听懂财新周刊封面文章

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如果一周只听懂一件事，那么这件事应该是最重要最准确的事情。 作为当下中国最权威财经新闻周刊之一的《财新周刊》，它的封面报道由财新最优秀的记者编辑，通过详尽的深度调查撰稿而成。财新视听将当周封面，通过细腻的拆解与高品质的音频制作制作成一档10分钟左右的音频节目，带你无门槛无压力听懂当周《财新周刊》封面。更多内容请访问：www.caixin.com

  1. Caixin | 财新周刊2025年第41期导播

    10월 27일

    Caixin | 财新周刊2025年第41期导播

    播音｜财新 仇一 文稿｜仇一 陈正雅 音频剪辑｜王学武 宣发 商务 | 孙坤 本期《周刊导播》，将先为你领读财新周刊封面文章《竞逐AI芯片》。资本追逐AI芯片概念的背后，真实的市场需求有多少？ 今年以来，OpenAI密集宣布投建AI基础设施，包括启动直接由美国总统特朗普宣布的“星际之门”一期工程，6月部署英伟达GB200芯片，用于执行初步训练和推理任务；9月与甲骨文签署未来五年购买价值3000亿美元AI芯片的协议，与甲骨文和软银集团联合宣布，在“星际之门”计划下建设额外5座AI数据中心。 根据财新的统计，近年来OpenAI新增的算力投资总额已经接近万亿美元，宣布建设的数据中心能耗超过20吉瓦。 然而，OpenAI在应用层的收入，还远不足以覆盖这些投资。业界预计，到2029年，OpenAI才会产生正向的现金流，而持续扩大算力规模，能否促成OpenAI的模型能力持续领先，市场也抱有疑问。时隔29个月才发布的新一代大模型GPT-5系列，在用户测试反馈中，并没有和其他头部大模型拉开差距。 另一方面，“循环交易”也引发投资者对于美国AI基础设施真实需求的质疑。 “循环交易”可以理解为“用自己的钱，创造客户对自己产品的需求”。例如，英伟达在与云服务商CoreWeave的合作中，向其注资，并在其IPO时增持股票，持股占比约为7%；CoreWeave则向英伟达购买数十万张AI芯片，出租给OpenAI训练AI模型。根据彭博引用的PitchBook数据，仅2024年，英伟达就参与了50多笔对AI公司的风险投资，其中许多模型厂商、云服务提供商都向英伟达采购芯片。 研究机构Capital Markets指出，当前美国的AI基础设施建设，已经出现类似互联网和电信投资泡沫的早期迹象，“循环交易”产生较高的资本开支和营收比例，背后则是下降的边际成本，以及更差的融资质量。未来几年，AI市场很可能再次出现类似电信投资泡沫的清库存周期，需要消化过剩产能。 与美国“疯狂堆算力”不同，中国在AI路线上则更加“务实”，推动国产替代，加速大模型规模化应用落地。 国泰海通证券预期，2025年，中国AI服务器外购芯片的比例，有望从63%降至42%。国产开源大模型DeepSeek-V3.1主要针对国产AI芯片设计，阿里巴巴、腾讯、百度等过去依赖英伟达芯片的互联网公司，也都全面转向国产芯片。当AI芯片的需求变成实实在在的订单，处于技术突破关键期的国产半导体公司也迎来曙光。 2024年8月以来，燧原科技、壁仞科技、摩尔线程、沐曦股份陆续提交科创板IPO上市辅导。 燧原科技成立于2018年，创始人兼CEO赵立东曾担任紫光集团副总裁，早前在AMD工作过7年；壁仞科技成立于2019年，创始人张文曾在商汤科技担任总裁，团队包括来自AMD、三星、阿里、华为等知名科技公司的核心骨干；而成立于2020年的摩尔线程和沐曦股份，骨干团队同样来自英伟达和AMD；摩尔线程创始人兼CEO张建中还曾担任英伟达中国区总经理。 作为AI芯片赛道的明星项目，四家公司备受资本关注，也都经历从“PPT融资”、研发乃至量产的艰难爬坡。2021年前后，四家公司陆续发布了AI芯片产品，目前均已初具规模，最新一代产品的纸面参数已经接近英伟达中国特供H20芯片的水平。 然而，AI芯片创业公司目前仍处于高投入阶段，距离盈利还很远。2022到2024年，摩尔线程的研发投入总计38亿元，占营收比例超过626%，这也导致同期亏损达到46亿元；沐曦股份过去三年的研发投入累计22.47亿元，占营收比例超过282%，亏损累计27.18亿。 数家国内云厂商告诉财新，目前国产AI芯片的性能和国外同行相比差异已经不大，真正限制它们的是产能，国产AI芯片公司必须切换国产供应链，因此拖慢了研发进度。 另一方面，中国AI芯片公司的市场需求还有待提升——在历经过一轮规模投资之后，中国智算中心的利用率还不到三成，仍在等待下游应用需求的爆发；而大型互联网公司的现有芯片基本够用，对于继续储备AI芯片和争取产能的动力也就没有那么强。 本期封面文章，作者刘沛林，文章除了分析中美不同的AI发展路径和市场预期，也从技术角度，详细梳理国产AI芯片的自研进程和迭代路线，从创业公司到科技大厂，谁有机会跑出最广泛的模型，或者杀手级应用。 《三季度经济缘何放缓》 2025年三季度，中国经济增速有所回落，但仍然延续了平稳运行的基调。三季度中国GDP同比增长4.8%，相比较二季度放缓0.4个百分点。 拆解增长动能来看，第二产业和第三产业增加值增速分别较二季度放缓0.6和0.3个百分点，其中建筑业和房地产业增加值均为负，对经济仍然形成拖累。从需求角度看，三季度最终消费支出、货物和服务净出口分别拉动GDP增长2.7个和1.2个百分点，均与二季度持平，资本形成总额拉动GDP增长0.9个百分点，低于二季度0.4个百分点。这些变化显示外需仍具韧性、新动能增强的同时，房地产、投资等旧动能持续放缓。 三季度“反内卷”治理持续推进。随着汽车、光伏等行业启动自律，三季度规模以上工业产能利用率为74.6%，工业生产者价格指数（PPI）同比降幅收窄。但其他“内卷式”竞争压力较大的行业中，水泥、煤炭等行业产能利用率仍在下降。 要提振价格、消除宏观数据和微观感受的温差、增强经济内生增长动能，仍然需要政策发力。9月底5000亿元新型政策性金融工具落地后，近期中央财政又从地方债务结存限额中安排5000亿元下达地方。财政超预期发力能否稳定投资增速？更多内容请看《三季度经济缘何放缓》。 《谁的安世半导体？》 10月20日，安世半导体（中国）有限公司厂区门外聚集了不少客户，他们试图通过观察员工上下班情况和车辆动向，推测工厂生产状况，并以此判断安世中国是否会断供。 此前，荷兰政府强力夺取中国上市公司闻泰科技（600745.SH）境外资产一事已经震动市场。 2018年至2020年，中国头部手机代工企业闻泰科技通过三次收购，成为安世半导体100%股权的所有者。2024年12月，闻泰被美国列入“实体清单”。2025年9月29日，美国发布“50%股权穿透规则”，导致安世半导体自动受限。几乎同时，荷兰政府以“国家安全”为名下达部长令，“冻结”安世全球资产。三名原安世荷兰高管向法院提请，并被任命接管公司，中国股东闻泰科技自此失去控制权。 目前，荷兰方面称不再对中国员工发放工资，并且致函客户称由于总部不再控制中国的生产流程，所以无法保证中国工厂的芯片质量。另一边，安世中国自立，要求员工不再听从海外公司安排，并承诺保障客户供应链稳定。 面对美荷联动，中国商务部发布出口管制以保护国内资产，禁止安世中国出口特定元器件，客观上保护了其国内资产。 安世半导体控制权危机会对下游汽车产业供应链安全带来什么影响？更多内容请看《谁的安世半导体？》。 《AMC持银行股“双赢”背后》 全国性资产管理公司（AMC）正在持续增持银行股。近期，中信、长城、信达、东方四大全国性AMC（资产管理公司）都已经开始战略性持有银行股。 业内人士指出，这一轮AMC投资银行可以追溯到2022年。当时的华融资产作为“白衣骑士”驰援光大银行，后因2024年银行股大涨带来“赚钱效应”，引发行业跟进。 此举表面“双赢”：银行获得了稳定股东以补充资本；AMC获得稳定股息和财务收益。不过，随着多家AMC乃至其他金融机构纷纷效仿此模式入股银行，试图快速优化自身报表，市场开始出现一些担忧：若该模式大规模复制，是否会积聚潜在问题，甚至存在系统性风险？ 近期键睿智库的研究报告提到，AMC通过持股银行获取的盈利极度依赖所投银行净资产估值的变动，属于会计层面的“纸面富贵”，而不是源于核心主业的可持续现金流。这样的盈利质量是脆弱的，一旦市场风向转变，前期账面收益将迅速回吐。此外，AMC从单纯处置不良债权，转而直接持股金融机构，角色转变为“风险投资人”。这种变化表面上能够短期内缓解特定机构资本金不足的压力并改善自身财务表现，但也会反噬：AMC越来越依赖非主业的长期股权投资来创造报表收益，本应用于收购不良资产的资本被长期沉淀在股权上，风险在金融体系内循环累积，背离了AMC逆周期风险隔离带的功能设定。 多位AMC资深人士向财新强调，AMC聚焦不良资产业务的方向不会变。同时，AMC清退旗下金融子公司股权的步伐也没有停。当前制约AMC主业规模扩张的因素，主要还是因为市场低迷使得存量资产处置难度大、周期长，以及市场有效资产供给不足。 在近两年的高歌猛进之后，银行股的上涨行情是否还能持续？AMC的考核体系应如何纠正短期逐利导向？更多内容请看《AMC持银行股“双赢”背后》。 《国际教育枢纽挑战》 美国特朗普政府收紧国际学生签证，英国计划向留学生加征6%的学费税，在传统留学目的地因为反移民情绪等抬高留学门槛之际，大洋彼岸的中

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  2. Caixin | 财新周刊2025年第40期导播

    10월 21일

    Caixin | 财新周刊2025年第40期导播

    播音｜财新 杨律 文稿｜杨律 陈正雅 音频剪辑｜王学武 宣发 商务｜孙坤 本期《周刊导播》，将先为你领读《财新周刊》封面文章《中美贸易新风暴》，让我们先来看看，中国这次实施出口管制的威力究竟如何。 中国此次祭出稀土和锂电两大优势产业的出口管制，对美国国防、半导体等产业链影响较大。 “新宣布的（稀土出口）限制措施，是中国迄今为止针对国防领域最具影响力的举措。”美国智库战略与国际研究中心（CSIS）指出。 中国在10月9日的公告中明确表示，不予批准境外军事用户的稀土出口申请；对中国出口管制管控名单和关注名单所列的进口商和最终用户的稀土出口申请，以及名单所列企业持股50%及以上的子公司、分公司等分支机构的稀土出口申请，原则上也不予许可。 稀土在大部分下游产品中单次用量很小，行业产值并不高。2024年，中国对美出口稀土永磁7446吨，出口额约3.2亿美元。据美国地质调查局统计，美国稀土对外依存度接近80%，其中56%进口自中国。 稀土共有17种元素，通常按萃取分离工艺分为轻稀土和中重稀土。其中，轻稀土包括镨、钕等资源丰度较高的元素；中稀土包括钐、铕、钆、铽、镝等元素；重稀土则包含钬、铒、铥、镱、镥、钇等高价值元素。 中国今年两次出台稀土出口管制政策，已将12种中重稀土元素全部纳入。一名分析师告诉财新，中重稀土能明确用在导弹跟踪卫星的定位当中，若海外中重稀土供应出现扰乱，或将影响欧美国家的军工扩张规划。而中国的中重稀土资源占全球总量约80%。 稀土经过提取、分离、冶炼、合金化等工艺后，被制成下游市场更熟悉的稀土永磁材料，后者又分为钐钴和钕铁硼体系——其中，钐钴具有优异的耐温、耐腐蚀性能，在足以熔化铅块的高温下仍保持磁力稳定，主要应用在军工领域；钕铁硼具有更高的磁能积，市场需求不断增加，是稀土永磁需求量最大的产品。此外，铽可为钕铁硼（NdFeB）磁体提供更高的温度适应性，但铽在大多数矿床中占稀土总含量不到1%，是最难获取的元素之一。 美国国防部在2024年的一篇文章中介绍，稀土永磁材料不仅是包括F-35闪电II战斗机、弗吉尼亚级潜艇以及无人机在内的一系列国防能力中的关键组件，也是美国商业应用中的重要组成部分，应用在电动汽车、光纤通信系统等。它们还用于为飞机上的电子系统发电，并在雷达系统中聚焦微波能量。 上述文章举例称，美国一架F-35战斗机需要超过447公斤的稀土元素；每艘阿利·伯克级DDG-51驱逐舰需要约2.5吨的稀土元素；一艘弗吉尼亚级潜艇则需要约3.6吨的稀土元素。除了潜艇和战斗机，由稀土元素生产的磁铁还用于战斧导弹、各种雷达系统、捕食者无人机以及智能炸弹系统等。 本期封面文章，作者卢羽桐、刘沛林、顾昭玮（见习）、包云红、覃敏、冯奕铭，文章当中除了详细介绍了中国对稀土和锂电进行出口管制后的影响，还分析了中美之后各自将如何补链，以及夹缝当中的跨国公司该如何生存。 《逐鹿黄金》 在中国“十一”黄金周期间，黄金价格再度刷新历史高位。 2025年10月17日，国际金价站上4300美元/盎司，年内涨幅已经超过60%。 黄金上涨延续了过去一年多来的基本逻辑：全球投资者依然担心美元信用受损。有分析师认为，新添的变量是，美联储降息预期和美联储独立性风险，成为驱动本轮上涨的核心因素。美国政府停摆、地缘冲突及欧日政坛变化等要素也轮番推动金价流畅上行。 过去四年，全球央行年均购金量高达1000吨，是此前的两倍以上。最近，市场呈现“接力”格局：虽然央行购金放缓，但欧美市场黄金ETF呈大幅流入态势，避险动能正从官方储备向私人投资领域扩散。 桥水基金创始人达利欧建议将黄金配置提高至15%，他强调黄金是“惟一一种你能拥有、但不是别人负债的资产”。 然而，“黄金热”潜藏风险。继中国黄金加盟店“黄金托管”爆雷之后，近期又有深圳水贝市场多家黄金料商“跑路”。这些料商打着“预订价”幌子，实则开展高达40至80倍杠杆的“非实物黄金对赌”。当金价单边上涨时，充当“庄家”的料商因累积巨额空头头寸而无力兑付。 黄金结构性牛市还能持续多久？炒金的风险有哪些？更多内容请看《逐鹿黄金》。 《2025年诺贝尔经济学奖：探寻经济增长之道》 现代经济为何可以实现持续增长？又如何保证增长不停滞？在全球经济低迷、不确定性大增的背景下，2025年诺贝尔经济学奖重新聚焦于这一重要问题。 2025年诺贝尔经济学奖授予了乔尔·莫基尔（Joel Mokyr），以及菲利普·阿吉翁（Philippe Aghion）和彼得·豪伊特（Peter Howitt），他们阐释了创新驱动增长的起源与动力。 三位获奖者从不同角度给出回答：作为经济史学家的莫基尔，关注点是“增长从何而来”。他认为，工业革命得以持续，关键在于启蒙运动后“有用知识”的扩张——也就是科学与技术形成了正向反馈，并辅以一个拥抱变革的社会氛围。 阿吉翁与豪伊特则把熊彼特提出的“创造性破坏”引入经济学模型，核心观点是：创新是经济长期增长的引擎，创新来自追求创新的企业家，经济增长是新旧之间冲突的创造性破坏过程。新技术既能带来各种好处，也让原有旧技术、技能变得过时，只有解决新旧之间的冲突，社会才能享受经济增长的果实。 当下正处于新一轮技术革命中，AI发展突飞猛进，在期盼新技术给全球经济带来新增长动能的同时，对AI可能带来大量失业的担忧也随之而来。三位获奖者如何看待AI的影响？与中国颇有渊源的阿吉翁给中国的建议是什么？更多内容请看《2025年诺贝尔经济学奖：探寻经济增长之道》。 《险企资本补充债困境》 最近，中国保险业历史上首个债券“违约”出现，为打破保险同业市场的刚兑信仰敲响了警钟。 天安财险一笔53亿元的资本补充债到期未兑付。早在2020年7月17日，包括天安财险在内的九家机构被悉数接管；天安财险也在当年9月针对该笔债券发布公告，决定不行使赎回选择权，债券本金和此后每年利息均采取计息挂账处理。 由于保险公司资本补充债券属于次级债券，其清偿顺序列于保单责任和其他普通负债之后，优先于保险公司股权资本。因此，“15天安财险”无法还本付息并不算真正意义上的“违约”，而是按照监管规则和合同条款的约定执行，显示出了该类债券损失吸收的功能。 国信证券研报称，天安财险债券违约不仅是长期积累的风险暴露，也反映了中国金融市场打破刚性兑付、推进风险定价市场化的趋势。 在天安财险之后，行业是否还将出现类似案例？数据显示，截至目前，存续保险公司资本补充债券77只、金额2740.5亿元；其中，已经有10只债券宣布不赎回，规模合计193亿元，票面利率在选择不赎回后基本处于6%—7%的区间，集中在净资产体量小、经营承压、偿付能力偏弱的六家保险机构；其中，天安人寿和幸福人寿的资本补充债券将在2025年12月下旬到期。 特别需要注意的是，这类债券大多约定“发行人只有在确保偿付本息后偿付能力充足率不低于100%的前提下，才能偿付本息”。有测算显示，这10只已公告不赎回的债券如到期兑付，所有发行人的偿付能力充足率都将不足100%。 未来还会有谁违约？投资者的本息损失风险有多大？更多分析请看《险企资本补充债困境》。 《“AI陪伴”善与恶》 人工智能（AI）情感陪伴应用，正呈现出一种极端矛盾的特性：它提供低廉、持久的情感支持，初衷是让人类更健康快乐。但在海外，却频频导致用户非正常死亡；而在国内，这类产品则始终打不开市场。 在美国，ChatGPT、Meta等应用已经牵涉多起用户自杀甚至谋杀事件。美国加州16岁的雷恩（Adam Raine）在长期使用ChatGPT后自杀，其父母对OpenAI起诉，美国联邦贸易委员会介入调查。 在中国，内容型产品和社交平台一直是强监管领域，陪伴类应用增长难以持续，几乎是所有国内产品的痛点。移动数据调研机构Quest Mobile报告显示，2025年6月，AI虚拟社交互动赛道两大头部产品字节跳动的猫箱、MiniMax的星野月活规模在100万—500万区间内，呈现出负12%的复合增长率。 新技术跃迁不断带来对监管和社会环境的挑战，AI对传统行业、生活场景的改造往往是应用先行，社会认知等相对落后。在这个阶段，科技界与产业界往往存在矛盾，比如在OpenAI发布新的视频生成模型Sora 2后，即便奥尔特曼同时抛出了最被影视行业关切的版权问题解决方案，但该应用仍遭到好莱坞的强烈抵制。 AI究竟是工具还是“伴侣”？“好场景”与“坏应用”为何会出现错位？更多内容请看《“AI陪伴”善与恶》。

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  3. Caixin | 财新周刊2025年第39期导播

    10월 13일

    Caixin | 财新周刊2025年第39期导播

    播音｜财新 杨律 文稿｜杨律 陈正雅 音频剪辑｜王学武 宣发 商务｜孙坤 在2020年时，中国的《企业破产法》还没有明确规定合并破产程序。 在当时，因为被做空机构浑水报告戳穿了谎言，辽宁民企辉山乳业的股价闪崩，并在引发债务危机后进入到了重整程序。 这起系列合并重整案债务高达300亿元，资产规模上百亿元，涉及职工近8000人，共计83家企业，债权债务关系复杂交错。但最终在实践中的突破性探索后，成为了当时国内实质合并重整中企业数量最多的重整成功案件。 时间又过去五年，破产法实施18年后首次启动大修。2025年9月8日，由全国人大财政经济委员会牵头起草的破产法修订草案，提请十四届全国人大常委会第十七次会议初次审议。随后中国人大网公布草案全文，并于9月12日至10月11日向社会公开征求意见。 ———————————— 本期《周刊导播》，将先为你领读《财新周刊》封面文章《破产法首修》，让我们先来看看，破产法修改后，该怎么去平衡公平清偿与逃废债之间的边界。 破产法最重要的功能是保障债权人得到公平清偿。一些债权人对破产程序仍有排斥心理，担心其成为债务人逃废债的工具，现实生活中也不乏疑似假破产的争议案例。财新注意到，修订草案试图完善债权保护的相关规则，以防止逃废债。 实践中，债务人逃废债的手段往往是放弃本应追讨的债权以及无偿转让财产等。对此，现行破产法在债务人财产一章中专门规定了撤销权，草案在此基础上完善了撤销权行使的情形，并延长了个别情况下的撤销权行使的时间。 具体而言，现行法第31条规定，法院受理破产申请前一年内，涉及债务人财产的下列行为，管理人有权请求法院予以撤销：无偿转让财产的；以明显不合理的价格进行交易的；对没有财产担保的债务提供财产担保的；对未到期的债务提前清偿的；放弃债权的。 修改后的草案第42条和43条规定，法院受理破产申请前一年内，涉及债务人财产的下列行为，管理人有权请求法院予以撤销：放弃债权的；放弃债权担保的；无偿转让财产的；延长到期债权履行期限的；无偿处分财产权益的其他行为；以明显不合理的价格进行交易的；为他人债务提供担保或者加入他人债务的。这两条还特别增加规定：受益人与债务人存在关联关系的，本条规定的可撤销期限为法院受理破产申请前二年内。 中国政法大学破产法与企业重组研究中心研究员 陈夏红向财新表示，前述条款意味着债权人、管理人向法院申请撤销权的时间，在一定情形下由一年延长到二年，也就是说债务人在进入破产程序之前两年内的相关财产交易行为都可能被撤销，“增加了逃废债的操作难度”。 在法律责任一章中，草案强化了债务人及相关人员的配合义务。比如第208条新增规定，债务人的有关人员违反本法规定，未妥善保管并向管理人移交债务人财产、印章和账簿、文书等资料的，或者擅自离开住所地的，法院可以予以训诫、拘留，可以依法并处罚款；债务人的有关人员违反本法规定，不配合法院、管理人工作，不如实回答询问的，法院可以予以训诫、拘传、拘留，可以依法并处罚款。 本期封面文章，作者单玉晓，文章当中除了详细列举破产法修改之后对防止逃废债的新要求外，还讨论了应该如何规范政府职权和怎样激励重整。 《汽车国企求变》 最近，一汽、长安、东风、上汽、广汽、北汽等汽车国企动作频繁，包括战略合作、资本运作、资产重组以及拥抱外部技术伙伴，核心目标都是扭转被动局面。 2025年前八个月，进入国内销量前三名的汽车国企只有上汽集团（600104.SH）一家。在销量前十榜单中，汽车国企的销量同比增速明显落后于大市。 汽车国企过去是稳健的代名词，近年来激烈的市场竞争把它们逼到了转折点。长安集团与东风公司，中国一汽也与广汽集团，都就重组事宜进行过讨论，但因各种原因作罢。 三名知情人士告诉财新，如果不能在较短时间内扭转局面，汽车国企重组仍然有可能重启。“不可能坐视企业走到难以收拾的地步。”其中一名官方人士说，重组范围还可能视情况进一步扩大。 汽车国企都不愿成为被整合的一方，为了争取在未来格局中处于主动地位，它们积极求变，与华为合作是提高胜算的方式之一。不愿具名的汽车央企人士称，经过近几年市场竞争，国企认识到自身能力边界。为了快速获取智能化能力，东风、上汽、广汽等多家国企与华为开展深度合作，加入鸿蒙智行或者HI（HUAWEI Inside）模式。 汽车国企已无法回到从前，在“反内卷”政策创造的短暂窗口期内，行业将如何变革整合？更多内容请看《汽车国企求变》。 《半导体并购潮起》 9月以来，因重大收购停牌的中国大陆头部晶圆代工厂华虹（688347.SH/01347.HK）、中芯国际（688981.SH/00981.HK）先后复牌，两家公司都整合了集团内晶圆资产，带动股价飙升。 不仅仅是晶圆制造，芯片设计、检测、材料、EDA（电子设计自动化）等环节的并购案也不断涌现。 今年，中国半导体并购潮起。根据数据服务商IT桔子统计，截至9月30日，2025年中国半导体收购交易达到93起（不包含已终止交易），相比较上年增长33%，其中涉及A股上市公司的并购占比超过六成。 IT桔子分析部总监刘晓庆指出，这轮半导体收购潮的一个明显特征是“二级市场收购一级市场标的”，也就是上市公司并购非上市公司，“更多是上市公司抓住市场回暖机会，通过收购资产补全自身产业链能力。” 2024年“并购六条”“科创板八条”等政策出台，2025年修订的《上市公司重大资产重组管理办法》进一步鼓励产业链整合。政策支持科技企业做大做强、强强联合解决“卡脖子”问题，推动了此轮半导体并购浪潮。 另一方面，多年投入半导体产业的机构，也有退出投资的现实需求。一名专注“硬科技”的投资人士新称，所在机构已经很少投半导体新项目了，多是跟投老项目，主要关注投后管理、退出。他表示，之前主投半导体项目的机构如今退出压力较大，“很多机构只要4%—8%的年化收益率就可以退”。 结构性淘汰赛中，谁能最终活下去？更多内容请看《半导体并购潮起》。 《推广住院免陪护》 “一人住院、全家受累”的场景，对于许多患者家属来说并不陌生。伴随中国老龄少子化程度加深，老人住院陪护压力正成为诸多家庭的现实难题，独生子女照护负担更显沉重。 如今，正在全国范围试点的住院“免陪照护服务”，或许能够解燃眉之急。免陪照护服务，就是在患者自愿前提下，由医院护士或医疗护理员在其住院期间提供24小时不间断的生活照护服务，不依赖患者家属亲自陪护，也不需要家属自聘护工。 今年6月，国家卫健委启动为期两年的“免陪照护服务”试点，试点已经在多个省份推行，既有二级、三级公立医院，也有民营医院参与其中。按照全国试点方案，国家卫健委将跟踪评估各地试点进展，逐步推广。 然而，根本痛点是，谁在为这样一项惠及万千患者和家庭的民生工程埋单？如今，医院运营持续承压，有医院人士表示，“希望国家有相关配套政策，既要考虑到患者家属的负担，也要考虑到医院的生存”。此外，免陪护服务让患者家属从沉重的照护压力中得以解脱，未来谁来接任照护者角色？更多内容请看《推广住院免陪护》。 《2025诺贝尔自然科学奖巡礼》 今年诺贝尔自然科学奖得主的故事给人的最大启示是，要“坚持自己的兴趣”。 10月6日凌晨，64岁的玛丽·布伦科接到来自瑞典的电话时，她果断挂了这个“垃圾电话”继续睡觉。直到一位敬业的摄影记者来到她家门口，被吵醒的布伦科才意识到，自己真的获得了诺贝尔奖，穿着家居服，头发凌乱地接通了瑞典皇家科学院打来的又一通电话。 2025年诺贝尔生理学或医学奖授予布伦科、拉姆斯德尔和坂口志文，他们共同发现了人体免疫系统的“安全卫士”——调节性T细胞，能够帮助提供更有效的癌症疗法。 日本科学家坂口志文，在与主流观点相悖的这条科学道路上坚守了数十年。为了验证自己的科学推想，他曾退学去做无薪研究员，辗转美国与日本多家科研机构，熬过了被人质疑、被学界冷落、难获稳定教职的漫长时期。最终他的发现改变了学界的传统思维，为他赢得了这一科学最高荣誉。 同样被兴趣驱动的，还有今年的化学奖得主奥马尔·亚基。他回忆自己与化学结缘的开端，是10岁时他推开学校图书馆的门，一幅幅关于分子概念的画作映入眼帘，“我觉得分子结构很美，我坚持自己对制造美丽的兴趣”，亚基曾在接受财新采访时说，职业生涯中最重要的决定，是“坚持自己的兴趣”。 今年的诺贝尔单项奖奖金高达1100万瑞典克朗（约合836万元人民币），三大自然科学奖共褒奖了9位杰出科学家，他们对自己在科研领域的

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  4. Caixin | 财新周刊2025年第38期导播

    9월 29일

    Caixin | 财新周刊2025年第38期导播

    播音｜财新 杨律 文稿｜杨律 仇一 音频剪辑｜王学武 商务 宣发｜孙坤 本期《周刊导播》，将先为你领读《财新周刊》封面文章《预制菜考验》，让我们先来看看，预制菜在法律上的一些相关条款到底是怎么规定的。 全国标准信息公共服务平台显示，截至9月18日，有关预制菜的推荐性国家标准《预制菜术语和分类》还在起草中，现行及废止的地方标准共计40个，团体标准69个，企业标准超过100个。 2024年3月六部门《预制菜通知》印发，首次在部委层面对预制菜作出了定义——预制菜也称预制菜肴，是以一种或多种食用农产品及其制品为原料，使用或不使用调味料等辅料，不添加防腐剂，经工业化预加工（如搅拌、腌制、滚揉、成形、炒、炸、烤、煮、蒸等）制成，配以或不配以调味料包，符合产品标签标明的贮存、运输及销售条件，加热或熟制后方可食用的预包装菜肴，不包括主食类食品，如速冻面米食品、方便食品、盒饭、盖浇饭、馒头、糕点、肉夹馍、面包、汉堡、三明治、披萨等。 江南大学食品学院教授吴世嘉等人解读说，从食品工业角度观察，符合政策定义的“预制菜”属于熟制型工业食品，核心特征在于需加热熟制、不使用防腐剂、具备冷链流通保障。 国家市监总局相关司局负责人在答记者问中表示，这一定义一方面突出了工业化预加工特点，另一方面突出菜肴属性。考虑到连锁餐饮企业广泛应用中央厨房模式，其自行制作并向自有门店配送的净菜、半成品、成品菜肴，应当符合餐饮食品安全的法律法规和标准要求。中央厨房制作的菜肴，不纳入预制菜范围。 按照上述定义，西贝的部分菜品可划为预制菜。例如其“牛肉土豆条”菜品中的牛肉条在包装中已经调味，经过回热后再放入高压锅中焖熟，搭配土豆等配菜后出餐；但西贝也有菜品现炒制作，例如小炒草原羊肉、胡麻油炒鸡蛋等。 这次事件中的另一个争议是，消费者是否对预制与否享有知情权。 《消费者权益保护法》第8条规定，消费者享有知悉其购买、使用的商品或者接受的服务的真实情况的权利。但《预制菜通知》未强制推行预制菜的告知或标识监管，而是提出，大力推广餐饮环节使用预制菜明示，保障消费者的知情权和选择权。 另一家连锁餐饮品牌老乡鸡在本轮预制菜风波中收获不少好感。老乡鸡在门店张贴有“菜品加工等级划分公示牌”，将所售菜品分为餐厅现做、半预制、复热预制三个等级。其中“餐厅现做”指菜品原材料未经过加工，或在中央厨房经过清洗、切配后于门店现场制作；“半预制”指原材料在中央厨房经过漂烫、过油、卤制等工序后在门店现场制作；“复热预制”则指菜品完全在中央厨房烧制成熟后在餐厅复热出品。 东吴证券分析师石旖瑄对财新表示，“不是所有预制菜都被大家所敌视。很多人表态时都会明确提及，自己不是反对预制菜，而是反对预制菜卖得过贵。如果预制菜能够分等级标注，会让消费者对于不同餐饮企业的成本结构更加心知肚明，明厨明档的‘现炒’会成为餐饮品牌获得消费者信任的重要方式”。预制菜的透明化或将引导行业更加有序规范，而浑水摸鱼、以次充好的餐饮店则可能迎来一波出清。 本期封面文章，作者张一川、冯奕铭，文章当中除了详细列举了当前法律对预制菜的一系列规定之外，还分析了相关政策在这些年的一系列加码，以及未来的新规会将尺度摆在哪里。 《公募基金校准》 中国公募行业的业绩比较基准，被视为基金的“尺”和“锚”，是在基金运作过程中，用来衡量基金经理投资表现的一个参照指标——基金公司在申报新产品时，依据产品特征，选择与其投资风格、投资范围相匹配的指数设定基准，并在募集说明书中进行披露。业内通常将基金在一定时期内收益高于业绩比较基准的情况，称为“战胜”或“跑赢”基准。 然而长期以来，业绩比较基准都缺乏科学合理的明确指引。超额收益表现注水、基金投资风格漂移，业绩比较基准有时被当成一种营销工具，一些基金经理为了追求排名优势，会明显偏离合同中设定的业绩比较基准，在板块轮动时获取短期基金产品的净值优势，利于产品营销和规模增长。而这会导致投资者在不知情的情况下，承受超出原本预期的风险——当细分行业大涨时，基金经理自然轻松“跑赢”基准；一旦赛道板块遇冷，投资者未能及时赎回，则将面临更剧烈的回撤。 如何推进业绩比较基准改革，中国证券投资基金业协会正在征求各方意见，想要将过去的粗放模式逐步过渡到更为体系化的监管框架，建立一个以宽基和行业指数为主的基准库。尽管相关指引尚未出台，但多家基金公司已经开始调整。截至9月24日，2025年内已有174只产品变更了业绩比较基准，同比增加62.61%。 另一方面，比较基准的精细化监管也可能带来一定挑战。严格按照基准运作的产品，风格将趋于均衡，而主动权益基金经理如果无法在风险可控的前提下创造超额回报，产品也可能会失去竞争力。 业绩比较基准改革，下一步如何推进？对于持有人、基金经理、基金公司三方的利益，又将产生怎样的影响？更多内容，请看《公募基金校准》。 《财政金融联手清欠》 9月9日，工业和信息化部部长李乐成在新闻发布会上表示，要加快、加力推进清理拖欠企业账款的行动。一位大行人士对财新说，“之所以由工信部牵头，是因为这些欠款中，绝大部分是地方政府和国企对中小微企业的拖欠账款。” 财新采访多位地方财政、金融机构人士获悉，目前支持地方清欠的政策可以分为两部分：财政部门主要负责政府机关和全额拨款事业单位的欠款，主要通过地方政府专项债券来筹资；金融清欠主要针对差额拨款事业单位、自收自支事业单位、地方国企和融资平台公司这四类自负盈亏单位的历史欠款，涉及总额约为1.8万亿元，由商业银行在市场化、法治化原则下，通过发放商业贷款等方式协助解决。 随着清欠工作的陆续推进，2025年二季度以来，拖欠账款情况边际改善。根据国家统计局公布的数据，规模以上工业企业应收账款的平均回收期，从年初的74.9天下降至69.8天。 过往，中国曾经开展过两轮大规模的清理拖欠企业账款的行动：第一轮是在上世纪90年代初开展的清理企业“三角债”行动；第二轮从2018年11月起，旨在解决政府部门和大型国有企业拖欠民营企业账款问题。 与前两轮相比，此轮清理欠款行动几乎与一揽子化债同步，更加强调长效机制的建立，加快相关法律法规的立法工作，从账款的支付时限、支付责任、处罚措施等方面作出明确规定，防止“边清边欠”、“清完又欠”等现象。 某地方财政人士表示，最主要的还是要看项目本身，如果项目立项时能做到科学决策，落实好资金来源，不过于超前，相关账款就能得到保障，否则只靠事后监管，很难奏效。 财政、金融联手清理拖欠企业账款，能否真正打通资金债务链条？后续长效机制措施能否落实到位？更多内容请看《财政金融联手清欠》。 《守护校园餐》 近期，校园食品安全问题再次成为舆论焦点。9月15日，上海多所学校午餐中的虾仁炒蛋被发现有臭味，而后被紧急撤换；9月26日，上海三部门发布情况通报，校园餐供应商绿捷公司涉嫌瞒报食品安全相关信息，公安机关已立案侦查，并控制相关人员。 近两年，国家持续强化校园食品安全监管，政策指引和标准也在不断细化，但校园食品安全问题仍然存在，背后的原因引人深思。 按照相关法律和部门规章要求，进入校园供餐体系的企业，首先要通过严格的资质审查，还需要建立食材来源可追溯的体系。部分项目还要求企业具备一定的校园食堂托管或供餐服务经验。 根据财新不完全统计，目前上海校园餐市场由多家企业共同承包，此次涉事的绿捷公司，业务覆盖上海全市16个区的500多所中小学、幼儿园，2024年的日供餐量超过50万份。在8月上海中小学校园餐或食堂餐饮服务项目中，屡屡凭借高分中标。 来自上海闵行区、静安区、宝山区、徐汇区的多名家长对财新表示，并不清楚所在学校如何招标校园餐供应商，老师也不会主动告知学校的午餐供应商是哪家。 校园餐供应商中标后，从食材采购、加工、制作，再到配送到校等环节，还需要接受多部门的严格监管。此次虾仁生虫问题，在运输至学校后才暴露，反映出校园餐日常检查覆盖不足、抽检频次有限、专业监管人员紧缺等困境。 那么，当未被检测到的问题食品进入学校，能否通过学校负责人“用餐陪餐”的方式来发现问题？二十一世纪教育研究院院长熊丙奇表示，校长与教师监督可能存在“利益共同体”监督的问题。如果由校外配餐公司供餐，配餐公司“搞定”了校领导与全校教职工，那校长陪餐和教师陪餐，也就是“装样子”。 一份健康的

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  5. Caixin | 财新周刊2025年第37期导播

    9월 25일

    Caixin | 财新周刊2025年第37期导播

    播音｜财新 杨律 文稿｜杨律 陈正雅 音频剪辑｜王学武 商务 宣发｜孙坤 本期《周刊导播》，将先为你领读《财新周刊》封面文章《能源转型关键期》，让我们先来看看，在过去十年中，中国能源结构的变化路径。 煤炭消费产能增减与何时达峰是市场焦点，也是能源结构调整中的不确定性因素。2024年，煤电行业碳排放量约45亿吨，占全国碳排放总量仍高达约42%。 煤炭长期是中国能源消费结构中的“压舱石”。博众智合能源转型中国区总裁涂建军指出，中国煤炭资源丰富，在不充分考虑外部性的前提下成本相对较低，在未来相当长一段时间内仍是能源消费结构中的重要组成部分，但角色会从“主体能源”加速转向承担电力系统调峰、容量保障以及极端情况下的能源安全保障等任务。 国家统计局数据显示，2024年，全国煤炭产量达47.8亿吨，同比增长1.2%，连续四年创历史新高；电力、钢铁、建材、化工仍是四大主要耗煤行业，其中电力用煤占比四年间仍在五六成。 工业用煤已进入下降通道，煤炭消费何时达峰主要取决于电力需求。不过，涂建军认为，“十五五”时期，中国发电用煤可能小幅波动或阶段性上行；但考虑到新能源替代加速、能效水平提升，煤炭消费总量有望进入平台或下行通道——但这也取决于系统灵活性资源部署和市场机制改革的推动进展。 出于给波动性大的风光新能源“托底”等考虑，部分省份仍在上马新的火电厂，2024年国内火电装机容量同比增长3.8%，火电产能小幅增加。一名资深能源业人士认为，各地需要思考何时让当地化石能源增量清零，或在化石能源内部进行替代性调整，如增加天然气、减少煤炭用量，才能在2030年前实现“碳达峰”。 据国家能源局数据，2024年，中国可再生能源投资占电源投资的比重已超过80%。能源咨询机构钢联能化总经理廖娜指出，在所有能源投资中，包括风电、光伏、水电、核能等在内的清洁能源项目在优先位置。同年，中国清洁能源投资规模6250亿美元，占全球的三分之一，较十年前接近翻倍。 多名受访人士预期，“十五五”期间，中国风电、光伏的年均新增装机量在2亿千瓦以上；到2030年有望突破30亿千瓦的总装机规模，较当前再翻一番。过去五年，中国风光装机快速扩张，合计装机由2020年的5.3亿千瓦增加到2025年7月底的16.8亿千瓦，年均增速28%，占“十四五”期内全国新增电力装机的八成。到2024年，中国风光总装机规模在全球占比近半。 国家能源局局长王宏志表示，“现在，全社会用电量中，每3度电就有1度绿电。”。接下来，中国还将通过扩大电动汽车充电基础设施、储能项目和大型基础设施，加速向绿色经济转型。 多位业内人士还指出，中国水电与核电技术也全球领先，预计“十五五”期间稳步发展。2024年，中国水电与核电装机分别占比13%、1.8%，发电占比分别在14.1%、4.5%。 本期封面文章，作者罗国平、赵煊、卢羽桐，文章当中除了详细介绍了过去中国能源结构的变化外，还分析了未来市场化改革的方向和全新技术的可能性。 《一次失败的混改》 2025年8月，三场同根同源的仲裁同时在北京开庭，把十年前“世纪大混改”的烂账重新翻上台面，掀开了中信国安集团有限公司与当年参与混改的民营股东之间多笔资金往来的一团乱麻。 中信国安原本是中国最早也是最大的金融控股混业集团之一的中信集团全资子公司，前身是北京国安宾馆。2014年，中信国安以80亿元引入五家民企，完成“世纪大混改”。但混改后不久，五家民营股东中的两家就提出异议，并迅速被中信国安的关联企业承接了相应股权；剩下三家中的两家，也在一年内进行了股权转让。 2018年6月审计署发布报告直接批评中信集团，指出此次混改存在种种问题。但当时这列混改的列车已经在混乱中出发，在一片轰隆声中，向着未知的方向飞驰，并没有刹车。 2024年，昔日混改主角李士林去世，留下“虚假出资、自我收购、债台高筑”的烂尾局。事后看，五家民营企业合计80亿元的注资，基本是中信国安主导的资金流进流出，中信国安自有资本实际长期缺失，现金流依赖于高息融资滚动的野蛮扩张，最终导致中信国安债台高筑、加速了走向崩塌的结局。 在2023年的破产重整书中，中信国安的负债总额达1877.06亿元，普通债权的偿还率不到10%。中信集团出资120亿元，重新把中信国安收了回来。 而参与混改的股东并没有随破产到来、股权归零而脱身。在中信国安的账面上，参加混改的五家民企股东的股权应收款共计达124亿元，以债权方式存在于中信国安复杂的资金流向中。 “我要对自己的名声负责，不能背子虚乌有的债。”中信国安的一家民营股东称，“现在大家都在装模作样地‘找孩子’，其实谁都心知肚明，混改时的这个‘孩子’，根本就不存在。” 他所谓的“孩子”，也就是当下破产管理人在对多家民企股东追索对中信国安的债权，源头就是混改时80亿元增资对应的“借款”安排，多年来连本带息滚到了124亿元。中信国安到底价值几何？遗留问题如何厘清？更多内容请看《一次失败的混改》。 《治理证券虚假陈述走入精细化时代》 新版证券虚假陈述司法解释落地三年多，不少业内律师和法官提到这一领域的变化时，都认为这类诉讼已经走入“精细化时代”。 2022年1月，最高人民法院发布《关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》。这个新版相关司法解释的一大特点就是明确取消了法院受理虚假陈述案件需要相关行政处罚或刑事判决的前置程序。所谓前置程序，就是投资人提起证券虚假陈述民事赔偿诉讼，需要依据监管部门的行政处罚或者人民法院的刑事裁判文书。 长期从事这一领域诉讼的一位律师对财新谈道。“前置程序取消后，最大的变化是可诉的案子多了，但起诉案件结果的变数也大了。以前只要是上市公司因虚假陈述被证监会处罚，基本在重大性等问题上争议较小，但现在不一定。” 在前置程序取消后，案件争议焦点越分越细，新型案件也越来越多，法院审判工作量随之增大，事实查明、法律适用、厘定损失过程更有挑战，需要司法机关和监管部门进一步加强协同。 出于资本市场财务造假“追首恶”与“打帮凶”并举、依法提高违法违规行为人违法成本等考虑，新版司法解释明确了控股股东和实控人组织指使财务造假、上市公司并购重组中交易对手方财务造假、上市公司业务相关方帮助财务造假等情形下相关主体的民事赔偿责任。相关规定落地三年多后，各地法院的司法统计显示，证券虚假陈述案的被诉责任主体范围明显扩大。也有学者担忧，随着证券虚假陈述案件被诉主体数量和范围不断扩大，这一领域的滥诉风险也在升高。更多内容请看《治理证券虚假陈述走入精细化时代》。 《马来西亚拥抱中资》 9月4日，马来西亚国际航空从北京飞往吉隆坡的航班上，商务舱没有余座。马航母公司马来西亚航空集团航空事业部首席商务官德森·亚历桑迪兰对财新说，越来越多中国企业到马来西亚考察投资，往返中马的客机商务舱需求强劲，目前客座率都在85%左右，高于全舱位平均水平。 在特朗普对全球征税、全球供应链重构以及“中国+1”等因素推动下，中国对马投资高增。2025年上半年，马来西亚批准外国投资约合1811亿元人民币，其中中国获批投资同比增长138.76%，仅次于邻国新加坡，远高于第三名——美国。 部分对关税变化敏感的中资企业调整在马来西亚的投资策略。在马来西亚主要从事旅游地接服务的飞象旅行总经理王鹤表示，“我们接待过原来在广东开工厂、做芯片生意的中国台湾客人，他们在考察了越南、菲律宾、印尼和马来西亚后，最终选择了马来西亚”。现在到马来西亚的企业很少抱着“转口”的心态，他接触到的部分厂家已把国内工厂搬了过来，约70%—80%的产品在马来西亚生产，仅有小部分零部件需要从中国进口，以在马来西亚完成组装。 一位产品出口美国、来自天津的金属零部件、机械设备生产商对财新表示，受特朗普关税影响，其在2024年4月将工厂搬到了吉隆坡，此后每月往返中马之间处理事务。被问及为何选择马来西亚而不是其他东南亚国家时，这位中国商人坦言，马来西亚的政商环境比较稳定，并且在中美间尽量维持中立，商品出口到美国的关税相对较低，把工厂搬过来后，公司成本变动大约在5%—10%之间，属于可以接受的范围。中资如何在马来西亚寻路？更多内容请看《马来西亚拥抱中资》。 《重疾险何以不理赔》 商业健康险追求的是基本医保之外的多重保障，但许多投保人在理赔的时候，才发现困难重重。 杜梦达（化名）为刚出生4个月的儿子购买了一款“复星联合妈咪保贝少儿重大疾病保险”。这类重疾险是一种给付型商业健康险，当被保险人确

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  6. Caixin | 财新周刊2025年第36期导播

    9월 17일

    Caixin | 财新周刊2025年第36期导播

    播音｜财新 仇一 文稿｜仇一 陈正雅 音频剪辑｜王学武 宣发 商务｜孙坤 本期《周刊导播》，将先为你领读《财新周刊》封面文章《印美在歧路》。让我们先看看，是什么导致美印贸易谈判陷入僵局。 根据路透社的一份幕后报道，印度与美国的初期谈判进展顺利，在7月的第五轮谈判之后，双方一度就大部分问题达成技术性协议，新德里将对美国工业品实行零关税、逐渐降低对美国汽车和酒类产品的关税，从美国增加进口能源和国防产品等。 然而，到了双方谈判后期，美国政府要求开放农产品和乳制品市场的施压举措，触及了印度的“重大红线”。莫迪在8月2日公开表示，“保障我们农民、小企业和年轻人就业的利益，是我们最重要的任务”——在印度，超过40%的劳动力从事农业活动，农业占GDP的比重达到18%。 农产品和乳制品之外，印度同时希望美国取消其10%的“对等关税基准税率”，并敦促后者调低钢铝、汽车等行业关税。此举激怒了美国，并最终导致谈判“触礁”。 另一方面，两国领导人没有进行直接对话，也被认为是印度遭遇滑铁卢的原因之一。而在双方僵持期间，美国相继宣布与日本、印尼、欧盟等贸易伙伴达成协议，也进一步打乱了印度的谈判节奏。 复旦大学南亚研究中心副研究员谢超认为，谈判的后续进展，仍要看特朗普是否能给莫迪“一个台阶”，例如允许印度对农产品采取一些象征性的、不会实质阻碍美国农产品对印出口的限制措施。 印度希夫·纳达尔大学研究员Anand P. Krishnan则表示，印度遭遇关税冲击的劳动力密集型产业将在短期内面临难关；但中长期内的状况将可能有所改善，美国的关税措施也有可能放宽。印美双方还需要进行“更多轮的会谈、磋商和艰难的讨价还价”。 美印关系的“转向”，实际上是有迹可循。 在特朗普第一任期以及之后的拜登政府任期内，印度在美国“印太安全”战略中扮演着重要的伙伴角色。然而，在特朗普第一任期内，美印之间围绕经贸问题的分歧就已经出现——2019年6月，美国宣布取消印度原先在贸易上享有的普惠制待遇，作为报复，印度亦在2019年6月宣布对28种美国商品加征关税。 不同于特朗普“安全上拉拢，经济上打压”，到拜登政府时期，美国对印度实行“全方位拉拢”，双方在经济和政治方面的共同利益明显。莫迪在过去十年中大力发展印度制造业，拜登则试图推动“友岸外包”政策，成为印度吸引产业转移的一大机遇。2023年，两国还启动了“关键与新兴技术倡议”，以加强人工智能、量子计算、半导体和无线通信等领域的技术合作。 然而，当特朗普再度上台后，“印度制造”与“美国制造”的目标显然形成冲撞。印度在过去数年间着力发展的芯片产业和苹果公司供应链，都是特朗普希望回流到美国的产业。苹果CEO库克今年5月曾表示，在美国市场销售的iPhone约有一半产自印度。而特朗普则称，他告诉蒂姆·库克：“我们对你在印度建厂不感兴趣，我们希望你在美国建厂”。 外交方面，俄乌冲突加剧了美印之间的分歧。尽管拜登政府曾就俄乌问题向印度施压，但印度仍强调，与俄罗斯之间保持着“特殊且具特权的战略伙伴关系”，并且维持着与俄罗斯的能源贸易。早在2022年3月，印度就已成为俄罗斯原油第三大买家；2024年，印度从俄罗斯每天进口石油达到175.4万桶，占印度进口石油总量的35%-40%。而在停滞不前的俄乌斡旋局势下，对印度实行涉俄二级制裁，似乎成为特朗普政府对俄施压的一种替代手段。 中国现代国际关系研究院副院长楼春豪对财新指出，美印关系过去几个月出现的波折，与特朗普强调交易式外交、看重现实利益的个性因素有关。而从更深层次的原因来看，美国过去出于制衡中国的考虑，对印度做出了很多让步，但对于印度究竟有多大的意愿和能力来配合美国制衡中国，特朗普政府的一些内阁成员也抱有疑问。“现在来看，美印之间相互利用的效果，都没有达到彼此的预期。” 本期封面文章，作者胡暄、路尘。文章除了梳理此轮美印贸易谈判历程，详解近年来美印在政治经济等领域的合作与分歧，也深度分析了印度以“战略自主”为核心的外交策略，如何影响未来与中国、俄罗斯、美国之间的关系走向。 《金融业降薪来临》 这几年，行业下行，加上政策引导，金融机构降薪已经是大势所趋。 按照往年惯例，金融行业员工通常在春节或年中能拿到上一年的年终奖，但眼下不少人还在等待。年终奖与业绩挂钩，在金融机构人员的收入构成中占比可观，通常能达到40%—50%甚至更高。 目前，大家都在等待财政部关于薪酬改革的最新方案。2025年年初，人社部发文明确央企国企薪酬改革的几个原则，包括职级与薪酬不能“倒挂”，固定薪酬不得高于总薪酬的35%，以及央企集团“一把手”最高工资定在100万元左右，子公司不能超过集团的3倍即300万元等。具体到金融央企国企，履行出资人职责的财政部需要在人社部文件的基础上，另行制定相关政策。 据财新获知，2024年下半年以来，至少有两家大型央企金融机构主动对过去三年已经发放的薪酬进行了追薪：一家基本是全员追薪，感觉矫枉过正后略有调整；一家主要是对机构的班子成员追薪。 截至目前，金融央企集团或总行层面的大部分员工，还没有拿到2024年的年终奖，有一些处级以下员工拿到了部分年终奖。此外，由于预计政策对子公司的影响相对较小，部分金融央企旗下的子公司员工拿到了2024年的年终奖。 多位业内人士表示，未来金融机构的工资结构将更加扁平。在市场竞争激烈、个人能力与效益显著挂钩的领域，向不限薪机构流失人才的现象正在发生。作为市场化程度最高的行业，金融行业未来的薪酬该怎么定？这将如何改变市场结构？更多内容请看《金融业降薪来临》。 《减肥药打响淘汰赛》 一类新药改变了全球治疗肥胖的范式。每周皮下注射一针，就可以抑制食欲，用药一年半，就能平均减重16%—22%。这就是GLP-1（胰高血糖素样肽-1）类药物。目前，这类新药还在升级迭代。有肥胖者对于亲自动手扎针望而却步，制药界专注于研发更友好的口服版本——只需要每天吃一粒药，不用靠意志力忍饥挨饿，就能轻松减肥。 全球掀起减肥热，企业销售额惊人。按上财年平均汇率计算，上半年司美格鲁肽销售收入约合163.51亿美元。其中，减重注射剂销售收入同比增长最高，固定汇率下收入增长78%。 各家跨国药企仍然热衷布局减肥药，还没有在研管线的，意欲直接从创新药企购买。有“创新药超市”称号的中国药企管线数量多、研发节奏较快，而且成本相对低，也从中看到了“出海”的机会。 但行业人士也表示，随着竞争日益激烈、各类交易陆续达成，有迫切需求的买家也在相应减少，后续国内GLP-1“出海”可能将面对态度更为审慎的买方。 市场竞争激烈不可忽视，即便如减肥药先驱诺和诺德，业绩也增速放缓，拖累股价。近期，研发层面上也有坏消息传来。两款在研而且有风向标意义的GLP-1口服药相继披露临床数据，被指疗效或安全性不及预期。 冷静审视之下，有创新药投资人认为国内一众布局GLP-1类药物的企业，很可能面临严酷淘汰赛。一位医药投资人说，“当时，（有部分企业）都没想清楚，赛道这么‘卷’，大家进去，（如果）‘卷’得毫无差异化，又BD（商务拓展）不出去，肯定就是烂在手里了。” 未来谁能拿下国内减重药物市场？赛道竞争白热化，谁能成功？谁在裸泳？更多内容请看《减肥药打响淘汰赛》。 《中概股新变局》 美东时间2025年9月3日晚，纳斯达克证券交易所（NASDAQ）宣布拟修改上市规则，全面提高对中国企业的上市要求。根据草案，主要在中国运营的公司赴纳斯达克IPO时，募资额不得低于2500万美元；同时，新规对持续上市标准实施更严格的规定：市值连续跌破500万美元的公司将加快停牌和退市程序，部分小盘中概股首当其冲。 值得一提的是，美国证券交易委员会还成立了一个跨境特别工作组，来识别和打击所谓“损害美国投资者”的跨境欺诈行为。将重点调查与外国公司相关的潜在违反美国联邦证券法的行为，例如“拉高出货”（pump-and-dump）和“诱多出货”（ramp-and-dump）等操纵行为。 以2024年全年的IPO募资数据统计，超过八成的中概股达不到纳斯达克的新IPO标准；按照2025年前八个月的数据，超九成中概股不达标。有市场观点认为，中概股早已不只是单纯的融资工具，而是在大国博弈格局中承载更多政治与战略含义，加之市场操纵案件频发和美国政界近来不断施压，大局已定。 而一位常驻香港的内资投行人士对财新表示，不应过度政治化解读，“全球主要资本市场的逻辑是一致的，好的公司总能找到上市渠道，差的公司没有市场愿意兜底。纳斯达克的新规是一次市场

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  7. Caixin | 财新周刊2025年第35期导播

    9월 8일

    Caixin | 财新周刊2025年第35期导播

    播音｜财新 杨律 文稿｜杨律 陈正雅 音频剪辑｜王学武 宣发 商务｜孙坤 本期《周刊导播》，将先为你领读《财新周刊》封面文章《人民币国际化机遇》，让我们先来看看，人民币国际化这十多年来的发展历程。 2009年3月，中国人民银行时任行长周小川向国际货币基金组织（IMF）提出了增加特别提款权（SDR）在国际货币储备中比重的建议，但种种原因之下，当时IMF采纳有限。当年7月，中国启动跨境贸易人民币结算试点。至今，人民币国际化之路已经走过了16年。2025年6月18日，中国人民银行现任行长潘功胜在陆家嘴论坛上指出，人民币已成为全球第二大贸易融资货币；按全口径计算，人民币已成为全球第三大支付货币。 中国人民银行和美联储计算的数据都显示，过去十几年，总体而言人民币国际化综合指数稳步上升、略有起伏，目前与主流国际货币相比仍有差距。 一国货币的国际化程度，一般看其在国际贸易使用、储备货币地位、计价单位功能、投融资国际接受度等方面的表现。 中国人民银行构建了货币国际化综合指数，最新数据是《2023年人民币国际化报告》披露的：2023年一季度末，人民币国际化综合指数为3.26，同比上升10.2%。同期，美元、欧元、英镑、日元等主要国际货币国际化指数分别为57.68、22.27、7.66和5.48。 根据美联储计算的国际货币国际化指数，2024年人民币国际化综合指数为2.6，较2023年的3.1略有下降；在其他主要货币中，美元、欧元、英镑、日元的指数分别为66.6、23.8、6.4和7.2。 中国社会科学院世界经济与政治研究所副所长张明曾提出汇率改革应优先于资本项目开放的改革次序。现今距离上一次汇率改革已过去十年，不少专家认为目前的改革条件比十年前更为成熟，理由主要有二：一是资产价格泡沫较十年前显著收缩，为推进改革提供了更稳健的环境；二是特朗普关税政策下美元趋弱、人民币走强的中长期预期，为改革创造了有利时间窗口。 多位专家也指出，自中美关税战以来，金融安全成为优先目标。如何按照2023年10月中央金融工作会议提出的思路“稳慎扎实推进”人民币国际化，是题中之义。 中国社会科学院学部委员余永定对财新表示，后布雷顿森林体系的发展存在多种可能性，或突然崩溃，或维持现状，或是美元、欧元、人民币“三足鼎立”。在这种情况下，中国首先应该努力实现经常项目收支平衡；与此同时，中国需为提高人民币的国际货币地位创造必要条件，但不必“为了国际化而国际化”，而应顺势而为，等待水到渠成。 在余永定看来，这些必要条件既包括经济增长、物价稳定、汇率稳定等宏观经济条件，也包括庞大且流动性强的资本市场、健全的法律法规等市场基础设施条件，还要包括资本账户可兑换这样的制度性条件，以及为地缘政治盟友提供安全保证的能力等。 本期封面文章，作者丁锋、王石玉、王小青、张宇哲、刘冉，文章当中除了系统回顾了人民币国际化的历程外，还详细分析了未来应该如何扩大人民币的“朋友圈”，拓宽离岸市场。 《“寒王”出世》 A股最贵股票短暂易位。8月28日，国产人工智能（AI）芯片厂商寒武纪（688256.SH）股价大涨15.73%，当日收盘股价超过“茅王”贵州茅台（600519.SH），短暂成为A股最贵股票，“寒王”之名不胫而走。 寒武纪是目前国内惟一规模化量产AI芯片的上市公司，中美科技“脱钩”为它打开了想象空间。一位二级市场分析师称，此前诸如“寒武纪收到大量载板订单、2026年营收达250亿元”的传闻甚嚣尘上，叠加国产开源大模型DeepSeek提到采购国产芯片，让市场浮想联翩、情绪强化，资金抱团冲向寒武纪。他还指出，寒武纪俨然成为二级市场“科特估”，也就是科技特色估值的锚定标的，是情绪发泄口和“牛市标签”，近期进场资金主要是加注AI。 寒武纪的千元股价是否高估？有券商高管指出，市场近期对寒武纪的追捧以及迅猛推高的估值，是以国产替代的潜在需求规模来测算的：按照英伟达每季度40亿美元、全年约160亿美元H20销售额计算，如果寒武纪在这部分国产替代市场中的占有率达到10%，折合人民币即为120亿元；英伟达净利率50%，在市场供不应求的情况下，保守估计寒武纪净利率为20%，其未来全年利润就在24亿元左右。“按这个利润额计算，寒武纪目前股价也就没那么离谱了。” 也有观点认为，寒武纪此轮行情不乏炒作，不少跟风的投资者缺乏对芯片产能的正确认知，盲目相信互联网厂商对寒武纪下了巨量订单等“小作文”。振芯荟首席分析师张彬磊指出，寒武纪的AI芯片出货量中短期看供应能力，长期看需求。目前，寒武纪能够拿到的晶圆产能为1000片/月，若未来能拿到3000片/月，考虑到当前20%的良率以及后道工序损耗，一片晶圆能够产出10颗芯片，寒武纪的月产能也就每月3万颗，全年最多36万颗。 “寒王”的二级市场估值并非公司当前基本面可约束，也不是短期波动可断定，未来何去何从？更多内容请看《“寒王”出世》。 《中国车企遭遇海外专利战》 2025年至今，国内两家主流车企接连在海外遭遇无线通信专利侵权诉讼。 美国专利运营机构SOP IP、日本专利运营机构IP Bridge、诺基亚，相继对比亚迪、吉利提起多起通信专利诉讼，并加码“攻势”，追加请求销售禁令。 两家中国车企面临的诉讼方各不相同，但都与一家名为Avanci的专利池有关。“专利池”是指由一个或多个专利权人将各自专利打包，通过专利池这一统一平台对外进行许可。专利池运营方通常是第三方机构。Avanci拥有约90%从2G到5G的蜂窝通信标准必要专利许可。SOP IP、IP Bridge和诺基亚都是Avanci的专利许可方。 标准必要专利（Standard Essential Patent）是指，这些专利已被标准机构采纳为通行标准，其他企业使用涉及该标准的技术需要向专利权利人寻求许可和授权。过去手机行业是标准必要专利诉讼高发区。代表性案例有美国苹果与韩国三星在美国和日本互诉的专利侵权大战，国内企业中兴通讯与华为互诉标准必要专利侵权等。 随着智能网联汽车蓬勃发展，通信行业的标准必要专利纠纷“外溢”到汽车行业。目前大量搭载上车的导航、娱乐和通讯系统都需要蜂窝通信技术支持。Avanci在此背景下推出了4G和5G车联网专利池许可的商业模式。 Avanci将汽车行业视作许可费的首要来源，它从诺基亚等专利权利人收集许可，再打包授权给车企并收取许可费。目前，其4G专利包许可费为20美元/辆，5G专利包许可费为32美元/辆。 中国车企近几年积极“出海”。2023年和2024年，中国连续两年登顶全球最大汽车出口国。基石知本知识产权有限公司副总经理邓兴培认为，欧美司法机构对知识产权的保护力度相对其他司法管辖区更大，中国车企进入这些市场后，专利权利人更容易取得相对有利的司法判决，迫使中国车企达成许可。海外知识产权诉讼来势汹汹，对中国车企“出海”的实际影响有多大？更多内容请看《中国车企遭遇海外专利战》。 《博弈医保创新药目录》 7月中旬，一家跨国创新药企的准入团队紧锣密鼓讨论：今年医保谈判按往常的基本药品目录申报，还是走新开辟的商保通道？ 同样面临选择的还有保险行业。一名财险公司从业者表示，内部逐渐分成两派观点：一方希望借此争取到医保部门认可，增加产品吸引力；另一方则认为参与必要性很小，收效不足以解渴。 患者也心怀期待。有罕见病家长们希望能有更多支付办法，让孩子们用上高价创新药。 牵动各方目光的是国家医保局酝酿中的商业健康保险创新药品目录。目录纳入基本医保无力支付的高值创新药，拟经商保专家、医保部门代表与药企价格协商后，先推荐保险公司在各地惠民保中使用。 然而各方仍然顾虑重重。对目录的买单方保险公司而言，如果商保覆盖范围扩充导致高风险参保人增加、赔付率上升，可持续性难以维持，参与意愿并不明朗。药企则担忧药品进入目录必然要降价，但狭窄的商保资金池难实现“以价换量”目标。 此外，近年来，医保控费趋严，商保也难以规避。医院不愿意为高昂的原研药开处方，导致患者手握商保但无法用药。商业健康保险承载了拓展医疗保障待遇边界的期待，落地现实还有哪些约束？更多内容请看《博弈医保创新药目录》。 《暑期游结构性调整》 伴随全国大中小学陆续开学，历时两月的暑期旅游旺季结束，亲子游、大学生游、演出经济、出境游火热，民航、铁路客量再创新高，但旅游消费类数据并不亮眼。 一名OTA（在线旅游平台）人士向财新表示，2025年暑期游订单量有增长，但增幅不大。而国内最大OTA携程的总结是：国内游客近半数选择了长途出游，整体消费结构更趋理性，“钱花得更值，玩得更对味”是主旋律。 在暑运出行方面，据中国民航局统计，暑期民航客运量再创历史新高，但票

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  8. Caixin | 财新周刊2025年第34期导播

    9월 1일

    Caixin | 财新周刊2025年第34期导播

    播音｜财新 杨律 文稿｜杨律 陈正雅 音频剪辑｜王学武 宣发 商务｜孙坤 本期《周刊导播》，将先为你领读《财新周刊》封面文章《复制中国制造》，让我们先来看看，越南今日的地位是如何形成的。 1995年，在美国与越南恢复外交关系前后，当时越南工人的月工资只有200元人民币，而在东莞已达1500元，越南的人口红利明显。越南华侨杭慰瑶介绍，中国大陆企业开始成规模向越南迁移是在2010年前后，比台湾企业整整晚了约20年。2007年，越南正式加入世界贸易组织（WTO），杭慰瑶的第二工业区开建。她说，“越香第一工业区里，七成企业来自中国台湾；第二工业区里，七成来自中国大陆，大部分来自东莞、深圳。” 但真正的高潮来始于2018年，美国宣布对中国大批输美产品加征10%或25%的关税，全球各地企业自此蜂拥至越南买地开厂，导致地价走高。 一位中国家具工厂主告诉财新，他们2018年来到平阳省，三个月先后买了三块地，每块地的成交价都在涨，第三块地还没有付定金，就有人加价10美元每平方米购买，等于转手就可以赚约60万美元，如此轻松赚钱难免令人心动，但他们最终没有靠转卖土地获利，因为自己公司85%的订单来自美国，需要在越南落地生产。 KCN投资顾问（越南）有限公司总经理牛强告诉财新，他从2016年开始帮助中国企业到越南投资建厂，最初一周才有一个咨询，慢慢变成一天有一到三个，但到2018年时，基本每天都有六七个咨询，是中国企业集中“出海”越南的一个高峰。 在这波热潮中，很多中国企业选择在有一定电子产业基础的越南北部落地。2008年，三星来到毗邻河内的北宁省，利用这里的劳动力优势建了手机工厂。此后，三星不断加码，在手机工厂附近建了显示器工厂，在河内建了研发中心，至今已在越南累计投资超过232亿美元，成为最大的外国直接投资者。2017年，在苹果公司的要求下，富士康、歌尔股份、立讯精密、蓝思科技等“果链”企业纷纷沿着“三星路径”，加大在越南北部的投资。 与东南亚其他地区相比，越南北部的一大优势是与中国广西接壤，可以将“珠三角”的零部件通过陆路或海路运输过来，组装后再出口到美国。 如今，北宁省中心城市北宁市俨然是20年前东莞的模样：西部是三星庞大的园区，门口停着一辆辆大巴，每天运送员工上下班；南部和东部坐落着丰田、佳能等日本企业，以及各大“果链”企业，门口进出货车不断；在市中心的玉欣公主路，南段被称为“韩国街”，每晚都有很多韩国人来这里的韩国餐厅聚餐，北段是疫情后兴起的“中国街”，布满中国超市、餐馆、酒店，不会越南语也可以在这里畅行无阻。 大部分受访企业都告诉财新，受中间品需要从中国进口并缴纳关税、人工和土地费用飞涨等因素影响，其在越南生产的产品价格普遍比中国贵15%。但是，根据彼得森国际经济研究所（PIIE）的统计，截至今年8月，美国对中国进口商品的平均关税为57.6%。而8月7日正式生效的美国对越南商品的“对等关税”为20%，与中国之间尚有37.6个百分点的差距。 这让越南依旧保留着一定的吸引力。 本期封面文章，作者张而弛，文章当中除了系统回顾了越南在制造业上的一步步崛起历程外，还详细分析了出海企业进军越南需要如何“补课”，以及怎样进一步辐射东南亚。 《越南革新新局》 在百年变局加速演进、世界进入新的动荡变革期之际，即将迎来国庆80周年庆典的越南也走到了一个至关重要的路口。 出任越共中央总书记后，苏林最受瞩目的动作，就是在短时间内大刀阔斧推行政府机构裁撤合并。这个南北长达1640公里的中南半岛国家原来有63个省市，被撤并为34个省市，“省、县、乡”三级行政管理精简为“省、乡”两级，中央政府部门也经历了大规模的合并重组。 根据越南媒体报道，截至2022年，越南共有接近200万名政府雇员。庞大的官僚队伍使得越南只能压低政府官员的薪资待遇，政府官员大约仅能拿到一个月800万到1000万越南盾（约合人民币2180元至2725元）的薪资。苏林曾表示：“为什么我们无法提高工资？因为如果在维持庞大行政体系的同时加薪，预算将有80%到90%被消耗掉，根本无力承担其他关键事务。” 此次撤并大量机构的政府改革将裁减25万人。政府需要为这些失去“铁饭碗”的公务人员提供补偿。行政体制改革的落地能否带来政府效率的改善和经济增速的提升，仍然有待落实。 在美国特朗普政府发动的贸易战波及越南之际，如何继续实施被称为“竹子外交”的地缘政治平衡术，也是苏林所面临的考验。更多内容请看《越南革新新局》。 《融资平台加速“退名单”》 从2023年7月开始的新一轮地方一揽子化债，迄今已经两年有余。地方化债的重点开始转向退出融资平台名单和融资平台自身的转型。2025年7月30日召开的中共中央政治局会议首次提出“有力有序有效推进地方融资平台出清”。 随着中央逐渐明确退出融资平台名单的条件和程序，各地“退名单”的热情很高，转型为产投平台、通过合并重组退出融资平台名单是比较普遍的做法。 从公开信息看，被列入12个化债重点地区，也就是债务高风险地区的部分省份，融资平台“退名单”进度较快。比如2024年宁夏压降平台的比例达到76%，内蒙古、辽宁、吉林融资平台“退名单”比例也都已过半。 有资深研究人士对财新表示，在“发展是政绩、化债也是政绩”的理念下，有一些地方有化债锦标赛的倾向，很多省份都希望能提前完成“退名单”。目前制约一些地方“退名单”的关键因素不是隐性债务清零，而是金融债务。据他从一些金融机构了解，有些平台的金融债务没有对应的资产，或者有资产但没有现金流，债权人不同意“退名单”。 多位接受采访的市场和研究人士都提醒，一些地方“退名单”是为了新增融资，通过各种手段包装成产投主体，很多不能完全实现市场化经营；在限时转型倒逼下的重组整合，也很难算得上实质性转型。 从加快剥离政府融资功能到有力有序有效出清，融资平台化债及市场化转型进展如何？更多内容请看《融资平台加速“退名单”》。 《求解寿险业利差损》 A股的这轮牛市行情，让众多中小险企的焦虑情绪有所缓解。一名中小险企投资人士向财新表示：“公司今年给我们投资部门下的KPI是权益要实现15%的收益。靠8月这波行情，一把就给挣出来了。” 近年来，寿险业一直笼罩在“利差损”的阴云之下。当下投资收益率的提升，在很大程度上能缓解这种压力情绪，但是寿险业务的长期属性决定了问题很难在短期内消散。尽管近两年随着预定利率的不断下调，新增保单成本已经显著降低，但是庞大的存量业务仍然像悬在行业头顶的达摩克利斯之剑，潜在冲击不可小觑。 寿险业上一轮的利差损发生在20世纪90年代。那时，中国人寿、中国平安和中国太保通过新老划断、假设修订、上市注资和调整保单结构等方式，安然度过了最艰难的阶段，但至今个别机构也难言完全解决了历史问题，带来的教训是无论对再庞大的机构，时间未必能换空间，有风险一定要及时化解。 财新获得的一份业内报告显示：截至2023年，人身险业已积攒了超过17万亿元的责任准备金。在这些存量负债中，大部分是负债资金成本率在3.5%及以上的普通寿险。 其中，从2019年开始热销的增额终身寿险产品成为关注焦点。增额终身寿险产品虽然推动寿险业保费和资产规模的快速增长，但终身保障、成本刚性、现金价值返本快等特征也显著改变了负债结构，让行业面临越来越多的长期利率风险。 部分人身险公司过去三年可能已经产生实质性利差损。数据显示，在2024年仍披露投资收益的74家公司中，有22家近三年的财务投资收益率平均值低于3.5%。 目前，行业化解利差损的方式，无外乎负债端降低成本、投资端提升收益，同时寄希望于有新外部资本的注入。但在实际操作中，中小保险公司往往面临很多掣肘因素。它们是否有实力消化存量高成本保单？上一轮大型险企消化利差损的经验是否具有可复制性？教训应如何避免？更多内容请看《求解寿险业利差损》。 《移居香港热退潮》 在社交媒体上，推广香港身份红利的帖子比比皆是：“15年免费义务教育，子女通过港澳台联考400分就能入读985，避开高考‘内卷’。” 2022年底，香港特区政府为了振兴疫后经济，推出了门槛清晰、申请手续简便的“高端人才通行证计划”，从2023年起取消了优秀人才入境计划的年度配额限制，这也让香港成为内地中产的低成本移居目的地。 两年半过去，第一批高才面临着续签考验。8月数据显示，大约1.4万逗留期限已满的高才当中，大约一半的人直接放弃申请续签，而即便是成功申请续签的人士，也只有约三分之二的人士长期居住在香港。 在当年众多申请者中

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