雪球·财经有深‪度‬ 喜马拉雅

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫讲讲近期的白酒大乱斗，来自简不知。
我对江苏这边熟悉，主要说说江苏的情况。
近期，洋河水晶梦一方面给渠道上较大的反向红包，一方面给消费者搞4送1的活动，原本400多元的酒，和水晶剑、古16、国缘4k、汾20等产品是一个档次的产品，现在结合四送一的活动的话消费者单瓶价格折算下来接近300元，真的是太卷了，能拿到接近300这个价位，水晶梦基本是不怎么要犹豫的选择。
这个是很反常的现象，每年，市场基本都是春节、中秋两档厂方给经销商压大货的时候，市场上各款酒才会出现较低的价格，今年这种情况是提前发生了。
内卷之下，现在的市场普遍还喜欢降维竞争，比如说：
1、茅台出1935和千元系的五粮液、1573、青花郎、君品竞争，抢走了百亿份额；
2、泸州老窖也疯狂推38度的1573，卖个600多来和梦6+、红花郎15年、古20这些酒竞争，对梦6+打击巨大，同时也对自家的特曲60、窖龄90等产品形成影响；
3、再比如说现在水晶梦折算价格打到接近300了，不仅影响原来的竞品国缘4开、水晶剑这些酒不说，弄得洋河自己的天之蓝、国缘的对开这些都开始尴尬。现在的竞争已经不是不同酒企同级别产品之间的竞争，甚至同一家酒企不同事业部之间也开始挖墙脚，高端事业部的产品开始和中低端事业部的产品竞争，和大家最喜欢讲的那句“白酒高端化发展”好像背道而驰。
2019年以后，白酒倒挂的幅度开始越来越大，今年的价格甚至比去年更低下来不少，神奇的是很多酒企还通过提价的手段来压货，经销商、烟酒行的生死线是越拉越紧了，不知道什么时候会崩掉。
但是白酒投资领域有个很神奇的现象，就是很多投资客看了些大v的言论后，把经销商、烟酒店这个角色的重要程度看的太轻了。特别是看了茅台、五粮液的美丽报表的直销数据后，感觉经销商和烟酒行其实就是很不起眼的角色，反而渠道上侵占了太多利润影响了这些酒企的毛利率。他们认为没有这些腐朽的经销商和烟酒行，酒企能更好。
这真是无知者无畏，经销商其实绝对是酒企的命根子。甚至说，我对白酒行业最大的担忧，就是未来烟酒行这个渠道的逐渐没落和退出市场。因为酒企的好日子很大一部分是经销商和烟酒行这样一个渠道体系带来的，这个体系充当着酒企资金、库存的缓冲垫，充当着酒企推广的排头兵。
所以很多业外的投资人是看不到这点的，他们被酒企的直销数据所迷惑，茅台另说。因为茅台的很多直销本身可以视为一种利益输送，市价3000元直销价1499元的话，本身也没什么难度。
茅台以下大部分酒企业的直销，其实都是经销商、烟酒店提供的客户资源，只是让企业自己打款给酒企能享受到更多的市场投入罢了。通常都是经销商或者烟酒店打款以后，酒企再把多出来的钱和投入返还给经销商，经销商再拿出部分返给企业客户。
所以我说经销商-烟酒行这个渠道体系还是酒企的命根子，依然占酒企销售额来源的绝对大头。行外人是很难意识到这份重要性的，但是酒企门清，所以这几年酒企一直给渠道上各种福利，来争取让渠道主推自己的产品。
这几年烟酒行受网络挤压越来越严重，随着房租等各项费用上涨，生产空间也越来越小，但是能存活下来的绝对是有两把刷子的，如果你不能理解，你不妨反问自己这样几个问题：
1、平台百亿补贴价格850元

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1、关注企业生命力：为未来现金流买单
我觉得减少关注那些瞄着净资产估值的企业，因为往往这些企业处在一个无法长期持续满意成长的好赛道里。为什么要瞄着那些靠净资产来估值的企业呢，本身企业是一台印钞机，是哪怕就是一个老母鸡，他也不能按照其重量来说明企其生蛋的能力。
买股票就是买企业，你买的是企业未来的生命力，而不是买了企业的净资产。对于资产的估值有很奇妙之处，如果资产不能产生利润，未来只能不断的折损。所以，我建议要远离那些瞄准资产估值的企业。还是要贴近那些未来能够产生源源不断现金流的企业，尤其我们身边耳熟能详的具有品牌效应的企业。
去找能够真正运转起来的印钞机，不要去到废品站收购那些折旧的已经接近报废的看起来估值很低的旧机器。
2、要学会展望未来：洞察成长
如果你持有股票在10年，20年里，翻几十倍或上百倍，那你就是天选之子。
为什么这么说呢？因为你在有野心和毅力之外，还能洞察企业成长发展的细节，清晰梳理企业发展的逻辑。当然了，除此之外你还有一直抹不去的运气。
来到了股票市场，我们都想当这个天选之子，但注定这是极少数人的事。因为大多数人都不肯在正确的方向上进行枯燥的重复，也不肯在投资理念上进行孜孜不倦的修炼！
3、要学会升华：简化集中持股
我做股票投资已经二十七年了。回忆过去，当看见我账户市值都不断向上奔跑时候，能记起来的最重要的股票其实不超过五个，最好的也就两个却贡献了自己百分之八十多的利润，并且是持有时间最长的两个。而且，持续持有的话，到现在收获利润会更大一些。
芒格曾回忆说，总结他们这一生来折腾过的股票，90%的操作都是多余的。三两个好公司，拿一辈子就够了，什么都不用做。做多了都是多余，而且还不讨喜。
于是，我五十岁以后，决定就这么做了，选择能安静持有后半生的或能传承下一代的股票，尽力持有。
普通人和成功人士他的主要差距就是对任何挑战或者可以成功的事情，他们都有两个“不”：一个是不敢开始，一个是不愿坚持。
4、学会坚持：敢于迎接挑战
他们不相信自己能成功，不敢开始是懒于学习懒于尝试，非常怕输所以不敢开始；
不愿坚持是因为过程太枯燥，失败太残忍，所以，开始做了也会中途放弃，不愿继续坚持。
看清了这一点，我们就知道如何能把投资做好：你要勇于开始，开始学习开始尝试开始拜名师开始迎接挑战开始迎接失败，然后不断积累经验，历练自己的意志品质，继续坚持，把一路上的风险和困难都考虑全面，把自己的这个方向和逻辑想清楚想好，相信坚持到底最终迎接你的就是辉煌的成功！
所以，赶紧开始做和能坚持到底，就是我们普通投资人的护城河

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在当下的市场，有一种同频共振，叫公共事业。
5月第二周，港美股市场罕见地出现了一个共同的火爆题材——公共事业。
港股这边，水务、电力、港口、通信和地产等等公共服务事业题材股，都收获了不错的涨幅。当然，这些股票表现好其实并不令人惊讶，毕竟今年以来在港股上涨的过程中，这类题材受益于高分红、稳定收益、和涨价政策等等利好因素，已经取得了非常不错的表现。
而在美股那边，出现类似的状况，就多少有点令人意外了。标普500指数的所有板块均有上涨，其中公用事业的涨幅最大，增长了4％，然后类似题材如必需消费品、工业、房地产和通信服务也均上涨了2％以上。其中，领涨的依然是电力股，如Vstra energy和NRG energy等。
乍一看，美股的领涨题材和A、H股如出一辙，这在2022年末以来的大模型风暴之后，还是第一次。A和H市场这边倒不难理解，在宏观经济调整的大背景下，这些发力上涨的题材要么具有极高的安全边际、稳定的盈利能力和分红水平，要么就是走预期反转的路线，让他们成为最炙手可热的题材。
而美股这边，公共事业长期不受投资者待见，最近的火爆多少体现出投资者对于未来的悲观预期。自4月中旬美联储对外释放延期降息甚至不降息的信号之后，投资者就开始逐渐转向这些在经济低迷时期也能有不错表现的行业。特别是公共事业和必需消费品这两个去年表现垫底的题材，基本在四月中旬至今的一个月时间里都是领涨大市的存在。
不过，纵观中美两个资本市场，这些股票的上涨都有基本面因素的支撑。中国这边，今年以来水、电、高铁等等公共产品有了涨价的政策预期，并且已经在部分城市、线路实施涨价。这些标的由于长期低估、业绩非常稳健，大多都有不错的股息率，相比地产股和科技股等题材，政策的倾向性更加明晰，在这轮牛市中的启动时间更早、涨幅也更高。
而在美国这边，尽管并不存在什么涨价政策的倾斜，但因为AI计算中心需要大量的电力基础设施支持，电力股一直和英伟达等芯片股一道，被视为AI大模型驱动的题材之一。根据国际能源署的数据，到2026年，全球数据中心的电力需求可能会从2022年的460太瓦时飙升至650至1000太瓦时之间，这里1太瓦时等于10亿千瓦时。
当然，传统的观点认为，公共事业股票的上涨，有很大程度上是反应了投资者对经济未来的信心不足。毕竟，像水、电和燃气等等“必需消费品”，社会对于它们的需求往往不会变化很大，意味着这些公司的收入预期比较稳定，通常作为防御性的投资选择，对冲经济下行或是外部环境带来的风险。
去年年末至今年初，美联储的降息预期在拉扯中反反复复，通胀仍然居高不下，加上AI的热度一直还在，美股在去年表现较差的公共事业股，因此成为了一个既能沾上成长股的光，如AI，风险又足够可控的题材。不过，最近一段时间，美股公共事业其实多少已出现了超买的迹象，后续其实有不小的可能直接掉头向下。
反观A股和H股这边，公共事业类股票其实就没有美股这么高的不确定性，特别是在港股。
首先，是行业本身的特性。港股中，公用事业板块，如银行、保险、煤电、水务和能源等公司，一直以来都以慷慨的分红率著称。在国内整体偏低的利率环境中

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政府「收储」这个事，简单理一下逻辑。
地产的问题，从政府的角度出发，本质上，是一个财政问题，从地方政府的角度看，其收入，可以归纳为三块，一是自身预算内的，包括税收等，二是预算外的，主要是土地出让金，也就是卖地收入，三是上级政府的拨款，即转移支付。
1997年启动分税制改革后，地方政府的收入中，大头，变成了房地产相关的营业税，和土地出让金。所以，地方政府能不能顺利运营周转，核心是看地产开发商，能不能持续的从地方政府手里买入地皮，如果土地出让金下滑，那么地方政府的收入端，也会断崖式下滑。
房子分一手房和二手房，对政府来说，一手房和二手房是两个完全分割的市场。假设风险千头万绪但精力有限，它大可以先不care二手房是涨是跌，交易情况如何，因为二手房交易的契税等，和一手房带来的土地出让金收入相比，属于小巫见大巫。
但目前的现实是，在购房力量总体下行的情况下，按照财新的说法，因为房企暴雷，很多人对期房失去了信任，所以优先考虑二手房，甚至折扣力度大的法拍房，这就导致一手房，也就是新房市场，供需更加不平衡，供给多，需求少。
比如，全国现在新房库存最夸张的两个地级市，广东韶关、青海西宁，去化周期是153个月、113个月，也就是说，按照目前的销售速度，光是存量的新房，就够卖12年、9年。而合理的去化周期，是12至14个月，看全国百城均值的话，现在是25个月，是合理值的2倍，其中41个城市，去化周期在36个月以上，也就是偏离合理值2倍以上。
那么，这个「收储」政策，你从地方政府的角度看，逻辑是这样的，我最终的目的，是要土地出让金收入恢复，那么就得让开放商重新买地，但开放商手上没钱，只有一堆刚建好、甚至还没完全建好的新房，但卖不出去，而有限的购房需求，还是倾向于二手房，且各地限购政策放开后，二手房的挂牌量反而大幅上行，导致二手房的供给更加充分了。
那怎么办，现在这个「收储」政策，就是，让银行，或者说国有银行给地方政府放贷，然后，让地方政府，从开发商地方，直接把卖不动的新房，一栋一栋的买回来，价格呢，可能是周边二手房市价的7折、8折。
对开放商来说，7折、8折也很好，只要资金可以快速回笼资金，至少边际是好转的，股价修复一点合情合理。之前资本市场给它定价的过程，是按资产和负债双杀的逻辑来走。
但是你最终发现，这个「收储」政策，本质上，是供给侧的政策，从开发商地方收购新房，减少市场里新房的供给，解决开发商短期的现金流问题，但是，光靠这个政策，是不够的，因为，它似乎没有解决需求端的问题。
对需求来讲，唯一直接的好处是，开发商缓过来后，有更大的概率确保其他已出售的新房的顺利保交楼，恢复老百姓对新房的信心，从而带动市场好转。
总之，有政策，比没有政策好，边际肯定是改善的，但是仅靠这个政策，似乎也无法解决更多需求端的问题。
目前的房地产环境，完全不同于以往，情况非常复杂，单一政策大概率很难真正起效，需要的，是一套组合拳。
我也不太懂，但是有三个想法，可以分享一下。
1、从需求端着手，进一步压降居民存款利率，肯定是正确的方向，我

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最近，有投资者朋友问黄金前期涨了不少，目前是见顶还是回调？短期价格预测意义不大，但我们可以通过研究黄金价格影响因素，尝试为投资做一些指导。这里分享一下我们负责研究黄金板块同事的观点。仅供参考。
第一，长期看，金价上涨的驱动因素，是美元的购买力平价持续下降。
美元是信用货币，从购买力角度，是长期贬值的。
美元与黄金脱钩的1971年至今，美联储公布的美国城市平均消费美元购买力指数，从1971年8月至今贬值了87%。
而金价从脱钩前的38美元每盎司上涨至目前的2300美元每盎司，上涨了59倍。其背后反应的是民众在长周期对美元这一信用货币的不信任。
第二，中期看，金价上涨的驱动因素，是央行的持续购金。
全球央行的黄金储备量从2009年一季度末的3万吨，持续上升至今年一季度末的3.61万吨。对应的金价也从2009年一季度末的917美元每盎司上涨至目前的2300美元每盎司。即使在2011年9月至2015年12月金价持续下跌的期间，央行也是持续增持黄金储备，从3.1万吨增持至3.29万吨。
若分国别来看，增持黄金储备的都是发展中国家，各发达国家黄金储备基本变化很小。
第三，短期看，金价受到美国实际利率波动的影响
2003年至2021年，绝大多数时间金价运行方向与美国实际利率相反。而观察2022年初俄乌战争爆发以来，虽然仍呈现负相关性，但该负相关性明显下降。
具体表现就是，金价对实际利率的上行钝化，但对实际利率的阶段性下行却反应积极。
例如，美国实际利率从2022年3月的-0.71%大幅上升至2022年10月的1.5%，但同期金价仅下跌21%。随后实际利率从2022年10月的1.59%下降至2023年4月的1.19%，金价上涨25%创出当时的历史新高。
我们认为这可能与近两年全球突发的局部冲突增多，导致对避险类资产的需求增加。而黄金作为传统的避险类资产，显然受益于当前的环境，这也导致了金价向上的弹性大于向下。
总结来看，金价的长期影响因素在于美元购买力平价的持续下降，中期因素在于央行持续增加黄金储备，而短期因素由于避险需求的增加导致金价对实际利率上行钝化而对下行反应积极。
第四，黄金的投资机会
展望未来，美元作为信用货币，其购买力平价继续下降仍是大概率事件，这也是从长期看，美元计价的黄金价格能持续上涨的最核心原因。
从央行购金这一中期影响因素来看，较为重要的一个原因就是为了分散外汇储备的风险，以资产配置多元化的思路购金。我们倾向于认为这一做多黄金的力量仍在继续。
短期虽然由于避险需求的增加导致金价对实际利率下行的弹性增加，但大体仍和实际利率负相关。
因此，美联储利率的走向仍然会对金价造成短期影响。对于美联储利率的判断，我们认为目前已经处于观察期，今年大概率会进入降息周期，分歧在于降息开始的时点。
综上，我们认为金价本轮上行周期仍未结束。

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说在最前头，此估值方法最好用于宽基，而对于一些财务面另类的个股无效。比如净资产亏成渣的周期股，周期反转后R O E会接近无限大；麦当劳那种市净率负40的也没法算。
首先，净资产主要来源于啥？
净资产的一部分来源于企业开办当初投入的资本，另一部分来源于企业在经营过程中创造的收益，这包括企业在经营活动中所获得的利润的积累。
也就是说净资产主要由企业初始投入的资本和经营过程中创造的收益所组成，也就是说每一份账面上的净资产数字曾经都是真金白银。
那么PB的估值是啥呢？
就是你想从市场上买下这些资产，所要支付的价格。
有可能是溢价，比如人家曾经投入了10个亿，可是资产盈利很好，每年能赚2个亿，那么你往往需要溢价到30-40亿人家才会卖给你，不可能平价给你。
也可能是折价，比如钢企投入了100亿建了高炉厂房，现在亏炸了，那么这些资产还要100亿的话，肯定没人要，因为有彻底变成废铜烂铁的风险。所以往往折价到50亿，甚至30亿，才有人肯冒着风险“收破烂”。
收得好就是乌鸡变凤凰，比如前些年钢企从一年亏几十亿，变成赚几十亿，股价疯涨。当然了，收不好，就是血本无归，变成了一堆可能都得花钱请人处理的“真正”的废铜烂铁，比如巴菲特当初就吃了伯克希尔纺织厂的大亏。
因此，实际上PB是啥呢？
其实就是市场对于资产盈利预期给与的溢价与折价，因此，高PB未必是风险，说明资产的质量很高。比如茅台PB就没低过。
而低PB也不意味着低风险，就跟垃圾债一样，都折价到50%，甚至30%了，还没人要自然有没人要的理由。可能真的是一堆不值钱的废铜烂铁，所以才如此做出高风险折价。
所以从这点就能看出来，PB估值最匹配的指标就是R O E，高盈利的资产适用高PB，不盈利甚至亏损的资产自然折价。
那么怎么定量分析PB与R O E的估值对应关系呢？
我个人倾向于用20年期无风险国债收益作为锚点。
这样做的理由在于股票是久期资产，大部分公司存续期也就20年左右，这个数据段更能说明长期持有资产的相对回报段。
那么问题来了，是不是说1PB买入的，其R O E跟20年期无风险国债一样为2.671%就能支撑呢？
当然是不行了。
首先，国债是100%无风险现金流收益，而股票赚到了钱，可能你却见不到钱。假设分红率为50%的话，实际上你只能得到50%的现金流收益。
其次，股票是有风险的，R O E不固定，高R O E其实除了特殊生意模式的之外，都不能长期持续。其实，看看A股长期保持R O E在20%以上的才有几家？所以必须给予风险折价。
综合上面这两点，可以得到一个模型：
股票每点PB的R O E= 20年无风险收益率 乘以2 + 1%风险折价
算出来结果为6.3%，这个数其实不需要太精确，但之所以为啥我每次进行PB估值都是用每PB对应5%至6%的R O E数据，就是这个原因。
也就是说不想跌破净资产，就要有5%至6%的R O E作为底线，一般3PB至少要有15%R O E，5PB则需要25%的R O E，而更高的PB不是高R O E能够弥补的，还需要长期高成长性的预期。
还有要说一下，为啥茅台PB一直那么高，因为成长性强，而且净利润含金量高，分红率可以极高，其实就是公式中的20年无风险收益率倍率参数要降低。
相对的，一些基建股票看着R O E不低，为啥PB那么低？因为现金流差，分红率太低，那个参数出现