对于欠发达地区的低收入家庭来说，补贴是一笔可观的收入。但对于中等收入阶层，特别是广大的城市家庭而言，与庞大的育儿支出相比，这可能是杯水车薪的一笔收入。 有数据测算，全国0—17岁城镇孩子的养育成本平均为66.7万元，其中上海和北京家庭的平均养育成本近百万。从散养到精养，“内卷”的教育投资竞争逐渐向前蔓延到婴幼儿期，精细化育儿给城市父母带来经济、精神双重压力。 生育成本的痛点，除了金钱，还有哪些待解的矛盾？育儿补贴方案未来还需要持续的资金投入，每年千亿元规模的财政投入如何达到最优效率？相较于普惠式发放，针对不同收入阶层制定差异化补贴策略是否更为有效？更多内容请看《千亿元育儿补贴开闸》。 《境外收入征税趋严》 近期，不少纳税人，尤其是从事港股、美股交易的人，收到了来自税务局的短信、电话、个税App提示，要求自查境外收入，并且依法申报纳税。 中国在1980年出台的《个人所得税法》明确，中国税收居民从境内和境外取得的所得应依法申报纳税。但在实践操作中，由于信息获取不易，境外所得的税收征管一直比较困难。中国在2015年加入经合组织（OECD）制定的共同申报准则（CRS），与全球100多个国家和地区实现金融账户数据互通。税务部门开始关注到这部分收入，因此一些纳税人会感觉到征管加强了。 一些纳税人与税务机关沟通后了解到，相关执行口径是，买卖股票的盈利在一个纳税年度盈亏互抵之后，按照20%税率纳税，如果净亏损就不需要缴税。以单笔交易的卖出成交获利为准，浮盈浮亏不计入其中。 财经自媒体“猫笔刀”称，在与税务局沟通中，他提出了一个疑问：“假如我100万存进去（港股账户），前面几年亏到只剩50万，今年行情好，赚回到90万，比起最初存进去的本金我还亏10万，这种情况下我今年40万的盈利要交税吗？” 这也是纳税人的普遍关切。根据财新确认，目前对境外股票转让收益的征管口径是按年计算，不允许跨年度盈亏互抵。不少业内人士建议，允许跨年度计算收益，亏损在一年内抵免不完的，可以结转其他年度抵免，每年有一定抵免限额。 国际上已有类似做法。普华永道中国合伙人张健菁介绍，美国居民按同一个纳税年度盈亏互抵计算资本利得，包括股票买卖收益，如果当年净盈利就要缴税，如果当年亏损大过盈利，剩余亏损部分可以结转到以后年度抵免。对于炒股等收入，比较合理的税制是什么？更多内容请看《境外收入征税趋严》。 《资金推动A股上涨》。 盛夏7月，A股持续单边火热的上涨行情。 从2025年7月17日起，上证指数只用五个交易日，就从3500点迅速拉升100点，全市场单日成交额从1.5万亿元随之稳定在1.8万亿元，资金回流活跃。7月23日以来的连续五个交易日，上证指数盘中触及或收盘站稳3600点，距离2024年“十一”假期后的首个交易日短暂站上3600点，已过去了将近300天。 A股市场持续反弹并没有与企业盈利同步改善，以截至7月15日发布的2025年半年报业绩预喜率来看，仍然处于十年来低位。虽然上市公司业绩并没有改善，但A股上市公司分红公司数量和分红率在2024年都有所提升。沪深市场73.3%的上市公司实施了现金分红，比上年增加了7.4个百分点；平均股利支付率和股息率都有所提高，分别达到37.7%和2.5%。 钱为什么比业绩先到了？一位公募基金人士称，“分红率超越业绩、前景、行业板块成为资金投向的‘金指标’。大盘银行股因为股息率高，险资、机构都抢着配置。” 驱动本轮估值扩张的核心因素在于，低利率时代多类资金在政策面推动下的集中流入。整体经济承压，加上无风险利率持续走低，或主动或被动提高分红率的A股上市公司成为了资金的选择。 7月30日，中共中央政治局召开会议，专门强调“增强国内资本市场的吸引力和包容性，巩固资本市场回稳向好势头”。政策面频吹暖风，各类长期资金同步加仓，上市公司提高分红率，A股的牛市来了吗？更多内容请看《资金推动A股上涨》。 《性、权力与爱泼斯坦案漩涡》 2025年7月，已经身亡六年的性犯罪者爱泼斯坦重新占据了美国各大媒体头条。原为华尔街金融家的爱泼斯坦，曾经长期、大规模维持色情交易，引诱未成年少女参与其组织的色情活动。 最引发关注的是，迄今还不知道是否真实存在的“爱泼斯坦名单”。传闻中，他保留了一份曾参与其色情交易的名流的完整名单。但目前，所有已被曝光姓名的、曾与爱泼斯坦交往甚密的名人都坚称自己未曾涉足其中。 7月6日，美国司法部得出了爱泼斯坦是自杀身亡，而且不存在所谓“客户名单”，以及不会公布更多档案的结论，美国司法部长帕姆·邦迪因此陷入了激烈

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  6. Caixin | 财新周刊2025年第29期导播

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    播音｜财新 杨律 文稿｜杨律 陈正雅 音频剪辑｜仝瀚元 商务 宣发｜孙坤 本期《周刊导播》，将先为你领读《财新周刊》封面文章《宗庆后留下了什么？》，让我们先来回顾下，宗庆后过世后，娃哈哈内外公司的利润争纷是如何发生的？ 从2025年4月起，经销商开始接到通知称，全部将货款要打到一家名为迅尔城通商贸的公司，通过其App报账。而在这之前，一名接近浙江娃哈哈实业的人士告诉财新，浙江地区近500家经销商此前是先打款后发货。 工商资料显示，迅尔城通商贸由宏胜集团百分百控股。新模式下，桶装水成本约每桶1.6—1.7元，迅尔城通商贸进货价格为2.75元，销售给经销商的价格是7元。这意味着，迅尔城通商贸分食了桶装水公司利润，也就将利润移到了娃哈哈集团体系外，对娃哈哈集团的利润以及基于利润的股东分红均产生影响。 据财新了解，2024年负责浙江地区桶装水的公司浙江娃哈哈饮用水公司全年剔除折扣折让后的净销售收入为1.91亿元，利润为0.84亿元；在迅尔城通商贸作为中间商后，今年6月份，浙江饮用水公司的当月营收约600万元，同比减少超六成。 这仅仅是宗馥莉的举措之一。 一名娃哈哈前元老级的人物这么告诉财新记者，“娃哈哈集团的体外工厂每年生产娃哈哈产品产生的利润，逐级按比例回流到持股会。职工持股会每年的利润一部分来自娃哈哈集团早期所成立的‘娃哈哈系’公司，另一部分来自后期成立的未有国资参与的工厂的利润。”但是，宗庆后去世后，宗馥莉把部分体外公司中职工持股会所持有股份以零对价转至她个人名下。 财新看到的一份材料显示，2024年8月，职工持股会将其持有的杭州萧山顺发食品包装有限公司的34.53%股权转让给宗馥莉，转让价款为0元。 浙江启力投资有限公司（下称“浙江启力”）成立于2007年。浙江启力最开始由宗庆后持股60%、职工持股会持股40%。2024年4月，宗庆后的股份全部由宗馥莉继承，八个月后，职工持股会退出，浙江启力变为宗馥莉百分百持股。 浙江启力控制了吉林、陕西、江西吉安、新疆石河子、哈尔滨双城的乳品公司；杭州、青海、天津、沈阳的食品公司；南京、大理、重庆的饮料公司等12家“娃哈哈系”工厂。此前，浙江启力还是浙江娃哈哈食品饮料营销有限公司（下称“浙江娃哈哈营销公司”）的母公司，后者为娃哈哈产品的主要销售公司之一，主要负责华南和西南片区的销售。 一名娃哈哈子公司的员工解释，集团大部分的产品如AD钙奶、八宝粥、营养快线等，都是由各地分厂生产，统一出售给销售公司，销售公司再卖给经销商，进而进入各地商超等渠道。 除浙江娃哈哈营销公司外，宗庆后过世前，娃哈哈主要的销售公司还有杭州娃哈哈启力食品集团有限公司（下称“启力食品”），负责东北和西北片区的销售；以及杭州娃哈哈宏辉食品饮料有限公司（下称“宏辉食品饮料”），负责华东、华中片区的销售，这两家销售公司也在娃哈哈集团体系外，两者没有股权关系。 2024年以来，宗馥莉已完全控制上述三家销售公司。启力食品的业务已经全部转移至宗馥莉全资控股的杭州宏胜营销有限公司；浙江娃哈哈营销公司、宏辉食品饮料的母公司也被替换为宗馥莉全资控股的杭州宏宸营销有限公司。 本期封面文章，作者冯奕铭、王小青、朱亮韬、包云红，文章当中除了详细梳理了娃哈哈利润是如何逐步转移到体外的，还重新回顾了当年宗馥莉与杜建英的进与退，以及最近报出的离岸信托的有与无。 《光伏急救》 6月底以来，光伏市场风云突变，产业链各环节价格发生异动，多晶硅主力期货合约在一个月内飙升80%，近年来股价表现不佳的光伏龙头股也集体苏醒。 激活光伏市场的动力来自“反内卷、去产能”的强力政策预期。6月底国家发改委派员前往光伏产业链调研，发现业界存在低开工率、“卷”低价竞标、踩踏式恶性竞争的现状，光伏企业虽然想自发限价、控产量、清库存等，但靠企业间协同自律十分困难。7月1日，中央财经委员会第六次会议明确提出要治理低价竞争，释放明确信号。 中国光伏产业的产能、产量占到全球市场的九成左右，但往国内看，这一行业陷入全亏损状态已经超过一年。光伏协会数据显示，中国光伏产业链各环节的现有产能，几乎是全球需求的2倍乃至更多，甚至能够满足十年后的需求。 目前，光伏行业形成的一大共识是，要从最上游的硅料端“破局”，通过上游控产来控制下游的总产出。在光伏各环节中，硅料的产业集中度最高，所以被认为相对容易协同整合。 上游的硅料龙头企业计划联合成立平台型公司，承债式收购产业链中的过剩产能。如果收购完成，该联合公司将统一安排生产、销售，协调开工率、产量、库存等指标，推动行业消化库存。业内人士表示，“这是企业被市场逼到‘墙角’后，由具有话语权的当家人主推的救急方案。” 但是，业内预期并不像资本市场一样乐观。多名光伏企业人士表示，行业整合即便得以推进，也存在难以克服的自相矛盾：“反内卷”政策要求企业售价回归成本线以上，让企业有钱可赚；但价格回涨会刺激企业复工复产，产能收购价格就难以谈拢。企业被过剩产能逼到墙角，要从何处破局？更多内容请看《光伏急救》 。 《稀土、芯片出口双向松绑》 自从2022年9月美国政府管制英伟达人工智能（AI）芯片对华出口之后，英伟达创始人黄仁勋就很少公开评论中国市场。 伴随中美经贸谈判的新进展，转机出现了。6月27日，中国商务部发言人正式确认“中国将加快向美国出口稀土，美方则相应取消对华有关限制措施”。7月15日，英伟达宣布美国政府放开对AI芯片H20的出口限制。 在此前针锋相对的“关税战”中，美国以AI芯片、半导体制造的必需品电子设计自动化软件（Electronic Design Automation）为核心，威胁阻碍中国高科技发展；中国则以稀土相抗。据美国地质调查局数据，2020年到2023年，美国进口的稀土金属70%来自中国。 虽然近一个月以来，双方分别放宽了出口管制，但也都有所保留：H20 AI芯片整体性价比略好于中国国产芯片，但只是英伟达上一代架构产品的“中国特供版”，在关键算力指标上被大幅削弱。中国也在放开稀土磁材出口的同时出台了先进锂电技术出口限制，意在维持下一代锂电技术的领先性。 当前，互联网厂商正忙于扩大算力建设、发展AI业务，美国对华恢复H20出口，给中国互联网厂商带来了难得的机会。另一边，美国也加快扶持本土产业，尤其是补齐稀土自供能力。中美会如何在窗口期加速补缺？更多内容请看《稀土、芯片出口双向松绑》。 《普惠金融高增长背后》 过去七年间，人民银行每年公布的普惠小微贷款增速都是两位数。如今，余额已经超过35万亿元，是2017年末的5倍多，占全部贷款余额的比重也从不足6%升到13%。 推动这一增速的，是考核机制的指挥棒。一位国有大行人士向财新指出，“普惠金融在国有大行体系的考核之重，相当于一个指标定胜负。”多位银行业人士指出，单纯从商业逻辑而言，在经济下行期，银行往往会收缩信贷；但现阶段，政策更强调银行的社会责任，激励其逆周期投放信贷。 现在真正需要普惠金融支持的，是那些原本经营健康但受行业周期冲击的企业，比如餐饮业是传统上依靠高周转、充沛现金流的行业，但如今行业整体遇冷，许多企业不得不开始借钱维持运营。 一位大行普惠金融部人士表示，“一方面，银行面临不良率攀升的压力；另一方面，很多小微企业也是靠银行的续贷生存。如果银行的普惠金融投放一松劲，银行相继开始不续贷，那么企业的日子可能更加难过”。 快速扩张的背后，难免出现“成长的烦恼”，其中最大的担忧是普惠贷款不良率攀升。而且多位银行业人士向财新指出，当前信贷市场出现了一个值得关注的现象，传统上被认为风险较低的抵押类贷款，不良率反而超过了信用类贷款。一个重要原因是抵押物价值缩水引发的主动违约。举例来说，借款人当初以价值1000万元的房产抵押获得700万元贷款；当房产市值跌到600万元时，借款人可能选择直接放弃房产，因为即便银行处置抵押物，得到的款项也难以覆盖贷款余额。 另一方面，贷款低利率催生的套利乱象在浮出水面，包括非法贷款中介教唆借款人伪造材料骗取银行贷款的案例。业内人士指出，非法贷款中介有生存空间，主要在于普惠金融业务的低利率存在套利空间；而银行基层员工在沉重的业绩考核压力之下操作变形，进一步助长了这类违规行为的蔓延。 《中年失业者的焦虑》 受到中美关系及中美贸易摩擦的影响，一些外企缩减、调整在华投资规模或业务。今年以来，IBM、奔驰、沃尔沃、微软等知名外企相继传出裁员消息。在北京一家美资外企打拼十年的徐阳，就

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  7. Caixin | 财新周刊2025年第28期导播

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    Caixin | 财新周刊2025年第28期导播

    播音｜财新 杨律 文稿｜杨律 陈正雅 音频剪辑｜仝瀚元 商务 宣发｜孙坤 本期《周刊导播》，将先为你领读《财新周刊》封面文章《硬科技上市潮》，让我们先来看看，所谓的“硬科技”企业，将会如何乘上此轮的IPO东风？ “硬科技”是科创板开板之后投资行业兴起的概念，涵盖人工智能（AI）、集成电路、商业航天、低空经济、生物技术等诸多领域。这些高新技术企业研发投入大、时间周期长，在企业发展早期普遍亏损，尤其依赖一、二级市场持续输血，才能逐渐形成技术壁垒。而在交易所反复问询的案例里，突出要求发行人说明其公司技术的先进性问题和市场化前景——科技的“硬度”和持续经营的能力，是“过会”（通过上市审核）的重点。 此次科创板开闸前，不少半导体制造、设计公司就已加速推进IPO，速度之快超市场预期。6月13日，成立于2008年的上海超硅半导体股份有限公司（下称“上海超硅”）上市申请获上交所受理，计划募资49.65亿元投入于12英寸晶圆扩产项目、高端半导体硅材料研发等。上海超硅生产的硅片主要用于制造存储芯片、逻辑芯片等，位居产业链上游。据国际半导体协会（SEMI）统计，2024年上海超硅的全球市场份额约为1.6%。从2022年到2024年，上海超硅的亏损连年扩大，扣非后归母净利润分别为净亏损8.60亿、10.41亿和13.00亿元，公司自称在建的硅片生产线还在产能爬坡，产品暂未形成规模效应。上海超硅上市进程顺利，IPO状态在7月2日更新为“已问询”。 不过，截至目前，最超预期的还是摩尔线程和沐曦股份同日获得上交所上市申请受理。两家芯片设计企业均成立于2020年，对标英伟达开发通用GPU。其中，摩尔线程创始人兼首席执行官（CEO）张建中是英伟达中国区原总经理，首席技术官（CTO）张钰勃亦曾在英伟达工作；而沐曦股份CEO陈维良曾在AMD任全球GPU SoC（系统级芯片）设计总负责人，硬件首席架构师彭莉和软件首席架构师杨建也出自AMD。 一位熟悉摩尔线程的人士向财新称，IPO辅导结束后还有验收、交表、受理三个环节，但摩尔线程的这三个环节均集中在6月中下旬快速完成，超出内部预期。不过，受理只是IPO进程的第一步，最终能不能上成、二级市场是否认可，仍需公司努力。 除摩尔线程、沐曦股份外，差不多时期诞生的国产GPU公司还包括天数智芯、燧原科技、壁仞科技等，其中燧原科技、壁仞科技也都处在上市辅导期。 这些初创的国产GPU公司，迫切希望抓住这个上市窗口期，获得长期的融资通道。 本期封面文章，作者张而弛、覃敏、刘沛林、屈运栩，文章当中除了详细介绍了几个交易所为“硬科技”公司搭出的快捷通道外，还系统地展示了生物医药、芯片、AI等最热门赛道的企业们在这一轮当中的竞争策略。 《未盈利企业IPO重启》 未盈利企业IPO已经被按下暂停键两年，现在又迎来了政策窗口期。 6月18日，中国证监会主席吴清在2025陆家嘴论坛上宣布，设置科创板科创成长层，重启未盈利企业适用科创板第五套标准上市，并扩大适用标准至更多前沿科技领域。证监会也将在创业板正式启用第三套标准，支持优质未盈利创新企业上市。 过去30年间，新股发行改革经历了审批制、核准制、注册制三个发展阶段。注册制改革的核心在于，将选择权交还市场，以信息披露为中心，对新股发行的价格、规模等不再设行政干预。 未盈利企业中有相当部分属于研发周期长、投入高、盈利慢的“硬科技”领域。但与此同时，未盈利企业的商业模式通常还不成熟，盈利前景存在较大不确定性；如果其财务、技术或市场预期没能兑现，二级市场投资者将面临较高亏损风险。自从2020年科创板允许未盈利企业上市以来，已经有54家企业成功上市，其中22家已经实现了盈利。不过，也有部分企业上市后表现不佳，股价破发。 一位券商投行人士指出，优质的科创公司项目很难找，严格的保荐追责和惩罚制度，让投行人都比较谨慎，财务质量不过硬的公司不敢乱闯上市关。多位投行人士证实，重启科创板第五套标准上市后，在正式申报IPO项目之前，每一个采用第五套标准的拟上市项目，券商都需要和上交所进行预先沟通。鼓励创新与防范风险两股力量交织，监管水平如何应对新挑战？更多内容请看《未盈利企业IPO重启》。 《评级业再探投资者付费》 最近，中国评级行业再次探索“投资者付费”模式。一位投资机构人士表示，“中诚信国际的人告诉我们，以后要看评级报告的完整版，可能需要注册账号才能看了。” 据财新多方了解，这个变化的背后，实际上是主流评级公司正在酝酿评级报告披露方式的调整。当前看完整报告是免费的，未来可能借鉴国际评级行业的经验，逐渐实行简版报告+详版报告的分层披露。 完整的评级报告往往有几十页，会系统性分析宏观经济环境、行业发展趋势、公司治理结构、业务运营状况、财务指标、债务情况、外部支持力度等多方面，并在此基础上形成对发行主体及具体债项的评级结论。 中国评级行业已经走过了近33年，商业模式一直是以发行人付费为主，也就是评级机构向发债企业收费，向发债企业提供信用评级报告。不过，由于评级机构的收入直接来源于被评级对象，容易形成“谁付费、谁主导”的扭曲关系，评级机构的独立性缺失，导致评级虚高且区分度不够。这种状况直接导致一些投资人对评级结果失去信任，认为“没什么可看的”。 国外成熟市场的评级结果大致呈现中间高、两边低的正态分布，而中国90%以上的评级集中在AA级以上，且大部分是AA+和AAA级。业内人士认为，这种“评级通胀”问题的背后，是过度依赖发行人付费模式下的利益冲突：发行人有动力选择能给更高评级的机构，而评级机构有时为了维持收入和市场份额妥协。此番探索能否打破泡沫、带来质变？更多内容请看《评级业再探投资者付费》。 《车市激战何时休？》 2025年已经过半，中国车市展现出两幅截然不同的图景。7月10日披露的最新信息显示，6月，汽车产、销继续维持同比超过10%的增速，形势似乎一片大好。 但市场参与者的体感则有所不同。有的车企抱怨行业“内卷”，有的上下游合作伙伴“哭诉”生存困境。据国家统计局披露，2025年前五个月，中国汽车制造业的利润总额同比下跌约12%、到1781.4亿元。 中汽协直接指出，以无序“价格战”为主要表现形式的“内卷式竞争”，是行业效益下降的重要因素。 实际上，2025年上半年车市同比大幅增长与前值较低直接相关。2024年“以旧换新”政策延续到2025年，边际效应递减，为了抢夺市场，主机厂纷纷以价换量，压力向上下游传导。 多名汽车供应链人士反映，行业存在主机厂反复压价、招标规则不透明、付款周期过长等问题。一名供应商人士告诉财新，早先合资车企的付款账期普遍为45天，而且以现金支付。随着市场形势恶化，部分合资企业延长账期至60天支付现金；自主品牌账期更长，多数是90天支付180天的银行承兑或商业承兑票据，相当于270天付款。银行承兑票据有银行兜底、信用等级高，商业承兑票据的信用等级依企业而定。“如果车企爆雷，银行承兑还能兑现，商业承兑就可能拿不到了。” 消费者能够买到更便宜的汽车看似美好，实际上潜藏风险。有行业人士称，汽车产品的使用周期通常达十年甚至更长，现在国内车企过于追求成本控制和开发速度，产品的耐用性、可靠性需要进一步观察。更多内容请看《车市激战何时休？》。 《火爆的“苏超”能否复制？》 2025年7月5日，“苏超”第六轮焦点战打响，南京队主场迎战苏州队，现场观众人数超过6万人，创下中国业余足球赛事上座人数新高。 “苏超”，就是江苏省城市足球联赛，今年首次举办，全省 13 个地级市分别组建 1 支代表队参加比赛，由江苏省体育局和本省各地级市政府联合主办。 此前，苏超不温不火，爆点发生在南京市委宣传部发文《比赛第一，友谊第十四》，官方发声鼓励竞争，瞬间引爆互联网热评。随后，“散装江苏”“没有假球，全是‘世仇’”等网络话题持续提升热度。 线上迅速传导至线下。如今，苏超已经是一票难求。而且，苏超的赞助也要靠抢。帮助“苏超”破圈的助推手之一就是中国互联网巨头阿里巴巴，该公司多条业务线下场争夺“苏超”球队冠名。而物流业务“菜鸟”却因为名字被网友调侃，最终居然没有一支“苏超”球队愿意接受赞助。 赞助“苏超”期间，阿里正参与目前互联网最火的“外卖补贴大战”，力推即时零售业务淘宝闪购。淘宝闪购宣布的500亿元补贴计划中，阿里电商事业群CEO蒋凡给市场推广批了40亿元预算。在第六轮比赛前，淘宝闪购称，只要常州队能进一个球，就在赛后送出100万份免单。 “苏超”还带动了主场城市的酒店住宿、景点、餐饮等

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  8. Caixin | 财新周刊2025年第27期导播

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    Caixin | 财新周刊2025年第27期导播

    播音｜财新 杨律 文稿｜杨律 陈正雅 音频剪辑｜仝瀚元 宣发 商务｜孙坤 本期《周刊导播》，将先为你领读《财新周刊》封面文章《心身互动疗法迷局》，让我们先来看看，这个“心身互动治疗”，究竟靠什么吸引了众多学员？ 结合纳贡毕力格的著作及其宣传介绍，“蒙医心身互动疗法”是纳贡毕力格在吸收和借鉴传统蒙医学理论的基础上，总结创立的一门新型心身治疗模式。其治疗范围极其广泛。兴安盟蒙医医院心身医学科在介绍中，罗列出19种疾病。 课堂中，时常能听见这句话“一人听课，全家受益”，甚至学员中还流传着“代疗”的功效。在学员群中流出的一则视频中，一名中年女士分享说，“代疗”是受英国格拉斯哥大学数学与统计学院教授罗小玉的启发：罗小玉称到海南听课时带了三名家人的照片，回英国后家人们的病都好了。于是这名女士也为家人们代疗。她称，最神奇的效果是，90岁高龄、耳聋20多年的婆婆听力突然恢复了。 学员们多接受这样的信念：不要质疑科学还没证实的东西。纳贡毕力格在点评一对退休教授夫妇病例时说：“肿瘤也好，结石也好，癌症也好，小结节也好，上课就没了。很多人按照现在的西医思路，根本就没办法理解。” 而让学员们更加坚信的另一点则是，近年来心身互动疗法在以产业化扩大规模的同时，更不断获得医保资质认可。老人们经常会如此反问，“如果这个真的是骗人的，为什么还能医保报销呢？” 早在2013年，已有医院开始提供医保结算。2019年，该疗法正式进入医保支付范围。《内蒙古自治区医疗服务项目规范和价格（2018修订版）》印发后，自治区对原医疗保险有关政策和信息系统进行了调整，将“符合临床必需、安全有效、价格合理”的428项蒙医治疗项目纳入基本医保支付范围。其中，蒙医综合心身治疗（个体）、蒙医综合心身治疗（团体）、蒙医综合心身治疗（录像）等绝大部分执行甲类报销政策。 鄂尔多斯市乌审旗蒙医综合医院发布的文章显示，医院自2022年6月成立蒙医心身医学科，至2023年9月，已吸引来自乌审旗及周边地区前来听课的群众共计8.4万余人次。“心身医学课程的开展大幅惠及本旗区及周边地区居民百姓，平均报销比例达到70%，为全旗各族患者节省了283.5万元听课费用。” 然而，随着时间推移，令人生疑的说辞和越来越多的学员事故，让质疑变得越来越大。一些极力反对长辈接触心身治疗的家属集体行动，他们从2025年2月开始向各相关部门投诉举报。 财新了解到，自治区医疗保障局和卫生健康委员会3月间签发通知，开始要求加强综合心身治疗项目使用医保基金监管。 通知明确要求各地“暂停综合心身治疗（录像）项目医保基金结算”。同时，要求各地将综合心身治疗项目涉及低标准住院、违规收费、为非定点医药机构进行医保结算等问题，纳入违法违规使用医保基金监管范围。 本期封面文章，作者范俏佳，文章当中除了详细介绍了心身互动疗法的治疗和宣传手法外，还拆解了纳贡毕力格从上世纪末就开始建立的商业版图。 《特朗普关税再延期》 美国总统特朗普发起的全球关税大战已经过去一百天，但收效甚微。 原本的“宽限期”已经结束，美国单方面加征“对等关税”的超过180个经济体，但只有英国和越南两个国家，与美国达成了两份极度宽泛模糊的框架性声明，中美贸易关系则在美国被迫放下施压手段之后暂时缓和，其他经济体的贸易谈判都没有完成。 于是，7月9日这个“最后期限”，又要延期。特朗普宣布截止日期变成8月1日。回顾三个月以来起起落落的美国贸易政策，多国态度自软至硬，白宫的反应也逐渐软化。由于普遍预期特朗普将会再次退缩，以“特朗普总是退缩”（Trump always chicken out）的首字母缩写组成的人造词“TACO”已经成为一个市场交易术语，指的是股票最终会在特朗普退缩时恢复上涨。7月初至今，美股表现平稳，三大股指都接近历史高位，并没有因为即将到来的关税期限而明显波动。 美国和全球的关税之争，就像一辆失控的汽车暂时受阻，但它造成的破坏影响还在累积。美国向全球开征关税，对美国来说，是供给侧冲击，主要影响体现在通胀上；而对依靠美国出口拉动增长的经济体而言，则是需求侧冲击，对经济增长压力较大。从全球范围来看，亚洲经济体或首当其冲。 有分析认为，接下来转运将成为一个值得关注的关键问题，从美国对越南的进口商品实行两级关税结构来看，美国政府正在采取措施解决转运问题。特朗普在其关税信中直白地写道：“为了逃避更高关税而出现货物转运，将被征收更高的关税。” 接下来，8月1日是否会成为下一轮特朗普关税战的起点？更多内容请看《特朗普关税再延期》。 《复盘250亿“点铜成金”骗案》 最近，一起金额高达250亿元的“点铜成金”诈骗案件终于水落石出。 2015年起，金凰集团因为资不抵债，开始用铜合金冒充黄金进行质押贷款，并通过伪造光谱检测报告和调包真黄金的方式欺骗金融机构，此外还以虚构的保险标的分别取得人保财险、大地保险、平安保险对质押黄金的重量、质量承保，从而先后骗取15家金融机构或单位资金共计253.46亿元，其中146.28亿元没有归还。 根据民生信托相关人士回忆，在黄金抽检过程中，来自金凰、保险、信托三方的十多名人士都在现场，而且全程视频录像。这位民生信托人士一度百思不得其解，他始终也没想明白，整个流程在哪个环节能调包。 事后，负责假黄金保管登记和光谱检测的工作人员承认，这个公司用于检测黄金的光谱扫描仪，可以切换到一种模式，无论如何检测，扫描之后显示的黄金纯度都是Au999.9。 此外，熔金环节才是整场调包“魔术”的高潮。因为涉及高温，金凰的员工会以“安全”为由，拒绝让资方靠近熔炼车间。最开始，他们利用挡板拐角遮住资方和保方的视线，并迅速换成真黄金进行熔炼。后来，有资方要求对熔金过程全程录像，他们的方法就变成，先随意挑选假黄金进行熔炼，在冷却桶中再悄悄换成真金条。再后来，资方又进一步要求先对冷却桶内进行拍摄，他们应对方法也随之升级，工作人员会将真金条事先藏在外套的松紧袖口，当假黄金被丢入冷却桶时，他再将袖口里的真金条趁机一起丢入冷却桶，此后夹起来的便是真金条了。 这个案件涉及多方，需要追问的问题还有很多。比如，保险公司是如何为这些假黄金开出300亿元保单的？包括多家信托机构在内的资方，是否毫无察觉、全然无知？而三环集团这家地方国企，又是以何种方式一步步落入了诈骗犯的囊中？更多内容请看《复盘250亿“点铜成金”骗案》。 《电商品类战扩围》 2025年，电商平台战火激烈，战火从即时零售蔓延至在线旅游（OTA）。 京东强势切入外卖业务领地，激发了美团、阿里连锁应战。即时零售这一原本迟迟难以规模化突破的电商板块成了热战阵地，从品类完善、仓配物理布局到履约时效保障，各家都需要调集运力、人力、财力，全力扩充平台机制体系的边界。 电商对流量的渴望永无止境，一致瞄准即时零售开战，核心都是希望在存量市场中挖掘增量。为了在存量市场中挖掘新增消费需求，不断捅破增长“天花板”，未来的电商平台霸主必须扬长避短、交叉销售，直到实现“无所不卖”。 高盛发布报告指出，各家企业超长时间投入补贴，除了挖掘即时零售市场1.5万亿元的潜在市场规模，另一目标是利用高频外卖服务来交叉销售其低频整体电商/旅游产品。 此次在外卖之后再补贴酒旅商家，京东也仍是想以高频外卖流量导向低频、高毛利的酒旅业务。京东大力进军酒旅后，阿里也将飞猪并入电商事业群，以加强飞猪与淘天的协同。美团目前还在观望此轮OTA新战事。 相比外卖业务，OTA的利润率显然更高，携程在2025年一季度的毛利率高达80.32%，净利润率为31.15%。 对京东来说，高壁垒的酒旅业务的挑战难度远超外卖。“携程系”建立了深厚的行业壁垒，比如一些商家与携程签订了独家或带限定条件的非独家协议；另外携程凭借多年的大数据积累，以“切资源”的形式，包销酒店一定数量房间或者热门航线一定数量机票，从而获得成本优势。 未来，酒旅行业是否会展开价格战？即时零售三国杀最终会呈现出什么样的市场格局？更多内容请看《电商品类战扩围》。 《怎样分掉100亿美元？》 最近，在新冠疫情期间早期推出灭活疫苗的科兴控股生物技术有限公司（NASDAQ：SVA），又走上了风口浪尖。关注的焦点是新冠疫苗生意2021年以来的巨额“红利”到底如何分配。 科兴生物子公司科兴中维，在2021年迎来爆发式增长，当年获利近900亿元人民币。尽管后续几年疫情趋缓、业务下滑，但科兴中维已经在2021至2024年间累计向股东分红约480亿元。 作为科兴中维

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