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22/08/2025

クレジットスプレッドが縮小している時期に気を付けること

クレジットスプレッドが20年以上見られなかった水準にまで縮小しています。企業セクターが健全であることを示唆する現象ですが、弊社コーポレート・クレジット・リサーチ責任者のアンドリュー・シーツは、投資家が今後気を付けて見ていく要因が2つあると指摘しています。このエピソードを英語で聴く。トランスクリプト「市場の風を読む」（Thoughts on the Market）へようこそ。このポッドキャストでは、最近の金融市場動向に関するモルガン・スタンレーの考察をお届けします。本日は、クレジットスプレッドが20数年ぶりの水準に縮小していることをどう解釈すべきなのか、この状況に変化をもたらし得るものは何かという2点について、弊社コーポレート・クレジット・リサーチ責任者のアンドリュー・シーツがお話しします。このエピソードは8月22日にロンドンにて収録されたものです。英語でお聞きになりたい方は、概要欄に記載しているURLをクリックしてください。投資家が企業にお金を貸すときに得る利回りは、政府にお金を貸すときの利回りよりも高くなります。この差のことをクレジットスプレッドと言います。そのような差が利回りに生じるのは、リスクが異なると認識されているからです。そして債券投資家は、この差は本来どうあるべきなのかを考え、議論し、取引することに長い時間を費やします。クレジットスプレッドは、当該企業の格付けが引き下げられると拡大します。またその拡大の幅は、満期までの期間が長い債券の方が、短い債券よりも大きくなるのが普通です。投資家がクレジットに投資するのは、国債利回りに上乗せされているクレジットスプレッドの一部をあわよくば手に入れたい、それも、追加リスクをさほど負わずにそうしたいと考えるからです。ところが今日（こんにち）の市場では、このクレジットスプレッドが非常に小さく――相場用語で言えば「タイト」に――なっています。米国では、投資適格の社債を購入しても、年限の同じ米国債よりおよそ約4分の3％、つまり75ベーシスポイント高い利回りしか受け取れないのが実情です。欧州でも、最も安全と言われるドイツ国債と欧州企業の社債との利回りの差は同じくらい小さくなっています。クレジットスプレッドがここまで小さくなるのは、米国では1998年以来、欧州では2007年以来のことです。では、果たして何が起きたらこの状況は変わると考えられるでしょうか。投資のバリュエーションについて考える１つの方法は、――そして、スプレッドは間違いなくバリュエーションの指標の１つだと言えますが――長期間にわたり持続した前例がひとつも見当たらないくらい極端な水準か否か、という観点があげられます。ただクレジットの場合、この議論は厄介です。スプレッドが今の水準よりの低かった時期は何度かありました。米国では1990年代の半ば、欧州では2000年代の半ばにそれぞれ観察されており、いずれも何年か続いていたのです。それにもっと昔、それこそ1950年代まで振り返ってみると、米国のクレジットスプレッドはさらに低かったようなのです。スプレッドはリスク・プレミアムの指標でもありますが、リスク・プレミアムについて考えるもう一つの方法は、自分が取った超過リスクに見合っているか自問することです。この場合も、スプレッドが非常に小さいため厄介です。社債に投資してもわずか4分の3％つまり75ベーシスポイントの超過リターンしか得られないというのは、時折相場に目を通すだけの人にとっても、このポッドキャストを聞いてくださっている経験豊富な社債投資のプロの方にとっても、何だかスズメの涙のように思われます。しかし弊社が過去のデータを分析したところ、投資適格の社債にそれなりに長い期間投資したときの超過損失、すなわち同じ時期の国債投資による損失を上回る損失は、実はさきほど述べた、4分の3％のおよそ半分であることが分かりました。そしてこの関係は、比較的長い期間続いているのです。それに、スプレッドが過去の基準に照らして非常に小さい時期でも、極端なバリュエーションがすぐに修正されるとは限りません。何らかの力が働いて相場に衝撃が及ばなければならないケースが多いのです。今日（こんにち）のクレジット市場は投資家の旺盛な需要、全般に良好な利回り、そして政府よりも良好な借り入れ見通しという3点に恵まれていることから、弊社としては、この状況に変化をもたらすかもしれない次の2つの要因に注目していこうと考えています。 1つ目は経済成長の鈍化です。成長率が今よりも低下すれば、企業向け貸付のリスクプレミアムの上昇が必要だという主張が強まるでしょう。米国がリセッション（景気後退）にある時期には、クレジットスプレッドは程度の差こそあれ、常に現在の水準を大幅に上回っていました。過去1世紀のデータを見てもそうなのです。したがって、リセッション入りの恐れが強まるときには、クレジットがそれを察知するはずだと思われます。 2つ目は政府の財政見通しです。現在の見通しは企業のそれよりも悪く、クレジットスプレッドが通常よりタイトになることを裏付ける状況になっています。また先日成立した米国の予算案は、法人税の減税を民間セクターに拡大する一方で長期国債の発行増加を見込んでいたため、財政見通しを一段と悪化させるだけでした。しかし本当のリスクは、企業がこうした追い風に乗じて慎重さを忘れ、投資やほかの企業の買収のために借り入れを再び増やし始めることでしょう。弊社では、この種のアニマル・スピリットをまだ観察していません。しかし、経済成長が続けば、普通であればそうした動きが出てくるのは時間の問題だというのが歴史の教えるところです。最後までお聴きいただきありがとうございました。今回も「市場の風を読む」Thoughts on the Market 、お楽しみいただけたでしょうか？もしよろしければ、この番組について、ご友人や同僚の皆さんにもシェアいただけますと幸いです。

22/08/2025

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8 min
24/03/2025

市場がどこまで反発できるのか、鍵を握る指標

弊社の最高投資責任者兼米国チーフ株式ストラテジストのマイク・ウィルソンが、先週のFOMCを踏まえた投資の見通しを検討し、株式市場が最近の調整から本格的に反発できるか予測する上で重要なシグナルを列挙します。このエピソードを英語で聴く。トランスクリプト「市場の風を読む」（Thoughts on the Market）へようこそ。このポッドキャストでは、最近の金融市場動向に関するモルガン・スタンレーの考察をお届けします。最高投資責任者兼米国チーフ株式ストラテジストのマイク・ウィルソン. 今回は最高投資責任者兼米国チーフ株式ストラテジストのマイク・ウィルソンが、最近の株価上昇と、それが持続可能な理由についてお話します。このエピソードは3月24日にニューヨークにて収録されたものです。英語でお聞きになりたい方は、概要欄に記載しているURLをクリックしてください。先週のFOMC会合の結果に多くの市場参加者は安堵したようです。というのは、パウエル議長はFRBの使命において経済成長の重視を若干強め、インフレに対する懸念を重要視しなかったように見えたためです。FRBはまた、バランスシート縮小のペースを若干緩めることも決定しました。この展開は一部の予想より早いもので、FRBが必要に応じて行動する体勢にあることがうかがわれます。今後について見ると、現在、投資家の注目はもっぱら相互関税の発表が予定される4月2日に集まっています。これがカタリストとなって関税の税率や対象となる国や製品の範囲が一段と明確になる可能性はありますが、これですべてが決まるのではなく、むしろ関税交渉の出発点になると弊社は考えています。要は、労働市場が大幅に軟化するか、クレジットおよび資金調達市場が一段と不安定になる必要があるとは見られるものの、FRBプットは、トランプ・プットよりもイン･ザ･マネーに近いように見えます。これまでのところ、DOGEによる人員削減は、新規失業保険申請件数や全体の失業率といった指標にはほとんど影響を与えていません。大半に解雇手当が支給されるため、職員のレイオフから失業者として表われるまでに時間がかかる可能性もあります。労働市場に関するより重要な疑問は、最近の株価下落、信頼感の低下および経済や貿易の不透明感の強まりが、民間部門のレイオフにつながるのかどうかです。弊社エコノミストの基本ケースでは、こうした要因が今年は失業サイクルにはつながらないと想定しています。しかし、雇用者数、失業保険申請件数および失業率は、今後の見解にとって極めて重要な、注視すべき情報とみています。通常通り、S&P 500株価指数だけを見たのでは、株式市場の調整の度合いを完全に説明することにはなりません。先週申し上げたように、株式市場は2022年の弱気相場と同じ程度の売られ過ぎになりました。これが底なのか、それともより厳しい状況の始まりなのでしょうか？経験から申し上げますと、株価のモメンタムが底にある局面で、ボラティリティが終息することは稀です。ただし、こうした状況から力強く上昇する可能性もあります。これが、3月13日にS&P 500が上期の予想取引レンジの底である5,500ポイントをつけた時に、弊社が上昇の始まりを予想した理由です。その後これまでに、より低クオリティ、高ベータの銘柄が先行する形で株価は反発してきました。目先はこれが持続し得ると弊社は見ています。ただし、去年昨年11月以降低調な業績修正を考慮し、中期的にはよりクオリティの高い銘柄をポートフォリオの中核とするのが良いとの見解に変わりはありません。より具体的には、米国の業績予想修正の主な平均値は1年を通じてまだマイナスにとどまっており、底入れの兆しは見られません。しかし、水面下では業績予想修正トレンドに興味深い変化が見え始めています。その最も顕著な変化は、急激に低下したマグニフィセント7の業績予想修正が、下げ止まったように見えることです。これにより決算発表シーズンを前に、目先、超大型株のアンダーパフォーマンスに歯止めがかかり、2週間前から弊社が予想しているように、S&P 500の下げ止まりに寄与する可能性があります。これはまた、資金の流れを米国に呼び戻す一因になる可能性があります。米国株式市場をリードしていた高クオリティ銘柄がアンダーパフォームし始めたことが、海外に資金がシフトした一因であると弊社は見ています。したがって、このグループが相対的に力を取り戻せば、ローテーションは米国株に戻るでしょう。さらに、ドル安によって、欧州企業と比較した相対的な米国の業績下方修正トレンドが反転する可能性があります。昨年末時点では、弊社が直前予想したように、第4四半期決算発表において、大幅なドル高が相対的な業績予想修正の逆風になっていました。これが第1四半期決算の発表では追風に転じ、少なくとも一時的に米国株に資金が戻る可能性があります。最後までお聴きいただきありがとうございました。今回も「市場の風を読む」Thoughts on the Market 、お楽しみいただけたでしょうか？もしよろしければ、この番組について、ご友人や同僚の皆さんにもシェアいただけますと幸いです。

24/03/2025

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7 min
28/03/2025

クレジット市場における新たな懸念

ファンダメンタルズの悪化によってクレジット市場のマクロ変動性に対する耐性が低下する中、コーポレート・クレジット・リサーチ責任者のアンドリュー・シーツは、クレジット投資家にポートフォリオの質を見直すよう提案しています。このエピソードを英語で聴く。トランスクリプト「市場の風を読む」（Thoughts on the Market）へようこそ。このポッドキャストでは、最近の金融市場動向に関するモルガン・スタンレーの考察をお届けします。コーポレート・クレジット・リサーチ責任者のアンドリュー・シーツ. 本日の話し手は、コーポレート・クレジット・リサーチ責任者のアンドリュー・シーツです。クレジット市場の足元における回復が一時的なものにとどまる可能性があり、これを機にクレジット・ポートフォリオの質を引き上げるべきと考える理由についてお話しします。このエピソードは3月28日にロンドンにて収録されたものです。英語でお聞きになりたい方は、概要欄に記載しているURLをクリックしてください。市場が不安定なとき、心理的な要因による変動と、実質的な要因による本当の変動を区別し、それぞれの度合を解析することは常に難しい作業です。私の同僚で米国株式チーフ・ストラテジストのマイク・ウィルソンが今週皆様にお話した通り、米国株が売られ過ぎた可能性をいくつもの指標が示唆している現在、米国株式市場は足元で回復する可能性があると私たちは考えています。しかし、クレジット市場に関しては、回復は一時的なものにとどまると考えています。経済成長および物価トレンドが好ましくない方向へ向かう可能性があるなど、クレジット市場の中期見通しを取り巻くファンダメンタルズが年初予想とは異なる道筋を辿っているからで、こうした中、クレジット投資家は市場の一時的な回復を機に、ポートフォリオの質を引き上げるべきと私たちは考えます。少し前の2025年初頭、私たちは今より遥かに幅の広い経済シナリオを想定し、米国経済成長の2026年における本格的な減速を予想していました。どちらもクレジット市場にとって好ましい結果をもたらす見通しではありません。しかしその一方、私たちはそうしたリスクが浮上するまでに幾らか時間がかかるとも考えていました。実際、2025年に入った頃の米国経済にはかなりの勢いがあり、こうした中、米国政府が政策を変更したとしても、その影響が本格化し、実体経済の行方を変えるまでには時間がかかると私たちは見ていたのです。また、2025年初頭のクレジット市場には、魅力的な利回り、旺盛な需要、安定した財務指標など、追い風要因がいくつもありました。こうした追い風要因を踏まえ、私たちは今年初め、ほかの資産クラス市場のボラティリティが高まったとしても、クレジット市場のマクロ変動性に対する耐性はほとんど損なわれないと考えていました。しかし現在、ファンダメンタルズの悪化を背景に、クレジット市場のマクロ変動性に対する耐性は損なわれていると私たちは確信するようになりました。米国政府による政策変更が、私たちの予想以上に大規模かつ急速に進められているからです。そしてそれが一因となり、私たちの経済成長率、インフレ率、政策金利それぞれに関する予想は、どれもクレジット市場にとって不利な方向へと転じ始めました。すなわち、私たちは現在、今年初頭より低い成長率、高いインフレ率、少ないFRBによる利下げ回数を予想するようになったのです。予想をこのように変更したのは、私たちだけではありません。例えば最近発表されたFOMC経済見通しの最新版を見ると、FRBもこれまでより成長率予想を引き下げ、インフレ率予想を引き上げたことが分かります。一口で言えば、モルガン・スタンレーの経済予想は、私たちが考える困難なシナリオ、言い換えるなら、成長率が低下する一方でインフレ率が引き続き高い水準で推移する中、中央銀行が経済を支えるために利下げをためらうシナリオの実現可能性を高めているのです。成長率の低下、インフレ率の上昇、中央銀行の政策による支援の乏しさを見込む困難なシナリオが実現するリスクが高まれば、クレジット市場の最近の小幅下落を機にエクスポージャーを増やす、いわゆる押し目買いに対する投資家の意欲は損なわれます。ヴィシー・ティルパター→ビシュワス・パトカールが率いる米国クレジット・ストラテジー・チームの考えでは、こうした困難な環境を踏まえると、現在の米国投資適格債のスプレッドは「適正」な水準にあるに過ぎず、また、今後のリスク拡大を踏まえると、米国高利回り債および米国ローンのスプレッドは現在ややワイドな水準にあり、年末までこの水準をキープする見通しです。まとめるなら、クレジット投資家は現在、手元のドライパウダーをなるべく残すべく、押し目買いに走る衝動を堪えながら、ポートフォリオの質を高めることに注力すべきと考えます。最後までお聴きいただきありがとうございました。今回も「市場の風を読む」Thoughts on the Market 、お楽しみいただけたでしょうか？もしよろしければ、この番組について、ご友人や同僚の皆さんにもシェアいただけますと幸いです。

28/03/2025

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7 min
24/09/2025

米国の政策の落ち着きを受けて上向く資本市場

貿易、移民、規制をめぐる状況の確実性が高まるなかでIPOとM&Aが増えていることについて、弊社グローバル債券・公共政策戦略担当責任者のマイケル・ゼザスが考察します。このエピソードを英語で聴く。トランスクリプト「市場の風を読む」（Thoughts on the Market）へようこそ。このポッドキャストでは、最近の金融市場動向に関するモルガン・スタンレーの考察をお届けします。本日は、米国の政策の変化が2025年の市場をいかに形作っているか、そしてここにきて資本市場の動きが上向いているのはなぜなのか、グローバル債券および公共政策戦略担当責任者のマイケル・ゼザスがお話しします。このエピソードは9月24日にニューヨークにて収録されたものです。英語でお聞きになりたい方は、概要欄に記載しているURLをクリックしてください。今年の初め、投資家の見方はある一つの点において一致していました。トランプ大統領が返ってくる、米国の政策はきっと大きく変わるだろう、というのがそれでした。しかし、そうした変化が経済と市場にとって何を意味するのかについては、見方があまり一致していませんでした。そこで弊社のチームは、通商政策、財政政策、移民政策、そして規制政策の変化を投資家が追跡しやすくなるような枠組みを設けました――下された選択の順序と重大さに的を絞った枠組みでした。この視点は今でも役に立っています。しかし、政権発足から250日が経過したことから、そうした変化のインパクト、持続性のある政策シグナル、そしてそれらの相場への折り込まれ方に目を向けるほうが有益ではないかと我々は考えるようになりました。まず、政策の不確実性からみていきましょう。この不確実性はまだ高いものの、今年に入ってからのピークに比べれば低下しています。例えば、ホワイトハウスは主要な貿易相手国とのディールを済ませており、関税率の急激な引き上げは今のところ止まっています。もちろん、貿易相手国が約束を守らなければ状況が変わる可能性もありますが、何らかの影響が顕在化するまでにはしばらく時間がかかるかもしれません。たとえ裁判所が新たな関税に異議を唱えても、政権側にはこれを再度発動する手段があります。また連邦議会が2つに割れていることから、大きな政策の動きのほとんどは議員ではなく行政府から出てきています。政策の変更が減速していることから、ワシントンで新たに生まれた持続性のあるコンセンサスは考察に値します。二大政党はもう何年もの間、貿易障壁を引き下げることと政府を民間の事業に介入させないことについてはたいてい合意できました。ところが、今ではそれが変わったように思われます。産業の形成において政府がより能動的な役割を担うこと、すなわち産業政策が今日の米国の戦略では主要なパーツになっているのです。第1次トランプ政権で始まった関税はバイデン政権でも維持されました。し、今日では批判する側も、関税をかけることの是非より関税の発動の仕方のほうに焦点を合わせています。この変化は医療、エネルギー、そしてとりわけテクノロジーといった分野で見受けられます。半導体を例にあげましょう。バイデン政権は安全な国内サプライチェーン構築を目指してCHIPS・科学法を制定しましたが、トランプ政権は中国への輸出品にライセンス料を課したり、政府による民間企業の株式取得を増やすことを検討したりしています。では、なぜここにきて資本市場の活動が上向いてきているのでしょうか。理由はいくつかあります。第1に、政策をめぐる不確実性が後退し、企業が重大な決断を比較的下しやすくなっていることが挙げられます。今年は新規株式公開（IPO）や企業の合併・買収（M&A）などの活動が、経済の規模を考えれば異例なほど低調でした。しかし、企業のバランスシートは強固で、多額の現預金を保有しています。そして、個人や事業法人は資金を運用するつもりでいます。おまけに人工知能（AI）やテクノロジーのアップグレードがもたらす新しい投資ニーズも存在します。取引が増える条件は整っているのです。弊社の法人のお客様からも、政策がもたらしうる結果の振れ幅が小さくなったことで、戦略的な計画を推進しやすくなったとうかがったことがあります。そしてその結果、IPOは前年同期比で68％、M&Aも同35％、いずれも増えているのです。低水準からの増加ですので、伸び率は今後縮小するかもしれませんが、プラスの伸びはしばらく続くと弊社ではみています。こうした動きはすべて、市場のほかのトレンドと連動しています。例えばイールド・カーブの傾きは大きいままで、米ドル安も続いています。なぜでしょう？まず、通商政策は引き締めに傾いた状態が続きそうです。財政政策については、大統領と連邦議会が好む方策がすでに選択されており、先行きは確定したように見受けられます。そして米連邦準備制度理事会（FRB）は、経済成長を下支えするためにインフレリスクの拡大を許容する構えのようです。このことは米ドルが下落し続ける恐れがあることを、そしてこれまでよりハト派的なFRBの姿勢を反映して期間の短い債券の利回りが低下する場合でも、期間の長い債券の利回りは変動しにくくなる可能性があることを意味します。いつものように、これらのトレンドが経済全体とどのように影響しあうかを観察していくことが重要です。またそれは、2026年の見通しを考察し始める際にも重要になるでしょう。弊社は今後も分析を続け、その結果をみなさまにお届けしてまいります。最後までお聴きいただきありがとうございました。今回も「市場の風を読む」Thoughts on the Market 、お楽しみいただけたでしょうか？もしよろしければ、この番組について、ご友人や同僚の皆さんにもシェアいただけますと幸いです。

24/09/2025

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8 min
13/03/2025

インドの回復は貿易問題をも乗り越える

インド経済の回復を示す初期的徴候とインドが域内で最も成長が見込まれる理由を弊社アジア担当チーフ・エコノミストのチェタン・アハヤが解説します。このエピソードを英語で聴く。トランスクリプト「市場の風を読む」（Thoughts on the Market）へようこそ。このポッドキャストでは、最近の金融市場動向に関するモルガン・スタンレーの考察をお届けします。本日は、インド経済の回復を示す初期的徴候とインドが域内で最も成長が見込まれる理由をアジア担当チーフ・エコノミストのチェタン・アハヤが解説します。このエピソードは3月13日に香港にて収録されたものです。英語でお聞きになりたい方は、概要欄に記載しているURLをクリックしてください。投資家はここ数カ月間、インドの成長シナリオを疑っています。最近のインドの成長鈍化は、投資家と弊社の不意を突く、予想外のものでした。しかし、今になって改めて考えると、この成長鈍化は財政と金融の両方の引締めという予想外の出来事が原因であることは明らかです。ただ、インドは回復に向かっていると見られます。最近の経済データには景気回復の兆しがすでに現れています。そして回復の足取りは今後数カ月間で徐々にしっかりとしてくるでしょう。では次に、弊社がインドの見通しをこれほど確信している理由を述べます。現在の基調の背景にはいくつか重要な要素が見られます。そのひとつは、成長を支える財政政策への回帰です。政府は道路や鉄道などのインフラプロジェクトに力を入れており、ここ数カ月は成長が目立って加速しています。また、25年4月から個人所得税が引き下げられます。 2番目に、金利、流動性、規制の各面での金融政策の緩和です。最近の消費者物価指数は3.6％と目標を下回っており、中央銀行は金融緩和を継続すると弊社は見ています。そして3番目に、食料品の価格上昇が落ち着いて、その結果、実質的な家計所得の増加が見込まれることです。そして最後に、サービス輸出の強さです。サービス輸出にはITサービスが含まれ、中でもビジネスサービスが徐々に増えています。実際、インドはコロナ禍後にビジネスサービスの輸出が非常に力強く伸びました。その大きな理由は、コロナ禍を経て、自宅で仕事ができるならばバンガロールでも出来ることに企業が気づいたためです。インドのサービス輸出は20年12月以降2倍近くに増えており、その成長ペースは財輸出の40％を超えています。その結果、1月のサービス輸出は年間ベースで4,100億ドルに達し、財輸出の4,300億ドルに迫る勢いです。また、インドはサービス輸出でシェアを伸ばし続けており、現在では世界全体の4.5％を占め、20年の4％から上昇しています。もちろん、リスクはあります。インドは対米貿易で大幅な黒字を計上しており、米国からの一部の輸入品に対して高い関税を賦課しているため、報復関税を課されるリスクに直面しています。ただ、弊社の予想では、今年9月か10月には米国との貿易協定を締結できるでしょう。いずれにせよ、インドのGDPに占める財輸出の比率は域内で最低です。そのため、不透明な関税のために世界貿易が減速したとしても、インド経済が受ける影響は他国ほど深刻ではないでしょう。つまり、インドは域内の諸国をアウトパフォームする可能性があるということです。最後までお聴きいただきありがとうございました。今回も「市場の風を読む」Thoughts on the Market 、お楽しみいただけたでしょうか？もしよろしければ、この番組について、ご友人や同僚の皆さんにもシェアいただけますと幸いです。

13/03/2025

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5 min
13/06/2025

日本のAI普及からの教訓

弊社の日本経済エコノミストで、シニア・アドバイザーのロバート・フェルドマンが、AIに対する日本の体系的アプローチと他国への教訓について解説します。トランスクリプト「市場の風を読む」にようこそ。モルガン・スタンレーMUFG証券のシニアアドバイザー、ロバート・フェルドマンです。今日は、日本の、グローバルAI開発への重要な貢献についてお話しします。今日は東京時間で6月13日金曜日の午後2時です。日本は常に先進的な技術インフラとロボティクスの世界の的リーダーであり続けてきました。したがって、日本のデバイスと素材がグローバルAIサプライチェーンにおいて重要な役割を果たしていることは驚くべきことではありません。しかし、投資家にとって重要なのは、日本の独自の体系的なAIアプローチと、それが他国に提供する教訓を理解することであると思いますす。日本では、AIは歴史的にハードウェア、ソフトウェア、データ、倫理の4つの要素の共生的な相互作用を通じて発展してきました。日本の技術の進歩は、進化するだけでなく、共進化します。つまり、ある要素の進歩が他の要素の進歩をより緊急にします。これらの後者の進歩が起こると、他の要素にボトルネックが生じます。しかし、自然界の共進化とは異なり、偶然の突然変異が互いに強化し合うのではなく、AIの共進化は人間の意図によって駆動されます。つまり、人間はボトルネックを見つけ、それをイノベーションで解決します。開発のボトルネックは、このモデルにとって重要です。各ボトルネックを特定することで、企業や産業がイノベーションを起こすことができるんですます。投資家もこれらのボトルネックに特に注意を払うべきです。なぜなら、そこに投資の機会があるからです。例えば、最近のイベントですけれども、中規模の日本の小売食品製造会社の社長に聞きました。、彼の会社にとって最大のAIボトルネックは何ですかかと聞いたんです尋ねました。彼は明確に「データ」と答えました。彼の会社にはもちろんいくつかのデータがあります。、競合他社も同様です。しかし、データを記録し、共通のデータベースに情報を提供し、匿名性を維持する共通のプラットフォーム及び共通するプロトコルはありません。したがって、データに関するボトルネックは、この会社が他の3つの重要な要素の、ハードウェア、ソフトウェア、倫理を活用するために革新的なデータソリューションを必要とすることを示唆しているんですます。最後の要素である倫理ですけれどもに関しては、日本のAI倫理は的の取り組みがは柔軟なんです。個人情報保護法やその後の法改正など、国の法的枠組みは、AIのが安全で倫理的な範囲内で進歩することはを保証されていますします。これらの法律およびルールは単なる紙の上のものではありません。無許可のAI使用に対してデータプライバシーを守る画期的な裁判所の判決がに見られるように、積極的に施行されています。しかし、柔軟性もあります。LLMの柔軟な開発を可能にするために、ルール、が調整されています。もう一つの日本の倫理の特徴は、AIリテラシーに対する積極的な強調です。大企業から中小企業まで、AI技術だけでなくその倫理的な応用についても人材を訓練するための協調的な努力が行われております。、AI能力の全体的な進歩を確保しすることがその結果ですています。この労働者の訓練へのアプローチは単なる利他主義ではありません。日本は深刻な労働力不足に直面しています。AIはその解決策の重要な部分と広く見なされておりいます。良い倫理はAIの普及を速めます。最終的に、グローバルなマクロ経済レベルでは、AIから利益を得る企業や国は次の3つのことを行う必要があります。 (1) 技術のを迅速に導入すること、(2) AIを使用した新製品のやプロセスを迅速にイノベーション革新することです。、(3) 新しい革新的な製品を生産するために労働力を再訓練し、資本のを再配分ですすること。このマクロ的な環境を背景に、日本のハードウェア、ソフトウェア、データ、倫理の共生を意図的に利用することは、AIの普及を加速し、経済成長を促進する上で日本にいくつかのユニークな利点を与えています。最後までお聴きいただきありがとうございます。今回も「市場の風を読む」Thoughts on the Market をお楽しみいただけたでしょうか？もしよろしければ、この番組について、ご友人や同僚の皆さんにもシェアしていただけませんか。

13/06/2025

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7 min
16/06/2025

米国大型株に強気な理由

米国大型株に対する市場心理が慎重になっていますが、弊社の最高投資責任者兼米国チーフ株式ストラテジストのマイク・ウィルソンは、前向きな見方を保つ余地はまだあるとみています。今回はその理由をご説明します。このエピソードを英語で聴く。トランスクリプト「市場の風を読む」（Thoughts on the Market）へようこそ。このポッドキャストでは、最近の金融市場動向に関するモルガン・スタンレーの考察をお届けします。最高投資責任者兼米国チーフ株式ストラテジストのマイク・ウィルソン本日は最高投資責任者兼米国チーフ株式ストラテジストのマイク・ウィルソンが、弊社が米国大型株について市場コンセンサスよりも前向きなのはなぜか、特にどのセクターについてそうなのかをお話しします。このエピソードは6月16日にニューヨークにて収録されたものです。英語でお聞きになりたい方は、概要欄に記載しているURLをクリックしてください。弊社は米国株に対して、市場コンセンサスよりも前向きな見方を維持しています。今後12ヵ月間の収益環境が大方の見方より良好であることを、弊社が注目している主要指標が示しているのがその主な理由です。第1に、弊社の主要な業績予想モデルは、今後1年間のEPSが1ケタ台後半の成長を遂げると示しています。第2に、リビジョン・インデックスが4月中旬のマイナス25%から現在のマイナス9%へと急改善しています。第3に、弊社は企業のコスト面を考慮する派生的な業績先行指標も導入しているのですが、こちらのモデルは、EPSが2026年上半期までに10%台半ばの成長を遂げると予想しています。もう少し具体的に申し上げれば、コスト効率の向上による利益の増加を示唆しているのです。興味深いことに、先週開催されたモルガン・スタンレー金融カンファレンスではこのような話を何度も耳にしました。業務合理化の一助としてのAI導入に言及した企業が多かったのです。そして最後に、S&P500指数採用銘柄の利益にとって最も過小評価されている追い風は、米ドル安です。1月の高値から11%も下落しています。そして付け加えますが、弊社の為替ストラテジストは、今後12ヵ月間でドル安がさらに7%進むと予想しています。経済成長率予想が4月半ばに底を打ってからリビジョン・インデックスが改善していること、そしてその改善率も高いことは、多くの大型株にとって強力な追い風です。特に強い影響を受けるのは資本財とソフトウェアのセクターです。両セクターには強力な構造的成長ドライバーが備わっています。まず資本財セクターについては、世界のインフラ整備支出が改めて注目されています。設備稼働率の変化も2年半ぶりにプラスに転じており、商業・工業向けローンの総額も再び増加して2020年以来の高水準に達しています。テクノロジーの構造的な普及とグローバルなインフラへの注目が多くの国々で進んでおり、より資本集約的な環境につながっています。米国の特別償却(ボーナス減価償却)も追い風になる公算が大きいでしょう。設備投資の増加を促し、資本財メーカーに直接恩恵をもたらすためです。一方、ソフトウェア・セクターは生成AIのソリューションにより、収入と費用の両面からフリーキャッシュフローを増やせる有利な状況にあります。弊社は大型金融株も選好しています。このセクターでは今年下半期から、規制緩和による大きな利益が計上され始める可能性があります。弊社の比較的前向きな見方を脅かす主（しゅ）たるリスクは、やはり長期金利です。6月11日に発表された消費者物価指数はコンセンサスを下回り、債券利回りの抑制に寄与したものの、6月13日に地政学的な緊張が高まっても金利が低下しなかったのは興味深いことだと弊社では感じています。その結果、10年債利回りは弊社が重視する4.5%の水準に近いところにとどまっています。この4.5%を超えると、金利に対する株価の感応度が高まる公算が大きいのです。また金利のボラティリティが4月の高値に比べてかなり低く、数年ぶりの低水準に近いことも好材料です。弊社が一般消費財セクターを長らくアンダーウエイトにしている根拠は、関税に関連する逆風、価格決定力の低下、景気循環の後期という相場環境の3点にあります。景気循環の後期には、このセクターはアンダーパフォームに終わるのが普通です。またこのセクターをアンダーウエイトにしておけば、中東の緊張激化を受けて原油価格がさらに上昇することになっても、ナチュラル・ヘッジの効果が得られます。弊社ではこれに加えて、原油高やなかなか動かない金利による打撃が最も大きい小型株も、引き続きアンダーウエイトにしています。小型株は、コスト上昇につながる米ドル安に苦しんでいるうえ、事業のほとんどが米国内で行われるため米ドル安が売上高にもたらす為替差益も限定的です。最後に、お客様と弊社との対話で最も話題になる懸念材料は、バリュエーションが高いことです。弊社はこれについても、比較的楽観視しています。なぜかというと、バリュエーションについてはその水準よりも変化率の方が重要だからです。弊社の今年の中間見通しでもお話ししましたが、EPS成長率が過去の中央値である7%を上回り、かつフェデラル・ファンド金利が前年同期より低くなっているときには、90%の割合でS&P500指数全体のPERが上昇しています。上昇し始めるときの水準がいくらであるかにかかわらず、です。事実、そうした条件が満たされているとき、S&Pの予想PERは平均で9%上昇しています。したがって、市場全体のPERが現在の21.5倍の近辺にとどまるという弊社予想は、保守的だとみることもできるでしょう。もし歴史が繰り返し、バリュエーションが10%上昇したら、向こう1年間のS&P500指数に対して強気な弊社の見通しは十分達成可能になるのです。最後までお聴きいただきありがとうございました。今回も「市場の風を読む」Thoughts on the Market 、お楽しみいただけたでしょうか？もしよろしければ、この番組について、ご友人や同僚の皆さんにもシェアいただけますと幸いです。

16/06/2025

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8 min
22/04/2024

米国株式市場：視界に入るノーランディング

最近の経済指標は経済が当面ソフトランディングもハードランディングもしない可能性を示しています。景気が好調な間、高クオリティ株を求めるべき理由を弊社チーフ米国株式ストラテジストが解説します。 -----トランスクリプト----- 本日は弊社のチーフ・インベストメント・オフィサー兼チーフ米国株式ストラテジストのMike Wilsonが、経済成長の上昇としつこいインフレが株式に及ぼす影響についてお話します。本動画は2024年4月22日にニューヨークで録画したものです。今年最初のレポートでは、24年のマクロ経済は3つのシナリオが同程度の確率で予想されるとお話ししました。ひとつは、GDP成長率が鈍化、あるいは潜在成長率を下回り、インフレ率がFRBの2％の目標を割り込むソフトランディングです。2つ目は、GDP成長率が再び上昇し、しつこいインフレが続くノーランディングです。そして3つ目がハードランディング、つまり景気後退です。言うまでもなく、この3つのシナリオは資産価格全般や、特に株式のリード役に全く異なる影響を及ぼします。市場コンセンサスは2-3カ月前にはソフトランディングに強く偏っていました。しかし、最近の成長率やインフレ率は、FRBも含めた大方の予想を上回っており、マクロ経済指標はノーランディングを裏づけるようになりました。この1年間に市場のコンセンサスは変化し、23年1Qにはハードランディングでしたが、23年2Qにはソフトランディング、23年3Qにはハードランディング、23年4Qにはソフトランディング、そして現時点ではノーランディングを予想しています。この変化が市場にも影響し、インフレ加速がプラスに働く資産はここ数カ月間好調です。しかし、景気に敏感な銘柄やセクターがアウトパフォームし始めた一方で、高クオリティ株が市場の重要なリード役である状態が続いています。この高クオリティと景気敏感株という2つのファクターが理に適うのは、成長が再び加速するサイクル序盤ではなく、サイクル終盤だと考えます。もし現在がサイクル序盤であるならば、低クオリティの景気敏感株や小型株がこれほどアンダーパフォームし続けることはないはずです。また、この1年間の経済成長率が上振れた大きな原因は財政出動であり、負債で賄った結果、財政赤字が拡大しています。その結果、多くの中小企業や低クオリティ企業は「クラウディングアウト」の状態となり、小規模企業の企業心理は2012年以来最低に落ち込んでいます。財政出動はたいがいがそうですが、基礎的な個人所得、消費、支出を支えとしたより持続的な成長に至るまで、支援をつないで時間を稼ぐことが目的です。このような結果が確実になるまで、株式市場ではクオリティ重視の取引が続くでしょう。株式全体にとって最大のリスクは10年物国債利回りの上昇です。インフレが加速し、際限のない赤字を埋めるために国債の発行も増えて、投資家の要求するタームプレミアムが上昇し始めるためです。重要なこととして、株式と10年物国債利回りの相関係数はここ1カ月で完全にマイナスに転じ、インフレ率は上昇しています。当然ながら、小型株と低クオリティの景気敏感株は負債比率が高いために最も値下がりしています。昨年10月以降の上昇相場は大部分が金利低下によるバリュエーションの上昇が原因であり、したがって金利が上昇すればマルチプルは低下すると考えるべきでしょう。株式市場のリード役となる銘柄は景気敏感株にまで裾野が広がっていますが、引き続きクオリティの高い銘柄に絞るのが妥当です。先頃、エネルギー大型株のウェイトを引き上げましたが、これはノーランディング・シナリオへの移行に沿っており、リフレというテーマに合致した最も割安な投資のひとつです。その他にもリフレトレードは広範囲に広がっていると考えます。現在、株式にとって最大の問題は積極的な財政出動によって経済成長が高まったことです。しかし、そのためにインフレ率が上昇し、FRBは経済界の多くが現在切望する利下げに踏み切れずにいます。つまり、ノーランディングとなった場合、中小企業、多くの消費者、さらには地銀も、クラウディングアウトが深刻化するでしょう。これは弊社の2024年見通しとも合致し、主要株株価指数は割高で、最良の機会はしつこいインフレと金利上昇がプラスに働くエネルギーのような過小評価されているセクターに埋もれていると思われます。本日はご清聴いただきありがとうございました。ポッドキャストをお楽しみいただけましたら、お聞きになった内容のご感想をご記入いただき、ご友人やご同僚にもThoughts on the Marketをシェアしていただけると幸いです。

22/04/2024

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7 min
09/05/2025

台風の目

米政権が発表した関税政策に対する当初の反応は治まり、現在市場は落ち着きを見せています。今回は、これが逆風に変わる可能性がまだ残っていることをコーポレート・クレジット・リサーチ責任者のアンドリュー・シーツが解説します。このエピソードを英語で聴く。トランスクリプト「市場の風を読む」（Thoughts on the Market）へようこそ。このポッドキャストでは、最近の金融市場動向に関するモルガン・スタンレーの考察をお届けします。コーポレート・クレジット・リサーチ責任者のアンドリュー・シーツ, 現在、市場は落ち着きを見せていますが、これが逆風に変わる可能性がまだ残っていることをコーポレート・クレジット・リサーチ責任者のアンドリュー・シーツが解説します。このエピソードは5月9日にロンドンにて収録されたものです。英語でお聞きになりたい方は、概要欄に記載しているURLをクリックしてください。市場では先の乱高下が落ち着き、現在は4月2日以降の損失をほぼ取り戻した形です。ではこれで終わりなのでしょうか。発表された関税政策に対する反応とポジション調整は終わったようですが、実体経済に影響が出るのはこれからです。気象で例えれば、今は台風の目の中にいるだけかもしれないと弊社は考えています。関税に対する当初の反応は終わりかけているかもしれませんが、我々は悪天候となる可能性のある具体的な動きに注目しています。ひとつはFRBです。弊社エコノミストは、関税によってインフレ率が高止まりすると予想し、年内の利下げはないと引き続き見ています。しかし、市場はより多くの対応を期待しています。クレジット市場が成長鈍化とFRBによる支援の欠如の両方に直面する事態は我々が最も懸念するシナリオのひとつです。 2番目は経済指標です。年明け以来これまでのところ、消費者と企業の期待を測る指標は総じて弱く、その一方で経済活動を示す指標は堅調な傾向です。我々は、期待が先行する傾向があるという証左がこれまでにも多数あったと考えており、それゆえに実際の経済活動が弱まり始めることを懸念しています。関税導入後の期間の経済指標が出始めるためです。このため弊社は出荷やトラック輸送といった指標を注視しています。これらは実際の影響をより正確に映し出す可能性があるためです。経済指標はこれまで持ち応えているとはいえ、我々が懸念する最大の理由はやはり、関税の影響が現れるまでには一般的に時間がかかることです。弊社エコノミストが述べているように、歴史的に見て、関税が実際に物価を押し上げるまでには2、3カ月、成長率が低下するまでには2、3四半期かかります。つまり、関税の影響という嵐はまだ過ぎ去っていない可能性があります。インフレに対する弊社の見方もこれと同様です。インフレを楽観し、したがってFRBによる利下げを期待する人々は、直近のコアインフレ率は概して良好だと主張しています。しかし、弊社エコノミストは関税による物価への影響はまだ公式なデータに反映されていないだけだと懸念を強めており、理論的に関税の影響を最も大きく受けるはずの財などのコアインフレ率にほとんど変化がみられないことを強調しています。つまり、我々の見るところ、FRBが注目している基礎的な指標に影響が現れるのはこれからだといえます。米国の関税政策の発表に対する当初の驚きはすでに過ぎました。状況は落ち着いたように見えます。そして、最近の経済指標は比較的堅調です。これは単純に米国経済の底堅さを示しているというのがひとつのシナリオです。しかし、この関税政策に対する驚きと、それによる経済への最終的な影響には時間差があるというのがもうひとつの解釈です。我々はこの影響が実際に生じることを懸念しており、そのため成長率が低下し、インフレ率が上昇し、FRBによる利下げが市場のコンセンサスよりも後ずれすると予想しています。クレジットスプレッドが平均を下回っている現在、忍耐が必要でしょう。こうしたスプレッド水準を前提とした予想が、市場の混乱につながる可能性があります。最後までお聴きいただきありがとうございました。今回も「市場の風を読む」Thoughts on the Market 、お楽しみいただけたでしょうか？もしよろしければ、この番組について、ご友人や同僚の皆さんにもシェアいただけますと幸いです。

09/05/2025

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6 min
18/03/2025

堅調なクレジット市場を損ない得る要因

不安定なマクロ経済の中でもクレジット市場が堅調さを維持してきた理由と、堅調なクレジット市場を支える土台を損ない得る要因やシナリオについて、チーフ債券ストラテジストのヴィシー・ティルパターがお話しします。このエピソードを英語で聴く。トランスクリプト「市場の風を読む」（Thoughts on the Market）へようこそ。このポッドキャストでは、最近の金融市場動向に関するモルガン・スタンレーの考察をお届けします。チーフ債券ストラテジストのヴィシー・ティルパター. 本日の話し手は、チーフ債券ストラテジストのヴィシー・ティルパターです。ほかの資産市場が不安定に推移する中でもクレジット市場が堅調さを維持している理由と、クレジット市場の先行きに関する自身の見解についてお話しします。このエピソードは3月18日にニューヨークにて収録されたものです。英語でお聞きになりたい方は、概要欄に記載しているURLをクリックしてください。政策を巡る不確実性が今なお高まっていることに、また、パッとしないソフトデータが相次いで発表される中、市場センチメントは大統領選挙後の高揚感とアニマルスピリットに溢れたユーフォリア状態から急速に冷め、今では米国経済のダウンサイドリスクに対する懸念が広がっています。しかし、異なる資産市場が発信するシグナルは一様ではありません。例えば、わずか数週間前に史上最高値を更新したS&P 500は現在、大統領選挙後の上昇分をすべて失っただけでなく、選挙前を下回る水準へと落ち込んでいます。また、米国債市場も激しく変動し、セルオフで40bp【ベーシスポイント】上昇した利回りは、その後のラリーで60bp以上低下しました。しかし、株式および金利市場のボラティリティが著しく高まったのに対し、クレジット市場はほとんど動きませんでした。言い換えるなら、クレジットは現在のところ、低ベータ資産であると見做すことができます。マクロ変動性に対するクレジット市場のこうした耐性は、確たる裏付けに支えられており、私たちがクレジットに対して長らく持ち続ける前向きな見解を後押しするものです。私たちは、2024年のクレジット市場を支えた要因、例えば、クレジット市場の堅調なファンダメンタル要因や、スプレッド水準ではなく、全般的に高い利回り水準に牽引された投資家のクレジット需要などといった要因の多くは、これからも引き続くと予想して来ました。また、私たちは、2025年の米国経済成長率が大凡約2%へといくばくか減速すると予想していますが、これがクレジット投資家の強気スタンスを維持するのに十分な水準であると考えております。実際、私たちが予想した通り、こうした要因は最近までクレジット市場を支え続けていました。しかし、堅調なクレジット市場を支えてきたこうした要因のいくつかが、最近になって変化し始めました。こうした中、クレジット市場に対する私たちの前向きなスタンスに変わりはないにせよ、クレジットの低ベータ特性の持続性にまつわる疑問が広がっていることも事実です。私たちは以前、2025年の経済および市場を牽引する主なドライバーは、政策が実施される順番と、政策が経済におよぼす影響の度合になると考えていました。その考えに今も変わりはありませんが、抑制的な政策、特に関税政策が私たちの予想より遥かに急速かつ広範囲に実施されていることも確かです。こうした中、政策動向が発信する様々なシグナルを総合し、米国エコノミスト・チームは2025年と2026年の実質GDP成長率予想をそれぞれ1.5%、1.2%へと引き下げました。クレジット市場の観点から見ると、エコノミスト・チームのGDP予想はリセッションを想定していないと私たちは考えます。チームの予想通りなら、米国経済は私たちが考えるクレジット市場のコンフォート・ゾーンの下限に向かって悪化しながらも、クレジット・フレンドリーな領域にとどまると考えることができるからです。一方、チームの経済成長予想引き下げがもたらすプラス面を見ると、成長減速はアニマルスピリットを抑え、社債供給量を引き続き制約するなど、クレジット市場にとって追い風となるテクニカル要因を支えます。また、米国債利回りは上昇しましたが、全般的な利回りは、利回りを動機にクレジットを購入するバイヤーの需要を支える水準に依然としてあります。とは言え、成長懸念が私たちの予想を上回るレベルへと高まった場合、ソフトデータの軟調さがハードデータでも目立つようになると共に、市場は平均を上回る確率でリセッション入りする可能性を見込むようになると考えます。そうなれば、これまで見られたクレジットの低ベータ性は損なわれ、リスク資産市場のさらなる落ち込みと共にクレジットのベータ特性は高まる可能性があります。最後までお聴きいただきありがとうございました。今回も「市場の風を読む」Thoughts on the Market 、お楽しみいただけたでしょうか？もしよろしければ、この番組について、ご友人や同僚の皆さんにもシェア

18/03/2025

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7 min

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