Vol.39 钱回来了，资本的周期：创造还是毁灭？

我们一直习惯从经济视角、从产业视角来看待周期，今天我们从资本的第一视角来看看当下的世界，解答我们的疑问：

• 中国国债曾经连续四年都是全球最稳资产，为何今年被黄金反超？这预示着什么样的转变？
• 当增长与通胀数据都无法解释A股强劲表现时，驱动市场的核心逻辑究竟是什么？
• AI资本开支已达互联网泡沫水平，芯片甚至成为信贷抵押品——是技术繁荣，还是危险的赌博？

这期节目是10月18日线下活动专场石磊的演讲，主要是从资本的视角，探讨在资本周期下的全球大类资产表现、资金流向、AI 等行业发展及投资策略，资本与产业生命周期结合的投资范式以及尾部风险管理。

如需本次演讲ppt，可加小助理微信入群：TheAttractor_szzl。

本期主播：

• @石磊TheAttract  微博：石磊Attractor_MS
• @敏-姐 公众号：刘敏的咖啡馆

===============时间线==============

05:05 全球大类资产表现

1、收益风险比排行

历史排行：全球大类资产按收益风险比排行，2021~24年中国国债连续四年全球第一，2025年后贵金属成为全球第一。

2025年年初以来，新兴市场债券、新兴市场股票和A股表现较好，新兴市场债券收益约25%（以美元标价），主要收益来源是美元贬值。

2、资产相关性与波动率

• 相关性异常：最近三个月国内常见资产，如A股红利、国债、黄金等长短期相关性大幅下降，构建组合可提高收益风险比。
• 波动率降低：各资产波动率也异常，如A股最近三个月波动率降至 14%，约为长期波动率的一半，当前是完美投资组合环境，但这种环境能否长期存在存疑。

09:32 资金流向分析

1、全社会资金流向

• 资金流向趋势：外管局统计数据展示全社会资金流向，呈现大开大合趋势：2016~2021 年流入，22~24 年上半年流出，24 年四季度开始流入。
• 与 A 股关系：此次 A 股上涨并非 2015 年的水牛行情，当时社会资金流出，而此次资金回流。资金流向与产能利用率和资本回报率相关。

2、外资流向

• 持股变化：外国人持有的中国境内股票趋势与全社会资金流向相似：22~23年大量流出，2024年10月有一次抄底后又流出，今年6月开始回流。
• 市场态度：外资机构对中国资产普遍乐观，但部分股票价格和估值较高。

3、资金回流原因

全球风险偏好变化：全球市场风险偏好近一年变化很快，去年10月国内政策调整后全球风险偏好上升，2025年3月下降，6月再次提升，近期正面强度下降。

4、经济与股指错位

按照桥水达里奥的经济环境划分，中国当前经济增长低于预期、通胀低于预期，理论上国债表现应更好，但实际股票表现全球最好，经济与股指表现存在错位。

18:48 投资经理调查与市场表现

1、投资经理观点

• 经济环境判断：美林对全球投资经理的调查显示，大部分基金经理认为全球处于滞胀环境，极少认为处于金发姑娘时期。
• 尾部风险：投资经理认为AI股票泡沫是最大尾部风险，其次是通货膨胀卷土重来、美联储失去独立性和全球债券利率无序上涨（后三者本质是美元风险）。

2、投资组合配置

• 现金持有水平低：投资组合现金持有水平处于历史最低，仅3.9%，已持续4个月，意味着过度拥挤。
• 股票配置比例高：real money股票配置比例接近2021年牛市顶点65%。
• 黄金配置口是心非：投资经理普遍认为黄金多头是最拥挤交易，但投资组合中黄金配置比例极低，平均仅 2.4%（9 月数据）。

23:54 黄金上涨原因

1、供需格局变化

ETF持仓变化：黄金ETF持仓在2020年达到历史高点，25年上半年处于谷底，下半年美联储降息后金融投资者开始试探性买入，但持仓仍远低于2020年水平。

资金增长与持仓差距：全球资产管理者AUM每年以5%~10%规模增长，而当前黄金持仓绝对值不到 20 年一半，持仓比例下降，多数投资组合错过黄金上涨。

2、市场挤兑与正反馈

• 白银：白银出现挤兑，因白银ETF持有现货，金融配置需求启动后现货不足，期货市场空头被逼空，形成正反馈。
• 黄金：黄金下跌的前提是持仓回升或央行抛售，但目前这种情况可能性较小。

28:08 系统视角下资金回流动力

1、系统性风险下降

• 政策精准调控：去年四季度政策精准，缓解地方政府债务压力，给予地方政府资金支持，同时中央政府发债补贴居民消费，使经济正向传导，资金系统性风险下降。
• 经济循环恢复：政策托底后经济恢复正常循环，过去几年红利低波和超长期国债组合收益风险比全球最高，但近期出现变化。

2、投资策略变化

王者配置策略：过去几年一边买红利低波，一边买超长期国债的配置策略收益风险比高，收益来源是中国实体经济中实物流量稳定增长。

关注因素：维持经济循环需财政发力和外需稳定，目前财政政策力度有变化，需要关注财政和外需情况。

38:50 资本视角下的资本周期

1、资本回报率现状

A股资本回报率：资本市场上涨一年后，A股资本回报率ROE不升反降，跌破2020年疫情水平。

预期与实际表现：分析师对A股和港股ROE预期的拐点更早，但整体对ROE继续提升没有预期。

2、资本周期的理解

资本循环过程：股东投入资金形成产能或专利，通过销售形成营收和现金流，再融资进行新的资本开支，形成一个周期。

A股市场分化：2021~2024年A股市场分化，红利和自由现金流策略表现为牛市，而成长股（如新能源等行业）因前期资本开支过度导致产能过剩，资本回报率下降，股价暴跌。

港股市场情况：港股类似，自由现金流策略有正收益，恒生科技等大盘成长股下跌。

3、自由现金流和红利策略优势

潜在收益率高：港股股息率平均6%，A股中证红利股息率约4.8%，折算后潜在收益水平较高，优于传统固收类资产。

底层改善：今年半年报显示扣除金融地产公司后，自由现金流与营收比例为历史最好水平且边际提升。

4、不同行业资本周期位置

行业差异明显：各行业自由现金流改善原因不同，如建筑类通过收缩资本开支和回笼营运资本改善，公用事业营收扩张且资本开支少，有色金属等行业全面向好，电子行业进入新一轮资本开支。

A股整体定位：A股整体处于产能过剩后回收资金阶段，盈利质量改善但盈利未改善，部分行业有高景气

装备制造行业优势：装备制造行业在库存周期和产能周期上全面改善，在该行业做投资组合超额收益高。

50:23 资本周期案例分析-油运市场

1、资本周期回顾

历史波动：过去2、30年油运市场经历两轮资本周期，2001~08年市场繁荣，资本涌入造船，2009~12年因金融危机需求下跌、供给过剩导致暴跌，2013~21年需求有两次上涨但因供给过剩未能维持。

2022年反转：2022年市场资本周期反转，供给出清，二手游轮价格回升，因订单难下和造船利润低，运力难以快速补充，价格上涨。

2、公司案例对比

• 招商轮船：招商轮船在景气度最低时通过逆周期资本配置扩张运力，从1500万吨扩张到5000万吨，现金流从2020年后一直为正，自由现金流可覆盖资本开支。
• 中远海能：中远海能自由现金流在0附近震荡，2025年8月有80亿定增计划用于造船，与招商轮船相比缺乏逆周期资本配置能力。

3、中美制裁影响

• 制裁情况：今年10月14日中美启动对船舶的征税制裁，美国对中国相关船舶每吨征50美金，中国对美国相