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  1. 3001.泡泡玛特不是泡沫化的盲盒，而是实体化的游戏（上）

    HACE 26 MIN

    3001.泡泡玛特不是泡沫化的盲盒，而是实体化的游戏（上）

    欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫泡泡玛特不是泡沫化的盲盒，而是实体化的游戏（上）。来自三体人在地球。 我曾经写过一篇关于泡泡玛特的分析，当时股价一直徘徊在240-250之间，市场上也有很多质疑的声音。想不到后来股价一举突破300元之后，竟又回落到了和当时差不多的水平。 我们来做一个思考。首先，泡泡玛特为何能创造这么大的收入，究竟满足了用户什么需求；其次，为什么这个赛道只有泡泡玛特取得了巨大成功，是否只是一个偶然的泡沫；最后，泡泡玛特当前的业绩是不是已经到顶了，未来还有多少的增长空间？ 第一部分，我们来聊一聊泡泡玛特的客群与用户价值。 之前，我结合心理学理论分析了泡泡玛特给用户带来了什么价值。但是，经过这段时间的思考和观察，我觉得当时的描述还是有一些局限性。这是因为，不同类型的客群，其实在泡泡玛特这里获得的价值是完全不一样的。因此，我们首先需要将这几类客群进行划分。我们来分析一下泡泡玛特的几类客群。 首先是泡泡玛特的热爱者。这类客户是泡泡玛特的忠实用户，特征为有3次以上的复购行为。这类用户是真正和泡泡玛特IP和产品建立了连接的客户，也是我之前文章里主要的分析对象。而泡泡玛特究竟满足了他们什么需求，我们在下面再进行分析。但我们首先可以确认的是，热爱者是泡泡玛特这个品牌得以发展壮大的最重要的基础，也是用户价值最高的客户群。随着这个群体的不断壮大，特别是一些拥有巨大影响力的人成为热爱者，泡泡玛特从一个小众的玩具产品变成了一个现象级的潮玩品牌，在社会上建立了认知和心智。 其次是泡泡马特的跟风者。这类客户其实并不是泡泡玛特IP或者产品的忠实用户，但是因为接收到了社会对于泡泡玛特IP的认知，因此也购买了泡泡玛特的产品，以彰显自己紧跟潮流。这类用户的特点是购买的频次低，但规模则非常庞大，且规模跟随着泡泡玛特在社会上的声量进行变化。然而，我们不能认为这个群体就是低价值客户。由于基数庞大，这个群体也在贡献大量收入。而更重要的是，跟风者在尝试过产品之后也有可能会转化为热爱者。 第三种是泡泡玛特的赠予者。这类客户本身可能既不是泡泡玛特的忠实用户，也对彰显自身的潮流属性没有兴趣，但是他们能看出来别人对泡泡玛特的产品有兴趣。因此，这类客户购买泡泡玛特的产品并将其赠予看重的人，包括家人、朋友、客户等等，以此构建良好的关系。不过，其实这个群体比跟风者更加看重泡泡玛特的市场热度，只有当品牌和产品彻底出圈的时候，才可能让这类客群规模变大。当然，在一定条件下，赠予者也有可能转化为跟风者。 最后一种是交易者。以上3类用户，都为泡泡玛特的商品创造了购买力。但泡泡玛特的盲盒+产能限制的模式下，市场容易产生商品稀缺，从而带来溢价空间。而交易者，也就是黄牛，则希望把握住这样的溢价机会获利。而获利空间取决于2大因素：泡泡玛特的产能供给，以及市场对泡泡玛特产品的需求。 从上面我们的分析来看，从热爱者到跟风者再到赠予者，用户群体不断扩大而又不断转化留存，伴随着的是泡泡玛特品牌和产品热度的一次次出圈。而交易者则依附于上述的这3类客户群体寻求获利的机会。但归根结底，这个体系的核心依然是热爱者。当热爱者群体不断扩大，泡泡玛特才能够获得稳定的购买力支持，从而创造更多新的IP、新的热点，去吸引新的跟风者和赠予者的加入。 对于热爱者来说，购买泡泡玛特的产品跟二级市场价格并没有什么关系。因为这些产品的归宿大多是在他们的包包上挂着，或者在他们的陈列架上摆着。对于跟风者来说，二手价格的弹性也相对偏低，主要是泡泡玛特产品平均单价没有特别高，因此价格弹性有限。而二手价格真正会影响的是赠予者和交易者。对于赠予者来说，商品有一定溢价能让赠予对象感受到礼物的价值，但其实更重要的还是IP和商品的热度。而最后完全根据价格因素决定购买行为的，其实只有交易者这一类客户。 说到这里，我想大家一定会好奇，作为这个商业模式核心的热爱者，究竟从泡泡玛特那里获得了什么价值，可以支撑起这样的热爱呢？ 这归因于泡泡玛特是一个实体化的游戏。 我曾解释过新潮玩对于用户来说是一种接收【本我】投射的容器。但这样的解释确实过于抽象，因此今天希望能从另一个角度去解释一下为什么热爱者那么喜欢玩泡泡玛特。 我相信大多数朋友都会对《王者荣耀》这款游戏不会陌生。其实，这是一款基本上不需要氪金的游戏，但腾讯自从推出卖角色皮肤这个变现手段以后，王者荣耀几乎一直霸占着手游流水榜的前几名。那大家为什么如此热衷于给一个虚拟的角色换上新皮肤，甚至还出现了一批专门收藏皮肤的用户呢？ 我认为，这背后的基础，首先是玩家对自己常用的角色产生了一定的情感连接。这其实非常好理解，毕竟在游戏里是角色陪着玩家出生入死。而基于这样的情感连接下，角色其实一定程度上承载了玩家的投射，也就是说角色在王者这个游戏里代表了玩家自己。因此，玩家也希望透过角色的皮肤来实现多样化的心理诉求。 首先是个性化。如果没有皮肤，每个人的角色长得都是一个样。而皮肤满足了玩家对于个性化表达的心理诉求，比如吕布的皮肤，就包含古风、玄幻、机甲等多种风格，而玩家通过选择不同的皮肤表达自身的审美和性格。 其次是对抗损失厌恶。在皮肤玩家圈子里，基本上只看重限定皮肤，指的是上架一段时间后就会下架，后续不一定会再次上架的皮肤。而这样的皮肤通常又是设计比较精美的皮肤。当玩家喜欢的角色推出了一款这样的限定皮肤的时候，玩家很容易产生如果不买后面再买不到的损失厌恶，从而产生了购买行为。 再者，皮肤也是一种社交货币。随着玩家对这款游戏的投入时间增加，在日常对局中会认识更多买皮肤的玩家，同时在各种对局中也会看到更多的皮肤。因此玩家其实一直活在皮肤的消费环境中。就算玩家没有攀比的性格，在这样的环境里久了也会产生没有皮肤不合群的想法，因此最终产生购买行为。 最后是玩家对于皮肤的收集本能。而当玩家逐渐尝试和接受了皮肤消费之后，皮肤就很容易成为玩家收集本能的载体。在心理学上，人类天然是喜欢收集和规整的，尤其对于美相关的事物。通过收集和整理，人在潜意识中补偿了自己在现实世界中的焦虑和无序状态。而王者推出的皮肤图鉴进一步激发了收集本能，因为点亮图鉴直接成为了玩家心理补偿的来源。因此，甚至不需要你真正玩某个角色，只要收集完一整套某个系列的精美皮肤，玩家就能够通过这种收集本能的机制获得情绪价值。 回到泡泡玛特，其实这背后的机制是非常类似的。泡泡玛特和手游在机制上最大的不同，是手游需要通过角色交互或者剧情来形成玩家和角色之间的情感连接，而泡泡玛特能够通过角色形象本身来制造情感连接。泡泡玛特的每个IP形象其实都代表着现代人的微妙情绪，比如顽皮的Labubu、流泪的Crybaby、颓丧的小野、不高兴的Molly等等。 而在通过独特的形象建立了情感连接之后，个性化、对抗损失厌恶、社交货币、收集本能等等的心理诉求，就都可以通过泡泡玛特的IP产品来实现了。比如通过不同颜色/造型的挂件彰显个性化，通过购买节日限定的手办对抗损失厌恶，通过购买Labubu创造社交货币，通过集齐一套Molly手办实现收集本能等等。而在这些情绪价值以外，盲盒的销售机制又再为用户增加了一种幸运的获得感。 因此，在我看来，泡泡玛特其实非常像是一个游戏，只是这个游戏的商品不是虚拟的，而是实体的。而且这个游戏的快乐并不来自于角色交互和剧情，而来自于收集和拥有，类似于把游戏抽卡、买皮肤这个环节单独放大。既然我们目前可以理解玩家在王者荣耀购买和收集皮肤，让王者荣耀成为有史以来最赚钱的游戏之一，那么泡泡玛特创造巨大的收入规模其实是合情合理的。 综上所述，泡泡玛特对于不同的用户群体来说提供的价值不一样。而用户群体大致可以分为热爱者、跟风者、赠予者、交易者 4大类。而其中热爱者是核心群体，带动着泡泡玛特整个用户体系的增长。而对于热爱者来说，泡泡玛特像是一个实体化的游戏。不同的IP通过形象和用户构建情感连接，接受用户的情感投射。在这个基础上，泡泡玛特的IP产品类似于手游中的各种皮肤，用户购买这些商品来实现个性化、对抗损失厌恶、社交货币和收集本能等等心理诉求。 这是第一部分，泡泡玛特的客群与用户为什么热衷于购买泡泡玛特的商品。

    12 min
  2. 3000.中国股市的质量革命与分化时代

    HACE 20 H

    3000.中国股市的质量革命与分化时代

    欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫中国股市的质量革命与分化时代。来自革命的老农。 传统牛市的典型特征是板块轮动和普惠式上涨，好公司与平庸公司之间的界限模糊，市场信奉的是“风来了猪都会飞”。这种行情本质上是流动性驱动的投机盛宴，而非价值发现的价值盛宴。其结果是牛短熊长，市场难以形成真正的财富效应。 而已经到来的中国版超级长牛市，其核心驱动力已经发生根本性转变。注册制的全面实施重构了市场供需关系，上市公司不再具有天然的稀缺性溢价。随着中国经济增长模式从高速增长转向高质量发展，资本市场也在经历同样的范式转换。机构投资者占比提升、价值投资理念普及、监管体系完善，这些结构性变化共同指向一个结果：市场资源配置效率将大幅提升。 在这场质量革命中，资本市场将呈现出前所未有的极端分化。 真正具备扎实增长逻辑的公司——那些在科技创新、产业升级、消费变革中拥有核心竞争力和护城河的企业，将迎来估值与业绩的戴维斯双击。它们可能分布在高端制造、新能源、生物医药、人工智能等代表新质生产力的领域。这些企业的股价翻几十倍并非天方夜谭，而是对其持续创造价值的合理回报。 与之形成鲜明对比的是，缺乏真实业绩支撑的概念股将陷入“昙花一现”的困境。游资和庄家可能还会利用市场情绪进行短期暴力拉升，但随着炒作资金撤离，这些股票将回归其本来价值，甚至因为市场关注度下降而陷入流动性困境。 更为严峻的是，那些业绩毫无改善希望的上市公司将面临边缘化命运。在退市制度日益完善的市场环境下，这些“僵尸企业”将难以通过壳资源炒作苟延残喘。它们可能被迫退出市场舞台。这种优胜劣汰不是市场的冷酷，而是资源配置优化的必然要求。 这种极端分化背后，是资本市场定价功能回归正常的体现。当股价变动真正反映企业内在价值的变化，资本市场才能有效发挥其作为经济晴雨表的功能。对投资者而言，这意味着投资逻辑的根本转变：从追逐热点、听信消息的投机思维，转向深度研究、价值发现的投资思维。 机构投资者将在这场变革中扮演越来越重要的角色。随着养老金、保险资金等长期资本加大入市力度，市场稳定性将增强，价值投资理念将进一步扎根。监管层在这一过程中需要保持定力，继续完善市场基础制度，强化信息披露要求，严厉打击违法违规行为，为市场健康发展营造良好环境。同时，也需要引导投资者理性看待市场分化，认识到这是市场成熟的必然过程。这种分化不是市场的分裂，而是市场效率的提升。 站在超级长牛市的起点，投资者需要清醒认识到：那些能够识别真正价值、陪伴优秀企业成长的投资者，将成为这场历史性牛市的最大受益者。中国资本市场正在经历从量变到质变的飞跃，这场质量革命将重塑中国资本市场的基因，也为理性投资者带来了前所未有的机遇。 2024 年 9 月 24 日，A 股以一根标志性长阳线启动 "924 行情"，从 2730 点的低位起步，一年间指数已攀升至 三千八百多点，累计涨幅超 40%。 与 2007 年、2015 年的全民狂欢不同，这轮行情从普涨初期快速切入结构性分化阶段，彻底颠覆了 "板块轮动、鸡犬升天" 的传统牛市逻辑。市场正在用极端分化的走势证明：中国资本市场已进入 "价值称重" 的新时代，扎实增长的优质标的与缺乏基本面支撑的概念炒作正在走向两条截然不同的命运轨迹。 首先，此轮牛市逻辑是从 "普涨轮动" 到 "分化定价" 的底层变革。 回顾 A 股历史，过往牛市始终难逃 "政策驱动到资金涌入再到全面炒作最后到泡沫破裂" 的循环。2007 年股权分置改革催生的牛市中，云南铜业等周期股涨幅近 50 倍；2015 年杠杆资金推动下，"互联网 +" 概念炒作让教育题材股身价暴涨 10 倍，最终却跌回原点。这种普涨轮动模式的核心在于市场生态的不成熟：散户交易量占比超 60% 的投资者结构，配合宽松的退市机制与监管环境，使得资金更倾向于追逐短期价差而非长期价值。 2024 年开启的这轮行情，在多重因素共振下完成了逻辑重构。从资金端看，A 股机构投资者持股市值占比已升至 22.2%，其中公募基金被动管理规模首次超过主动管理，达到 3.2 万亿元。机构投资者主导的市场中，资金流向不再跟随情绪波动，而是聚焦于业绩确定性 ——2025 年四次单日成交额突破 3 万亿元的交易日中，资金全部集中于硬科技与高景气赛道，传统蓝筹与题材股持续失血。 注册制的全面落地则从制度层面切断了 "壳价值" 炒作的根基。当前头部 20 家券商占据 80% 以上的 IPO 市场份额，优质创新企业快速上市的同时，退市机制也在持续发力。2024 年以来，证监会已查处 64 家退市公司违法行为，合计罚款 12 亿元彰显了 "退市不免责" 的监管刚性。进退有序的市场生态中，资金自然向优质资产聚集，分化成为必然。 而在这轮牛市的分化行情下，股市会呈现三种不同的分化图景：优质股、概念股与垃圾股的命运分野。 当前市场的极端分化已呈现清晰的三层图景，不同标的的估值逻辑与价格轨迹差异显著，印证了 "价值决定长期走势" 的核心规律。 真正具备扎实增长逻辑的企业正在开启长期牛市。从行情数据看，硬科技含量越高的指数表现越突出，远超大盘平均水平。这些板块中的龙头企业凭借技术壁垒与行业景气度实现了业绩与股价的 "戴维斯双击"，如新易盛2024年净利润同比增速更是高达 312.26%，2025 年半年报利润再次同比增长355.68%，股价随之持续创新高。这类企业的上涨并非短期炒作，而是基于产业周期的价值重估。 纯概念炒作的股票则陷入 "暴涨暴跌" 的宿命循环。2025 年上半年，受英伟达股价上涨外溢效应影响，A 股部分沾边 AI 概念的 "伪科技股" 被游资短期暴力拉升，当英伟达股价滞涨后，这些概念股快速回落，部分跌幅超 50%，较最高点缩水近七成，重现了 2015 年题材股的崩盘轨迹。这种 "脉冲式行情" 背后，是散户追涨杀跌与游资短期操纵的合谋，但在以价值投资理念主导的市场中，此类标的终将回归其真实价值。 无增长前景的企业正加速被市场边缘化。随着退市制度的 "长牙带刺"，业绩空心化的公司不仅面临估值持续下行，更可能走向退市结局，这些缺乏增长动能的标的正逐步沦为 "仙股"，流动性持续萎缩，最终将被市场彻底淘汰。 因此，我们这些投资者在分化牛市的生存法则应该要从 "交易思维" 到 "配置思维" 的转型。 市场逻辑的重构必然要求投资者范式的升级。在 2024 年以来的行情中，多数投资者利润集中于初期普涨阶段，而在结构性分化的第二阶段却普遍跑输指数，根源在于仍固守 "追热点、炒概念" 的传统思维。 适应分化时代的牛市，投资者需要建立以价值为核心的投资框架。锚定高景气赛道的核心资产是穿越分化的关键。 从产业趋势看，AI 算力、创新药、半导体、新能源等国家战略支持领域，不仅政策红利持续释放，更具备清晰的业绩增长路径。宁德时代 2024 年储能电池销量增长 34%，净利润达 507 亿元；中微半导凭借车规级芯片突破实现扭亏为盈，这类企业的长期投资价值已被市场反复验证。 首先，我们应该警惕概念炒作的 "甜蜜陷阱" 需要建立估值安全边际意识。历史数据显示，2015 年牛市中 60% 的散户因追高题材股亏损超 40%；2024 年四季度，部分投资者在概念炒作末期入场，同样遭遇 50% 以上的跌幅。判断标的真伪的核心在于穿透概念看盈利：是否具备核心技术、是否有稳定订单、是否能实现现金流匹配，这些基本面指标远比题材故事更重要。 其次，投资者要建立长期配置思维方，这样能抵御短期波动。美股 2025 年的分化行情提供了镜鉴：标普 500 指数看似平淡，但高景气板块龙头仍实现显著收益，而依赖短期炒作的标的则跌幅惨重。A 股的分化趋势同样不可逆，真正的优质企业可能在一年间实现翻倍涨幅，也可能经历短期 20% 以上的回调，但长期来看，扎实的业绩增长终将推动股价持续上行。 正如几只从底部翻了N倍的牛股基本上就是配置在AI算力、创新药、半导体等高景气行业的细分龙头，各个股票也都处于业绩倍增或业绩断层式增长的拐点处，长线投资价值非常可观。只有投资者摒弃 "做波段、赚快钱" 的浮躁心态，以产业视角做长期布局，才能获得丰厚的长牛收益。 做个总结，分化是市场成熟的必经之路。 2024 年开启的这轮中国版超级长牛市，本质上是中国资本市场从 "规模扩张" 向 "质量提升" 转型的必然产物。以价值投资理念为主的机构投资者占比的提升、注册制的深化、监管体系的完善，共同推动市场从 "资金驱动" 转向 "价值驱动"，这种变革虽然带来了短期的赚钱难度提升，却为长期健康发展奠定了

    13 min
  3. 2999.长钱入市，谈理性投资、长期投资与价值投资

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    2999.长钱入市，谈理性投资、长期投资与价值投资

    欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫长钱入市，谈理性投资、长期投资与价值投资。来自博实。 证监会主席吴清9月22日，在国新办举行的“高质量完成‘十四五’规划”系列主题新闻发布会上表示，这5年上市公司通过分红、回购派发“红包”合计10.6万亿元，相当于同期股票IPO和再融资金额的2.07倍。 对长期资金引导上也有如下的举措：公募基金持有A股流通市值未来三年每年至少增长10%。对商业保险资金，力争大型国有保险公司从2025年起每年新增保费的30%用于投资A股，这也意味着将每年至少为A股新增几千亿的长期资金。 公募基金、国有商业保险公司、基本养老保险基金、年金基金等都要全面建立实施三年以上长周期考核，大幅降低国有商业保险公司当年度经营指标考核权重，细化明确全国社保基金五年以上长周期考核安排。那么这么长钱入市会给各个基金公司以及普通投资者带来什么影响呢？ 首先，长钱入市可以获得分红，而分红为入市基金和上市公司股东创造实际利益，有助于上市公司长期发展。 对于基金公司来说，他们获得分红的方式在于基金配置的资产是上市公司，而分红型基金配置的是分红比较高的上市公司，能够拿到这么多分红就和上市公司能保证稳定持续的分红密不可分了。 而对于股东来说，以我过往对价值投资的研究，公司为股东创造回报的方式主要是三种。 第一种就是分红，这个最直接，把利润的一部分拿出来分给大家，比如茅台就提到拿出70%的利润来分红。 第二种不那么直观，就是回购，比如腾讯过去几年一直维持500-1000亿的回购规模。 第三种，肯定很多人会说应该是买卖股票低买高卖吧。实际上不是，第三种是企业把利润再投资，实现更高的资本回报率，就是看重公司如果不分红，能不能实现比如20%甚至30%的投资回报率。当然，前提是公司以后愿意通过分红和回购把这些利润增长分给我们。 但是近些年，的确不是每个行业都能实现很高的投资回报率，甚至投入以后不一定能有利润。所以这时候把以前已经既有的优势业务赚取的利润分红，本就是一种更符合这个阶段经济特征的方式。 从理性的角度看，没有好的投资项目，分红不就是最好的方式么。从长期的角度看，公司在经营不需要那么多资金的时候回报股东，那么在以后需要资金的时候，股东对公司不分红甚至继续融资的容忍度会变高，股东会更加支持公司的长远发展。 反过来，如果有些公司不仅盈利的时候不分红和回购，甚至还把多余的现金转移到其他地方去，不提升股东回报，也不提升公司竞争力，这样的公司如果真的出问题的时候股东对他的容忍度会变得很低，甚至有可能产生舆论风波。 其次，长钱入市这个事，可能从全局来看，养老金、社保、保险等资金入市规模很大。但是对我们这些个体来说，可能体感不那么强烈。但我们可以找一找和大家息息相关的好处和价值。 前段时间公募基金对费率的改革，而改革的关键就是给投资者赚的钱更多，费率就更高，赚的更少费率就更低。实际上就是把收益率和费率绑定，这就是对长期收益的考核标准的的体现，也是与普通基金投资者最相关的标准。 从公私募基金的内部来说，在这样的大的方针指导下，考核机制也会有一定的调整。从我们普通投资者的角度来观察，未来长期业绩好的基金经历会越来越多。而只考虑以日，周，月业绩为重点的先完成业绩再说的基金经理，会慢慢偏向于长期价值投资。 但是如果考核周期变了，比如银行、证券渠道对一个客户3年5年资产规模有没有持续扩大，你的客户数量和客户质量是不是一直在显著提升，其实很多做事的方法和观念就可以改变。 对基金经理也是一样。最早基金经理甚至基金公司为了生存，有时候是没办法必须要做热门行业和主题，因为在面对巨大的规模压力甚至是生存压力的时候，这也是没办法。但是，随着整个行业一定发展到一定规模和阶段，考核方式，把考核相对时间放的更长一些，可能更有利于这家公司和基金经理长期取得更大的管理规模。 最后，我们再来聊一下长钱入市与普通人，尤其是价值投资者之间的关系。 短期来说，普通投资者可能只是能感觉到股票的分红变多了。或者是分红类的基金比以前分红收益更好了。 但是，从长期的体验可能是。能给你提供长期收益越来越高的基金产品或基金经理越来越多了。持有宽基或者一些指数基金的体验越来越好了。甚至给你服务的银行、证券、投顾这些客户经理，给你推荐的产品更注重长期收益了，你的长期投资体验也更好了。 从股票投资者，尤其是价值投资者的角度来说，我认为未来优质的投资机会将会越来越多。 第一，注册制会让更多的企业能够上市。 第二，对各种违规行为的打击，会让企业更专注于经营好自己的业务。 第三，长期资金入市、对理性投资长期投资和价值投资更全面的引导，有助于参与市场的各方能够理性、长期的看到市场，从而有可能降低市场周期波动的幅度，让市场运行更加平稳，上市公司的价值能够更加有效的凸显。 从直观的理解上来说，就是你发现一个好公司，并且在具有安全边际的低估价格买入以后，可能不用等很多年才能涨上去了。那时候你要愁的，可能不是市场给你回报的时间为什么那么长，那时候你发现难度变成了怎么找到更低估的机会。 所以，从2025年回看，2022年，2018年，2015年，2013年，2011年，市场参与者自然的发展规律也是越来越理性，越来越长期，越来越看重价值的。因此作为我们投资者来说，发现公司的价值变成了重中之重。要重视长期投资而非简单的短期炒作。

    8 min
  4. 2998.牛市需要红利

    HACE 2 DÍAS

    2998.牛市需要红利

    欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫牛市需要红利，来自徒步君定龙骑牛。 近期，无论是A股红利或者港股红利，都出现显著的回调，不少持有红利的朋友自嘲“在红利中躲牛市”。同期，半导体、算力、机器人的轮番大涨，更加重了这种焦虑情绪。 近期为何红利跌跌不休？我们今天仔细唠唠嗑，只有搞清楚这个问题，才能搞明白要不要继续加仓或持有。 首先我们了解一下，压制红利上行的五大因素。 表面看，红利的跌跌不休，是因众多红利指数重仓的银行和煤炭板块的持续回调，实际上另有玄机。 第一，市场资金轮动效应。成长股加速领涨，红利板块赚钱效应不足，已持有的部分资金阶段性撤离红利资产，未持有的谋求快钱，买入动力不足。从上述指数跟踪的ETF规模就能看出——在7月暴涨后，8月增加规模大幅缩小，9月甚至净流出。 第二，美联储鹰派信号强化，降息力度和节奏扰动大。美债收益率近几日持续攀升，中美利差扩大，红利股股息率相对吸引力下降。 第三，高股息行业基本面的扰动。煤炭价格波动、银行净息差承压对短期业绩形成压制； 第四，汇率放大浮亏。9月兑人民币累计跌 2.1%，港股红利ETF隐含汇率损失 1.8%。 最后，政策收紧。央行窗口指导 "防范股票回购资金套利"；中信证券透露股票回购再贷款使用率显著下跌；市场好转后资金转向股市减少了保险资金增量资金来源，这都让险资高股息配置空间收窄。 那么，我们面对红利下跌的态度应该如何？ 买红利就属于“骑慢牛”，持仓组合中还是需要放一些红利，帮助你穿越牛熊。站在当下，对红利指数的下跌，不用太恐慌。因为： 红利指数长线逻辑没变。低利率时代，红利基金就是核心配置，你需要跳出牛熊周期框架看红利。 首先欧美日央行维持宽松，中国存款利率进入“1时代”，能提供年化4%～6%的高股息资产成为稀缺收益来源；其次，保险资金的平均资金成本在3%～4%左右，需要稳健的更高的股息资产，而且，从政策层面来看，强化A股公司分红要求，助推了红利时代的到来。 红利指数牛市也是不错的底仓资产。根据Wind数据统计，红利指数在2005-2025年20年间年化波动率仅22%，低于沪深300约30%，而股息再投资的复合回报超9%。 近5年，由于众所周知的原因沪深300波动率下降到18%，但差不多同等波动率的4大红利指数，其全收益指数的累计超额收益率在50%～105%之间，显示出几只红利指数在近五年牛熊周期中较为强大的盈利能力。 以中证红利指数及其全收益指数和沪深300近20年的指数收益对比你会发现：红利指数在牛市的时候跟得上，在熊市阶段也有更好的抗跌能力。在牛市也是不错的底仓资产。 港股市场也有类似的情况，恒生高股息低波动指数的累计涨幅将近100%，在2021年至2024年的震荡环境里基本抗住了波动，回撤更小。在今年以来的上涨行情里也有一定的弹性，整体和恒生指数的收益表现拉开了不小差距。 因此，短期下跌反而提升了红利指数的吸引力。根据投行常用股债性价比指标测算：近期红利下跌，进一步提升了红利指数股息率，目前在6.2%～4.5%区间，显著高于1.88%的十年期国债收益率。所以，牛市还要不要红利？我个人倾向是肯定的，这种既能跟涨、回撤还小的产品无论什么时候都值得关注，需要调整的无外乎是仓位权重的大小。

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  5. 2997.有意思！中登小登都来欺负老登

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    2997.有意思！中登小登都来欺负老登

    欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫有意思！中登小登都来欺负老登。来自老司基一枚。 9月25号上午，锂电龙头宁德时代A股大涨超5%，股价创历史新高，总市值突破1.83万亿元，正式超越白酒龙头贵州茅台1.8万亿的总市值，咱们一不小心又见证了A股历史。前有小登寒武纪股价超越茅台，现有中登宁王总市值超越茅台。这年头，敢情谁都可以来踩一下老登。 小登中登嗨翻天，老登股似油煎，我们现在要抛弃老登全面拥抱小登么？当宁王超越茅台，“老钱”与“新钱”博弈的背后，带给我们哪些投资启示？ 我们先看看老登股，中登股和小登股的定义是什么？ 老登股是以白酒、银行、地产、传统消费为代表的股票。靠高股息、高ROE、强现金流“吃利息”，估值逻辑是“确定性溢价”。 中登股是新能源、半导体、军工、CXO，处于产业生命周期中段的产业，估值靠“订单+渗透率”，盈利弹性大但竞争格局未定。 而小登股呢，是AI算力、机器人、量子通信、商业航天等产业，从0到1阶段主题，估值靠“故事+期权”，波动极端，一年可上下5倍。 老登代表“老钱”，中登、小登代表“新钱”。从近1年股价走势来看，中登小登是全面吊打老登。截至9月24日，以茅台为主的老登派近1年涨幅仅为8.8%，同期沪深300上涨36%，而以宁德时代这样的中登股大涨98%，而小登股龙头寒武纪飙涨519%。 当宁王市值超越茅台，绝非简单的个股涨跌交替，而是A股市场对中国经济发展逻辑变迁的直接回应，其背后折射出三重核心转变。 第一个转变是产业权重的结构迁移。茅台的市值神话，本质是过去20年中国消费升级与“核心资产”逻辑的极致体现，依赖稳定现金流与低波动属性，成为资金避险与长期配置的“压舱石”。 但2025年以来，消费复苏节奏放缓与白酒行业库存压力，使其估值修复缺乏业绩支撑，-4%的年内跌幅恰是市场对老登预期的再校准。 反观宁德52%的年内涨幅，源于“制造+科技”双重属性的共振：一方面，动力电池交付旺季叠加储能需求爆发，印证行业高景气度；另一方面，其通过产业链整合将中国制造业向“微笑曲线”两端延伸，定价权与话语权提升成为国家产业实力的资本市场缩影。 第二是机构配置的审美迭代。公募基金持仓的变化更直观反映这一趋势：2024 年末宁德时代以1708亿元持仓市值成为公募第一重仓股。而2023年底，宁德时代的持仓市值仅902亿元，与彼时贵州茅台相差567亿元。这种变化并非否定传统价值，而是机构对新质生产力政策导向的主动适配。 第三是市场话语体系的代际更新。老登、中登、小登的标签流行，本质是投资者结构与市场逻辑分化的情绪化表达。茅台作为老登股代表，其信徒坚守的价值投资在科技牛市中被调侃为“思维固化”；而宁德横跨中登新能源车与小登储能科技属性，成为平衡型资金的核心标的。这种分类背后，是老投资者现金流贴现思维与年轻投资者技术迭代思维的碰撞，也是A股从外资主导的核心资产时代向内资主导的产业赛道时代的过渡。 老中小登，到底如何配？ 说到底，老登与小登并非对立关系，历史已证明：A股风格轮动是常态。 过度执着于某类标签，易错过轮动机会。我们要做的，关键不是押注某一方，而是构建一个能适应不同市场环境的、有韧性的投资组合。核心原则就是不押宝，做配置；不追高，看估值；懂自己，控风险。 老登仓要注意的是别清仓，但要“降格”。把原本50%以上的“白酒+银行+公用事业”压缩到20%以内，方式是用“高股息ETF+红利低波”做工具化替代，拿现金分母功能，不再期待资本利得。 中登仓呢，我建议用“指数+行业轮动”做核心宁德已经很贵，但储能、锂电材料、光伏新技术、半导体设备仍处“渗透率20%-50%”甜蜜区。可以选“新能源车指数”、“芯片指数”或“创业板指数”，放弃主动选股，让量化模型帮你高抛低吸，仓位给到40%-60%。 小登仓用“迷你期权”思路去博把不超过20%的资金拆成5-8份，波段交易机器人ETF、AI算力ETF、北证50等高弹性品种，设定“亏完不补”的硬止损。一旦主题起飞，迅速兑现收益并再平衡回中登仓，避免过山车。 我认为，市场永远在变，但风险与收益匹配、分散配置的底层逻辑不变。老登负责“活下去”，中登负责“赚增长”，小登负责“买彩票”。放眼未来，无论宁王继续封神还是茅皇反抽，你都有对策，而不再被风格切换牵着鼻子走。

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  6. 2996.医药逻辑的“变局时刻”已经开始酝酿

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    2996.医药逻辑的“变局时刻”已经开始酝酿

    欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫医药逻辑的“变局时刻”已经开始酝酿。来自医曜。 创新药BD是Business Development的缩写，中文译为“商务拓展”或“业务拓展”，指在创新药领域中，企业通过战略合作、许可交易、并购等方式，实现研发管线优化、市场拓展和资源整合的商业活动，以加速药物从研发到上市的全链条发展。前一段时间，美国对中国创新药BD出手的传闻又起。 回顾近一年的创新药牛市，诱发股价上涨的核心驱动因素正是跨国企业的连续BD预期：从最早的康方生物，到后来的科伦博泰，再到百利天恒、三生药业，这些创新药“当红炸子鸡”的崛起全部与大额BD交易相关。 对于创新药“BD为王”的核心逻辑，我们十分认同。早在2023年初的时候，我们就以《2023年，中国创新药投资告别“豪赌”时代》一文给出明确判断：BD交易将成为创新药投资的核心主线。 当初判断已经成为行业的共识，我们万分欣喜的同时，也深知“真理掌握着少数人手中”的道理。当BD预期已经释放的足够充分，甚至药企开始预告式BD的时候，就说明核心投资逻辑的“变局时刻”已经开始悄然酝酿。 创新药的鬼故事不一定能落地，但投资者却应该提前做好医药投资逻辑切换的准备。 首先，我们要了解，万物皆周期。这个世界上的所有事物，都逃不出“周期”二字。当投资者读懂了周期，也就读懂了投资。 股市由衰转盛是周期的原因，同样投机泡沫的破裂亦是周期所带动。对于投资者而言，永远不要与周期作对，而是应该学会将周期的力量转化为己用。 BD预期，是这轮创新药牛市的核心诱因，受益于此很多药企的市值持续攀升，毕竟BD能够让处于研发中的管线提前变现，这对于缺少资金的初创药企而言至关重要。一直以来，我们都在倡导创新药产业应该合作共赢，因此我们认为BD持续释放的大趋势不会轻易改变。 但当BD交易数量越来越多，合同金额越来越大，其实潜移默化会造成一种情况，那就是投资者决策阈值的提升。BD刚兴起的时候，首付款破1亿美金就已经能够让投资者欢呼雀跃，而现如数亿美元首付款的BD交易比比皆是，其实无形之中BD交易在投资者心中的价值是在“贬值”的。 也就是说，虽然BD依然可以给药企带来诸多益处，但终有一天投资者会不再以BD作为交易决策的核心逻辑。“BD为王”的逻辑注定会逐渐淡化，并且在投资者的争议之中找到新的投资主线。 当然，投资主线的淡化并不意味着BD交易将不再受到认可，重磅的临床管线，亦或是持续性的平台型BD交易依然足以吸引投资者的目光，但绝不会出现如今这样BD驱动一切的情况。所以投资者对于BD的关注应该适当降温，并做好达成新共识的准备。 那么， 下一个共识会出现在哪？对于这个问题，每个人或许都有不同的答案，在这里我们的分析权当抛砖引玉。 想要尝试分析一个事物，还是要从它的本源出发。药品的本源在于他是一种商品，药企是供给者，患者是需求者，二者价值交换才完跑通了商业模式。其实世界上的各大跨国药企都是基于这一商业模式存在的，通过建立成熟的创新药管线矩阵来获得现金流，并再次投入新产品的研发，从而进入正向循环。 但同时，药品又存在一定的特殊性，它最大的成本项不在于制造端，而在于更加前置的研发端。一款药物的研发需要消耗大量的时间成本与资金成本，这对于刚起步的企业而言难度极大，而且药物研发还有很高的失败概率，再度增加了创新药研发的风险。 由于我国创新药产业起步较晚，在2016年之前几乎都没有成熟的创新药公司，因此大部分的创新药公司是基于融资存活下来的，还有一部分是由传统药企或中药企转型而来。可以说绝大多数创新药公司的商业模式都暂未跑通，并不能依靠产品矩阵产生持续现金流来供给研发。 所以在这种情况下，融资就成为现阶段创新药公司最为关键的事情。 从2021年开始，在美元加息浪潮的冲击下，创新药企融资陷入瓶颈。这种情况下，能够提前锁定管线现金流的BD就成为难得的融资手段，这也是为何BD交易逐渐成为主流的原因。 但这仅是特殊时代下的极端情况，当能够创造稳定现金流的创新药企逐渐增多，BD就不再是中国创新药企的核心途径了。所以我们认为，目前并未受到足够重视的商业化环节或将存在较大“预期差”。 企业的商业化能力并不能速成，需要管理层一点一点的进行打磨，从而逐渐提升效率，最终实现现金流的积累。这不仅考验企业的研发实力，更考验企业的经营能力。 尤其当药企经营现金流能够长期覆盖研发成本时，也就说明企业即使不活的融资也能独立生存下去，真正实现企业内生生长。从研发预期，向商业化成绩落地，这将是中国创新药投资的大趋势。 考虑到目前能够真正实现产品出海的企业并不多，因此国内市场其实还是大多数药企商业化的核心市场。受制于灵魂砍价，让国内市场商业化预期骤然降低，甚至有很多投资者将中国市场视为鸡肋。但是，国内市场真的可以忽视的吗？ 这种观点其实过于极端。考虑到药物核心的核心成本项都在于研发端，其实单纯从商业化环节而言，药企是很难亏本的。因此在研发成本早已前置的情况下，国内市场药物的销售当然是多多益善，即使暂时无法与海外市场相比较，但那些能够实现显著放量的药企仍值得关注。 实际上，一款药物的商业化能力，无非就是国内市场与海外市场两大块。能够在海外市场放量固然很好，但不确定因素较大，而且很多管线的国际权益已经被BD给了跨国公司，因此能够在国内市场“稳稳的赚”，其实就是一种成功。 中国市场的商业化前景不仅不是“鸡肋”，甚至还是很多药企的基本盘。当本地商业化能够实现稳定增长，其实就能显著降低药企后续的研发压力，这显然不是一蹴而就的事情，需要循序渐进。 现阶段，研发BD预期被过度放大，市场商业化预期被严重忽视，尤其国内市场被严重看衰，这显然并不合理。基于此，理性的投资者在关注优秀潜在BD标的时，亦应该寻找那些正在国内市场商业化放量的“潜力”公司。这或许就是下一波医药投资浪潮的序章。

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  7. 2995.本轮储能持续增长的动因分析

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    2995.本轮储能持续增长的动因分析

    欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫本轮储能持续增长的动因分析。来自巴菲特读书会。 这轮储能行业景气度提升的原因是什么，有没有持续性？我们来讨论一下本轮储能行业上涨的几个逻辑。 首先，第一个问题。目前国内储能涨价的原因是什么以及涨价是否有确定性？我们从两个角度来分析。 首先是电芯层面：涨价先是从原材料碳酸锂开始的。电芯价现在已经涨上去几个月了。首先原材料部分从2925年初的五万涨到八万。电芯的储能物料清单成本，电芯材料占40%，折成碳酸锂占到17%～18%。碳酸锂涨价实际上是导火索，最本质的还是因为供需关系。 从产能来看，行业头部产能利用率只有80%到85%。没有打满的深层次的原因是历史产能剩了很多，这两年行业基本没有扩产能。今年又赶上一代大电芯的迭代，公司要把原来的产线改造成适配下一代电芯的产能。就是把当前主力314毫安时的产能去停一部分，然后去改造产线准备下一代。 即使原材料价格再往下走，价格也很难回到之前的水平，因为实际产能已经缩减了。和电芯厂谈合同，基本上是包量或者包销，条款非常苛刻。假设原材料价格往下走，导致电芯往下两分钱，能给客户分五厘就不错了，现在电芯厂很强硬，产能要么就按照这么来，要么就给别人了，当前就是这么紧俏的情况。 再从PCS层面，也就是储能变流器角度来看，主要是海外市场看，海外也就两三家公司，他们PCS能够得到客户的认可。PCS扩产能会比较快，比较容易一点，但是他们当前的产能也不多，所以PCS厂家也有可能会跟着这一波往上调价。海外公司有几个项目价格已经调上去了，但是要大规模的PCS往上调价目前还待观察。 第二，未来电芯规格是否统一？ 当前没有自有电芯产能的企业大多已开始规划自研电芯。下一代电芯的发展，头部电芯企业希望主导行业技术路线，尽管多家头部企业均在推进587规格电芯，但各家的电芯尺寸并不统一；因为587规格的尺寸差异，会让系统经销商只能绑定单一电芯厂商，若想更换合作方，需对储能电池包、整机结构、热管理系统及消防方案重新设计，操作难度极大。 电芯尺寸的差异化，会改变行业原有合作模式，进一步加剧当前电芯市场的竞争与整合态势。例如无电芯的系统集成厂，在与电芯企业合作初期，就需敲定包销、保量等深度绑定条款，行业逐步形成 “深度绑定合作” 的竞争格局，中小系统厂商的选择空间将进一步收窄。 第三，现在户储和工商业都要用大电芯储能产品吗？ 当前市面上主流的工商业储能产品以 200千瓦时和 260千瓦时为主，二者均采用大型储能同款的大电芯，甚至电池包配置完全一致。 从后续趋势来看，工商业储能也会跟进大储的技术路径，直接将大储的电池包拿过来复用，无需额外做定制化开发。 户用储能的电芯容量正逐步向大尺寸升级，从早期的30毫安时、50毫安时，慢慢过渡到100毫安时、200毫安时 ，目前280毫安时 电芯已较为普及。这一升级源于两年前的降本需求，当时行业从100毫安时及以下的小安时电芯转向280毫安时大电芯。 第四，这一轮储能需求端的增长最核心的原因是什么？ 这是因为全球储能市场需求整体呈持续增加态势，美国市场表现尤为突出。若不是上半年受报复性关税影响，美国市场本有望实现 50-55吉瓦时 的装机量；尽管上半年进度受阻较多，仍完成 18吉瓦时 装机，全年需求预计仍能达到 45-50吉瓦时。去年美国还出现储能抢装现象，核心是当时市场预期电芯关税将上调。 美国储能市场持续火热的关键在于项目高收益率，自前年起，美国大储项目的内部收益率就稳定在 11%-13% 的两位数区间，收益来源已相对稳固。欧洲市场情况类似，储能项目收益率同样能达到两位数，只是略低于美国市场。 第五，2026、2027年的储能行业趋势判断，在细分上利好哪些环节？ 2027 年全球储能市场规模预计不会低于430吉瓦时，其中今年市场规模预期约250，明年预计达320。到2027 年，储能产品形态将发生较大变化，届时市场将以大电芯为主流，587规格电芯有望成为核心选择。当前587规格电芯成本高于314规格，但随着产能规模扩大，成本预计逐步下降；行业毛利率水平有望稳步提升，即便后续产品售价有所下降，毛利率仍具备维持能力。 与此同时，温控、消防、储能变流器等配套环节将同步发展，随着储能市场体量持续增长，未来有望达到与光伏市场相近的规模。预计未来几年光伏市场规模维持在500-600区间，而储能行业的产值将远高于光伏行业，市场价值潜力更为突出。 聊完电池供需，我们再来对最近的136号文进行解读。 我们先来了解一下136号文的核心要点，顶层首次明确储能作为十五五期间促进风光消纳的核心设备，需求具备政策托底；新能源绿电商业模式加快完善，政策+收益率驱动需求存在较大超预期空间。 从需求看，2027年全国新型储能装机目标180吉瓦以上，2024年底累计73.76吉瓦，25-27年均需装35.41吉瓦以上，较4年110吉瓦时新增增长，政策托底预计实际更高；高耗能行业源网荷储落地将带新增需求，25年新增预计150-160吉瓦时、全球增速50%+，26年增速上修空间大。 从商业模式看，各省密集推进上升电价：山西提高定价后，青海也提出适时给予储能容量电价，宁夏出台电网侧储能容量电价征求意见稿。另外，青海提到试运行中现货价差已达到0.57元/千瓦时，预计储能现货套利收益率较高，年内多数省份将进入现货连续结算，26年底完成省内市场正式运行，现货+容量支撑收益率发生本质改变。 再来了解差价合约在国内政策上具体的体现。 边际成本定价机制已正式确定，目前行业内进度领先的项目已成功跑通交易成本定价流程，该模式将在全国范围内统一应用。差价合约的意思就是交割了之后进行结算，先出价，出价各个省的差异化可能比较大，有的省出量不出价，有的省出价又出量。但肯定是先出量，出量到最后结算，出完价之后再定价，定价完之后结算。 结算定价如果比成本要低的话，那电网会进行补贴，如果比你的发电成本要高，要高出很多钱这就是暴利了，但要保留一定利润的情况下把部分钱返给电网。 最后，我们了解一下在容量电价机制下，国内独立储能项目收益率的测算是多少。 单价差就能够占整个收益来源的46%。剩下的包括单价，还有辅助服务等占比会慢慢上升，特别是独立储能或者说共享储能的收益主要来源，以宁夏为例，收益能够占到55%左右。 政策鼓励6h以上长时储能。根据容量电费=有效容量*容量电价*容量供需系数，若配储时长为4h，则有效容量为实际容量的2/3，因此短时储能经济性受损，大幅拉动储能电池需求。政策倒逼采用高质量电池，利好优质储能电池企业，运行期间若月内发生三次非停，则扣减当月容量电费；全年有三个月发生，取消其未来一年获取容量电费的资格，这极大地打击了劣质生产企业，也表明了行业的决心。

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  8. 2994.铜冶炼业到底有没有投资价值

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    2994.铜冶炼业到底有没有投资价值

    欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫铜冶炼业到底有没有投资价值。来自赢在金银。 有些投资者指出铜冶炼业没有投资价值，甚至认为铜冶炼业是负资产。真的如此吗？下面就铜冶炼业到底有没有投资价值谈谈我的看法。 之前我提到过此轮行情会是有色金属大牛市，铜是有色金属领域最重要的一个分支之一，必然也会有一波大的行情。但铜价会像黄金一样大涨，像白银一样暴涨吗？我的看法是由于铜的金融属性较弱，且供需关系相对平衡，铜价不会大涨，铜价会相对稳定或小幅上涨。 对未来铜价的预判非常重要，因为这是决定投资铜产业链上、中、下游领域的基础。举个例子，如果判断未来铜价暴涨，那最佳的选择就是投资上游采矿业。如果判断铜价暴跌，那就最好不投资铜领域，投的话就投下游深加工。那铜价相对稳定呢？我认为如果铜价相对稳定，投资中下游产业是更好的选择。刚才提了中游是冶炼业，亏损行业怎么会成为值得投资的领域？！ 目前的铜冶炼业是亏损行业吗？乍一看好像是的，目前短单铜冶炼加工费已经成负的了，倒贴钱。长单也只是很低的加工费，根本覆盖不了成本。但有没有想过目前的铜冶炼行业根本不靠挣加工费赚钱啊。 冶炼行业的收益通常由三部分组成： 第一，加工费；第二，回收率差异收益；第三，副产品利润。有没有可能回收率差异收益和副产品利润就能够覆盖成本，甚至还能产生利润呢？ 先看回收率差异，比方说铜精矿计价回收率为96.5%，某企业通过技术研发工艺改进，不断提高回收效率，回收率达到98.5%，这就会产生2%的收益，这部分的收益1吨就达到1500元以上。副产品收益主要是伴生的黄金、白银、硫酸和稀散金属等。铜矿中富集的金、银等贵金属，在铜精矿当中已经计价，一般按照90%冶炼回收率计价，如果冶炼厂回收率高于此，高出的部分就是利润。如果某企业的贵金属回收率达到99%以上，那这也有近10%的利润。在黄金、白银大牛市中，这也是一笔不小的收益。 同时在冶炼过程中还能富集各种稀散金属，如果冶炼企业水平高也可以回收，这一部分的收益一般来说全归冶炼方。此外副产品方面还有一个重要的收益来源就是硫酸，目前冶炼一吨铜，副产3.5到4吨硫酸，利润也是1500元左右。目前单吨铜冶炼成本约2000元，其他部分的收益是可以覆盖成本，甚至还有一定收益的。因此，铜冶炼行业全行业亏损是不存在的。 事实上目前的冶炼行业已经成为高科技企业，要想获得高收益就需要在规模化的基础上叠加上自动化、无人化来不断降低冶炼成本，同时通过科技创新和工艺改进不断提高铜、金、银及各种稀散金属的回收效率。如果某企业冶炼规模大，生产成本低，回收效率高，具备稀散金属回收能力，而且原料中大量伴生金、银或高硫，那此冶炼公司的收益绝对不低。 再叠加上国家大力支持的反内卷和产业升级，中小冶炼厂、成本高的冶炼厂因为亏损和政策原因最终会退出市场，而在国家控制冶炼总产能的情况下，后期不会再上马大型冶炼项目，目前的大型冶炼龙头企业将垄断冶炼市场。有人说中国反内卷限制产能，亚非拉国家会大量上项目，冶炼一样亏损。事实是目前亚非拉国家只能建低水平的冶炼企业，不具备建立高精尖型冶炼企业的实力。 冶炼业收益的1.0版本来自于加工费，2.0版本来自于回收差异率收益，3.0版本来自于冶炼副产品的收益。目前没有进化到3.0版本的冶炼业将要被淘汰。未来冶炼业将进化到4.0版本综合回收各种稀散金属获得更高额收益，目前头部冶炼龙头已经开始向4.0版本迈进了。 冶炼业的重要性在整个铜产业链中至关重要，它是铜全产业链上游采矿和下游加工之间的纽带，缺少了冶炼业，就不能打通铜的全产业链。在基于铜价稳定的前提下，今后投资铜领域收益最大的应该是下游深加工行业，特别是下游面向新能源、人工智能、电力等铜基新材料企业。而在此轮铜牛市中，铜行业综合收益最高的将会是打通全产业链的龙头企业。 最后总结一下，我认为中小型中低端铜冶炼业不具备投资价值，大型高端铜冶炼业具有一定的投资价值，打通了全产业链的大型尖端铜冶炼企业极具投资价值。

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