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  1. 3041.人民币资产的长牛逻辑在全球成本结构的中心里

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    3041.人民币资产的长牛逻辑在全球成本结构的中心里

    欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫人民币资产的长牛逻辑在全球成本结构的中心里。来自亲爱的阿兰。 几乎每年我都会去纽约。这几年最直观的变化，就是同样的行程花费明显更多了。数据表面上告诉你通胀慢下来了，真相是低通胀时代已经结束。更贵已经成了欧美的新常态。那个曾经被视为理所当然的2%通胀目标，很大概率已经回不去了。 疫情后的大通胀，表面上看是一场剧烈冲击。供应链中断，能源价格暴涨，财政大幅扩张，货币极度宽松，叠加在一起，把通胀从2%推到了7%到9%。真正决定时代变了的，不是通胀曾经冲到多高，而是被强力压下去之后，它最终停在什么位置。通胀确实从高位明显回落，但相对于疫情前，中枢抬高了，结构更顽固。欧美央行嘴上还在重复2%的目标，但谁都心知肚明，那个可以轻松把通胀压在2%以下、甚至长期低于目标的时代，已经一去不复返了。这是几股长期力量叠加的结果。 上一个低通胀时代，全球化扮演了核心角色。大量制造环节向成本更低的经济体迁移，企业把供应链压到极致精简，依赖零库存加即时生产，发达经济体通过进口低价商品，持续享受输入型通缩。今天的方向在反转，关键行业强调安全和韧性，本土化、友岸外包、多点布局成为政策目标，供应链从一条长链变成多条冗余链，从刚刚好转向宁可多一点。效率让位于安全，库存和备用产能被刻意增加。 这意味着，每一个单位产品背后的总成本被抬高了。当年全球化那部分通缩红利开始递减，甚至部分变成分散化成本。这种变化不是短期现象，而是刻在制度和政治考量里的长期选择。在这样的格局下，还指望欧美经济再回到轻松2%通胀的状态，基本就是在向一个不存在的世界做预测，除非全球化彻底回到过去那种极度信任、极度效率的状态，而这几乎没有现实基础。 能源与绿色转型，是第二股推高成本中枢的力量。碳中和、电动车、可再生能源、电网升级，本质上是一轮极长的资本开支周期。传统油气投资在环保和政策压力下相对收缩，新能源、电网、储能相关项目投资巨大、回收周期长，对铜、锂、镍等关键金属的需求集中上升，价格更易波动。在这个过渡阶段，很难指望能源整体价格显著下行。对实体经济来说，这等于在成本结构上叠加了一个绿色溢价，必须先多花一轮钱，才能在未来某个时间点享受效率收益。 这一轮转型不会在一两年内结束，而是以缓慢抬升的成本曲线的方式，持续存在于通胀之中。能源与转型成本长期偏高，是2%通胀率变得越来越遥不可及的又一原因。能源转型是一个至少需要二三十年的过程，在这个过程中，成本压力会一直存在，欧美不太可能在这样的大背景下，持续维持一个温和到几乎无感的2%通胀。 人口与劳动力结构，是第三股力量。人口老龄化使得劳动参与率提升空间有限，疫情后部分服务业岗位重建缓慢，供给端收紧。制造业回流、基建和新能源投资增加了对技工和工程人才的需求。在这样的环境里，工资不再像过去那样，靠一次高失业率就能长时间按住。服务业成本下行空间有限，居住、餐饮、医疗等与本地劳动力高度绑定的项目，更难回到疫情前的价格水平。 这正是为什么在纽约这样的城市，住和吃的感受远比C P I指数更明显。工资粘性提升，意味着即使货币政策阶段性收紧，通胀也很难被重新打到2%。换句话说，2%不是再坚持一下就能触及的终点，而是一个日益不合时宜的数字。 财政与债务约束，则改变了政策当局对理想通胀率的实际态度。疫情之后，欧美公共部门债务率与财政赤字明显抬升。在这种情况下，利率同时为通胀与财政服务。利率高，抗通胀效果更好，但财政利息支出迅速增加。利率低，财政压力缓和，但通胀和货币公信力会承压。 在现实博弈中，当物价稳定、充分就业、财政可持续和金融稳定发生冲突时，适度容忍略高的通胀，往往是政治上代价最小的选择。于是，字面上的2%目标依旧存在，但在实践层面，只要通胀落在2%到3%之间、就业尚可、资产市场不出大乱子，决策者就更容易告诉自己，这个结果已经足够好。用一句更直白的话概括，2%越来越像是一个象征意义大于实际约束的数字，而3%左右才是现实世界正在形成的新锚。 金融市场的习惯，也在巩固这种新常态。过去二十年里，几次大的危机，最终都靠强力救助和极低利率收场，逐渐塑造出一种预期。大跌会有人托底，银行出事会有解决方案，利率高一阵子，终究还会下来。这种预期压低了长期风险溢价，推高了资产价格。当金融资产价格已经高度敏感时，再用极端紧缩来把通胀打回2%以下，会带来巨大的金融波动风险，使得决策方更不愿意为一个教科书上的数字付出现实世界的代价。 把这些力量放在一起看，新的格局已经非常清楚。欧美会继续高喊价格稳定的目标，但现实中的通胀均值会比过去高一档，波动也会更大。2%不再是一个轻松可达、几十年习以为常的水平，而是一个不断被遥望、却不太愿为之付出彻底代价的记忆。3%左右，才更有可能成为未来很长一段时间的通胀新常态。 在这样一个成本中枢抬升、能源转型昂贵、工资粘性增强的新世界里，一个自然的问题是，谁来提供相对可负担的中高端制造品和关键中间品？谁真正决定了全球成本曲线的形状？从现实出发，答案其实非常明确，中国是当下全球成本体系中最关键的压舱石。 从宏观看，中国制造业增加值约占全球近三成，连续多年位居世界第一。在电动车、电池、光伏等先进产业中，中国的全球产量和出口份额处于绝对领先地位，在新能源相关链条中扮演核心角色。更重要的是，中国制造的特点不是只在某一个品类里突出，而是从基础原材料到关键零部件，从通用设备到高端装备，从代工生产到自有品牌和系统集成，整条链条都具备完整能力。这种全栈制造能力，在全球范围极为稀缺。 在高通胀世界里，单纯的低工资早已不再是决定性优势。真正有分量的是系统性的成本效率。很多地区实现的是一个城市群就是一条完整产业链，上游材料、中游零部件、下游整机之间车程可控、反应迅速。高效港口群、密集高速路网、高铁和航空枢纽、稳定的电力和通信基础设施，把时间成本和不确定性成本大幅压缩。 在光伏、电池、电动车等行业，中国企业在研发、产能和配套上持续集中投入，形成了强烈的规模效应，使单位产品成本快速下降，带动全球相关产品价格显著走低。在这样的体系中，即便名义工资逐步提高，总成本仍然保持极强的全球竞争力。这就是为什么在外部环境发生巨大变化之后，中国仍然是大量跨国公司最重要的供应链中心。 近年来，很多跨国企业采用China+1的布局，在保持中国产能的同时，增加在其他国家的生产。一部分终端组装和劳动密集型环节，逐步向东南亚、南亚等地转移。但上游关键零部件、设备和中间品，仍然广泛来自中国和以中国为核心的东亚供应链。这种调整的本质，是分散风险、增强韧性，而不是要替代中国。 在一个能源转型和产业升级仍在加速的世界里，如果完全绕开中国，很多新技术产品的成本会显著上升，能源转型的节奏和规模都会被迫放缓，企业利润和终端价格将承受双重压力。从成本结构与技术供给的角度看，全球在相当长时期内，很难绕开中国这套高效、完整、规模化的制造体系。这就是世界离不开中国的真实经济含义，是在成本约束、技术结构和时间窗口共同作用下得出的现实选择。 当我们把这两条线索合在一起看，一方面，外部环境上，欧美低通胀时代终结，成本和通胀中枢明显上移，2%通胀率已经从现实目标变成历史记忆，3%左右更有可能成为未来的新常态。另一方面，在这样的世界里，中国提供了极具竞争力的中高端制造产品和关键中间品，在全球成本曲线和技术演进中，扮演着越来越核心的角色。 在一个通胀更高、成本更贵、2%通胀率一去不复返的世界里，全球资本会更加重视那些与真实产业能力和高效供应链绑定的资产。与新能源、先进制造、关键材料、高端装备相关的企业，那些能够稳定对接全球需求、具备一定定价能力和技术积累的行业，以人民币计价、背后有完整实体体系支撑的资产标的，会越来越成为全球资金不得不认真考虑的一类配置方向。人民币资产的长牛逻辑在全球成本结构的中心。

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  2. 3040.啤酒，是男人版的口红经济吗？

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    3040.啤酒，是男人版的口红经济吗？

    欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫啤酒，是男人版的口红经济吗？来自小北读财报。 三季报已经披露完毕，从一级行业分类看，除了跟房地产有关的行业业绩不好，剩下的业绩负增长的基本都是消费类的。轻工制造，商贸零售，食品饮料，医药生物，这四个曾被打上刚需和抗周期标签的行业，今年前三季度收入净利润全部下滑。那么，历史上什么时候出现过这种消费类的公司业绩明显下滑的情况呢？ 我提取了2001—2025年三季报的数据，发现这25年里只有今年三季报出现了食品饮料板块营收下降的情况。2014年前三季度食品饮料板块营收同比增长2.71%，这是2001—2023年的最低增速；然而，2024年前三季度，食品饮料板块营收增速降至2.11%，今年前三季度则直接负增长，增速为负2.14%。这是在去年低增速基础上的负增长。 今年食品饮料板块营收首次下降的主要原因在于白酒营收下降。整个食品饮料板块中，白酒一直以来都是贡献营收最多的细分行业，以2025年三季报为例，食品饮料板块总营收8326.90亿元，其中白酒贡献了3366.55亿元，占比40.43%。因此，即使白酒营收下降6.26%，减少了224.77亿元，也能使得食品饮料板块营收下降2.14%；分量越大，给整体带来的影响越大。 茅台今年的中报里提到：白酒行业正处于宏观经济周期与产业调整周期的双重叠加时期，未来发展虽面临不少挑战与压力，但有利因素强于不利因素，总体发展态势依然向好。 各种属性的叠加让白酒特别是高端白酒的需求弹性非常大，在经济快速增长的时候，它们会获得市场给它们的高溢价，营收快速增长；当需求疲软的时候，它们因附带的各种属性受到的冲击也会最大。但是在白酒营收下降的同时，有一个酒的品类实现了增长，那就是啤酒。 根据国家统计局数据，我国规模以上啤酒产量在2020年达到低点3411万千升以后便开始回暖，这几年的啤酒产量都维持在3500—3600万千升之间。这让我想起去乐惠国际调研的时候公司领导的一些观点。 第一，啤酒在中国市场是刚需。啤酒跟白酒不一样，2024年规模以上企业白酒产量相比于2016年的峰值1300多万吨，已经下降60%多。白酒保质期长，不知道社会上有多少库存；但是啤酒保质期通常在6-12个月之间，比如青啤雪花大乌苏等普通啤酒，而精酿啤酒的保质期通常会更短。所以从产品保质期看，啤酒行业的周转周期更快，行业出清也会更快。 第二，啤酒还存在消费升级的空间。这就不得不说起啤酒是男人版的口红效应。在经济不景气的时候，买房换车出国游这种大额支出实在不敢冲动支付，但是消费者依然具有犒劳自己提振情绪的基本需求，这个时候单价不高、但是情绪价值高的产品，就有了立足之地。 上千块钱一瓶的白酒舍不得喝，但是把5块钱一瓶的普通啤酒替换成15块钱一瓶的高端啤酒，还能付得起。于是我们可以看到今年青岛啤酒、燕京啤酒和珠江啤酒都表示越是利润率高的高端啤酒，反倒卖得越好。从全行业看，虽然如前所述2018年起啤酒行业的产量就滑落到了4000万千升以下，但是如下图所示，2021年以后啤酒板块的营收比往年都要多。 这反映出啤酒行业产品结构在升级，消费者喝得量少了，但是喝得更贵更好了，量跌价升。除了解乏放松身心的作用，啤酒也有一定的社交属性，小酒馆里几个人凑一块喝精酿侃大山也是社交的一种方式。 中高端啤酒跟白酒相比算不上贵，满足了消费者在大额消费缩减的背景下寻找低价慰藉品的需求，花最少的钱，获得最大的情绪愉悦，何乐而不为呢？微醺的状态介于控制和失控之间，在微醺的状态下人更容易放下戒备心理，身体也会更放松，跟别人聊天也不会被理性拘束，这可能就是酒桌文化存在的底层逻辑吧。

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  3. 3039.白马股以前涨多了吗？

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    3039.白马股以前涨多了吗？

    欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫白马股以前涨多了吗？来自长线是金11。 今年以来，尽管市场行情热火朝天，但是白马股却几乎没怎么涨。 关于这一现象，除了一种普遍的观点——认为白马股都是老登股，代表旧经济属于夕阳产业，没前途之外。 还广泛流传着两种说法，一是说白马股前些年涨多了，目前价格依然很贵，没有跌透。 实际上除银行、水电、高速等少部分领域之外，白马股大多于2021年2月开始见顶，沉沦至今大约差不多4-5年之久，无论从时间还是空间看，调整都已经非常充分，似乎和之前涨多了的概念并不沾边。 但是，为什么会有白马股以前涨多了的说法呢？我想根本原因还在于大家始终是用题材股的思维在看问题。 题材股给大家最直观的印象是什么呢？就是牛市从哪来、熊市回哪去，而白马股则完全不同，虽然涨多了之后也会经历巨大的回撤，但是一步一个台阶，重心是不断抬高的。 例如，早些年有二十多块、两百多块的茅台，现在明显再也看不到了，你顶多去讨论茅台会不会跌到1000块钱。 之所以会有这样大的区别，归根结底在于两者的逻辑是完全不同的，前者本质上讲是在画饼、吹泡泡，并没有什么真材实料，或者真材实料很少，一旦画饼无法兑现或者透支了实际兑现能力，当泡沫难以为继的时候，自然就会像空中楼阁一样坍塌，重新回到起涨的原点。 可白马股不一样，它们的盈利能力早已和十年前、二十年前不可同日而语，又怎么能强制要求非要回到十年前、二十年前的价格呢？ 这就好比一个闹市区临街门面，假设十年前一年可以收10万租金，现在一年收租20万，那么凭什么要以十年前的价格卖给你呢？ 二是认为上轮牛市的热门股，往往在一下轮牛市不会再表现。这一规律确实存在，但其实也是一种题材股的规律。 回顾历史，题材股每轮行情的明星股都不一样，2015年是乐视网、全通教育、三聚环保、网宿科技、机器人；2019年是卓胜微、东方通信，基本不会出现重复的名字。毫不客气的讲，昔日的明星，一旦被市场抛弃，就很难再有出头之日。 但是，白马股显然并不符合这一规律，2006年-2007年茅台是股王，2009年-2012年还是股王，2014年-2021年继续是股王。只要市场风格出现白马股行情，大多还是那么几张老面孔，核心原因就在于它们往往具有不可撼动的行业竞争优势，不捧也得捧。 事实上，很多人压根搞不懂题材股和白马股的区别，总是代入题材股思维去看待白马股，或者以白马股的逻辑去衡量题材股。这样只会绕晕了自己，永远不知道到底所处在怎样的位置。

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  4. 3038.硫磺与磷肥超级景气周期大猜想

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    3038.硫磺与磷肥超级景气周期大猜想

    欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫硫磺与磷肥超级景气周期大猜想，来自无执道客。 恰逢新能源浪潮与磷酸铁锂发展如火如荼，磷化工企业与磷矿石价格暴涨，而此时此刻，大胆猜想硫磺与磷肥将第二次迎来超级投资机遇期：原油减产与新能源需求下，磷化肥与新能源需共同需求下硫磺、磷化肥涨价带来的巨大投资机会。 先看需求侧，一方面磷肥对硫磺需求保持稳定。下游的磷肥需求保持稳定，磷肥是作物生长的关键营养元素，直接关系到粮食产量。中国农作物种植面积持续增长且土壤普遍缺磷，这意味着磷肥需求与粮食安全绑定，具有强刚性，因此磷肥的硫磺需求保持稳定； 另一方面，新能源对硫磺需求不断增长。下游的磷酸铁锂与三元高镍需要使用硫酸与硫磺，随着全球新能源产业链扩张，印尼镍、钴冶炼产业对硫磺需求快速增长，相关企业四季度仍有稳定采购计划。 再看看供给侧，原油价格下跌以及国际政治原因导致原油生产国减产，减产，从而导致硫磺产量大幅下滑。以下我来说三个影响供给侧的因素。 首先是联体供应中断持续：俄罗斯天然气制硫磺产能受设备故障与潜在出口限制影响，2025 年四季度产量或同比下降 60-70%，全年产量预计减少 100 万吨。俄罗斯政府正讨论四季度限制硫磺出口以保障国内化肥需求，若政策落地，将进一步加剧全球供应缺口。 其次是区域装置扰动频发：科威特 Al Zour 炼厂突发故障，导致每月硫磺装船量减少1船，恢复时间预计推迟至 2026 年 1 月；伊朗德黑兰炼厂自 10 月 27 日起进行 18 天计划检修，虽影响量较小，但叠加伊朗船上交货价格上涨，区域低价货源稀缺性上升。 最后是北美供应阶段性收紧：美国墨西哥湾地区因飓风影响，部分炼厂硫磺产能出现临时停工，导致该地区 4 周原油加工量均值降至 890 万桶每日，较 2025 年累计均值减少 20 万桶每日，硫磺副产品产量同步下降。 从而导致目前硫磺价格大幅上涨。截至2025年10月30 日，中东地区 10 月末装船至南非、印度、印尼的现货硫磺价格已突破430-450美元每 吨，较上一轮成交大幅溢价；中国、印度、南美等主要消费市场价格同步普涨，且价格波动区间显著扩大。 我们再来看硫磺的超级周期与磷肥价格的关系。从历史五年看，磷肥价格与硫磺价格走势趋于一致，说明硫磺价格是核心影响磷肥价格因素。当前硫磺占磷酸二铵生产成本比重超过 50%，远超 2022 年价格峰值时的 42%，下游化肥企业利润被严重挤压，因此大量企业停工。 那么硫磺的超级周期能够持续多久呢？目前硫磺价格在快速上涨，马上接近3500元每吨，而港口库存却在不断下降至227万吨，而类似的事件发生在2024年10月开始，硫磺价格在需求的拉动下快速上涨，而需要注意的是，2025年2月后硫磺有再度快速上涨。而2024年底的上涨拉动与目前的因素类似，但因为原油减产的供给侧的影响2025年会远远强于2024年前，需求侧固态电池与高镍对硫磺的需求也大幅强于2024年底。 从目前的情况下看，硫磺的超级周期可能会从2025年1月开始到目前的2025年底，还会不断贯穿2026年-2027年，尤其是一旦硫化物作为核心路线被确认为是固态电池的核心材料后，硫磺资源将迎来重估，那么整个硫磺产业链上下游的核心化工材料如磷酸一铵与磷酸二铵都将上涨至一个全新的价格台阶。 而硫磺涨价潮又加剧了磷肥行业内部的两极分化，具备磷矿一体化企业、硫磺战略采购企业、硫磺一体化企业具备较强的优势。拥有硫磺或硫酸资源、或产业链一体化程度高的企业，抗风险能力显著更强。它们能通过内部供应抵消部分现货市场的成本冲击。而相比之下，大量依赖外购硫磺每硫酸的中小企业则直接承受成本压力，若无法及时将成本转嫁，可能面临亏损，甚至被迫降低开工率或停产。这在2025年10月表现为二铵企业开工率的下滑幅度大于一铵企业。 做个总结，如果硫磺长期价格上涨，一方面磷肥价格将持续上涨，转嫁成本，而低成本厂商将直接受益于终端涨价幅度与长协低成本的差价、战略库存的价值与长协涨价的滞后性； 另一方面没有低成本的磷肥企业将长期停工，将给头部企业带来国内巨量的市场空间，内销增加； 第三，头部企业国内的市场规模的增长，将直接获得更多的出口配额，而大量不具备国内销量的企业将直接失去海外的销售能力，因此头部企业在国内市占率将快速增长，并且会独占海外优质的市场，获取全球的磷肥溢价.

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  5. 3037.环球轮番暴跌，到底发生了什么？

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    3037.环球轮番暴跌，到底发生了什么？

    欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫环球轮番暴跌，到底发生了什么？来自凯恩斯财经。 11月5日，继美股大跌后尘，日经指数和韩国综合指数也跟随美股大跌。相比于海外资本市场的下跌，A股表现很坚挺，港股相对平稳，现如今只要海内外不要出太大的黑天鹅事件，那么A股如今无论是估值，还是趋势都站在多头这边，结构性牛市还在，所以，投资人不用太担心大盘。 只不过，这种寰球暴跌势必会成为国内投资人关注的焦点，那么，全球资本市场为什么会跌呢？ 主要原因有三点： 其一美股估值高，这点没什么好说的； 其二有人做空科技，尤其是以AI为代表的科技股存在一定的泡沫，华尔街分歧严重，有人说泡沫来了，有人说根本没有泡沫，是科技革命来了，谁都说服不了对方，但市场上已经有人开始按照自己的想法下注，《大空头》原型基金经理开始做空美科技股，但是他的预测根据以往历史来看也不都准确无误。 其三是美国政府关门导致的全球美元流动性危机。我认为这次的暴跌主要归因是因为第三个原因。 其实，美元流动性危机在美国经常上演，比较典型的就是1907年的紧缩，后来，正是总结了1907年紧缩教训，美国在纽约摩根、洛克菲勒等财团基础上建立了纽约联储银行，并在此基础上，建立了美联储，目的，就是在市场没钱的时候提供流动性。美国的流动性紧缩情况一般看银行间利率水平。 此次银行流动性紧张，据说是因为美国政府停摆，导致美国政府的账户存款越来越多，相当于美国政府的活期存款账户，钱被锁定，没有流动，就好像一个大户只存钱不花的道理一样，美国银行的流动性就出了问题。 按理说，不应该出现这种问题，这客观说明两件事：其一是美国的银行对政策有依赖性，包括财政政策和货币政策；其二是可能有金融机构出了问题，比如资金链断裂，但现在华尔街不知道是哪个金融机构出事，风险存在，但尚未暴露出来。 这种情况类似于1907，或者类似于2007次贷前，之后大概率可能“平安无事”，小概率出现黑天鹅，即金融机构因为流动性紧缺而暴雷。 概率不高是因为美联储具有最终解决问题的能力，即继续宽松货币，当然，如果美国经济滞胀导致美联储没办法降息，那么问题就会很严重。所以，接下来要关注美国的通胀率是否超过市场预期的增长，并跟踪美联储利率观察器，当前12月降息和不降息的概率是7比3。 总结一下，美国银行流动性紧缩是存在的，但如果通胀率不高，美联储放个水就能解决问题。 介于鲍威尔宣布12月1日开始停止缩表，加上美国政府的门总要开的，所以，这次形成危机的概率应该不是太大，但要持续观察。如果是真飞出黑天鹅，建议各位参考2007年历史走势。 A股之所以全球暴跌时在全球“一枝独秀”，因为A股近年来和海外资本市场的关联度有所减少，美国的牛市没让A股走牛，美股的熊市也不会对A股造成太大影响。

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  6. 3036.银行投资的周期及边际变化

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    3036.银行投资的周期及边际变化

    欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫银行投资的周期及边际变化，来自cp73。 银行的资产收益率，负债成本，增长速度，资产质量，估值变动等与社会经济发展的周期密切相关。未来社会经济发展的趋势大概率是经济增长L形企稳，社会的资产回报率在科技没有重大突破促使劳动生产率大幅提升的情况下也呈现L形走势。 银行贷款利率整体企稳，未来即便仍有小幅降息，也是存贷款利率同步降低。目前存款准备金率仍较高，存在较大降低空间，降准可以改善存款供需关系，降低银行间存款利率的内卷竞争，有利于降低存款利率，降低银行的资金成本，提升服务实体经济的能力。未来银行的信贷应该由价格来市场化约束，存款准备金率这种计划性的数量约束工具应大幅松绑，让市场用价格来更有效率的来调节。 银行的存款利率，未来相对于贷款利率仍有较大的下降空间。从周期上看贷款利率下调最长一年即重定价完成，但存款需到期后方可重定价，一般会比贷款滞后两年左右。这就导致目前的息差会大幅低于未来长期的均衡息差，目前息差表象比实际均衡息差大幅悲观，未来存在息差翘尾效应。 从结构上看，活期存款多的银行在过去的息差中存在较大优势，但这种优势已经反应在股价中。在未来的降息周期中原来存款利率高，定期存款多的银行具有较大的边际优化优势。 银行的贷款规模目前看，零售贷款和竞争性行业对公贷款需求较弱，量价和资产质量三个纬度都承压。基建政金业务由于政府逆周期实施积极财政政策相对比较稳定。股份行由于地产链上的资产多，缺乏足够比例的稳定政府资产资源，经营相对最困难。 随着社会经济发展，资本积累越来越多，不断增长的资本与社会有限的利润匹配，自然资源及人力相对于资本越来越稀缺，在没有科技与技术突破大幅提升社会劳动生产率的情况下，社会资本的平均收益率边际递减。社会资本的平均收益率即折现率逐渐降低，资产的估值越来越高，银行的估值也一样。 一个企业的利润率随社会平均水平降低并不会降低其资产价格。关键在于比较优势。银行的增长随社会经济平均水平降低并不会降低其价格，关键在于比平均水平降的多还是少！因为随着社会经济环境背景增长的变化，价值估值的标尺在变短，资产估值存在尺缩效应。 银行还有一大块资产是债券投资。今年三季报银行利润和资产受债券市场波动影响很大。在降息周期银行的贷款收益率和净息差是大幅降低的。由于债券的到期周期较长，票面利率又是锁定的，在降息周期债券收益率大幅降低，对应债券价格大幅提升。 在降息周期银行息差降低除了用规模增长来对冲外，还有一个重大对冲就是债券投资。最近四年国债价格涨了近30%，收益率是远远高于贷款资产的！但这些收益大多已计入历史业绩反应到估值中了，对于投资我们关键要看未来的边际影响！ 在降息周期末期，随着利率在低位相对稳定，过于已经计入利润中的债券升值收益会消失，在其它情况不变的情况下会大幅降低银行利润及其增长率。因为债券的票面利率不变，在价格大幅提升溢价的情况下，债券的持有收益率会大幅降低，目前十年期国债的收益率只有1.8%左右，没有了债券升值收益，1.8%的债券投资利息匹配银行的定期存款边际成本，会反噬银行的利润。 在过去的降息周期债券投资是优质资产，除了债券利息，仅债券升值收益就远远高于贷款收益约两倍。但未来升值收益没了，利息收益又远低于贷款收益，优质资产面临逆向反转反噬的巨大压力。央行需要开工稳住债券价格，维护金融稳定。 对于央行整体上会做好计划维护好银行系统的息差和债券资产的稳定，维持银行业获取社会资本的平均收益率。如果银行债券失去升值收益，利息收益率低了，贷款利率又不好提，那就降低存款准备金率，改善一下存款的供需关系降低一下存款利率提升息差对冲弥补一下。但对于银行内部个体的结构性差异是没办法的，只能靠市场化解决。 本来在降息周期持有大量久期较长的债券资产，锁定长久期的高利率，不用像贷款那样随降息快速利率重定价，是个巨大优势。但如果把这种优势通过估值提升提前兑现到过去的利润和净资产中，只剩下一个低息的债券，那优势就变劣势了。债券投资的浮赢是兑现到当期利润中公允价值，还是仅兑现到净资产和资本中公允价值，还是兑现到未来的债券利息收益中摊余成本，不同银行操作空间巨大。 投资银行要明白过去的利润和增长包含的红利是什么，那些红利或不利即将消失，哪些红利和困难即将到来，那些是已经反应在价值中的，那些是即将边际变化的！这才是投资银行的核心。已经反应到估值价格中的优秀和缺陷并不会给你带来利润和损失。投资的超额利润来自边际变化的预期差！

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  7. 3035.对黄金税收新政策的解读

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    3035.对黄金税收新政策的解读

    欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫对黄金税收新政策的解读，来自波西米亚弗雷迪。 近日，财政部、税务总局新发布2025年第11号《关于黄金有关税收政策的公告》（以下简称“新文件”），该文件自2025年11月1日起实施，执行至2027年12月31日。 首先看一下新文件较旧文件的变化。 新文件发布之前执行的黄金税收重要文件有两个，一是2008年发布的财税[2008]5号《财政部国家税务总局关于黄金期货交易有关税收政策的通知》，我把它简称为“2008年文件”，二是2002年发布的财税[2002]142号《财政部国家税务总局关于黄金税收政策问题的通知》我把它简称为“2002年文件”。 首先在销售非标准黄金和黄金矿砂的增值税问题上，2002年文件上规定，黄金生产和经营单位销售黄金和黄金矿砂免征增值税，新文件上保留该条款。因此可以理解为，黄金开采、冶炼公司销售的非标准黄金和黄金矿砂继续免征增值税。 再看看通过交易所销售标准黄金的增值税问题。 2002年文件规定的规定是这样的，黄金交易所会员单位通过黄金交易所销售标准黄金，未发生实物交割的，免征增值税；发生实物交割的，实行增值税即征即退的政策，同时免征城市维护建设税、教育费附加。 而新文件是这样规定的。 第一，会员单位或客户通过交易所，含上海黄金交易所和上海期货交易所销售标准黄金时，免征增值税。 第二， 会员单位购入标准黄金用于投资性用途的，交易所实行增值税即征即退，同时免征城市维护建设税、教育费附加，并按照实际成交价格向买入方会员单位开具增值税专用发票。买入方会员单位将标准黄金直接销售或者加工成投资性用途黄金产品并销售的，应按照现行规定缴纳增值税，并向购买方开具普通发票，不得开具增值税专用发票。 第三，会员单位购入用于非投资性用途的标准黄金，交易所免征增值税，并按照实际成交价格向买入方会员单位开具普通发票。买入方会员单位为增值税一般纳税人的，以普通发票上注明的金额和6%的扣除率计算进项税额。买入方会员单位将标准黄金加工成非投资性用途黄金产品并销售的，按照现行规定缴纳增值税，可以向购买方开具增值税专用发票。 最后是不通过交易所销售标准黄金的增值税问题。 2002年文件上未提及不通过交易所销售的标准黄金是否缴纳增值税的问题，但该文件上只列出免征增值税的情形，因此可以理解为不通过交易所销售的标准黄金要正常缴纳增值税。新文件上明确规定，纳税人不通过交易所销售标准黄金应缴纳增值税。因此，不通过交易所销售标准黄金的增值税问题，新旧政策无实质性变化。 对比完新旧文件的不同，我们就能从根本上知道对于黄金公司的影响。下面具体看看新旧文件对于黄金开采公司的影响有何不同。我们以山东黄金为例。 新文件发布前，根据山东黄金的2024年报，当年通过上海黄金交易所销售的黄金销售收入为541.02亿元，占当年销售收入的65.56%。而当年的“自产金”、“外购金”、“小金条”的销售收入为，合计721.33亿元。2024年报上同时记载，“公司生产的黄金产品免征增值税。黄金交易所会员单位通过黄金交易所销售标准黄金，未发生实物交割的，免征增值税，发生实物交割的实行即征即退的政策，同时免征城市维护建设税、教育费附加”。 可以理解为，山东黄金在2024年通过上海黄金交易所销售541.02亿元的标准黄金，对该部分实行即征即退；通过其他渠道销售180.31亿元的非标准黄金，对其中的境内销售部分免交增值税；在境内通过其他渠道销售标准黄金的情形应该不存在。 另外进项税方面，为免税产品发生的进项税额不能抵扣也不能计入进项税科目；为即征即退项目购入的货物或服务所取得的进项税额理论上可以计入进项税科目，但只能用于抵扣即征即退项目产生的销项税额，因山东黄金的即征即退政策是退还100%税金，是否计入进项税科目毫无意义。 接下来看看新文件的影响。自2025年11月1日起，山东黄金开采业务的产品当中，对境内通过上海黄金交易所销售的标准黄金和通过其他渠道销售的非标准黄金，均可以免交增值税。 境内通过其他渠道销售非标准黄金，其增值税处理方法前后相同；通过上海黄金交易所销售标准黄金，其增值税处理方法与以前通过上海黄金交易所销售的标准黄金实行即征即退政策相比，前后没有实质性的税负变化，只是可相应减少公司财务人员的工作量。 再看看黄金冶炼公司，还是以山东黄金为例。 先看看以前的做法。山东黄金的“外购金”和“小金条”属于冶炼业务，其处理方式与自产金相同，即，通过上海黄金交易所销售标准黄金产品，实行即征即退政策；通过其他渠道销售非标准黄金产品，享受免税政策。 冶炼产品进项税的前后处理方式，也与自产金相同。且外购合质金时，对方企业大部分享受免税政策，无需也无法取得增值税专用发票。 而新文件的影响对山东黄金的冶炼产品此后的处理方式与受到的影响，与上述自产金相同。 最后我们来看黄金饰品加工业务，由于山东黄金此业务占比不大，以其他黄金首饰加工A公司为例说明如下： 新文件下来前，A公司在2024年通过上海黄金交易所采购的金额为496.98亿元，占年度采购总额的88.17%。 A公司从上海黄金交易所采购黄金时，由销售方会员单位开具增值税专用发票，A公司据此抵扣13%的进项税；从其他渠道采购黄金时，若供货方享受黄金产品免税政策，则A公司不能抵扣进项税；若供货方不能享受黄金产品免税政策而开具增值税专用发票，则A公司可以抵扣13%的进项税；A公司对黄金首饰产品的销售要缴纳13%的销项税。 新文件下来后，自2025年11月1日起，A公司从上海黄金交易所采购黄金后用于黄金首饰的加工，该情形属于非投资性用途，A公司凭交易所开具的普通发票上注明的金额和6%的扣除率抵扣进项税额。因进项税抵扣比例从不含税价的13%降到票面额的6%，带来大约5.5%的采购成本的增加。 做个总结，新文件下来后，因黄金采购进项税抵扣比例降低，对黄金饰品加工公司来说是利空。至于对增加的成本，能否传导至产品价格，只能后续再关注。 另一方面，会员单位，含金融公司、黄金生产与冶炼企业、珠宝零售与加工企业、贸易公司等从交易所购入用于投资性用途的标准黄金时，凭交易所开具的增值税专业发票可以先抵扣13%的进项税，然后销售时再缴纳13%的增值税。实行这样的政策后，有利于会员单位以投资目的持有黄金，带来会员单位以投资目的持有黄金量的增加。

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  8. 3034.看看A股三季报的全貌和局部

    4. NOV.

    3034.看看A股三季报的全貌和局部

    欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫看看A股三季报的全貌和局部，来自围棋投研。 截至十一月一日，99%的A股上市公司都披露了三季报。不妨就来看一下，2025年前三季度上市公司的盈利情况和盈利质量。 首先，以大家最熟悉的沪深300为例，看看这300家最具代表性的公司今年前三季度做的好不好。 今年前三季度，这300家公司合计盈利3.8万亿元，去年同期合计盈利3.6万亿元，前三季度的盈利同比增长5%，增速比中报的2.5%要快很多。 再看季度数据。今年第一季度合计盈利1.2万亿，同比增长3%，而今年第二季度合计盈利也是1.2万亿，同比增长2%，而到了今年的第三季度，合计盈利是1.4万亿，同比增长了快11%。 怎么看呢？说句实话，三季度的盈利增速能那么高，有点超出预期。 在和上市公司以及同行交流后，感觉可能有这样几方面原因： 第一是去年基数比较低的关系； 第二是不少公司都加快了海外布局，包括像迈瑞和海康这些，海外营收和净利润的增速都非常快； 第三就是资本市场活跃，非银金融，主要是证券和保险贡献了可观的业绩增长。 讲完了整体，行业层面怎么看呢？用一句话总结，就是盈利改善的行业在增多。 来看一个数据。按照申万二级行业统计，今年第三季度，归母净利润同比增长超过20%的行业有48个，占了全部行业的37%。这个数字，是2022年以来的第二高点。 这说明什么？说明盈利改善不再是受到像银行这些大家伙的影响，向好的行业数量在增加，这是个好事情。我们看几个具有代表性的行业： 首先，业绩最亮眼的就是数字新媒体板块。 电子行业，盈利同比增长45%；计算机行业，在偏低基数和AI的推动下，同比增长83%；传媒行业，靠着游戏复苏也增长45%。为啥这么强？答案很清晰：AI产业趋势的积极影响在进一步扩散。 其次，中游制造与原材料是冰火两重天，同时也是政策影响最明显的地方。先看好的。电力设备及新能源，三季度盈利同比增长53%。这里面，电池板块的基本面拐点得到了确认，盈利增长54%。光伏产业链，受益于反内卷政策打击低于成本价销售，各环节价格企稳，不少公司三季度的亏损缩小，像隆基去年第三季度亏损13亿元，今年第三季度亏损8亿元。 还有有色金属，像黄金和铜，受益于全球地缘环境和AI新需求，盈利增长很不错。比如工业金属增长45%，贵金属增长59%。再看反内卷的效果。钢铁、基础化工这些老大难行业，在低基数和政策的共同作用下，盈利也大幅反弹，像钢铁三季度盈利同比增长了231%。 但也有承压的。比如煤炭和石油石化，因为价格偏弱，盈利增速分别负25%和负3%；再比如房地产还是在苦苦挣扎，万科第三季度继续亏损150亿元。 再就是消费领域，这是三季度业绩压力最大的地方。体感上应该也能感受到，需求还是偏弱。 把数据拉给大家看一下：商贸零售负61%，轻工制造负23%，消费者服务负18%，食品饮料负15%。医药板块整体也比较弱，中证创新药板块盈利增长10.5%，但增速比二季度放缓了。 唯一的亮点来自于出海。家电行业，在以旧换新政策效应减弱后，依然实现了3%的盈利增长，这背后就是出口在支撑。汽车板块也很有意思。乘用车盈利在下滑，但是汽车零部件受益于出海和机器人产业，三季度实现了27%的盈利增长。 有朋友说，沪深300都是央企国企和超大民企，那小的民企怎么样呢？ 我们内部会看一个指标，就是以民企为主的浙江上市公司的盈利情况。去年2024年第三季度，730家浙江上市公司合计盈利793亿元，今年第三季度合计盈利867亿元，同比增长9%，和我们之前计算的沪深300的单季度同比增长11%也差不多。 所以，可以认为今年三季度的改善是普遍性的。往后怎么看呢？ 在房地产低迷和关税挑战这些大背景下，后面几个季度还是会呈现“外需强、内需弱、科技硬、消费软”的结构性特征，高端制造和科技创新这些领域的景气度还是会很高。 另外，在经历了这么长时间的去产能、调结构、以及政策上越来越重视消费对经济的拉动之后，未来能走出基本面低谷的行业会越来越多。 最后就是一句话，上证指数在10年之后又一次突破4000点。牛市已经来了，今年很好，明年很好，后年也不错，一起好好珍惜。

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