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  1. 3081.深度分析系列——谷歌：AI对搜索的影响

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    3081.深度分析系列——谷歌：AI对搜索的影响

    欢迎收听雪球出品的财经有深度,雪球,国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台,聪明的投资者都在 这里。今天分享的内容叫深度分析系列——谷歌：AI对搜索的影响，来自奇蒂。 之前给大家分享过AI来了之后受影响的行业，今天重点分析一下谷歌，AI兴起后对搜索的影响。先说一下主要结论： 一、从量上看，ChatGPT类产品尽管的确替代了搜索，但创造出了更多的“新搜索”需求，即“增量蛋糕”远大于“存量替代”，去年估算替代了百分之二的谷歌搜索，与此同时谷歌搜索绝对值依然增长，但增加了百分之十的总“搜索”量。 二、但量不能代表价值，考虑到ChatGPT类产品替代的主要是商业价值较低的“信息型”搜索，ChatGPT类产品过去一年只替代传统搜索广告价值的百分之二，谷歌的财报数据也可以验证。 三、但我认为游戏才正准备开始，尽管目前还看不太清楚：ChatGPT完全具备和谷歌PK广告的动机和先天条件，而尽管搜索上有增量，但广告本身的蛋糕更偏向于存量，ChatGPT做广告无法避免存量博弈，按照当前ChatGPT新增的信息检索量，有机会每年多创造相对于谷歌当前搜索广告百分之一到百分之五的广告供给，但我认为搭建整个广告体系仍需时间，不会很快发生。如果发生，把谷歌的搜索广告收入从百分之十出头增速拉到中到高个位数是有可能。 接下来是详细的分析： 一、历史上的搜索增长：过去八年搜索数大约每年增长百分之十二。 谷歌官方曾在二零一二年、二零一六年、二零二五年初分别披露过自己的年搜索数为一点二万亿次、两万亿次、五万亿次，从而可以算出二零一六年到二零二四年的搜索数年均复合增长率约为百分之十二。同时，华尔街分析师估算的在过去五年的搜索结果页面年均复合增长率也大约为百分之九，算是个交叉验证。 如果考虑“ChatGPT”类的“AI搜索”，谷歌份额虽然相对一年前下降十个百分点，但总量依然有所增加。ChatGPT类产品创造的更多是增量，相较去年同期，考虑搜索的自然增长，实际上谷歌过去一年被替代百分之二的传统搜索，但AI搜索创造出百分之十的新增量，即“增量蛋糕”远大于“存量替代”。 先看网页端：所有ChatGPT类的AI搜索增加的网页端浏览量约等于谷歌官方网址的百分之四。包括Google、Bing、ChatGPT、Gemini、Perplexity、Grok在内的几个玩家看相对份额，谷歌的网页端月平均访问量从去年的百分之九十二下降到当前的百分之八十八。从绝对值来看，相比去年同期，除了Bing每个月减少了两亿的网页端浏览量，其余包括谷歌官网在内均有增加，而“AI搜索”中ChatGPT增长最多，整个“AI搜索”增加网页浏览量为三十七亿，仅占谷歌浏览量的百分之四。 再看移动App端：所有AI搜索增加的日活跃用户数约等于谷歌的百分之十六。日活跃用户数占比方面，尽管Gemini今年看起来很猛，但移动端ChatGPT更猛，ChatGpt的日活人数在几个产品中的相对占比从去年同期的百分之四提升到今年的百分之十四。绝对值方面，相比去年同期，同样除了Bing减少了，其余包括谷歌在内均有增加，而“AI搜索”中ChatGPT同样增长最多，整个“AI搜索”增加日活人数为三点二亿，占谷歌浏览量的百分之十六。 谷歌搜索的自然增长过去五年的年均复合增长率在百分之十二，谷歌搜索的移动端和桌面端占比，二零一五年桌面端和移动端的搜索大概五比五，现在为八点五比一点五，而过去一年网页端流量几乎不变，移动端日活人数增长增长了百分之十二，姑且算整体谷歌搜索增量大约百分之十左右，所以自然增长率的百分之十二减去当前估算增长的百分之十可以得出被替代了百分之二。 网页端AI搜索增量为谷歌浏览量百分之四，移动端日活人数增量为谷歌的百分之十六，考虑移动端AI搜索的问答轮次可能更多，同时也参考二零一五年谷歌搜索的桌面和移动端五比五的局面，假设AI搜索也是网页端和App端各百分之五十，那可以算出大约增加了百分之十的AI搜索增量。 总的来说，谷歌过去一年被替代约百分之二的传统搜索，但AI搜索创造出百分之十的新增量。 二、再看结构：总数上的变化只是其一，并不能反映出其中结构的变化。 这个更关键，因为这涉及到变现：考虑到ChatGPT类产品当前替代的主要是商业价值较低的“信息型”搜索，按照过去一年替代的百分之二传统搜索总量，ChatGPT类产品过去一年只替代传统搜索广告价值的百分之零点二。 数量不等于商业影响，先来看看现在的搜索变现结构：根据SEMRush的分析，搜索大约分为四类：信息类占比约百分之五十，即为了获取信息，例如什么是雪球；导航类占比约为百分之二十，即为了导航，比如直接搜“雪球”；交易类占比约为百分之二十，即有购买意图、商业有关搜索，比如“理想汽车”；商业类占比约为百分之十即商务场景相关但意图不够明显，处在信息类和交易类之间，比如“理想和蔚来哪个好”。 再来个权威数据交叉验证，和SEMRush的基本吻合：谷歌百分之八十的查询都属于非商业性查询，即不会通过投放搜索广告来盈利，百分之二十是商业查询，即通常是为了获取产品或服务的信息。在任意时间点，谷歌查询量排名前五的都是导航性查询，指用户意图直接访问特定网站的查询，接近百分之十二。 谷歌信息类、导航类、交易类、商业类在搜索量上的占比为百分之五十，百分之二十，百分之二十，百分之十，在搜索有广告的比例为百分之五，百分之二十，百分之六十，百分之四十，可以得到在有广告搜索量占全部搜索比例为百分之二，百分之四，百分之十二，百分之四，而假设它们的广告价格系数为百分之一，百分之二，百分之三，百分之二点五，可以估算出不同搜索意图占谷歌搜索广告数量和价值的比例，从而发现搜索广告价值主要由“交易型”和“商业型”搜索行为贡献，占比为百分之八十。 那ChatGPT这类搜索替代的是什么呢？ChatGPT的对话中只有百分之五十和“传统搜索”相关（在ChatGPT的定义里为实用指导和信息查询，剩下的以AI独有的场景为主，例如图片生成、陪伴、写作等，而在百分之五十和“传统搜索”相关的搜索中，有百分之二是“购买商品”，剩余百分之四十八更偏向于信息类。 来自OpenAI二零二五年就月官方发布文件里说到，ChatGPT三大最常见对话主题分别为实用指导包括获得建议、寻求灵感、健康问题等、信息查询，包括了具体信息、可购买的产品、菜谱等和文本创作，合计占所有 ChatGPT 对话量的约百分之七十七，其中实用指导的占比始终稳定在整体使用量的百分之二十九左右；二零二四年七月到二零二五年七月，信息查询的占比则从百分之十四上升至百分之二十四；而我们定义的“交易类”搜索在ChatGPT官方的定义中在“信息查询”中，但也仅占全部对话的百分之二。 不妨再简单测算会影响传统搜索多少收入：信息类、导航类、交易类、商业类在传统搜索广澳价值占比为百分之四，百分之十四，百分之六十四，百分之十八，同时被AI搜索替代比例为百分之一点二，百分之零，百分之零点一，百分之零点七，分别相乘之后相加可以得到过去一年只替代了传统搜索广告价值的百分之零点二。 三、让谷歌自己的数据说话。 谷歌的搜索收入没有受到显著影响，但二零二五年点击付费增速有所放缓，不过这件事的影响因素很多，谷歌能调节的手段不少，比如因为 AI Overview 减少了网站曝光的机会，反而倒逼一些原来无需投放的广告主来投放。另外谷歌管理层在二零二五年第三季度的财报会上说到，搜索增长主要得益于 AI Overview 和 AI Mode 两大功能，当前 AI Overview 的广告整体变现率和传统搜索基本持平，AI Mode 已开始为搜索业务带来 “增量查询增长”。 四、但我认为游戏才正准备开始，尽管目前还看不太清楚。 ChatGPT完全具备和谷歌PK广告的动机和先天条件，而尽管搜索上有增量，但广告本身的蛋糕更偏向于存量，ChatGPT做广告无法避免存量博弈。按照当前ChatGPT新增的信息检索量，有机会每年多创造相对于谷歌当前搜索广告百分之一到百分之五的广告供给，但我认为搭建整个广告体系仍需时间，不会很快发生。如果发生，把谷歌的搜索广告收入从百分之十出头增速拉到中到高个位数是有可能。 最重要的原因之一是，ChatGPT还没开始通过广告变现，有机会每年多创造相对于谷歌当前搜索广告百分之一到百分之五的广告供给：而ChatGPT产生了足够多的广告展示机会，即使每年增加谷歌百分之十的对话量，按上文分析，静态看会增加百分之一的广告供给，动态看可能会更多，如果有足够的产品效果，并培养用户在ChatGPT上进行相关决策，未来让“和传统搜索性质相当”的那百分之五十的查询结构和谷歌当前查询结构类似是有可能的，假设乐观点给到增加百分之五的广告供给，

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  2. 3080.电力行业笔记

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    3080.电力行业笔记

    欢迎收听雪球出品的财经有深度,雪球,国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台,聪明的投资者都在 这里。今天分享的内容叫电力行业笔记，来自菜鸡本鸡。 今天的内容主要针对发电行业，从研究难度来看，水电小于核电小于风电小于光伏小于火电以及煤电，另外市场上也有生物质或者垃圾发电的上市公司，不过商业模式和纯发电行业也不太一样，暂时就不看了。从商业模式或者行业属性上来看，虽然都是发电行业，但是水核可以归为一类、风光一类、火电，主要指煤电一类。不同电源类型关注的重点，还有市场交易的叙事都不一样。 一、水电：低风险低β防守型资产 前五大水电公司，长江电力、华能水电、国投电力、川投能源、国电电力，对应流域是长江、澜沧江、雅砻江、大渡河。长江电力是全球最大水电上市公司，独家运营世界最大清洁能源走廊；华能水电是澜沧江流域最大水电供应商；国投电力是国内第三大水电公司，主要控股雅砻江水电；川投能源持有雅砻江水电和大渡河流域的水电权益，是第四大水电公司；国电电力在大渡河流域拥有水电资产。 水电的成本主要是折旧，这部分钱已经掏了，另外水电站几十年后肯定还是可以用的。股票价值是未来自由现金流折现，所以水电股其实主要关注营收和负债情况就行，主要看现金流表和资产负债表。 水电的营收与发电量和上网电价有关，变量是年利用小时数和上网电价。五大水电股都是在建在大江干流上的库容式电站，年发电小时数基本在四千小时以上，长江电力六库连调发电小时数更高，可以达到四千五百小时加。一般而言，一条干流上的水电站越多，通过上下游联动调节，可以在丰水期少弃电、枯水期多发电，实现一加一大于二的效果。 国能大渡河的发电小时数要低一点，三千九百七十八小时。大渡河公司，国电电力持股百分之八十、川投能源持股百分之二十。目前多个电站也是在建设中，其中双江口水电站为大渡河流域龙头水库电站，具备年调节能力，类似两河口电站之于雅砻江水电。 水电的上网电价和电力供需有关，需要看本省消纳和外送省份的具体情况。电力供需紧张的地方上网电价更高。水电上网电价一般也会会受到燃煤电价的压制。 五大水电公司里，国电电力的边际预期可能会更好一点，主要是大渡河的水电发电量和上网电价都有不错的改善预期。所以国电的股价走势要好于其余几个水电股，同时也好于其他火电股。 关于水电的商业模式，我们可以看一下华源大能源报告是怎么说的：“由于人类天性乐观，市场容易高估高风险资产的胜率，导致市场对高风险资产的补偿力度远小于理论计算值。随着预期与现实逐渐并轨，高风险资产有着更高的低于预期概率。相比之下，由于市场在一开始倾向于低估风险，没有给低风险资产充分定价，在经历一轮完整的周期后，反而是低风险资产类别的累计收益率更高。”，这话说得挺在理的，所以在股市里活得久的，大多都把风险放在首位。 在交易方面，我觉得水电属于防守型资产，当市场对未来增长的预期较弱，且风险偏好很低的时候，比如二零二三到二零二四两年的熊市里，水电表现挺不错的。 除了上面提到的，市场上还有一些小水电，比如桂冠电力、黔源电力、远达环保。桂冠电力是大唐集团下的唯一水电上市平台，黔源电力是华电集团下的唯一水电上市平台，远达环保是国电投集团下资产重组后的水电整合平台。小水电的劣势在于短期业绩受到来水量影响比较大，发电小时数一般不高。不过水电站是长久期资产，懂行的资金不应该把短期的随机扰动项看得太重。另外，不知道还有没有集团水电资产的注入预期。 二、核电：和水电资产属性类似，不过更有成长性 核电公司就两家，中国核电、中国广核。核电站的商业模式和水电站比较类似，前期投资巨大，但是运行成本较低。区别在于：核电更可控，作为电力基荷，年发电小时数远高于其他电源，中国二零二四年核电年利用小时数是七千七百九十七小时，基本上除了检修时间，其余时间都满发电，这是其他电源，特别是火电羡慕不来的。 核电投资比水电高百分之五十，年发电小时数比水电高百分之八十，同时核电基本在东部沿海电价高的省份。在资产周转情况方面，中国核电二零二四年，营收七百七十三除以固定资产两千九百九十二等于零点二六。中国广核二零二四年，营收八百六十八除以固定资产两千六百一十八等于零点三三。作为对比，长江电力二零二四年，营收八百四十五除以固定资产四千三百零四等于零点一九，华能水电二零二四年，营收两百四十九除以固定资产一千五百一十七等于零点一六。 在运行成本方面，水电只有检修和人工成本，核电还有燃料成本。不过因为核电发电小时数和上网电价更高，资产周转率更快，相应的回本周期也更短。但是，核电站的全生命周期要远小于水电站，另外老旧核电站的退出还需要额外花一笔钱。 “四水两核”某种程度上，可以看作一类资产，股价走势可能也差不多。估值主要受分母端影响，很多时候会和大盘反着来，属于偏防守型的资产。 不过，核电相比水电有个优点，在于成长性更好。在日本核电站出事后，我国核电停止审批了一段时间。后来十四五期间，批了挺多机组。中国广核在建工程五百七十二亿，固定资产两千五百三十六亿，另外集团可能还有核电在建；中国核电在建工程两千一百三十二亿，固定资产三千四百九十八亿。成长性都是很不错的。另外，华龙一号国产率提升，也有望成本下降。好的核电站净资产收益率可以到百分之二十。 三、风光电：电价下行预期影响估值，还需政策支持 商业模式上，风光电和水电类似，属于一次性资本开支投入，后续花点运维成本，回收现金流就行。早些年，风光电项目投资的账很好算，一般上网电价是固定的，发电量和当地气象参数有关，一年下来也偏离不到哪去。因为未来的现金流预期是比较明确的，所以其实就是算财务账的游戏。 风光电的大行情在二零二零到二零二一年，一方面，双碳战略打开了未来的风光电装机空间；另一方面，风光电的技术进步使得度电成本大幅下降，可以实现平价上网，也就没有应收账款的负面预期了。但是，电力从属性上有能量价值、时间价值和环境价值三类。从度电成本的能量价值来看，风光电的度电成本比煤电还低。但是算上时间价值，风光电的平价时代还远没到来。风光电最大的弊端在于其发电不可控，特别是光伏，出力时段还很集中。所以一旦进入电力现货市场，风光电就变得很被动，特别是光伏，同质化的产能集中发电，很容易把某一个时间段的电价打得特别低，尤其是风光电的边际发电成本几乎为零。 产业投资需要有比较稳定的预期。所以现在推出了机制电量电价的玩法。机制电价大概就是协商一个结算电价，新能源发电仍然在电力市场上交易，但是场外结算的时候会有个托底，最后按前期商定的机制电价进行结算，多退少补。但是机制电价这个东西，还是由市场竞争来确定的。广东省最新的分布式光伏项目的机制电价竞价结果是零点三六，不过存量的新能源项目机制电价还是按广东省燃煤发电基准电价零点四五三执行。 风光电里面，风电要好于光电，因为风电的发电曲线和负荷用电曲线重合度更高一些，也就是晚上风电还能出力。同时风电的壁垒也会更高一些，好的风电场也是具有资源属性的。 从资本回报的角度来看，风电也是优于光电的。风电场投资比光伏电站投资大概高百分之二十五到百分之五十，但是发电小时数上，风电两千到三千小时，光伏一千到一千五小时，风电发电量比光伏多百分之一百。上网电价相同的情况下，风电场的资产周转率要高于光伏电站。又因为光伏发电的集中性，且在用电高峰的傍晚光伏发不了电，光伏的整体上网电价要低于风电，所以整体上，风电的资本回报率会更高。 在A股和港股市场里，规模比较大的绿电多是风电占比高的玩家。央企大玩家有华电新能的 A 股、龙源电力的 A 股和港股、三峡能源的A股，大唐新能源 A 股和港股、中广核新能源的港股、节能风电的 A 股、中国电力的港股。另外，华润电力的港股和华能国际A股和港股的绿电业务是在自己上市公司主体里的。至此，除了中核和国投外，发电央企里的五大六小基本齐全了。 从纯市场经济的角度来看，绿电目前的竞争力其实不太够，综合成本下，绿电的平价时代还未到来。但是双碳目标下，绿电发展是大势所趋，所以还是需要给予产业界一定的资本回报的，不然这事没法推下去。所以，我对绿电的态度比较中性，不能太乐观，但也不用太悲观。在交易的时候，在绿电市场情绪最差的时候买，可能

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  3. 3079.纳指真的适合一直无脑定投下去吗？

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    3079.纳指真的适合一直无脑定投下去吗？

    欢迎收听雪球出品的财经有深度,雪球,国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台,聪明的投资者都在 这里。今天分享的内容叫纳指真的适合一直无脑定投下去吗，来自范范爱养基。 上周开放额度的摩根纳斯达克一百，很多人疯抢，还有好多朋友喊我去抢，我表示：这个位置的纳指，我是买不了一点！随着越来越多QDII基金限额，很多人一心只想抢份额，完全不考虑短期美股的风险。 上个月我发了一篇《暂停美股定投，逐步减仓纳指基金》的文章后，有两类问题问得比较多：一、说好的信仰呢？说好的相信美股长牛呢？说好的一直定投下去呢？二、才开始定投的，也要暂定吗？今天我准备就这两个问题给大家好好聊聊： 第一、纳指真的适合一直无脑定投下去吗？ 老实说，如果你是真的对美股充满信仰，并且你不在意短期波动，只在意五年甚至十年后的涨幅，那么确实可以无视纳指一百和标普五百基金短期的波动，可以一直定投下去，但是这需要你有强大的内心以及源源不断的现金流收入。 之前我特别给大家讲了一个衡量美股长期估值的市盈率指标——标普五百席勒市盈率。我看了一下，截至二零二五年十二月，席勒市盈率依然在三十九倍的极高位置。 纵览美股历史，当前的席勒市盈率是历史第二高位，仅次于二零零零年一月的互联网泡沫时期。根据历史规律，席勒市盈率达到三十五到四十区间后，都有一次大的调整。以近三次席勒市盈率超过三十五为例：二零零零年一月：四十三倍，最大回撤约百分之七十七；二零二一年十一月：三十八倍，最大回撤约百分之三十八；二零二四年十二月：三十七倍，最大回撤约百分之二十三。 这么大的下跌，万一真出现了是否扛得住？而且，美股一旦开始暴跌，伴随来的是各种看空言论，美股要完，你是否能不被这些声音干扰？ 很多人会说：没关系啊，反正我已经定投两年了，有不少安全垫，不怕波动！确实，定投纳指是近两年开始火起来的。假设你真的已经定投了两年，甚至定投了三年，那你要考虑一下，由于纳指近三年来属于单边上涨走势，意味着，定投收益率是远低于最开始一笔买入的收益率的，因为你的成本是不断抬升的。 纳斯达克一百指数基金的近两年累计涨幅位百分之五十一，近三年累计涨幅为百分之一百四十四！同时，纳斯达克一百指数基金的近两年定投收益率为百分之二十二，近三年定投收益率百分之四十一。 也就是说：两年的定投收益率还不到累计涨幅的一半，三年的定投收益率差不多是累计涨幅的三分之一多点。你想象中的“安全垫”其实没有那么厚实！更关键的是，很多人是在纳指连续上涨时，才开始定投，甚至忍不住手动加仓，反而在纳指中途大跌时，不敢加仓。这么操作下来，收益率大概率更低。 如果你真的已经持续定投了两到三年，说明你的美股基金整体仓位并不低，很可能已经占到百分之二十以上，这么大的仓位突然大跌，还是很痛的。这个时候，如果你还在继续定投，还没有做适当减仓的话，一旦遇到短期大跌百分之二十到百分之三十，你两到三年定投的浮盈会直接清零。 想想看，你引以为傲了两年的纳指收益，突然短期没有了，这对心态的打击是极大的！所以，对于已经定投了很久，纳指基金仓位高的朋友，我近一个多月来的建议都是可以适当降低一点仓位。再不济也要先停止定投，控制仓位不要继续上涨。 美股已经连续大涨三年，外加席勒市盈率高起，中短期来看，美股的确有一波比较大的回调需求。适当减仓，但是千万不要清仓。因为，美股的踏空风险，远高于被套牢的风险。 我是怎么做的呢？我把我定投了一年的纳指基金给清了。清了后，又重新开了“每日定投”：这样的好处就是，我把之前大概百分之二十的定投收益率吃到了，这个收益率也知足了，那就先完结这一轮定投，先落袋为安。回笼的资金先留着，等美股大跌一波，才有更多子弹打出去。 第二、才开始定投美股，现在需要暂定吗？ 我的答案是：完全不需要暂停。定投什么时候都可以开始，跟行情无关。因为仓位很低，短期涨跌影响不大。后面涨了，那自然也不错；后面跌了，正好继续定投摊薄成本。为什么明知现在是美股高位，还要开始定投？我想的是，跌了更好！对于长期看好的市场，短期阶段性高位开始定投其实是个不错的选择。 比如去年十一月，我在东南亚科技ETF高位时才开始定投：中途经历了负百分之二十八的最大回撤！整个过程我坚持定投，不断摊薄成本。后来V起来后，不仅快速回本，还很快扭亏为盈，一度有超百分之十的收益率，这就是“定投微笑曲线”。如果我在去年高位买了后，看到连续下跌就暂停定投，那么熬到现在估计也才刚回本。同样，东南亚科技的这轮定投微笑曲线结束后，我也在高位适当减仓止盈。总之就是，不要怕在高位开始定投，如果你最近才开始定投纳指，那么请坚持下去。

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  4. 3078.基于事实的逆行会带来超额价值

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    3078.基于事实的逆行会带来超额价值

    欢迎收听雪球出品的财经有深度,雪球,国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台,聪明的投资者都在 这里。今天分享的内容叫基于事实的逆行会带来超额价值 ，来自刘志超。 十二月十六日，特斯拉股价时隔一年刷新历史新高，没有喜悦与激动，更多感受到的是一种逻辑逐步兑现后的平静。很多人喜欢为长期持有某公司找到一个貌似贴切的理由——“信仰”，但我更愿意将其定义为“基于长期跟踪与深度思考后的理性确信”。 投资不是“信徒”式的盲目锁仓，而是对产品力的持续追踪。 具体到特斯拉，我是在近一年多的时间里，由于完全自动驾驶视觉路线在算力大模型的强力推动下效果逐渐显现，才对它发表了积极的看好。再往前几年，即便是特斯拉因为上海工厂产能放量催化股价飙升的阶段我也并未明确表达过看好。说到底，那时就是一辆很好的新车抢其他车份额的老旧故事。 回望今年年初，当时市场对特斯拉充满了质疑的声音，但我之所以在那时就明确表达看好，并非源于对马斯克旗下各类公司惊人创举的崇拜，而是基于对特斯拉基本面长期跟踪，以及对AI最适合的落地场景思考后的结果。当时的特斯拉，完全自动驾驶系统的版本迭代已经逐渐让用户评价从“还行”到“惊艳”，这种“产品侧的量变到质变”是实实在在发生的，但当时的资本市场对此视而不见，依然沉浸在算汽车销量的老旧逻辑中。 贴一段年中月信的内容：“我们将其持仓提升至核心级，因为还看到了更深远的第二层投资逻辑，即该公司已经进入了全新的增长阶段，甚至不能简单的称公司有了第二产品增长曲线，而是一种根本性的全局创新变化。公司此前最重要的产品，是在成本、效率和质量的极致均衡下，造出拥有世界上最优秀的三电系统，操控感与安全性的电动汽车。 而这也是该公司在此前一段时间以及当下遭受部分投资者质疑的原因。投资者质疑的理由是，公司作为电动车制造商跟世界上生产燃油车成本、效率和质量三点均衡性做的最好的公司——丰田来比估值简直太贵了。都是造车，卖一辆赚一辆的钱，凭啥你的估值比丰田高这么多？这些投资者犯了刻舟求剑的错误，公司早已不是单纯的汽车生产商了，而他们还在用汽车制造商的估值来看公司。 毫无疑问，AI的时代正在加速到来，在现实世界里AI最广泛最重要的应用场景是什么？我的判断是自动驾驶。公司可以通过一流硬件电动车加顶级软件即完全自动驾驶系统加Grok的组合来给用户提供最优质的自动驾驶体验，历史上类似的产品如移动互联网时代的苹果手机，不同的是我们正在进入AI时代。 以往有投资者因为自动驾驶而买这家公司，后因实现高等级自动驾驶似乎遥遥无期，以及低等级自动驾驶可能并不是某家公司独享，而是所有车企的标配功能的判断而卖出公司。客观的看，当时公司的自动驾驶研发路径并不明朗，直到前几年AI大模型迅速发展路径才越来越清晰。 公司拥有海量的真实驾驶数据，建立了世界级的超算中心训练模型，这两点对于其他电动车制造商可谓是真正的“遥遥领先”。也不要忘了公司提供的硬件电动汽车也是一流水平，且保有量巨大，这种顶级软件与硬件的结合提供的自动驾驶使用体验对竞争对手是碾压性领先的。 一方面消费者通过购买汽车和软件获得在驾驶时的人工智能陪伴，另一方面公司通过自建的出行车队网络对于现存的出行平台以及其他自动驾驶车辆在成本和效果上几乎是降维打击。从根本上看，这家公司卖的不是电动车，而是车型机器人。 敢于与市场逆行，是成熟投资者的必修课。 特斯拉这一轮上涨再次验证了一个道理：投资往往需要阶段性地与市场逆行。首先，公司股价与公司状态往往是不同步的。公司基本面在逐渐变好的过程中，股价可能因为宏观情绪或由于市场偏见而在较长一段时间内处于低迷状态。在今年很长一段时间里，特斯拉的产品护城河在加深，第二曲线逐渐在打开，但股价却在横盘甚至下跌。这种基本面和股价的“错配期”恰恰是市场留给有准备者的窗口。 其次，公司股价与市场整体表现往往也不同步。今年特斯拉的股价表现与纳斯达克指数的表现在长时间内并不同步。纳指上涨时，特斯拉股价在横盘甚至下跌；纳指最近开始调整，特斯拉股价却表现坚挺甚至创出历史新高。对于投资者来说，还是要关注公司本身，尽力看的更长远一点，忽略短期股价的波动，忽略市场的对比。 最后，超额收益往往来自“非共识”。今年主流观点普遍看衰、认为特斯拉电动车业务进入瓶颈期，却忽略了更为重要的新变化。甚至于投资界的前辈有人明确表示不看好特斯拉的自动驾驶能做出差异化，有人明确表示不看好马斯克其人。当看到不同观点时，我不会去盲信他人，哪怕是投资界的前辈大佬，也不会盲目自信，断言众人皆醉我独醒。 我会把马斯克的第一性原理灵活运用在这里，直接去看产品力，去看用户的体验反馈，去看公司的文化和价值观。如果结论是肯定的，就应应果断把握住这份机会，习惯于在大部分时间里做一个“孤独的少数派”，而不是躲在前辈和大佬的“箴言”背后享受一时的心理舒适。 其实真正的大佬具有开放的心态，会愿意去了解、去学习新的变化，并拥有在事实面前轻松认错/改变的能力。所以当一众大道粉丝说大道绝不会买特斯拉的时候，我已经下了大道看懂特斯拉后大概率会买的判断。特斯拉昨晚的新高，是对过去一年基于事实的“逆行”与“坚持”最好的奖赏。

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  5. 3077.2025年终总结与2026年展望

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    3077.2025年终总结与2026年展望

    欢迎收听雪球出品的财经有深度,雪球,国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台,聪明的投资者都在 这里。今天分享的内容叫二零二五年终总结与二零二六展望，来自JOEYH零六。 中国方面，虽然经济工作会议的结果还没出来，但整体的定调已经比较清晰了：二零二六年的货币政策以及财政政策都会偏向保守，以兜底为主，政府的主要工作落在解决结构性的矛盾上，其中最重要的是科技的进步和税制的改革。 主要以反内卷为基点，去解决地方政府的激励机制问题及其背后的税收分配问题，这会是未来多年的主线。这条路非常难，但却是必须的，原因是地方政府长期所依赖的钱袋子，即土地出让收入，是注定会随着城镇化率增速的下降，以及其上升途中所伴随的资产泡沫的破灭而下降的。而另一大财源增值税的收入只跟生产挂钩，又会导致产能过剩，补贴低效产能等等问题。因此，地方政府需要新的收入来源，需要一个可持续的，和当地的民生水平，而非生产水平所挂钩的激励以及税收机制，以达到对外需的依赖度下降，改善就业，发展一个大而稳的内需市场的作用。 但选择着手结构性问题意味着政府对目前经济周期性问题的担忧不大。我能理解背后的原因，明年的出口比之前预期的要更乐观，对科技的投资会进一步加大，消费可能没法再差太多了等等。我相信如果出现系统性风险，政府一定会出手救助，但基准情况是经济整体会陷入一个比较低迷的状态，低利率，低增长，低通胀的状态还是会持续。 税改是个长周期变量，而企业的业绩，居民的资产负债表，利润表都是受到即期的宏观表现影响的，那在资产的选择上就应该尽量避开高宏观暴露的，而是选择有结构性增长的。当然市场总会有很多宏观故事来诱惑你干一把，比如明年上半年的生产者价格指数由于低基数及各种大宗商品的价格上升而转正，但同时宏观分析师们也会告诉你记得在二季度兑现，那意味着获利的方式本质上还是卖给别人。当你想通过卖给别人获利的时候，自己也就有可能成为被卖的对象，愿赌服输就好。 中国宏观的故事到这里也就差不多了。逢低关注一些有出海能力的，国内渗透率仍有空间的，与宏观低相关度的公司会得到不错的结果。 而美国的宏观路径其实会更清晰一些。叙事上，明年有中期选举，财政纪律的丧失使得政府在财政主导的路径上一去不复返，货币上大家都在期待一个傀儡主席带来的过度宽松，这是一条货币财政双宽松的路径。 但有几点我觉得是值得一提的：第一是美国长端利率的表现，完全下不去，结合黄金的价格以及去美元化的叙事，可能的长端熊陡会制约货币宽松的效果，而如果要学日本的收益率曲线控制来压制长端，通胀预期和美元的走弱就是不可避免的。第二是美联储主席的独立性问题。其实央行独立性在历史上一直是一个奢侈品，只在少数的国家的少数的年代才存在。甚至在沃克尔的任期里，里根也一直在尝试对其施压来为自己的连任竞选服务，只是他顶住了。我们可能只是正好经历了一个长期通胀走低的周期，于是央行看起来都很独立，而我不认为通胀会继续保持在低位。 讨论美国的宏观必须要讨论AI，因为AI已经事实上是美国今年增长最大的动力了，并且在目前这个投入的力度下，AI叙事的走弱很有可能进一步削弱各个部门的信心，并因此带来衰退。我不是专家，但我的基准假设是AI的投资还可以持续，原因是自下而上的一些企业调查，且市场不断在担心泡沫这件事降低了真正形成非理性繁荣的概率。所以大概率的现实是，新的主席有限度的服务于特朗普的意愿，或者是过度的宽松导致通胀预期和利率往上走。 如果是第一种情况，那么经济在有限度降息加财政刺激的情况下，非AI的部门会复苏，但力度有限，AI的叙事还在继续，就是一个中等通胀加低增长的组合，解法应该还是拥抱一些结构性的机会。第二种情况，传统部门会较快复苏，我们会看到高通胀加中等增长的组合，但美元和美债会非常弱，这种情况对商品和顺周期的行业是非常利好的。由于美国的居民部门资产负债表仍非常健康，且传统部门拉动的也不会是一个无就业复苏，因而大概率可以看到从上游的铜，油，铝等大宗到中游的化工品再到下游的消费的滚动式复苏，房地产等利率敏感部门也会大幅收益。 今年最重要的其实是我深深意识到了跨市场，跨资产类别的重要性，我也开始下注一些更上游的与全球经济相关度更高的行业。大宗商品是个既复杂又简单的行业。其复杂之处在于纷繁的参与者，生厂商，下游，宏观等等都会对其价格变化产生影响。它需要研究者走出去，实打实的了解产业，才有可能管中窥豹式的获得一些洞见，理解在当前价位上到底谁在买，谁在卖，又是为什么。 但同时大宗简单又简单在于其成本曲线非常透明，如果能在行业周期的底部即低于或者接近低成本企业的现金成本，去买入处于成本曲线最左侧的资产，并确定其资产负债表能使其穿越周期，那结果大概率不会太差。我非常理解自己是个初学者，这一部分是我要继续长期不断深耕的，如果说要着眼研究能在超长期大概几十年的维度贡献百分之一到百分之二复合收益率的领域，大宗一定是个非常不错的选择。 借助对中美信用周期的观察，对各自货币和财政周期的观察，我想确保的是自己不要和宏观环境做对抗。宏观是我们要承受的尺度，而微观是我们可以有所作为的尺度。当看到了中美的债务周期走到目前的位置，看到两方都经不起衰退而是选择用债务来支持科技竞争，选择增加实物资产的暴露，避开债务性资产来抵御潜在的通胀化债不是出奇，而是守正。 同样的，当看到国内的周期性问题没有得到很好的政策对冲时，在标的选择和估值时对强宏观品种的业绩给予更低的预期来自我保护，也是守正的一部分。全世界最长牛的市场也能在七十年代近乎十年不涨，只有石油等资源一枝独秀。归根结底，宏观对于企业的基本面是有实打实的影响的，我想打通宏观与微观的桥梁，那么要对宏观有敬畏，有观察，就是必须的。 接下来重点关注一下行业里的TMT部分： 腾讯 相比去年，腾讯有着更强的基本面，同样有着更高的估值，这一句话基本概括了二五年腾讯的所有故事。三角洲从不被市场认可到破圈再到一周年庆时接近四千万的月活人数，海外游戏整体保持高增速，广告收入不断冲击管理层所暗示的增速，就连云业务增速也表现不错。二五年的腾讯表现出了极强的基本面，也仍然是我认为在国内下注AI受益者里非常不错的选择。但我也观察腾讯资本支出的增速及其对有可能颠覆其基本盘的新业态的布局，一方面是看看国内投资记录最强者怎么做资本配置，另一方面则是隐隐担忧腾讯过度在乎投资回报率而错过下一个时代的布局窗口期。 很多人纷纷表示宁愿看错不愿错过的态度时，但是我对腾讯的选择持有一定的担忧。可能这本身就是一体两面的：一个稳健和审慎的管理层会呈现出优秀的历史记录，但同样会在面临变革时因为自身的风格而动作更慢一些。能慢下来本身就是护城河的一种体现，这是对腾讯极高的赞美，但同样带来在面对剧变时阻碍其主动快速应对的惯性。 整体来看，腾讯仍然是互联网企业里确定性最强的一档，赔率会有所下降，可能不敢和去年一样拍着胸脯推给我的理发师小哥了。它仍然是我的机会成本，但得认识到已经过了有闲钱就能闭眼买入的时候了，恰如整个市场的缩影。 网易 去年的展望最终也没对网易下笔，原因是觉得自己认知远远不够，今年尝试一下。把腾讯和网易放在一起看会发现一个共性，即大幅收缩海外的工作室并重点发展国内的研发能力，这是非常合理的。曾经我们是追赶者，海外的IP，技术，市场都需要海外的工作室来获取，而现在我们在服务性游戏上的路径是遥遥领先的，还系统性的拥有更低的人工成本加更快的开发效率，因而游戏出海不再是一个故事，而是腾讯，米哈游乃至华通的增长源泉。甚至竞时通在东南亚的成功还是复制国内的路径。因此，我对国内的游戏开发行业是非常看好的，即使其仍有着内生的产品周期和持续的对流水衰退的担忧。 纵观网易的历史，每年大家都在担心未来的管线，每年也都在担心老产品的衰退，但是并没有阻碍网易的新高之旅。我愈发认为网易在一些特定品类的优势及其运营上的优势是在不断积累的，市场也正是在认识到这一点之后，慢慢的上移其所交易的市盈率估值通道。 由于行业属性所内生的产品周期，买入低预期，低估值却又有长期竞争优势的公司是最优解，因为这时的风险回报比是最好的，但这样的机会并不多，更多的还是交易产品周期本身所带来的机会。站在二零二五年底的当下，

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  6. 3076.如何看待：沪深300的追涨杀跌？

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    3076.如何看待：沪深300的追涨杀跌？

    欢迎收听雪球出品的财经有深度,雪球,国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台,聪明的投资者都在 这里。今天分享的内容叫如何看待：沪深三百的追涨杀跌，来自六亿居士。 每年十二月的第二个星期五的下一交易日，是大部分指数的年度调仓日。如果平常注意指数编制规则，我相信对此会有较深印象。十二月十五号正是这样的一个调仓日，收盘之后不少指数的样本将发生变化，指数的估值情况、行业分布，也会随之产生一些调整。 这几天，我们可能会看到一些批判的声音。比如：上证五十又追涨杀跌啦，沪深三百纳入了某些涨幅巨大的科技股，市值规模指数怎么剔除了某个跌了很久的大白马？而与之相对的，一些策略指数因为编制特性，会出现高抛低吸的状态。比如红利类指数基于编制策略，会剔除股息率下降较大的成份股，纳入股息率较高的成份股，从而完成指数的新老更替。 这些现象，本身并不假，但如果因此去批判某一类指数设计有问题，或者转而推崇另一类指数更聪明，就容易走偏。在我看来，年度调仓并不是指数对市场的判断，而是规则在按部就班地履职。理解这一点，远比站队更重要。 一、年度调仓：一套自动执行的规则系统 很多投资者第一次认真关注年度调仓，往往是从情绪开始的。看到熟悉的股票被剔除，看到涨幅巨大的公司被纳入，直觉反应就是一句话：这也太能追涨杀跌了。但如果我们回到指数的原点，会发现一个事实：指数并不会判断样本强不强、性价比高不高，它只做一件事——是否符合指数规则。 指数的编制方案，在一开始就已经写得清清楚楚。样本空间、选样方法、权重方式、调仓频率，都是公开透明的。调仓日只是结果集中显现的时点，而不是变化突然发生的那一刻。换句话说，今天的样本变化，早在过去一年里，就已经被价格、规模、分红、成交量这些数据，一点点写进规则里了。 指数最大的优势，也正在于此。它不依赖主观判断，不依赖情绪修正，也不会临时改变路线。规则透明、结果可预测、路径可复盘，这是指数的根本价值。 二、市值指数：为何常呈现追涨杀跌？ 我们来看最常被提到的一类指数：市值规模指数。以沪深三百、上证五十为代表的规模指数，它们的核心目标从来都不是抄底，也不是低估套利，而是用最简洁的方式，代表一个市场中最关键的一部分企业。沪深三百的定位非常明确：在沪深两市中，选取规模靠前、流动性较好、具备代表性的三百家上市公司，构成指数的核心样本。这种编制方式，本质上是一项“一揽子工程”。它并不追求精细化选股，而是用市值这一高度综合的指标，去承载一个市场的主干结构。 正因为如此，在调仓过程中，市值规模指数天然会呈现出一种特征：上涨较多、规模扩张的公司，更容易被纳入；下跌较多、规模收缩的公司，更容易被剔除。从结果上看，确实容易被解读为“追涨杀跌”。但这是缺陷吗？从设计目标来看，这更像是一种必要的代价。 市值规模指数换来的，是极高的透明度、极低的理解成本，以及与经济结构长期同步演化的能力。它并不保证每一次调整都站在最优位置，但它保证始终站在规则定义的“市场中枢”。规模指数不是为了赢一段行情，而是为了长期不出大错。这一点，决定了它在组合中的独特价值。 三、策略指数：什么机制让指数“更加聪明”？ 再来看另一类在年度调仓中经常被提及的指数：策略指数。以红利指数为例，它的核心并不在于市值大小，而在于一个非常明确的因子：股息率。在红利指数中，无论是选样、排序还是赋权，股息率都是最重要的指标。成份股如果分红能力下降、股息率下滑，就会逐步失去优势；而分红稳定、股息率较高的公司，则会被纳入体系。 于是，在调仓结果上，我们往往会看到一种现象：股价上涨较多、但股息率被压低的公司，被剔除；股价下跌或长期横盘、但分红能力稳定的公司，被纳入。从外部观察，很容易被概括成一句话：红利指数在高抛低吸。但如果把视角放回规则本身，就会发现，红利指数并不是在判断价格高低，而是在顺着“现金回报”这一指标不断修正自己的暴露。 指数并不预测未来，它只是持续修正样本契合既定方向。这种机制，使得策略指数在长期中，往往呈现出与规模指数截然不同的风险收益特征。当然，这并不意味着策略指数天然更优。它只是在某些市场环境下，更符合特定需求。 四、有的放矢：理解特性，活用价值 讨论到这里，其实可以得出一个非常清晰的结论。市值规模指数和策略指数，从来不是对立关系，更不是互相替代的关系。它们解决的是不同层面的问题。市值规模指数，承担的是市场贝塔的角色。它的任务是用最简单、最稳健的规则，去获取一个市场的平均回报，是组合中的底座。策略指数，则是在这个基础之上，对某些风险或收益特征进行有意识的倾斜。它可以用于防守、用于平滑波动、用于现金流补充，也可以作为风格补充。如果脱离定位去谈指数优劣，往往会失真。 年度调仓之所以容易引发争论，恰恰说明很多投资者是在用短期情绪，去解读一套长期规则。当你真正理解指数的编制逻辑，理解不同规则背后的取舍，就会发现，大多数所谓的“问题”，其实都是规则在正常工作。指数投资的难点，从来不在于调仓本身，而在于我们是否愿意在规则执行时，保持耐心与克制。 回头看，那些在当年引发过争议的调仓，站在这一轮行情的维度上，反而交出了并不差的结果。这并不是指数有多高明，而是时间在替规则做验证。样本的进出，本质上是经济结构变化、产业趋势迁移在指数层面的客观呈现，而不是主观判断的胜负。规模指数的作用，从来不是跑赢市场，而是表征市场；不是寻找阶段最优解，而是跟住经济发展的方向。

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  7. 3075.详解长期股权投资

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    3075.详解长期股权投资

    欢迎收听雪球出品的财经有深度,雪球,国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台,聪明的投资者都在 这里。今天分享的内容叫详解长期股权投资,来自多鱼啊多鱼。 保险公司会投资很多上市公司，算入不同的资产类别当中，其中有一类投资比较特别，叫做长期股权投资，是唯一会在财报中把公司清单给你列出来的资产类别。大部分保险公司的长期股权投资清单都不是很长，尤其是其中联营和合营企业，通常寥寥几个。 那么，什么样的投资才算是长期股权投资呢？通常要弄清楚一个问题，我都会去找最官方的文件。于是我找到了中国财政部发布的《企业会计准则第二号——长期股权投资》，里面写道：“本准则所称长期股权投资，是指投资方对被投资单位实施控制、重大影响的权益性投资，以及对其合营企业的权益性投资。在确定能否对被投资单位实施控制时，投资方应当按照《企业会计准则第三十三号——合并财务报表》的有关规定进行判断。” 对于长期股权投资的界定，并没有告诉你比如控股百分之二十才算是长期股权投资这样的定性的定义，而是给了比较模糊的定义，比如要能实施控制、重大影响等。但是，什么叫做控制？文件中又提到要去找另外一个文件去判断，而另外一个文件是《企业会计准则第三十三号——合并财务报表》。我找到了这个文件，看了一遍，仍然没有一个定性的答案。 如果非要官方地说什么才能算长期股权投资，那只能用财政部的官方定义：长期股权投资，是指投资方对被投资单位实施控制、重大影响的权益性投资，以及对其合营企业的权益性投资。官方层面定性的定义是没有的，或者说很难定性。 此外，我又去找了很多会计培训资料里面的定义，会帮助更好地理解，比如一个培训资料里面写道“持股超过百分之五十以上才能算控制，才能成为母子公司从而并表”，但是如果你随便在保险股的财报中找一个例子来验证，就会发现刚刚提到资料里的定义只能算做参考。 以新华保险为例，新华保险在二零二四年年报中提到的联营企业有“中国金茂控股集团有限公司”，“通联支付网络服务股份有限公司”，“北京紫金世纪置业有限责任公司”，“汇鑫资本国际有限公司”以及“北京美兆健康体检中心有限公司”。按照一些会计培训资料里面的参考比例，持股百分之二十到百分之五十才算联营，但是打开中国金茂的股东名单，可以看到新华的持股占比只有百分之九点一四，但是中国金茂仍然算作了新华的联营公司。 再比如鸿鹄志远这家著名的私募基金是新华和国寿各占百分之五十股份，按理说两者共同控制，都是两者的合营企业。但是在新华的财报中，鸿鹄志远算为了合营，而国寿的合营企业清单中却没有它，国寿的财报找不到鸿鹄志远四个字，那只能是被算作金融资产了，以公允价值计量了。 简单总结一下刚才说的内容：关于长期股权投资并没有一个定性的定义，我们需要对“控制”、“共同控制”、“重大影响”这样的字眼有准确地理解才行，在这里，我就不再过多讨论了。但对于投资者来说，更重要的是要理解不同的资产划分所采用的计量方式，简单地说，子公司采用成本法，联营以及合营企业采用权益法，而金融资产采用公允价值计量。 核算方式为什么重要呢？之前我讲到一些公司的投资价值时，提到了一些平均净投资收益率和总投资收益率比较高的公司，当时就有小伙伴提出，这些公司中有把投资的银行股算作是长期股权投资的，是拉高了净投资收益率的。小伙伴的提醒是对的，如果不懂不同核算方式的区别，就不会理解小伙伴说的那段提醒。 不同资产类别有不同的核算方法，包括公允价值计量、权益法、成本法。简单来说：公允价值计量是根据股价来算价值，你买入时二十元，股价涨到四十元了，那么持有的这个金融资产价值翻倍，比如平安持有的招行H；权益法则是投资收益按照净利润，资产负债表的账面价值按照净资产。比如你买了一个公司百分之五十的股份，这个公司今年净利润两百亿，那么你今年投资这家公司的投资收益就是两百亿乘百分之五十，一百亿。你的资产负债表中“长期股权投资”的账面价值就是这家公司净资产的一半。而这家公司的股价是多少，不影响你这笔长期股权投资的投资收益，也不影响账面价值，比如人保持有的兴业银行和华夏银行；成本法则是账面价值按照买入成本计量，不随被投资公司的股价、或者净利润净资产的变化而变化，如果没有追加投资或者收回等，账面价值不变，比如平安持有的平安银行。 这里还有两个点值得注意：第一，关于成本法，子公司才用成本法，而子公司都被并到合并报表中了，相对于合并报表来说，我们几乎不看公司报表，看合并报表时其实我们可以忽略成本法的存在。比如成本法的子公司股息进入投资收益，以平安为例，平安银行的股息应该进入中国平安的投资收益里面，但是平安的合并利润表中并没有出现长期股权投资或者子公司的股息收益。 那长期股权投资或者子公司的股息收益在哪里呢？其实是在公司报表里对应的合并报表中，在平安公司报表的投资收益中，长期股权投资的净投资收益就高达五百八十亿。 第二是关于股息的会计处理问题，我们普通股民收到股息是如何处理的，比如收到平安每股一块钱的分红，我们是股价减少一块钱，持股成本也减少一块钱，券商账户上每股多了一块钱，差价上是没有变化的，只是券商账户现金多了。注意，股民多了现金，减少了金融资产，总盈利不变。 但是公允价值计量和成本法计量，跟股民是不一样的。他们是，投资收益多了一块钱，成本不变，股价少了一块钱，看起来成本不变，股价少了一块钱，那么公允价值不是少了一块钱吗？但是投资收益多了一块钱啊，投资收益也是盈利啊，总盈利是不变的。公允价值盈利少了，投资收益多了。如果投资收益加一块钱，股价和成本都减少一块钱，那么不成了公允价值变动没变，投资收益加一块钱，岂不是分红一次总盈利加一块钱了。 而只有权益法中，收到分红，是要减计投资成本的。可以这样理解，因为权益法下的分红，并没有被算作投资收益。

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  8. 3074.投资要提高悬而未决的耐受度

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    3074.投资要提高悬而未决的耐受度

    欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫投资要提高悬而未决的耐受度，来自终身黑白。 扎实的动作才是取胜的捷径。 这两天的热门话题之一，茅台在多个平台上的价格已经跌破1499元。不过我个人看了下，这个一般要叠加各种活动和补贴，不是很好抢。 但是终端价格相比前两年确实下跌不少。 有朋友问我影响，我认为是把双刃剑 一方面，价格下跌会促进一些消费，比如黑白这种对外应酬很少，逢年过节家里人喝，以往茅台的价格多少还是有些舍不得。更多是选五粮液，但今年的价格，我是陆续买了几瓶的，基本均价在1600左右。像我类似情况的人应该不少，随着茅台终端价格下降，把以往一些1000多元的消费群体纳入了进来。 但是另一方面，基于以往茅台具有一定的金融属性，还有很大一个群体是囤了茅台不喝的。随着终端价格的持续下降，对他们来说就像股票下跌一样，未来其中的很大一部分可能会选择赶紧出手，导致零售价格调整周期变长。 这件事，对我来说没太大影响，也并不着急。 第一，长期看茅台的价值我认为是没变化，如果条件允许，无论是自饮，还是亲朋好友聚会，茅台都是最优选。 即便白酒的总量在下降，但是茅台的占比还很低。更多等待的是一个消费和经济恢复的过程。 长期看依然大概率是好结果，因此不着急。 第二，和自己的预期基本相符，我反复表述过一个观点，白酒长期看我认为是一个不错的投资选择，但我认为需要一个漫长的过程，因为早有预期，所以并不着急。 第三，我是适度分散派，任何一笔投资我都认真选，但同时也为自己可能看错做好准备。 这俩事不冲突，一个赛车手认真开车，和带好头盔护具都需要。前者是提高自己的胜率，后者是防护小概率发生。 周天刚做完截止11月的今年总结，13个持仓中10个是正涨幅。6个涨幅超过20%，这我已经非常满意了。 有的企业在播种，有的企业在收获，没有完全错过上涨因此不着急。 不仅白酒，最近股市也相对平淡。 但是悬而未决，没有允诺也要等待，这就是股市的必然。 一些朋友觉得美股赚钱很容易。 下图是苹果2020年12月至今完整5年的走势。 美股可能更简单，但是一样不能跳过等待和调整。 如果2021年底买入了苹果，要到2023年中旬才开始正收益。 如果想获得这五年的涨幅，至少要经历3次超过20%的调整，和很多次超过15%的调整。 2022年3月18日~到6月14日，跌幅25% 2022年8月17日~2023年1月9日，跌幅25% 2024年12月27日~2025年4月8日，跌幅33%。 以上是跌幅超过20%的几次，跌幅15%几乎每年都会有一两次。 有人觉得美股更简单，主要有几个原因。 1、确实调整周期要短一些。 2、一种错觉，因为已经看到了结果，看到了最终是上涨的，任何一个股票大涨后，可能都会有一种错觉，过去的坚持一点也不难，是因为看到了完整的剧本。 这就像带孩子一样，别人家的孩子你好几个月甚至一两年不见，突然一见总有一种他长得很快带起来很容易的感觉，那是因为你不用真实经历他的每一个困苦。 美股可能相对简单一些，但是悬而未决，依然是股市的常态。 股市中的等待是一件很容易让人焦虑的事情，主要有几个原因。 第一，他没有明确的反馈，投资和大多数事情不一样，大多事情虽然你要等待，但你知道自己的等待是有意义的。 而投资因为对企业的判断不是一个标准答案，等待的时候你难免会担心是不是自己错了，这份等待是否有意义。 第二、不知道自己到底处于什么阶段，农户播种有一年四季，学习你知道自己有几个学期，既有目标，也有期限。 但股市不一样，有人认为当下是牛市的开始，有人觉得牛市已经戛然而止，所以你也不知道自己确切在什么阶段，就像在黑夜中看不到道路，自然会多了一份心慌。 第三、来股市的大部分人都着急，经过深思熟虑，把股市当做自己理财计划的一部分，然后选择入市的是很少数。 大部分人都是怀揣着在股市赚大钱，财务自由，改变人生的目标来的。在这种心态下等待难免焦虑。 所以投资想要成功，提高悬而未决的耐受度，是投资必须要修炼的技能。 我认为至少要有几点。 1、等待的时候梳理持仓。 与其满怀焦虑，不如梳理一下自己的持仓，进一步确认他仍在正确的轨道，能大幅降低你悬而未决的焦虑感。 把自己当初的买入逻辑都梳理一遍，逻辑仍在，证明他还在正确的轨道上行驶，你也不必太过焦虑。 然后我们接着聊聊提高悬而未决的耐受度的第二步。 别看结果，专注行动。 投资这事的难点之一，就是很多时候他都是无效运行的，没有答案的煎熬，对选择可能失败的恐惧都会袭来。 对此，纳瓦尔有个建议，建立系统，而不是设立目标。 系统是你规律持续做的事情。如，每天早起，清淡饮食，合理运动，保持每天阅读财报和书籍，记录500字笔记。 让你离目标越来越近的，是持续做这些有意义的事。而不是焦虑的心情。 如果你太在乎结果，那么哪怕是一点点的波动，都会引起你疯狂的焦虑和内耗。 然后你就总想做点什么，调仓换股到热门企业，是不是先卖出等待调整，最后让原本你顺其自然就可以做成的事也被搞砸。 前几天看到博主西一昂的一段视频： 他说，小时候家里经常停电，晚上放学回来洗衣服根本看不到。 因此你根本不知道自己洗干净了没有 所以就只能拼命的搓，最后都给自己搓急眼了，结果第二天一看它还是没洗干净。 后来呢，长辈教自己，就把衣服分成格子，一点点搓过去，你猜怎么着，他洗得还挺干净，而且还挺快 发现什么没有，扎实的动作才是取胜的捷径。 就是因为是一点点搓过去的，所以知道我每一个地方都会洗到，早晚都会变得干净 这时就再也不会因为觉得自己哪里没有洗到，又看不到就心生烦躁我的心自然就静下来了 没错。 很多时候我们的急，是来自于没有明确的反馈。 我们不知道当下是处于什么阶段，我们的现在行为到底有没有意义。 我们又太想要结果，所以说不自觉的陷入到急躁当中。 破解他的关键，就在我们脚下 开始种下树时，就只管栽培灌溉，不要想着抽枝长叶，开花和结果。 这反而会让你取得最好的结果。 最后聊聊提高悬而未决的耐受度的第三步。 接受均值，降低期待。 黑白以前写过一篇文章《人生没有奇迹》。 每个人都会有高光时刻和人生低谷，但大部分时候是均值。 怕的是你刚度过一个高光时刻，一下提高了期待。 今年如果你不着急，就稳定持股，构建一个指数加个股的组合赚钱是没啥问题的。 放到往年20%的收益大部分人也很满意。 但是因为今年前几个月股市表现较好，很多朋友的期待就不一样了，期待高了就对短期悬而未决的没反馈难以承受，因此就急了起来，一顿操作频繁换股频繁交易，反而是带来了更大的回撤。 努力做事，降低期待，极度幸运可能会出现，但我们无法掌握。 之前有个挺火的新闻，大爷33岁辞职炒股，59岁了还得靠家人养活。 他接受采访时说，刚开始觉得自己有两把刷子，过了6、7年觉得这个咋这么难，真的赚不到钱，当时想去找工作，但是已经和社会脱节，根本没人收自己。炒股让我生不如死。 按说就算学个博士近30年也够了，投资为啥有人入市不久就能赚钱，有人在股市耗尽一生都无法赚钱。 因为很多人，一上来的方向就错了，一直在搏一步登天的机会，因为觉得自己马上就要有翻天覆地的变化，因此放弃了一切，因为放弃了一切人生没了支点就会变的着急，因为着急反而难以获得好结果。 年轻的时候，认知不足的时候，人总有一种莫名的优越感，就是觉得自己比别人突出。总认为自己能走出一条别人没走过的路。 只有认知足够了，或者遇见的挫折足够了，某一刻才会领悟大路就是最快的路。 在股市，无数投资大师帮我们已经证明了大路，热爱生活，别着急，踏踏实实的选择大概率，就能赢，慢就是快。 前段日子雪球创始人采访了段永平。 方三文问到，你是如何度过平常的一天，比如说今天？ 段永平：打球、运动。 方三文：天天如此吗？ 差不多吧，在不同的球场打球。段永平回答道。 提高悬而未决的耐受度 1、选前认真，持续梳理，你知道截止目前依然没问题，自然不焦虑 2、别总着急短期结果，精力放在坚持做取胜核心相关的事，扎实的动作才是取胜的捷径。 3、降低期待，把投资融入生活，有一定的爱好，会让你在等待的时候少了那份急切和焦虑 我挺认可一个观点，如果你能控制自己，有一定的爱好，会让你做事更有动力。 不愿行动，或者我们俗称的懒，是因为你既没什么短期期待，长远计划又遥遥无期，就会做什么都提不起劲。 既没行动，又想要极度的好结果，然后会进入一个循环，越幻想美好生活，越觉得当

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