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  1. 2938.出海是王道，创新是未来——下半年医药行业投资展望

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    2938.出海是王道，创新是未来——下半年医药行业投资展望

    欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫出海是王道，创新是未来——下半年医药行业投资展望，来自养基场王场长。 作为很早就关注创新药投资机会的财经自媒体，最早一批跟着我们布局创新药的小伙伴，已经至少70%左右的收益了。因此最近很多人都在问我，在大涨70%之后，创新药未来的空间如何？今天我就来跟大家聊聊，下半年医药该如何投资。 1、国内市场天花板太低，出海才是王道 我们在做医药投资的时候，一定要记住一点——出海才是王道。 很多人可能会说，中国人口结构日趋老龄化，国内的医药市场应该大有可为才对，为什么还非要去出海呢？ 老龄化会带来不断增长的医药需求不假，但也正因为老龄化，我国医保支付体系的压力不断增加，花钱就要更精打细算。按照最新的统计，2025年1-5月我国统筹医保基金收入为12295亿元，同比增长5.9%，而统筹医保基金支出为为9443亿元，同比增长仅为1.2%。 就如同我每年都只有100元钱去买水果，但家里吃水果的人却越来越多，因此我只能去压低水果的价格，以求同样的钱买到更多的水果。 如果你只有100元，想要让水果商大幅打折是不太可能的，但如果你代表整个城市去买水果，手里攥着一个亿，那众多水果商一定会为了你的订单而打破脑袋，尽可能地压低价格。 而这就是中国医药行业的现状，有一个代替全国人民买药的机构——医保局，试图用一个较为稳定的支出，来满足全国人民不断上涨的用药需求，因此就要跟药企讲价。而这个讲价的过程，就是让整个药企闻之色变的集中带量采购，简称集采。 给大家看一下这个数据，2024年A股医疗器械板块整体收入同比增速1.97%，是不是跟医保基金支出那1.2%的增速匹配上了。 而数据中所提及的，扣非净利润同比下滑7.89%，也证明了我们的结论，虽然老龄化带来了巨大的需求，但国内医药市场收入的天花板其实很低，没有技术的药企就只能卷价格，结果就是营收可以勉强维持但利润率却不断降低。而出海，则是医药企业破局的关键。 本轮创新药的引爆点，也正是创新药企业通过 B D 交易，卖专利给外国大型药企，从而杀入了海外市场，打开了利润空间。 海外虽然美好，但也不是谁都能去的。相比于创新药，医药的其他细分子行业在出海方面都有着或多或少的卡点：医院、药店、中药受制于先天条件很难出海；医疗器械、原料药在技术竞争力方面还略显不足； C X O 的竞争力倒是有的，却又不是那么不可替代，因此面临着关税、制裁等地缘政治因素的制约。 综上，中国医药企业想要出海赚钱，就得证明自己的不可替代性，而这就需要不断地创新。 2、想要顺利出海，创新才是未来 自由贸易，这个出自昂撒文化体系，常挂在欧美政客们嘴边的词，自诞生之日起，就既不自由，也不是贸易。 我强，所以我有自由贸易的权利，你弱，你就没有自由贸易的权利。100年前的鸦片战争时是这样，5年前的芯片战争亦是如此，现在的全面关税战更是装都不装了。 所以，想让自己的产品能够抢占海外市场，就一定要让自己变得不可替代。而这一方面，创新药无疑走在各个医药细分行业的前面。 首先，创新药的研发是一个以十年计的过程，你可以同时种下一百棵树苗，但你仍然无法在明天获得果实。自2015年药政改革以来，中国的创新药企业经历了十年的研发，才终于在2024年开花结果，进入了收获期，目前全球3212个创新药管线中，中国在707个管线中研发进度排名世界第一，占比高达22%。也就是说，在可预见的未来，世界上每五款新上市的创新药中，就有一款是中国研发的。 而恰好当下海外跨国药企手中最赚钱的药，未来几年都会陆续面临着专利到期的问题，为了能保住自己的竞争力，海外跨国药企们自然乐于从中国药企手中购买已经进入临床期的研究成果。 不同于 C X O 这种从美国人碗里抢饭吃的行业，中国创新药企业卖专利给美国，暂时还不会损害美国的利益，所以遭遇对等关税的风险也很低。 另外，连我们都知道创新的重要性，国家更是如此。自2024年以来，关于对创新药的扶持政策不断出台。整体的宗旨就是，穷啥不能穷创新，即使当下的医保基金要一分钱掰成两半花，那也要把多的一半花在创新上。 3、多维度判断，创新药还有多少空间 那 B D 带来的上涨，已经使得港股创新药从底部反弹了100%多，创新药的未来还有多大空间呢？咱们先看看最确定的数据——已经卖出去的专利，在未来还能给创新药企业带来多少利润？ 根据华福证券6月底的测算，自2020年至今卖出的专利，如果未来成果上市，中国创新药企业仍然能获得后端的销售分成，而按照不同研发周期的成功率来计算的话，过去5年卖出去的专利有望为中国创新药企业带来588亿美元的销售分成，保守估计将带来5883亿的市值上涨空间。 华福证券做测算时，港股通创新药的总市值是18800亿，最近一个月涨了4450亿，因此仍然还有1400亿左右的上涨空间，大约6%左右。 可以看出，即使最保守的估计，连续上涨之后的创新药板块也算不上太贵，如果算上未来板块盈利的提升，以及市场回暖带来的估值提升，创新药行业的未来还是非常乐观的。 从估值分位数的角度来看，目前港股通创新药的市盈率 为40.56，处在2018年以来51.36%的分位数上，市净率为3.93，处在81.27%的分位数上。短期看不算便宜了，但长期看还谈不上过热。 综上，在国内市场想象空间有限的情况下，有能力出海、受到政策扶持、进入收获期的创新药，仍然是医药投资中最值得关注的子板块，虽然短期涨幅较大，但调整充分后依旧可以进行布局。 对于其他细分行业，我认为也是有投资机会的，但没必要花费太大精力去做研究，通过指数去布局就好了。 最后还要多说一句，虽然我对创新药看好，但依旧建议大家做好资产配置，不要头脑一热，满仓追高。

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  2. 2937.什么是稳定币？

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    2937.什么是稳定币？

    欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫什么是稳定币？来自帮主低调。 第一次听到“稳定币”时，我想不过是赌场老板搞出来的东西而已。普通人想要参与比特币投资，首先将美元兑换成稳定币 U S D T ，再用 U S D T 去买比特币。这玩意儿像不像赌场的筹码？ 十年前区块链刚刚兴起的时候，我也思考过，结论是央行会反对去中心化的加密货币，因为它对货币监管、货币政策有效性、货币独立性等是负面冲击。比如我们的人民币是受管制货币，货币流通去中心化之后，将绕开央行直接点对点分布式记账，央行无法进行监管。所以我错误地以为央行不会支持这类货币的发行。 直到川普搞出了稳定币法案，中国政府也积极跟进，我才反应过来，之前的想法太过肤浅了，稳定币大有文章。 川普的《天才法案》要求所有在美国发行的稳定币必须以美元现金或美国短期国债作为1:1储备支撑，这一设计直接强化了稳定币与美元的绑定关系，使稳定币成为"数字美元的延伸"，一石二鸟。 首先，肯定可以巩固美元全球储备货币地位。通过强制稳定币锚定美元，将加密货币市场也纳入到"美元计价体系"。美元在数字经济中进一步渗透，例如，东南亚跨境电商平台已普遍使用 U S D T 结算，形成"美元稳定币→本地货币"的兑换闭环。 其次，缓解美债抛售压力，降低融资成本，创造了美债需求。稳定币发行方需将用户资金用于购买美债，形成"稳定币发行→美债购买→美元回流"的闭环。这一机制可对冲中国、日本等海外债主减持美债的压力，支撑美债价格。稳定币就是美国给美债新找的更大更美妙的接盘侠。 再者，率先建立稳定币监管框架，试图将其塑造为全球标准，也防止其他国家通过央行数字货币绕过美元结算体系。例如，数字人民币在跨境支付中的应用可能因美国稳定币的普及而受限，不得不加入美国主导的稳定币体系。 历史的发展向来不以人的意志为转移，既然这是历史趋势，那么抵抗无疑是螳臂当车，打不过，加入就好。反过来一想，对于我们中国来说，这又何尝不是重构未来货币体系的契机？ 央行研究数字化货币不是一天两天，一年两年了，这次并非仓促应战。理解了美元与稳定币关系，就不难理解中国参与稳定币的战略意图：争夺稳定币领域的话语权。 去切美国人在加密货币领域的蛋糕不是一年容易的事，毕竟美元太好用了，全球硬通货，大家都信任美元，欧洲信，中国信，日韩信，大毒枭也信。而在8月1日即将在中国香港生效的《稳定币条例》，锚定货币除美元外，还有港元、离岸人民币。也就是说我们要另起炉灶、创造需求。不过，拿什么来吸引参与者呢？ 那就不得不说mBridge。这是由国际清算银行香港创新中心、香港金融管理局、泰国央行、中国人民银行数字货币研究所和阿联酋央行联合发起的项目，是数字货币的跨境结算的试点。 在传统跨境结算模式中，全球超过90%的跨境金融交易依赖SWIFT系统完成，SWIFT几乎是国际支付的“通用语言”。SWIFT以美元、欧元等主要国际货币的交易为核心，其功能与美元的全球储备货币地位深度绑定。 而mBridge是一个通用的多国央行数字货币平台，采用分布式记账。通俗一点讲，在传统以美元为核心的国际结算体系中，美元是那个最终的锚，而在mBridge中，这个锚是CBDC，由参与到这个平台的央行各自发行。在mBridge上跨境支付，最显著的优势就是省时、省钱，在SWIFT系统下，跨境结算需要3-5天，而bBridge平台上，10秒以内就可以完成，而且手续费直接降低60%-90%。这对京东、阿里这类跨境电商巨头来说，每年省下的手续费是以“亿美元”来计算的，难道不好吗？ 现在，mBridge项目实现数字人民币与港元、泰铢等货币的实时跨币种结算，覆盖东南亚RCEP区域的跨境B2B支付场景。相信未来会有越来越的国家和地区加入进来。

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  3. 2936.盘点三次A股大牛市，我有了一些经验和感悟...

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    2936.盘点三次A股大牛市，我有了一些经验和感悟...

    迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫盘点三次A股大牛市，我有了一些经验和感悟，来自超级定投家主理人。 自2000年以来，A股市场上曾经历过3次主要的牛市，分别在2005-2007年、2014-2015年、2019-2021年。 今年6月底以来，A股表现持续强势，这几天也站上了3600点的高地。在这个时间点上，或许大家都有点心潮澎湃，但也不免有些忐忑：这轮行情究竟能走多远？ 想要回答这个问题，不妨先从历史经验中寻找答案。因此今天来复盘A股过去的3次大牛市带来了哪些宝贵的经验和前瞻，以及本次行情下我们的一些感悟。 今天的内容全是干货、满满回忆，无论你是刚入市的新手，还是经历过几轮牛熊的老股民，都可以来再次回顾、总结下当时的市场。 1、3次大牛市复盘 回顾前三次大牛的行情，我们可以发现领涨的、跟涨的、以及不怎么涨的行业，都各有差异： 例如，在05-07年涨幅排在倒数的计算机行业，在14-15年却是领涨的第一名；而在14-15年排名倒数的食品饮料，在19-21年则是绝对的排头兵。 这种行业表现上的差异，本质上都在于，每一轮牛市背后的驱动因素不同。每一次行情里，在宏观经济、市场政策、产业面发展情况等方向上，都有很大的不同。 第一轮牛市：2005年-2007年 从宏观上来看，当时的经济，正处于一种内生性的高速发展。 自2001年中国加入世界贸易组织后，强劲的出口，为我们国家的各大企业带来了可观的盈利，名义 G D P 增速持续保持两位数增长，企业盈利与宏观经济同步改善为股市提供了较好的基本面支撑；当时的货币和财政政策并没有特别宽松的扶持。 在2005年，政策面上也迎来了重大转机，也是启动行情的重要因素：股权分置改革+浮动汇率制度。 2005年4月的股权分置改革，代表了一个更流通的市场。 这个名词大家可能经常听说，但不太清楚它的具体意思和现实意义。简单来说，在改革之前，A股上市公司的股份被分成两类： - 流通股：社会公众持有，可自由交易，也就是股市上主要交易的股份类别，不过占总股本的比例较少。 - 非流通股：国有股、法人股为主，暂不上市，占总股本的比例较多。 这种制度形成的原因，主要是90年代证券市场初创时，为避免国有资产流失而规定的。但它也有一些不太完善的地方，例如： - 非流通股的成本很低（比如1元），而流通股成本较高（在股市里买入的，一般都比1元贵不少），但拿到的分红是一样的，这就带来了收益分配的问题，流通股的吸引力明显不高； - 非流通股不会因为股价波动而影响自身利益，但又占股东的大多数，具有决策权，这就导致了决策者的利益捆绑不足； - 与国外发达市场的全流通制度差异较大，资本市场的开放程度不足。 总而言之，股权分置改革的核心，就是消除流通股和非流通股的制度差异，尽量建立全流通的市场。 具体的措施有很多，我们不需要全部了解，只需要知道结果是： 在改革之后，两种股的股东权益比之前更加平等了，可以在A股市场交易的流通股的吸引力大大增加。 2005年7月的浮动汇率制度，代表着中国资产吸引力加强 2005年7月之前的一段时间，人民币的汇率管控是相对严格的，基本上固定在1美对应8.23人民币左右。 但当时，中国的出口贸易已经进入高速发展期了，外汇储备很多，人民币有比较强的升值动力，因此从2005年7月开始，央妈放松了汇率管控，让人民币汇率更加市场化。 这样的结果是，处于高速发展期的中国资产吸引力很强，人民币汇率快速升值，也吸引了许多外资的投资兴趣。 总结来看，这波行情，是坚实的基本面高速发展+两个非常重要的政策改革所带动的。 现在，我们回到A股市场上： 1. 当时市场情绪回暖，券商受益于交投活跃度增加，佣金收入大幅增长，板块率先开启上涨。 2. 顺周期属性最强的银行和地产也跟进领涨。 3. 经济持续上行，推动钢铁、有色金属等周期行业接力。 不过，需要单独提一下，本轮行情中TMT板块看起来是表现较弱的，传媒、计算机、通信、电子恰好都垫底，而这主要是因为，那个时点我们的科技公司基本还都处于起步阶段，相对竞争力较弱。 第二轮牛市：2014年-2015年 在经历了十年左右的高速发展期之后，国内经济增长出现减缓，GDP季度增速下滑明显。 作为应对措施的一部分，央行采取了宽松的货币政策：在2014年到2015年连续6次降息，并进行了3次降准，累计降准幅度达250BP。 此外，2014年5月国家重磅发布资本市场政策“新国九条”，其中与股市相关的重要内容包括： - 推进股票发行的注册制改革，加大股权融资比例，重启IPO； - 开通沪港通渠道，扩大资本市场的开放。 - 这些因素加在一起，导致了这样的现象： 打新收益比较高+沪港通开通后市场情绪不错，吸引了许多散户入场；央行连续降息背景下，融资利率较低——融资加杠杆炒股，成为了当时比较常见的事情。 截止到2014年末，融资融券规模破万亿（年初为3.5千亿，翻了三倍），2015年5月破2万亿，这也是一个到现在都没有再破过的记录。所以这一轮，也被很多人称为“杠杆牛”。 我们再看回A股市场上： 1. 当时市场的典型特征是交易活跃、两融等杠杆比较高，直接受益于此的券商行业走出领涨，开启年末单月翻倍的“狂飙”模式。 2. 军工、银行、钢铁等板块后续也有显著表现。 3. 2015年3月两会正式提出“互联网+”后，点燃了科创概念，TMT板块接力上涨。 但，本轮行情中，消费相对较弱，食品饮料和美容护理在各行业中涨幅垫底。 第三轮牛市：2019年-2021年 受国内经济新旧动能转换+与美国第一轮贸易战的影响，国内经济增速有所放缓，社融增速有所下滑；在2020年新冠疫情刚爆发的一段时间，经济也面临了比较大的压力挑战。 所以，为了应对经济内生性增速下降+新冠疫情的影响，央妈持续采取着宽松的货币政策。 在2019年到2021年之间，央行连续四次降准，累积幅度达200BP（有点梦回2015年），连续三次降息，MLF由3.3%降至2.95。 而且，那个时候的财政政策应对也是比较积极的。2019年3月两会推出大幅减税政策，强化了企业盈利改善的信心；2020年为尽快从疫情影响中复苏，政府开始大量发债。 在内忧外患下，货币和财政政策都在积极大力宽松以扶持中国经济，带动基本面走好。 而在资本市场上，其实还有一个重要的原因： 2018年的资管新规推出后，非标投资（也就是非标准化债权类资产）受到严格限制，许多资金在原本投资到期后，就需要做别的配置。 这时候，公募基金凭借信息透明、监管规范的优势，再加上互联网销售平台的助力，很大程度上接住了这一波资金。 随着公募基金在市场中的影响力越来越大，甚至成为影响资产价格的重要边际力量，市场上表现比较好的行业，往往就是公募基金重点持仓的行业了。 1. 2019年：科技股（计算机、电子）和消费股（白酒）领涨市场。 2. 2020年初：疫情爆发后，医药板块接力上涨行情。 3. 2020年9月：随着碳中和政策正式提出，也有多家龙头企业在技术和市场上取得突破，开启新能源产业趋势行情，电力设备、汽车行业表现亮眼。 而本轮行情中周期股表现相对较弱，与公募基金低配周期板块有关。 2、5个问题，看看现在的市场情况 回顾完前三次的上涨行情后，我们再来看看当前市场情况如何。 第一，经济基本面？——弱复苏是当前的主线 目前工业生产和出口仍然有韧性，但内生融资需求仍不强，地产数据未有明显好转，物价持续偏弱，预计下半年维持弱复苏格局。 第二，货币政策？——持续宽松 2024年以来，央行降准三次，累计幅度150BP，降息三次，7天逆回购利率降至1.40%，创历史新低，带动贷款和存款利率同步下行，并创设货币政策创新工具（互换便利、回购增持再贷款）等。 整体来看，央妈对实体经济和资本市场的流动性，都有比较强的呵护。 第三，财政政策？——更加积极宽松 2024年12月的中央经济工作会议上，首次提出“实施更加积极的财政政策”，25年3月的两会上将财政赤字率从去年的3%提高至4%，并持续扩大政府债券规模。 第四，资本市场政策？—— 9 2 4 组合拳+反内卷 去年924国新办上，央妈+财爸+证监会的三部门政策组合拳，毫无疑问是近几年“最靓的仔”。 配合“国家队”的持续买入，体现了极强的稳住股市的政策意愿，极大扭转了之前市场的悲观预期，股市快速止跌反弹。 近期的“反内卷”政策，虽然严格意义上不算资本市场政策，不过由于其涉及各行各业的基本面改善预期，直指当前经济中最重要的“通缩”问题，因而也带动了很强的市场情绪。 此外，今年以来，在AI、创新药等科技领域的新兴产业，频频有重大技术突破发生，对于市场情绪也有重要的提振效果。 第五，那

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  4. 2935.火电资产投资的核心逻辑

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    2935.火电资产投资的核心逻辑

    欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫火电资产投资的核心逻辑，来自岩子之路。 目前火电行业的投资逻辑主要有2个： 1、煤炭价格下降周期带来的盈利增厚。 过往火电顺价能力不行；煤炭涨价并不能顺利传导到电价上，所以煤价上升期间，火电资产盈利不行，甚至大额亏损。 以华能国际为例：2021年和2022年煤炭5500K动力煤现货均价为在1000元+/吨，根据年报披露，华能国际原煤综合采购成本为770元和820元/吨，煤机发电业务巨额亏损，2021年煤机税前利润-202.89亿元，2022年为-173.25亿元；随着2023年煤炭价格开启下跌通道，2023年5500K动力煤现货均为在900元+，其原煤综合采购成本为704元/吨，当年煤机税前利润为4.33亿元，基本打平。随着煤价的进一步下跌，2024年5500K动力煤现货价在850元左右，其原煤综合采购成本也降到了646元/吨，煤机发电开始盈利，其税前利润达到71.38亿元，度电利润达到1.9分。2025年煤炭继续下跌，预计2025年度电利润达到3分左右。 煤炭价格下降周期带来的火电盈利增厚的逻辑，个人判断，目前还没到底，先看到明年，至少今年下半年确定性极高，火电盈利还会增长，因为明年还有长协电价是多少这个核心变量。 因为，煤炭目前供给大于需求，价格会继续下降，目前5500K现货600元多，煤炭公司依然是利润丰厚，没有主动减产的基础。虽然近日国家能源局综合司发布关于组织开展煤矿生产情况核查促进煤炭供应平稳有序的通知。通知指出：国家能源局拟于近期在重点产煤省组织开展煤矿生产情况核查工作，核查超公告产能组织生产的行为。个人判断：这个措施只能减缓煤炭下降速度，而不能改变趋势。逻辑就是：此前21-22年煤价暴涨，新核准的产能，增加了供给；而目前主要下游：火电发电量微幅减少、水泥、钢铁等市场需求都在下降通道中，市场供给略大于需求；只能通过降价，挤出部分进口煤，以达到新的市场均衡。 2、容量电价政策出台后，火电运营模式发生了变化，火电从可能会亏钱的资产变成了不会亏钱赚多赚少的资产后，带来的火电资产的价值重估。 我在之前的文章中曾提及：2023年11月国家发展改革委、国家能源局联合发布了《关于建立煤电容量电价机制的通知》，宣布自2024年开始实施煤电容量电价制度。容量电价制度给新能源发电优先，火电调峰兜底的格局奠定了制度机制和经济支撑。煤电机组固定成本，主要包括折旧费、财务费、人工费、修理费等，由容量电价按照330元/千瓦时·年的标准逐步比例覆盖，即50%至75%至100%。待全部覆盖后，不管火电发电小时数是2000、3000还是4000，火电资产都不会亏损。而火电盈利情况靠电量收入的点火差，以及作为调频调峰收入。 7月14日，甘肃省发展和改革委员会发布关于公开征求《甘肃省关于建立发电侧容量电价机制的通知（征求意见稿）》意见的公告。文件明确，市场初期，煤电机组、电网侧新型储能容量电价标准暂按每年每千瓦330元执行，即发改委制定的容量电价的100%覆盖，自2026年1月1日起执行，执行期限2年。执行期满后，根据市场运行情况、机组运行成本等另行测算确定。实施容量电价机制对发电侧进行全容量成本补偿后，现货市场申报价格下限设置为0.04元/千瓦时，上限设置为0.5元/千瓦时；出清价格下限设置为0.04元/千瓦时，出清价格上限设置为1元/千瓦时。这份公告意味着第一家政策明确的全容量补偿省份来了。 如果容量电价制度能稳步推进，在未来2-3年如果能绝大部分省份实现100%容量电价政策，这意味着火电资产日常的固定成本由容量电价覆盖。而火电盈利情况靠电量收入的点火差，以及作为调频调峰收入。火电资产盈利将会稳定。这种盈利水平估计会均衡在社会资本投资的平均报酬率，毕竟长期不赚钱也会减少火电机组的投资，这样电力的压舱石就不牢靠；欧洲大停电的教训深刻，稳定电力供应是最大的政治。 但我推演的只是理想情况，未来如何演绎，还需要边走边看。并且股票市场如何定价这个过程还会不断博弈。

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  5. 2934.试着分析智能驾驶芯片的市场前景

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    2934.试着分析智能驾驶芯片的市场前景

    欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里，今天分享的内容叫从试着分析智能驾驶芯片的市场前景，来自斯隆投资笔记。 1 据财新报道，华为正在调整汽车业务。 原先鸿蒙智行旗下智界、尚界和享界系列，均由华为掌握“话事权”，产品设计、定义、生产质量把控、销售都由华为决定，合作车企只负责整车组装和贴牌。 上述“三界”是华为终端分别与奇瑞汽车、上汽集团和北汽集团联手打造的品牌。 华为凭借强大的技术优势，笑纳了利润“微笑曲线”的两端，我们经常在华为实体店中看到“三界”汽车的靓影。 如今鸿蒙合作车企正筹备建设品牌专属销售网络，这意味着“三界”汽车的销售和售后不再完全由华为负责，从而激发合作车企的积极性。 鸿蒙智行联盟还有另外“两界”，分别是华为终端与赛力斯合作的问界、与江淮汽车合作的尊界。赛力斯原本就有自己独立的用户中心，尊界品牌销售网络是否单独建设尚无定论。 看完华为的智驾联盟，再来看另一个当红智驾芯片供应商——地平线机器人。 去年4月，地平线正式发布了新一代“征程6”系列的六款芯片，算力覆盖 10-560 TOPS，功能覆盖主动安全 L0、高速辅助驾驶 L1-L2、城市辅助驾驶 L2-L3、全场景智驾 L4。 发布会上，上汽集团、长安汽车、奇瑞汽车、大众汽车的高管通过线上线下方式参与了活动，比亚迪董事长王传福更是来到现场并致辞。 实际上，比亚迪是最早投资地平线的车厂。 地平线“征程6”的两颗中阶芯片已经与多家企业达成量产合作，包括博世、立讯精密、华勤技术、天准四家一级供应商，和上汽、大众、比亚迪、理想、广汽等多家车企。 地平线的芯片主打性价比，低价硬件系统成本较行业平均水平低 27%，中阶硬件系统成本较行业平均水平低 40%，迎合了车企打价格战的需求。 2024年，地平线在国内车企的市占率由 10% 猛增到了 34%。 还有一类车企，如蔚来、小鹏、小米，这类造车新势力选择自研基于英伟达Orin芯片平台的城市智驾方案，即 “硬件外采+算法自研” 的模式。 至此，我们可以总结出国内智能驾驶芯片行业的阵营与角色： 解决方案提供商：直接与车企对接，按照车企技术标准和成本要求提供包括芯片、算法、传感器和软件在内的集成化服务方案。代表企业包括华为、博世、大陆集团、Mobileye，他们都拥有技术与资金壁垒。强如华为拥有“软硬一体化”的实力，即“自研芯片+算法+激光雷达”的乾崑 ADS 方案。而博世、大陆集团选择外采英伟达和地平线的芯片和自研算法提供解决方案，因此后者又称为二级供应商。 芯片供应商：代表企业包括英伟达、地平线、黑芝麻智能。英伟达的主业虽然不在智驾领域，但其智驾芯片 Orin 系列和 Thor 系列仍是毋庸置疑的第一档，后者算力可以达到 2000 TOPS。对于国内高端车型如蔚来、尊界而言没有其他选择，无非是选一颗英伟达还是两颗英伟达的区别。地平线既可以直接与车厂合作，也可以通过一级供应商与车厂合作，将软硬一体的智驾解决方案安装到量产车辆中。 算法供应商：代表企业包括大疆车载、Momenta。他们有的是AI科技企业跨界来做智驾芯片，如大疆；有的是从L4下探来做L2算法，如Momenta。 新能源车企：代表企业包括比亚迪、蔚小理、小米等造车新势力。比亚迪通过投资地平线、研发 DiPilot 智能驾驶系统，长期战略是通过自研芯片 + 算法全栈化，逐步减少对外依赖。小鹏一直以智驾算法为核心竞争力和卖点，理想更是称自己是一家 AI 科技企业。 传统车企：代表企业包括大众、上汽、奇瑞、北汽等传统车企。由于芯片和算法的研发都需要大量的资金投入，成熟的传统车企在资金和人才方面难以跟上专业供应商和造车新势力的步伐。于是，全部外采智驾方案、降低研发成本成为了“理智”的无奈之举。 2 2024 年，行业内有“地大华魔”的说法，指的是地平线、大疆、华为、Momenta 四家公司，它们共同构成了中国智驾方案的第一阵营。 现如今，行业形势已然发生了变化： 英伟达在高端智驾芯片领域仍是为数不多的选择，对消费者而言无需过多解释。很多时候车企采购英伟达芯片不仅是性能需要，而且也是与友商“攀比”的需要。不过随着更具性价比的国产芯片性能升级，英伟达的智驾芯片或者降价，或者市占率下降。 华为鸿蒙联盟逐渐向“芯片+算法”一体化自研方向发展，技术解释成本低，市场接受程度高。众多传统车企放弃自研，选择与华为合作，预计鸿蒙智行的高中低档市占率都将继续上升。 比亚迪地平线系列从低成本芯片切入智驾赛道，虽然技术能力不如英伟达和华为，但便宜是硬道理。地平线既可以作为芯片供应商与一级供应商合作，也可以直接与车企合作提供软硬一体的解决方案。预计地平线在中低端车型的市占率还将提升。

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  6. 2933.中东与东欧战后重建：集运行业的历史性机遇

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    2933.中东与东欧战后重建：集运行业的历史性机遇

    欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫中东与东欧战后重建：集运行业的历史性机遇，来自养叔的猫。 人类很有意思，永远在破坏与建设的双重螺旋中前行。我们一边拆毁昨日的城墙，一边筑起明日的高塔；一边焚烧旧世界的典籍，一边书写新时代的史诗。人类既是不断毁灭的使者，也是不断创造的先驱。叔本华曾说，人生就是在欲望和无聊之间摆荡。而人类文明，则是在破坏和建设之间摆荡。 战争摧毁了城市，和平重建了家园。改革建立了新秩序。科技淘汰了传统产业，同时催生了崭新的经济形态。人类似乎永远无法满足于现状，永远在寻求超越，在否定中肯定，在毁灭中创造。 从中东到东欧，烽火连三月，进入2025年下半年，在烽火间隙中建设，从概率上来看，似乎已经出现了明显的迹象。这对我们投资以中远海控为主的集运行业，无疑是一大预期。 已经有明显迹象的战后重建，如下。 叙利亚重建进程全面启动 2025年，叙利亚新政府在阿萨德政权倒台后迅速启动了大规模基础设施重建计划。港口基础设施重建关键协议包括： 1、塔尔图斯港重建项目 投资方是阿联酋迪拜环球港务集团； 协议金额高达8亿美元； 合同期限为30年； 项目范围是基于"海上门户"计划的港口全面重建。 2、拉塔基亚港现代化项目 投资方是法国达飞轮船； 投资金额为2.3亿欧元； 合同期限也是30年。 3、能源基础设施重建 除了上述港口的战后重建，叙利亚政府在今年5月签署了一项价值70亿美元的能源基础设施协议，涉及美国、卡塔尔和土耳其企业联合体建设新发电厂，标志着能源领域重建的全面启动。 世界银行批准4亿美元资金，专门用于叙利亚电网重建；挪威难民委员会报告显示，外部投资对重建基础设施至关重要，联合国开发计划署也在积极呼吁长期投资支持叙利亚经济复苏。 虽然目前叙利亚依旧不太稳定，但重建工作已经启动，这是一个良好的开端。 海湾国家资本积极参与叙利亚重建，土耳其企业在叙利亚基础设施项目中占重要地位，而欧盟通过多边机制支持地区稳定与重建。 另外，还有一个方向，伊朗和以色列12天的你来我往，烈度也不小，重建需求也迫在眉睫，虽然具体规模尚未完全明确，但伊朗在地区冲突后的基础设施重建需求显著，特别是在交通运输和工业设施方面。 中东地区，最大的重建，是加沙。加沙地区的大部分公用设施如电力、污水处理、供水和通讯都因破坏停止了运行，绝大多数医院和学校已被摧毁。据联合国估计，战争产生了超过5000万吨废墟，清理工作可能需要长达20年时间。 至于加沙地带的重建，困难重重。 虽然阿盟在2025年3月批准了一项价值530亿美元的加沙重建计划，但短期内落实起来困难不小，即便获得了法国、英国、意大利和德国的表态支持，美国和以色列有自己的算盘要打。 埃及也参与了进来主导加沙重建计划，该计划预计要建设20万个临时住房单位，可容纳120万人，修复约6万栋受损建筑，整个重建计划预计在6年内完成。 加沙重建虽然有了具体的530亿美元计划和国际支持，也有域内大国的牵头，但在政治解决方案、资金落实、进口限制和治理结构等方面仍面临巨大挑战。重建工作的成功很大程度上取决于这些根本性问题能否得到解决。 无论如何，我们都希望加沙和平，重建工作立刻开启。 乌克兰“边打边建”模式 俄乌战争已经三年多了，是21世纪迄今为止人类社会规模最大，破坏最大，损失最大的一场战争。 双方都需要重建，都需要边打边建。 根据2025年2月发布的最新评估报告，未来十年乌克兰的重建总成本高达5240亿美元！重建需要的建筑材料要耗费约650亿美元！重建带来的就业岗位预计18万个。 重点投资领域以能源基础设施为主，2025年，乌克兰能源基础设施重建预算约513亿格里夫纳，主要用于电网恢复；另外，民用核电站方面，赫梅利尼茨基核电站3、4号机组建设需要投资1340亿格里夫纳。 在2025年罗马乌克兰重建会议上，欧盟承诺23亿欧元担保和赠款，并投资约100亿欧元用于市政基础设施。 重建对集运行业的影响 2025年到2028年，建材运输需求大概率会激增。 从规模上看，叙利亚的港口、能源项目重建，需要超过100亿美元投资。 乌克兰重建需要650亿美元建材需求。 伊朗及其他地区保守估计也需要数百亿美元规模的重建预算。 在重建预期下，钢材、水泥、建筑机械、能源设备及配件、港口和交通设施设备的需求量会有一波规模上的跃升。进而带动集运贸易的需求。 届时，叙利亚塔尔图斯港和拉塔基亚港重建将带动东地中海贸易，而连接欧洲-中东的货运通道价值将有所提升。 黑海航线会因为乌克兰港口逐步恢复功能而得到重视，重建的建材进口需求也会推动航线运力需求。 波斯湾航线这边，伊朗重建项目将增加该地区货运量，海湾国家作为投资方，相关设备和材料出口增加。 从短期机遇来看，中远海控等集运船司在应急重建阶段的大宗建材运输和港口设施重建设备运输上，会有优势，当然也会带动干散货运的发展。 从中期机遇来看，系统性基础设施重建的持续货运需求和新建港口投入运营后的贸易增长，都对中远海控等集运股有利，尤其是支线航运。 从长期机遇来看，中东和东欧地区的经济复苏带动的常规贸易增长是必然，而且，新的贸易路线和物流网络形成对中远海控等集运船司而言，也是一大机会。 然而，风险无时不在。战后重建的进行是必然，但过程也必然是曲折的，地区政治稳定性仍存不确定因素，同时也要考虑到国际制裁政策变化的影响。 虽然重建是必然趋势，但重建资金到位时间和规模的不确定性仍然很大。另外，汇率波动对项目成本的影响也不可忽视。 总而言之，中东与东欧的战后重建的迹象说明，重建工作正在为全球集运行业创造历史性机遇。保守估计，仅叙利亚、乌克兰和伊朗三国的重建项目就将产生超过6000亿美元的投资规模，其中建材运输需求占相当比重。 对于中远海控等集运船司而言，这不仅是短期的运力需求提升，更是参与塑造新兴市场贸易格局的战略机遇。随着港口设施的重建和贸易路线的重新建立，这些地区有望成为连接欧洲、亚洲和中东的重要物流枢纽。 我认为，成功把握这一机遇的关键在于——准确评估各地区重建进程的时间节点、合理配置运力资源、建立与当地政府和企业的合作关系，以及有效管控政治和市场风险。

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  7. 2932.谈谈创新药行业基本面的重大利好

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    2932.谈谈创新药行业基本面的重大利好

    欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里，今天分享的内容叫谈谈创新药行业基本面的重大利好，来自马驰哥。 近两年创新药行业基本面发生了哪些重大变化，使得行业板块整体迎来了价值重估？ 政策环境的变化——政策从“摇摆不定”转向“坚定支持” 很多人把创新药股价上涨归结于企业产品管线的竞争力，以及今年上半年爆发的出海BD，这些对个股当然很重要，但对行业不是最重要的，政策环境才是影响行业最关键的因素。我此前讲过以往政策的很多问题，如今几乎全部得到解决或正在解决。 近年来，创新药连续被写入政府工作报告，创新药临床试验审评时限从60日缩短至30日，有关部门明确“新药不集采”原则，医保谈判从“控费”转向“促新”，2025年将推出商业保险创新药品目录。 这里我再展开讲讲，上面几条利好，第一条是总基调，给行业吃下定心丸，创新药不再是没人管的“野孩子”。 第二条，审评时限是今年6月份的新政策，这30天是有要求的，不是针对所有创新药，需要是国家重点支持的创新药品种、全球同步研发品种，不要小看30天，这对于融入全球研发体系、加快创新药商业化进度是大大的利好。 第三条，创新药不纳入集采，是实际意义最大的一条，也是符合行业科学规律的，彻底把创新药从价格竞争泥潭中拉出来，推动企业进入研发高投入、销售高利润的正向良性循环。 第四条，之前因为集采过于重视压价，导致很多药品质量不过关，民间争议颇多，有全国人大代表都提出了质疑，现在的转向，不仅是保障仿制药的质量，对创新药也非常有利，2024年纳入医保目录药品中30%为创新药。 第五条，是对第四条的重要补充，因为进入医保目录不意味着就卖的好，有些医院、医生因为医保控费或者其他主观原因压根不用。比如前几年推出的DRG付费改革，初衷是为了更高效使用医保经费，但对于创新药不太友好。目前DRG2.0方案逐步优化，加上商业保险创新药目录的推出，虽然不能完美解决问题，至少对医院和医生使用创新药有着积极影响。 商业周期的变化——财报从“巨额投入”趋向“盈亏拐点” 创新药研发门槛很高，美国普遍是“双十”标准，即平均需要“十亿美元投入+十年研发周期”，在我2020年刚涉足创新药投资的时候，很多企业的产品管线处于研发前期，随着五年时间的推移以及巨额资金的投入，很多产品逐渐进入了收获期。 一些人看到现在创新药龙头动辄两三倍涨幅，觉得泡沫太大，但我们要知道，这些创新药企业背后的资本，他们可不是盲目投资。 这个行业一方面是高风险、高投入，另一方面也是高利润、高门槛。创新药的研发周期之长、研发资金动辄几十亿计，不像一些行业可以随便扩产，使得利润既有短期爆发力，又在专利保护期内有相对长期的持续性。 A股有种说法是“横有多长、竖有多高”，创新药的低谷持续多年，收获必然是非常丰硕的。 与此同时，随着我国创新药数量与质量的双提升，创新药海外BD交易，不管是交易数量、首付款金额还是交易总金额，都在逐年上升。 BD交易，指创新药企出售其在研产品在海外市场的开发和商业化权益，以获得首付款、里程碑付款和销售分成。 比如今年三生制药将自主研发的PD-1/VEGF双抗SSGJ-707的海外权益授权给辉瑞，首付款高达12.5亿美元、最高可达60.5亿美元，刷新了国产创新药的最高首付款纪录。 黎明前的第一缕曙光已经出现，创新药行业正从巨额亏损的播种期向普遍盈利的收获期稳步前进，盈亏平衡的关键节点就在眼前，这不是某一家企业的偶然个例，而是整个中国创新药行业的大势所趋。 时代发展的变化——行业从“亦步亦趋”迈向“差异优势” 一个人的命运，固然要靠自我奋斗，但更重要的是要考虑历史的进程。创新药同样如此。 和其他很多行业一样，中国拥有全球最大的单一消费市场、全球最大规模的受教育人口，加上中国人勤劳拼搏的民族性格，是我们创新药产业追赶发达国家的最大底气。 中国创新药产业何以成功？近十余年来，随着中国经济的腾飞，国内医疗市场蓬勃发展，许多来自国外药厂的一线科学家、研发人员，回到中国参与创新药创业。据《证券日报》统计，2018年-2022年通过18A条款赴港IPO的生物药企累计达56家，在港股市场IPO累计募资约1163亿港元。 比如今年在资本市场大放异彩的康方生物，其创始人、董事长夏瑜曾在德国拜耳等国外知名药企工作，回国后与她的3位海归博士好友共同创办了康方生物。 无数像夏瑜这样有技术、有经验、有情怀的科研型企业家、科研人员，前赴后继地投入创新药的创业浪潮中，使得我国在创新药研发水平逐步追上欧美发达国家的同时，还有着明显的成本优势。 在2025年美国临床肿瘤学会年会上，中国学者有73项研究入选口头报告环节，创下亚洲国家纪录；今年1-5月，国家药监局累计批准20余款1类创新药上市，刷新近五年同期纪录；今年5月底，国产创新药BD总金额已经高达455亿美元，首付款达22亿美元，接近2024年全年交易总额。 短短十余年间，中国创新药物实现了从模仿性新药到快速跟进开发药物，再到同类首创新药的华丽转身。 这不仅是政策驱动的结果，更是一场由资本推动、研发人才回流、临床需求爆发等多重因素共振形成的产业革命，中国在研的原研创新药数量已经跃居全球第一，中国创新药的“DeepSeek时刻”正在来临。

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  8. 2931.化工行业供需基本面及周期拐点判断

    23 DE JUL.

    2931.化工行业供需基本面及周期拐点判断

    欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫化工行业供需基本面及周期拐点判断，来自有莘小老虎。 化工产业链是一个国家和经济体健康发展的必备条件，在战略上非常重要，又与经济强相关，化工周期既受上游大宗商品影响，又跟随宏观经济波动。化工的上游原材料是原油、煤炭、磷矿石/钾矿石、原盐等。中游主要有石油化工、煤化工、氯碱化工以及精细化工等。所谓精细化工，就是在初加工的基础上，对原料进行二次加工，比如农药、电子化学品、医药中间体等。 产业链 化工产业链极其庞杂，材料众多，路线多样，制法繁杂，各种专业术语令人眼花缭乱，对新手极不友好。 我简单总结如下： 1）原油→成品油和石脑油→芳烃→烯烃，越靠近原油端，盈利越稳定； 2）煤/天然气→甲醇→烯烃； 3）芳烃→ABS/PS/EPS/PTA； 4）烯烃→MEG/PVC/PP/PE； 烯烃供需格局 化工材料主要分为芳烃类和烯烃类。 先说烯烃类。 烯烃类的乙烯被称为“石化之母”，其产量被用来衡量一个国家的石化发展水平。在全行业“降油增化”以及烯烃原料多元化的驱动下，我国持续引领全球乙烯扩能，产能规模飞速增长。2022年乙烯产能4676万吨，首次超过美国成为全球第一。2025年产能估计增至6200万吨，占全球乙烯产能的27%。 据券商预测，乙烯产能扩张或持续至2027年，届时乙烯产能规模有望突破7000万吨。 个人感觉，我国大规模提升系统产能，是一种国家级战略。随着乙烯为代表的核心原料持续扩产，中国大宗化学品及通用合成材料的国产化率已显著提升。以聚烯烃产业链为例，茂金属聚乙烯的进口依赖度从2018年的90%以上降至2024年的50%左右，而乙烯-醋酸乙烯共聚物光伏料的进口依存度同期从80%下降至40%以下。通用塑料除了部分高端聚乙烯仍需依赖进口以外，聚丙烯、聚苯乙烯几乎已全部实现自给。因此，下阶段化工品出海将成为消化新增产能的重要方式。 烯烃的技术路线主要有石脑油裂解、煤制、乙烷裂解三种技术路线。乙烷裂解制烯烃由于具备产品收率高、经济性强等优势，产能占比显著提升。煤制烯烃在我国煤炭资源充足，实施保供稳价政策的背景下，竞争力也较为突出。而且煤制烯烃的煤耗水耗和碳排放巨大，新增项目审批难度高，存量项目具备进入壁垒。因此，乙烷裂解和煤化工的存量项目有望持续享受差异化路线的竞争优势。 烯烃的需求端主要是房地产产业链、汽车以及光伏胶膜等新兴领域。当前传统领域疲软，高端材料支撑有限，须等待新一轮基钦库存周期开启可能才有改观，因此烯烃供给端明显过剩。 但烯烃好的一点是，虽然供给过剩，但煤化工、轻烃企业通过技术路线突破，从而享有成本优势。 芳烃供需格局 芳烃的供需基本面略好于烯烃。 中国芳烃当前总产能预计达4500万吨/年，实际产量约4100万吨，产能利用率约91%。而且，2025年PX无新增产能。 芳烃的需求端主要是PTA产业链，下游产业是纺织布料、饮料瓶。服装、饮料消费需求同样与经济景气度强相关，经济不好，无非服装穿得便宜点、更换频率低一点，饮料少喝点，食品包装医药包装次一点都能解决。 芳烃总体供需局面是，PX供需紧平衡，PTA严重过剩，产业链利润向上游集中。PX虽然供给有序，但利润受原油定价主导，企业的竞争力不一定比烯烃类企业好。 化工行业周期 乙烯是全球产量最大的有机化工原料，下游衍生品占石化产品总量的75%以上，涵盖聚乙烯、乙二醇、环氧乙烷等，广泛应用于包装、农业、汽车等领域，乙烯的发展水平可被视为衡量一个国家石化工业水平的关键指标。 石脑油是乙烯生产的“血液”，全球约60%的乙烯通过石脑油裂解生产，尤其在亚洲地区。 因此，观察乙烯-石脑油价差，一定程度上可以跟踪化工产业周期，其本质反映的是石脑油裂解装置的边际利润，利润的背后是行业供需格局和公司策略的外在表现。 当乙烯-石脑油价差跌至历史低位，通常意味着乙烯供给过剩、需求萎缩，此时行业普遍亏损，行业产能被动收缩，为后续再平衡创造条件。 价差触底后，供给端通过产能退出或减产逐步消化库存，而需求端随经济复苏或新兴领域增长逐步回暖，推动价差反弹，行业进入新一轮景气周期。 乙烯石脑油价差周期性低点分别是2001年和2012年，间隔了12年。2025年乙烯石脑油价差持续低于200美元，周期已经持续了13年，虽然处于底部但是尚未看到反转迹象。 我们再看看外国化工巨头陶氏化学，从历史中找点经验。拉长历史发现，陶氏的行情低点分别是1990-2002-2013，间隔大概12-13年。本轮化工低迷期直到2025年还没走出来，如果2026年前有反转可能，周期长度是14年。 不管从何种角度看，本轮化工周期都超过了往轮2-3年，这可能与康波萧条期有关。 以上只是从乙烯石脑油价差推测化工周期变迁。但是，目前制乙烯的另一大路径-乙烷制乙烯，乙烷制全球占比已经从2020年40%升至2025年45%。尤其是美国，得益于页岩气革命带来的乙烷供应大幅增长，美国乙烷裂解制乙烯的工艺路线占比显著提升，预计2025年纯乙烷裂解制乙烯装置占美国乙烯产量的 85%。 作为补充，我们同时关注乙烯乙烷价差，2019年以后，乙烯乙烷价差与乙烯石脑油价差走势逐渐趋同。2025年Q2乙烯-乙烷价差为567美元/吨，环比下降43美元/吨，主要因油价下行导致乙烯价格下跌，而乙烷价格受美国供应宽松影响仅小幅回落。 当前乙烯乙烷价差水平反映行业从“全面亏损”向“边际改善”过渡，目前处于“底部震荡、弱修复”阶段，但尚未进入景气周期。要等到行业反转，乙烯乙烷价差需持续大于500美元/吨。 企业资本开支情况 我们再从企业资本开支的角度验证和推测行业周期何时反转。 我把企业分为2大类，石油化工和煤化工。 根据石油化工企业的产能供给和需求强度，2013-2014年是化工行业的一个转折点。由于我选择的企业大部分是民营石化，所以结合扩张度：2013-2015年呈平稳下降，2016-2018年分别为2.1、7.4和13.2，可知直到2016年才反转。 接下来是煤化工。煤化工的周期变化趋势基本上和石油化工类似，但是煤化工不管是从供给端还是需求端来讲，都得出2013年是个关键年份。 结论 本文从行业供需基本面、企业资本开支行为、股价历史走势得出了一致性、最起码自己看来逻辑自洽的结论，即化工行业周期大概12-15年一轮，上行期平均7年。 需求端同样不能忽视。观察行业周期启动的年份，基本上都是基钦库存周期启动点。所以，切莫焦虑，等风来......

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