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  1. 3030.碳酸锂供需格局已逆转

    2H AGO

    3030.碳酸锂供需格局已逆转

    欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫碳酸锂供需格局已逆转，来自治雨。 市场对碳酸锂的争论从未停止：现在是旺季效应还是供需反转？云母提锂的复产会否压制价格？要回答这些问题，我们需要一把更精准的“尺子”。本文将从一个独特的视角——产业链高集中度环节“六氟磷酸锂”的排产数据出发，率先给出一个关键判断：2025年11月，碳酸锂去库存幅度预计将超过2万吨。 我是如何提前市场这么久知道这个结论的呢，答案就是电池厂的排产计划，我们都知道大型企业都是很有计划性的，也必须有计划性并且把自己下一个月的排产计划提前告诉供应链，生产过程才能很好的协调物料到货计划，不致生产中断。那么电芯厂家那么多，咱是如何快速简单有一个大差不差的数据呢？ 答案就在关键材料“六氟磷酸锂”上。该领域经过多年厮杀，产业集中度已非常高。天赐材料、多氟多、天际股份三家公司市场占有率超过70%，就是说一家电芯工厂，只要有一定规模体量，大概率是绕不过这三家公司的，这样一来咱们就能很简单的通过电解液环节看清楚全行业的下一个月的需求情况。 按照我了解到的信息，2025年11月六氟磷酸锂的排产计划会比10月份再环比增加7.5%，整个中国锂电产业2025年11月的排产计划也会史无前例的来到200吉瓦时每月，对应消费13.3万吨碳酸锂。而11月国内锂盐厂国内产量预计为8.8万吨，碳酸锂进口量预计维持平稳预计进口量为2.2万吨，国产加进口合计11万吨。预计当月产生的供需缺口为2.3万吨，碳酸锂在往年的淡月呈现出加速去库存的态势。 我的第二个判断是碳酸锂的库存周转天数将会迅速滑落至25天以内。 截止在2025年10月23日当周，S M M上海有色网公布的碳酸锂库存是130366吨，考虑剩下的十月最后一周的消耗量，以及11月预计去库的2万吨，则11月底库存余量为106866吨，距离十万吨的关口一步之遥。 再看库存周期，由于11月对碳酸锂的消耗量猛涨至13.3万吨，当然这包含一定的旺季效应，则以11月的库存去化速度看库存周转周期仅为25天了。 如果时间点回到2025年6月的时候，当时库存超14万吨，每个月的消化量8.9万吨，库存周转周期47.2天，似乎转瞬间，就从库存高企变为了库存合理了甚至有些紧俏了，这背后是两个方面的动因，一方面是库存本身在下滑，另一方面则是需求变大，分母变大，周转天数缩短。尤其是迅猛增长的需求，它能横扫一切拦路虎。 并且我认为，我们现在不需要再纠结“枧下窝矿”了。 如果说11月全行业去库存2万吨以上成为事实，注意，这里讲的是单月度去库存量哈，那么枧下窝的10万吨年化产能，折合每月8000吨的产能，就算立刻开起来，也不够填需求缺口的，即便考虑旺季效应，在随后的淡季中，碳酸锂库存也可能持续去化。 事实上是，2026年我们的碳酸锂的价格必须要让云母提锂具有丰厚利润，必须让云母提锂有可以满产的经济效益，才能勉强缩小供求缺口，所以枧下窝在未来一段时间内复工复产是必然的，也是必要的，但是他不能阻挡现在碳酸锂格局扭转的事情，如果这么轻松因为一个矿就把碳酸锂的趋势扭转了，那现在就散了吧，碳酸锂不值得投资。 还有，我们要明白现在碳酸锂到底是淡季效应还是供求翻转？ 这一轮碳酸锂涨价的过程中，除了不断地纠结枧下窝矿以外，另外的最多的纠结是把现在碳酸锂去库存的状态归结为旺季效应，并认为2026年淡季一季度时碳酸锂就会又一次进入库存累积、持续过剩的状态。 2025年碳酸锂10月超万吨去库，11月超2万吨的去库存的状态，到底是旺季效应还是供求翻转？我来分享一个我的个人观点：动力电池可能是旺季效应，而储能电芯一定是供求翻转。 目前很多企业储能订单已经接到了2026年，有些企业主为没有产能接订单而扼腕叹息，包括咱们的宁王，也处在一种产能完全拉满，订单不得已外溢二三线工厂的状态。按照经验，往年10月份是最旺季，11月转淡，但现在11月会更加旺盛，淡季不淡的反常信号已经足够能说明真实需求的火热。 除了了解这些之外，我们还要有审视数据的火眼金睛。 我现在关于碳酸锂的分析非常乐观，确实是因为我太看好储能需求的持续性了，但大家绝不能偏听偏信。在做投资决策前，一定要自己研究明白，要逻辑自洽，也要数据自洽，融合大量信息后再用正确的方法论研究，形成可靠结论后慎重的做出投资决策。 由于研究方面的数据经常很混乱，有些数据的背后会有利益主体的操纵。我在这里和大家分享几个一定是权威准确的数据锚。 首先是广州期货交易所每天发布的仓单数据。 每一张仓单代表一吨库存，而且仓单的注册必须是经过官方认可的仓库，经过严格的质量检验后入库发单。由于仓单数据背后是官方机构的严格把控。所以仓单数据是真实可靠的，如果说期货价格涨过头了而现货不好卖，仓单往往是会增加的。 相反，如果现货市场需求旺盛，纵使金融资本的力量把碳酸锂价格抬升起来，现货价格也会迅速跟进从而不会出现仓单暴增的情况。可以查看一下历史数据，碳酸锂上一波上涨行情后仓单就紧接着增加很多，所以价格被砸下来也就实属必然。 同样的，虽然我对未来一段时间的需求乐观，但是也要紧盯仓单，每日必看。仓单数据对库存的反映虽不全面，但最准确。 其次是海关总署每个月发布的碳酸锂以及矿石进口数据，可查询所有给咱们中国进口锂辉石国家的数量信息。 锂辉石占据每个月咱们国家碳酸锂生产量的60%，锂辉石的增量也是最近碳酸锂增长的主要动力来源。大家要仔细反复核查这里数据的同比变化，环比变化，它能让你以最领先视角看到未来一段时间的碳酸锂供应增长情况。 这里也可以查询“锂的碳酸盐”每个月的进口数据，海关总署针对碳酸锂的表述比较奇怪，它这个锂的碳酸盐就是我们每天讲的碳酸锂。 最后才是研究碳酸锂的新闻媒体。 前面两个途径，虽然权威，但数据没有全方位的图景，要想把碳酸锂研究清楚就要结合诸多新闻媒体，问题也就随着而来，不同媒体每个月定时公布的数据会有差异，有时甚至会有方向性的偏差，且偏差会较大，这一类的媒体的信息我们要参照着谨慎使用，由于调研手段的不完备性他们的数据要以“相对”、“参考”的方式使用。研究的重点在于从众多数据海洋中，找到一个自洽的逻辑链条。 说完如何审视数据，最后来明确一下关于碳酸锂接下来需要验证的关键事件时间点。 第一个要紧密跟踪的数据是S M M每周发布的周度库存情况，如果我前面的研究结论是正确的话，那么后面每周去库的幅度，将会由现在每周2000多吨，逐步提升至3000多吨，并且会再进一步提升至4000多吨每周。就是说，未来一个月，碳酸锂去库存的状态还是会进一步加速当中。必须有周度数据更新的支撑，才能确证本文最核心的结论。如果周去库数据没有达到预期，就应该及时反思。 第二，我认为验证当前的火爆还是需求翻转，最好的方法是观察最淡季碳酸锂的库存变化情况，这个时间点大概是2026年1到2月之间。如果我们看到在需求最淡季，碳酸锂库存也只是微微增长甚至是负增长，那么既然最淡季库存都是负增长，那么2026年全年库存负增长就会得证，如果淡季仍然保持去库存的状态，那么本轮周期碳酸锂的天花板就会定在20万元每吨的水平，必然如此！ 分析淡季情况，有一个有利因素，也有一个不利因素，有利因素是目前储能订单已经溢出，客户已经排排队，那么储能订单大概率就是要穿越淡季能保持淡季不淡的状态。 但动力电池在2026年1至2月确实是一个坎，从国家宏观经济刺激的角度，我猜测明年会有新的补贴政策出来，但在断档期，动力电池应该是会受到一些影响，但影响有多大？持续有多久？动力电池的负面状态能否被储能完全填平？这些都需要让时间给出答案。

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  2. 3029.光模块CPO技术发展面临的挑战

    1D AGO

    3029.光模块CPO技术发展面临的挑战

    欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫光模块CPO技术发展面临的挑战，来自Wade Gao。 首先我们先来看看光电共封装技术想实现大规模量产面临的主要挑战。 C P O也叫光电共封装，它技术的核心在于将光学元件和电子元件进行整合，以缩短传输距离，从而优化能耗和减少信号损失。尽管被认为是前沿技术，C P O目前仍处于开发阶段，尚未完全成熟。C P O技术面临几大难题： 首先，光引擎的可拆卸设计不完全符合光电共封装的定义； 其次，微型化和高密度集成带来了 散 热问题。 最后，封装过程中出现的擦伤等工艺问题影响了产品质量和维护成本。 目前，C P O技术的良品率较低，任何一个组件的故障都可能导致整个电路板无法使用。与传统插拔式光模块5%~8%的损坏率相比，C P O的损坏率更高，这导致维护成本显著上升。要实现C P O技术的大规模应用，需要满足两个重要条件： 光引擎的良品率必须超过99%，同时散热问题需要有明确且有效的解决方案。虽然C P O技术具有小巧的体积，低误码率和低能耗等优点，但其经济性仍然是一个主要的挑战。这些因素综合起来，构成了C P O技术目前面临的主要挑战和需要克服的技术难题。 再来看看C P O技术的市场前景和商业化进程如何。 英伟达原计划在2025年第四季度开始量产C P O技术，但由于技术问题而推迟，现在预计C P O技术将在2026年第一季度未开始提供，商业化可能会推迟到2026年底。与此同时，台积电等多家企业正在探索提升散热效果的封装技术，新一代产品已经取得进展，预计一年后可以投入市场。 博通等企业也已经开始对C P O技术进行小范围的试验。C P O设备的购置费用比传统方案高出一倍以上，且维护成本也较高，因此，大型企业由于对新技术的敏锐度较高且资金雄厚，更有可能率先引入C P O技术。但在短期内，C P O技术无法完全取代传统光模块，主要原因是其成本高而且维护复杂。在可预见的将来，C P O技术将与传统的光模块共同存在干市场中。 那么我们再看光引擎与传统光模块在成本和技术方面的主要区别有哪些？ 首先，由于设计和材料的不同，光引擎的价格比传统光模块高出约20%，具体来说，传统光模块的价格通常在几十元左右，而C P O使用的光引擎价格则可以达到几百元，这种价格差异主要源于光引擎的特殊结构和材料。 此外，光引擎还采用了薄片光纤，进一步推高了成本。因此，光引擎的成本可能是传统方法的8到10倍，即使将来价格下降，仍会维持在较高水平。 在技术方面，电路和光路技术各自面临独特的挑战，需要不同领域的专业知识积累。半导体的生产需要丰富的电子工艺经验，而光引擎的制造则依赖于深厚的光学专业知识。值得注意的是，在信号传输中，无源器准件扮演着至关重要的角色。然而，目前相关的解决方案尚未完全统一或标准化。这些差异可能对光通信行业的发展产生深远影响，包括成本结构的变化、技术路线的选择以及市场竞争格局的调整。 如果英伟达、台积电和博通等公司掌控了C P O供应链，云服务提供商可能会面临新的挑战。当C P O技术变得成熟且具有价格竞争力时，现有的模块制造商市场格局将产生很大影响。而国内中际旭创和新易盛等国内公司正在涉足C P O业务，将会很快追随国外的商业化应用。 考虑到国内云服务提供商对本地化解决方案的需求较高，国内企业仍有机会通过内循环在市场中占据一席之地。尽管台积电提出了自主封装的方案，但要完全替代现有的模块厂商仍然存在一定的挑战。虽然台积电在研发方面表现出色，但仍需依赖其他专业领域的合作伙伴来弥补其不足。这些因素都将影响云服务提供商和现有模块制造商的未来发展。 随着C P O技术的发展，传统光模块制造商面临着转型的机遇和转变。中际旭创和新易盛等公司可以通过调整产品形式来适应这一趋势。在这种情况下，传统的模块制造商有机会购买交换机的电子芯片，并将其与光学组件封装在一起，从而形成复杂的大型集成模块。 为了应对这一转变，一些公司已经开始合作进行封装技术的研究，以弥补现有的能力不足。通过这种协作，这些公司能够逐步迈向更复杂且高附加值的产品领域，从而在C P O技术主导的市场中保持竞争力。 由于英伟达和博通等公司对核心交换机芯片的掌控，国内服务提供商可能会推迟大规模采用C P O技术，直到国内技术达到相应水平。此外，如果技术过于先进或与现有系统不兼容，云公司可能会选择暂时观望。 最后看看最近很火的易中天会随着C P O技术逐渐成熟带来哪些机遇？ 随着C P O技术的成熟，天孚光电的传统产品销量会有减少。于是公司采取了积极的应对策略，开始开发适用于C P O的光引擎等新产品线。天孚光电正在努力研发与C P O相关的新产品，以降低对传统业务的依赖。因为传统光模块制造商如果未能跟上C P O技术的发展步伐，现在估值如此之高，一定会在某个时间节点出现市值下滑的巨大风险。 但另一方面，如果能在技术上取得突破，现有市值还会显著上升。这凸显了在快速变化的技术环境中保持创新的重要性，中际旭创则是采取了不同的策略，凭借自主研发的硅光芯片在C P O领域已经占据了领先位置。通过进步优化这项技术，中际旭创有望显著提升其市场地位。 新易盛在成本管理方面十分出色，产品线丰富多样，使得新易盛能够迅速应对市场的变化，包括研发新的外观组件或采用新的制造工艺。在封装技术领域，新易盛与天孚不相上下，甚至在某些方面更具优势，这进一步强了新易盛应对行业变化并保持竞争力的能力。 预计到2026年，全球对1.6 T级高速光模块的需求量可能会达到800万只或更多。在2026年至2027年间，全球市场对速度和高性能光模块的需求将持续增加。至于2028年及以后的具体增长情况，则将主要取决于C P O的市场推广度。这些市场趋势为新易盛提供了巨大的发展机遇。

    8 min
  3. 3028.影响A股走势的三个因素

    2D AGO

    3028.影响A股走势的三个因素

    欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫影响A股走势的三个因素，来自陈立峰。 当沪指以凌厉之势来到4000点前，刷新十年新高时，资本市场正用最直观的方式宣告，一轮气势磅礴的牛市行情已然降临。 在这一关键节点，投资者若仍固守熊市思维，难免错失时代机遇。三大核心影响A股的要素，恰似解码本轮行情走向的关键密钥，值得每位市场参与者深入探究。 政策面的动态调整始终是牵动A股市场神经的首要变量。当下中国经济正处于筑底回升的关键阶段，四季度若能针对性推出刺激服务消费、适度放松地产需求端限制、加大地方债务化解力度的组合政策，将有效激活实体经济活力。这种自上而下的政策红利，不仅能改善企业盈利预期，更能重塑市场风险偏好。回顾历次牛市启动初期，均伴随政策暖风频吹，此次若形成“政策托底加改革深化”的双重利好，将为行情注入持久动能。 业绩成色则是检验牛市根基的试金石。随着10月三季报披露季的到来，上市公司盈利质量将成为市场关注的焦点。真正具备持续盈利能力的企业，其股价才能穿越周期波动。特别是在经济温和复苏的背景下，那些能够通过技术创新提升附加值、凭借规模效应降低成本的行业龙头，有望在业绩浪涛中脱颖而出。投资者需警惕“伪成长”陷阱，重点布局业绩增速与估值匹配度较高的优质标的。 全球流动性环境的边际改善构成第三重支撑。美联储10月、12月降息预期渐浓，一旦落地将打开全球资本回流新兴市场的通道。对于A股而言，外资配置比例的提升不仅带来增量资金，更会带来价值投资理念的渗透。但需清醒认识到，国际金融环境的不确定性依然存在，地缘政治博弈、主要经济体货币政策分化等因素，都可能引发短期资金流向波动。 站在新的历史方位，投资者既要摒弃熊市思维惯性，又要保持理性审慎。政策春风能否持续吹拂、企业盈利能否实质改善、全球资本流动是否平稳有序，这三重考验决定着牛市的高度与广度。唯有精准把握政策脉络、深度挖掘业绩主线、密切关注资金动向，方能在这轮历史性行情中行稳致远。毕竟，真正的牛市从来不是坦途，而是充满挑战的价值发现之旅。

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  4. 3027.论优质资源与龙头AI成为全球投资两大主线的宏观逻辑与投资策略

    3D AGO

    3027.论优质资源与龙头AI成为全球投资两大主线的宏观逻辑与投资策略

    欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫论优质资源与龙头AI成为全球投资两大主线的宏观逻辑与投资策略，来自16发财油菜君。 1980-2008年的全球化黄金时期，其底层经济逻辑是“高增长、低通胀”的大缓和时代。然而，自2008年全球金融危机以来，特别是经历了新冠疫情的冲击，全球经济的底层逻辑正在发生深刻的范式转换。地缘政治冲突加剧、全球化进程受阻、以及最深层次的矛盾——全球债务的无限累积，共同描绘了一幅全新的、更具挑战性的宏观图景。 传统的投资范式，如基于低利率的成长股估值模型，或基于全球供应链顺畅的周期性投资，正在失效。投资者必须回答一个根本性问题：在各国政府债台高筑、传统政策工具几近失效的今天，未来的经济政策将走向何方？而这一政策路径又将如何重塑资产价格的定价核心？本文认为，答案清晰地指向了两个方向：由债务货币化所驱动的实物资产重估，以及由生存压力所倒逼的颠覆性技术创新。这正是优质资源与龙头AI成为两大投资主线的深层宏观根源。 我们先来聊下如今全球的债务危机——“灰犀牛”的风险本质与必然出路。 全球最大的灰犀牛不是俄乌冲突，不是中东冲突，不是特朗普，不是中美贸易战，而是全球性的债务危机。历史上从来没有出现过这种情况：全球所有大国都积累了大量的债务，虽然债务侧重点不同，但政府债务占比都很高，且规模之大、增速之快、占GDP比例之高都是到了高点。在历史上也有多个大国出现债务危机情况，但不是所有大国，即便是一战和二战时这种特殊时期也是英法日德债务很高，但美国债务很低。现在是所有大国都债务很高，很多中小国家更是已经深陷债务危机、财政破产、纸币破产。 当前全球债务问题的严峻性在于其普遍性、规模性与高速性。国际金融协会的数据显示，全球债务总额已突破300万亿美元，与全球GDP的比率达到历史高位。与历史上任何时期都不同，此次债务危机并非个别国家的特例，而是几乎所有主要经济体共同深陷其中的系统性危机。正如引言所指，即便在两次世界大战期间，也存在美国这样债务相对健康的经济体作为“稳定极”和“最后贷款人”。而今，所有大国都成为债务链条上的一环，形成了“一损俱损”的脆弱平衡。 这种系统性风险的特征是：债务规模之大，已无法通过经济增长自然消化；债务增速之快，远超GDP增速，利息负担持续蚕食财政空间。许多中小国家，如斯里兰卡、阿根廷、加纳等，已率先陷入债务违约或财政破产的境地，这更像是这场全球性危机的前奏。 那么我们再来看看政府化解债务的路径选择与必然结果。 面对如此规模的债务，政府在理论上拥有四种工具，但其可行性差异巨大： 第一种是开源，开源分为对内和对外。对外发动战争掠夺在核威慑背景下成本极高且不可控，在历史上这类国家或政府穷兵黩武，大多以失败告终；而对内增加税收则面临巨大的政治阻力和社会压力，极易引发经济衰退和社会动荡，历史上成功通过增税化解巨额债务的案例寥寥无几。 第二种是节流，在债务压力下，社会福利、公共开支等刚性支出具有“只能增不能减”的棘轮效应，削减支出是“反人性”的，在民主政治体制下几乎无法推行。 第三种是债务违约，对于主权国家而言，公开的实质性违约意味着国家信用的彻底破产，将导致资本外逃、货币崩溃、经济与社会秩序崩塌，代价无法承受。 第四种是债务货币化，相较之下，通过中央银行“印钞”购买政府债券，间接稀释债务，是政治阻力最小、操作上最简单、短期内民众痛苦感最弱的选项。政府只需承担未来通胀的风险，而将成本隐性且分散地转移给所有货币持有者。 通过以上比较可以清晰地得出结论：在巨大的政治和经济压力下，各国政府将不约而同、或明或暗地走上债务货币化的道路。这正是2008年金融危机后量化宽松成为主流，2020年疫情后“财政赤字货币化”被广泛接受的底层逻辑。这一趋势在未来只会加强，不会逆转。 所以纸币信用下降，长期结构性通胀时代的来临。 持续的、大规模的债务货币化，其最直接的宏观经济后果就是本币购买力的系统性贬值，即通货膨胀。尽管在全球化鼎盛时期，廉价的商品进口压制了通胀显性化，但在全球供应链重构、地缘冲突导致能源和粮食成本上升的今天，通胀已经从“暂时性”的幽灵转变为“长期性”的现实。 因此，投资策略必须建立在“后疫情加后全球化加高债务”时代将是一个长期结构性通胀时代的基本判断之上。在这一背景下，资本的避险与增值需求将发生根本性转向，从追逐未来的现金流折现，转向寻求当下的实物资产锚定。这便引出了第一条核心投资主线，优质资源。 在法币信用被持续稀释的环境中，具备稀缺性、实用性和不可再生性的实物资源将重新成为价值的终极锚点。它们是对冲货币贬值最直接、最历史悠久的工具。 首先是能源，能源是现代经济的血。 能源是一切经济活动的基础，其需求刚性极强。在能源转型的漫长过渡期内，传统化石能源因长期资本开支不足，供给弹性下降，而新兴经济体和全球总需求的增长使其供需持续紧平衡。任何地缘政治风波都会加剧其价格波动。投资于拥有优质资源储量、低成本生产能力和稳定现金流的能源公司，不仅能受益于可能的高能源价格，其自身产生的强劲现金流和高额股息也具备强大的防御价值。 第二是工业金属，工业金属电气化的骨骼。 全球绿色能源转型和AI算力基础设施的建设，对铜、铝等关键工业金属产生了巨大的新兴需求。例如，电动汽车、电网、数据中心等均是耗铜大户。然而，这些金属的开采和冶炼是资本和能源密集型产业，新增供给周期长、约束多。当巨大的需求增长遇上缺乏弹性的供给时，其价格上行压力巨大。这类资产同时受益于通胀环境下的商品属性重估和科技革命带来的需求拉动，具备“攻守兼备”的特性。 第三是贵金属，贵金属是最后的避险堡垒。 黄金作为千年来的价值储藏手段，在法币体系受到质疑时，其货币属性会凸显。它不产生利息，但其价值正在于它不依赖任何政府的信用。在全球不确定性高企、央行持续购金的背景下，黄金是对冲尾部风险和主权信用风险的终极保险。白银则兼具贵金属的金融属性和光伏、电子等工业用途，其波动性更大，但在特定阶段潜力可观。 投资逻辑总结：优质资源主线的核心逻辑是防御与价值重估。它是对冲全球宏观风险、应对“灰犀牛”冲击的“盾”。投资者应关注那些资源品质优异、成本结构领先、财务稳健、且愿意回馈股东的行业龙头企业。 第二条主线是人工智能的优质龙头公司。如果说资源主线是对旧世界问题的应对，那么AI主线则是对新世界机遇的拥抱。它代表了解决债务危机根本出路的希望——通过技术革命创造增量财富，做大经济蛋糕。 首先，我们来看AI作为通用目的技术的颠覆性。 人工智能，特别是大语言模型的突破，被视为第四次工业革命的核心。它是一种通用目的技术，如同蒸汽机、电力和互联网，具有极强的渗透性、替代性和协同性，将深刻变革几乎所有行业的生产方式、商业模式和产品形态。其带来的全球生产率提升潜力，是走出当前全球经济“滞胀”泥潭的唯一长期希望。 其次，我们再来看看龙头公司的“护城河”效应。 AI产业的发展需要天量的资本投入、顶尖的人才储备和高质量的海量数据。这决定了行业将呈现高度集中的“赢家通吃”格局。龙头公司，无论是算力基础设施的提供者，如英伟达、台积电，还是基础大模型的开发者，亦或是拥有深厚行业知识和应用场景的垂直领域领导者，都将建立起极高的竞争壁垒。投资于这些龙头公司，本质上是投资于未来数字时代的“基础设施”和“标准制定者”，其增长潜力和定价权是其他公司难以比拟的。 穿越周期的增长能力在债务危机可能引发经济波动甚至衰退的环境中，能够通过提升效率、降低成本为客户创造真实价值的AI应用，其需求反而可能增加。龙头企业凭借其强大的现金流和技术优势，更能抵御经济下行期的冲击，并在危机后占据更大的市场份额。因此，优质的AI资产并非纯粹的“风险资产”，而是具备在逆境中实现结构性增长的能力。 再来看看这两大主线的辩证统一与投资策略构建。 表面上看，资源AI是两条截然不同的主线，但内在逻辑是辩证统一的。它们共同指向一个未来图景：一个在债务压力下不得不依赖货币刺激，同时又亟需科技突破来提升效率的世界。 资源股提供下行保护和稳定收益，偏价值风格；AI股提供上行潜力和高增长，偏成长风格。两者结合可以有效平衡投资组

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  5. 3026.关注“商业银行”的投资机会

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    3026.关注“商业银行”的投资机会

    欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫关注“商业银行”的投资机会，来自 ice _ 招行谷子地。 看到标题我估计很多资深银行股东会质疑：目前上市的银行不都是商业银行吗？真正的政策性银行不就是那三家吗？国家开发银行，进出口银行和农业发展银行。是的，大家说的没错，所以我在标题上对于“商业银行”加了引号。 标题里的“商业银行”不是我们通常意义上的商业银行，是特指那些以工商企业和个人客户为主要业务对象，涉足政信类业务较少且持有政府债券较少的银行。这类银行的业务和国内经济的活跃程度密切相关。这类银行不局限于银行的类别，可以是全国性银行，也可以是区域性银行，甚至纯民营银行。这类银行的代表包括但不限于：多数全国性股份制，少数城商行，农商行和民营银行，比如：股份制银行里的招行，城商行里的宁波银行，民营银行里的台州银行，微众银行，网商银行等等。 和“商业银行”相对应的就是“政信关联银行”。这类银行自身业务中或主动或被动有大量资产配置于政信相关资产，包括但不限于：平台贷，非标票据，地方债，国债等等，典型代表：国有大行，多数城商行。 在过去2-3年“商业银行”和“政信关联银行”的经营环境差距是比较大的。2021年底出台地产三条红线政策，2022年加大执行力度主动刺破房地产泡沫后。我国的房地产行业在历经黄金20年发展后出现了第一次真正意义上的危机。 大批过于激进的民营房地产企业破产或陷入泥潭。在剥离了房地产的投资属性后，房地产的需求大幅萎缩，房价持续下滑。过去依靠房地产开发加土地财政加房屋销售加基建加土地价值重估加速循环起来的货币派生机制突然慢了下来。热衷于购房并将房产作为资产的中产阶级和高收入群体，突然开始囤积现金等价物。这一切的结果就是货币流速降低，社会整体投资回报率下降，银行出现资产荒，企业和个人的信贷需求萎缩。 这种情况对于“商业银行”的冲击最为直接。“商业银行”为了追求经营效率的最大化，其信贷资源多数投向于工商企业和零售客户。通常来讲，这部分客户在经济繁荣期能够接受的贷款利率相对更高。但是这次房地产危机之后，这部分客户的信贷需求快速萎缩。为了争夺有限的信贷资源，“商业银行”主动压低贷款利率，使得商业贷款和传统的政信类资产之间的利差显著降低。 为了刺激经济化解过剩产能，同时也为了帮助地方政府化解地方隐形债务的危机。这两年中央政府运用了较大规模的刺激手段，从基建适度超前建设到地方化债。这些都增加了政信类资产的投放比例。国家项目和国债都给了国有大 行 ，地方项目和地方债化解的任务都交给了区域性银行。股份制银行的地位就比较尴尬，上下不靠，姥姥不疼舅舅不爱。 由于“商业银行”和“政信关联银行”在经营理念和资源禀赋上，差异很大。在当前的特定环境下，两类银行的基本面表现确实有较大差异：国有大行和城商行这两年规模突飞猛进，通过以量补价和少提减值实现了营收和净利润的稳中有升。反观以股份制银行为代表的“商业银行”，多数规模增长乏力，营收负增长，利润持平或微降。 所以我们这两年看到以国有大 行 和城商 行 为代表的“政信关联银行”走势明显强于“商业银行”。 但是，正所谓风水轮流转不知到谁家。“政信关联银行”这两年吃满了政策红利。但是未来一旦经济复苏可能优势瞬间就变成劣势。 政信类资产的特点是风险低，周期长，利率偏低。这些特点是由地方化债方案所决定的。地方化债的核心就是制造低利率环境，通过大量发行低利率长周期的标债来置换隐性非标债务。 如果未来经济逐渐复苏，工商企业和零售客户的信贷需求逐渐恢复，资产荒的问题得以解决。这时候，“商业银行”就会表现出如下这些竞争优势： 首先，信贷资源充足：由于前期信贷需求不足，多数商业银行降低了规模扩张速度，或者将资产配置到短期交易型资产上。未来一旦信贷需求恢复，“商业银行”可以快速将资产投放转向商业信贷，获取更高的收益率。 第二，客群维护更牢靠。“政信关联银行”很多时候拿项目更多是靠和政府部门的关系。政信类业务做多了，势必会轻漫商业客户。 第三，资本金更加充足。这几年“商业银行”规模增长较低，资本金消耗较少。 第四，商业银行的负债成本排在经济繁荣期会倾向活期化，负债成本跟随银行间市场利率波动较小。经济复苏期净息差反弹更明显。 反观“政信关联银行”由于资产被低收益长期化债资产锁定，未来资产收益率跟随经济复苏反弹的力度偏弱。同时，存款多数来自于政府的财政存款和个人定期存款，其成本有反弹需求，同业负债更是会随着银行间利率的反弹而提升。所以，经济复苏后“政信关联银行”的净息差反弹力度会比较小。 至于经济是否已经出现复苏迹象，摩根士丹利发布的研报指出，中国金融体系在2025年第三季度实现了首次未依赖大规模刺激政策的“自然周期性触底”，这一过程由 M 1 增速反弹和工业企业利润改善共同推动。此次触底与以往不同，未通过大规模经济刺激或货币宽松实现，而是通过市场自身调整完成。摩根士丹利亚太区分析师团队认为，这表明中国经济内生动力增强，对政策依赖度降低，进入更健康的发展阶段。 这一判断预示了中国经济自然触底反弹走出衰退的概率在显著增加。同期国债收益率也出现明显反弹。个人预判中国经济从第四季度开始会走出衰退。 目前，“商业银行”的估值普遍较低，招行、宁波银行等一批亲周期的商业银行估值低于1的市净率，更是低于部分“政信关联银行”。这里形成较为明显的预期差：“商业银行”未来的基本面将强于“政信关联银行”，而前者估值面反而落后于后者。这种预期差蕴含了较为明显的投资机会。

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  6. 3025.泡泡玛特 IP 生命周期是长青还是流星？

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    3025.泡泡玛特 IP 生命周期是长青还是流星？

    欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫泡泡玛特 IP 生命周期是长青还是流星？来自无烟炭。 于泡泡玛特 IP 增长的可持续性问题应该是当下市场最大的担忧，在近期的一篇分析泡泡玛特的深度报告中，对全球类似 IP 玩具公司的历史增长做了一个不错的复盘，可以为判断泡泡玛特未来增长路径和节奏做个参考。 以下为整理的报告相关内容： 在我们分析的玩具公司中，我们观察到三种类型的周期模式： 第一是流星型，第二是投机浪潮型，以及常青品牌型。每种模式都有不同的产品周期长度，影响其增长 ： 流星型通常在 18-24 个月内完成其整个生命周期，经历爆发式增长后迅速衰退。 投机浪潮型生命周期跨越 5-10 年，包含投机阶段、市场调整以及一定程度的长尾持续性。 常青品牌型通过四个阶段维持 50 年以上的持续相关性，分为初始建立期、全球扩张期、周期性重塑期和长期可持续性。要想成为持久的品牌而非短暂狂热，公司需要拥有多样化的产品、跨代际的吸引力，并进行有计划的演变，而不仅仅是依靠新奇或炒作。 接下来，我们对这三种周期模式的潮玩进行一一介绍。 首先是流星型 ，这些短周期更能代表典型的玩具狂热 ，而非持久的角色品牌。这些产品体现了快速兴衰的周期，与 Hello Kitty、乐高和芭比等多代可持续性的持久角色品牌形成对比。这些趋势通常比主要的收藏品现象具有更短的生命周期，长尾持续性也较弱。 品牌案例有指尖陀螺 ，傻傻手环 ，彩虹织机和史莱姆等 第二种是投机浪潮型。它们经历了最初看似狂热的爆发式流行，但通过收藏社群和周期性复兴，维持了远超典型狂热的相关性。这一中间类别既不同于短周期狂热，也不同于真正的常青品牌如乐高、芭比，其特点是极端初始增长后出现显著调整，但通过收藏吸引力而非广泛的游戏价值，维持了数十年的市场存在。 爆发性初始阶段在前1到3年，投机和收藏阶段在2-5 年，二级市场、收藏社群发展，通常伴随人为稀缺性。主要衰退阶段在2-4年: 从顶峰急剧调整，下滑幅度达到50-90%。长尾持续阶段是在十年左右: 与真正的狂热不同，这些品牌通过周期性复兴、怀旧周期或面向收藏者的产品继续存在。品牌有豆豆娃、拓麻歌子、卷心菜娃娃等。 最后是常青品牌型 这些长周期品牌相比典型的玩具狂热展现了持久力。我们使用乐高、芭比、风火轮和小马宝莉等常青品牌王朝的平均增长复合年均增长率作为基准。它们通过重塑、人群扩张和文化适应性展现了数十年的可持续性。这些品牌已将自己确立为文化象征而非暂时趋势，跨越多代保持相关性。与快速达到顶峰然后衰退的玩具狂热不同，这些角色品牌展示了通过战略演变克服市场饱和的能力，以及超越初始新奇感的文化相关性。 这些IP的增长阶段是前3-10 年，年增长23-44%，建立核心品牌认同和忠实客户基础。全球扩张阶段在第5-20年左右扩张期平均年增长 20-30% 的战略性国际增长，将吸引力扩大到初始目标受众之外。这些IP重塑周期大概是每五年左右，通过产品线扩展、文化适应和技术整合，周期性的品牌更新产生 13-26% 的增长高峰。通过不断被消费者熟知成为根深蒂固的经典IP，长期可持续性可达50年，在不断变化的市场条件和消费者偏好中展现韧性。 所以根据泡泡玛特IP过往的历史增长和现状特点，你认为其是常青品牌型还是流星型？

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  7. 3024.永续经营的好资产——港口

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    3024.永续经营的好资产——港口

    欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫永续经营的好资产——港口，来自浪里掌帆人。 巴拿马港口运营权事件闹得沸沸扬扬，最近中美对于船舶互加特别费用，港口的关注度提高了不少。港口可以看成一门永续经营的生意，没有特许经营权的时间限制，目前只有一个用海使用权最高50年，港口这门永续经营的好生意也一直在我的观察池。 我国海岸线辽阔，孕育了大量优质的深水港、不冻港，天然优势非常强，港口板块的盈利能力强，行业的大额资本开支正在开始下降，加上“一省一港”的政策支持，这门好生意值得关注。本篇重点讲港口的商业模式，方便大家理解这门生意。 首先，港口业务，集装箱毛利率高。港口主要提供装卸、仓储、理货等基本服务，并配备物流、金融、贸易等延伸服务，其中货物装卸是核心业务。 选取了三个典型的区域港口代表：渤海湾的青岛港，长三角的宁波港和东南沿海的广州港，2025上半年青岛港货物装卸收入占比56.72%，宁波港45.64%，广州港50.29%，装卸收入占大头。 根据货物种类分类，可分为集装箱、干散货、液体散货等。 集装箱比较好理解，干散货主要包括煤炭、金属矿石、粮食和矿建材料，液体散货主要是石油及制品。而这些货物分类里面，集装箱毛利率更高一些。2025上半年青岛港集装箱毛利率79.61%，液体散货59.62%，金属矿石和煤炭等毛利率20.66%；宁波港集装箱毛利率39.07%，原油46.1%，铁矿石35.86%；上港集团集装箱46.88%，散杂货30.02%。 第二，我们看看港口的商业模式。港口运营公司通过前期的资本投入建设港口经营设施，为客户提供装卸、搬运、仓储等港口服务，并按照一定的费率，根据处理的货物吞吐量收取服务费。 吞吐量主要取决于全球及腹地经济发展，与GDP与腹地经济挂钩。腹地就是港口所在省份或通过铁路或水路间接相连的省份，像山西的煤炭通过大秦铁路可运输至环渤海湾的港口，长三角港口区的背后可以延升至沿长江经济带各省份，费率包含政府定价和市场定价部分，并受不同种类货物处理毛利率水平制约；成本端大头是折旧摊销、员工薪酬、物料等，相对来说比较稳定。 根据交通运输部统计的数据，2024年全国港口累计完成货物吞吐量176亿吨，比上年增长3.7%，其中外贸货物吞吐量54亿吨，增长6.9%；集装箱吞吐量3.32亿标箱，增长7.0%，从吞吐量上看继续稳居世界第一，这也是港口盈利的基石。 在全球货物和集装箱吞吐量排名前十的港口中，我国分别占八席和六席，上海港、宁波舟山港、深圳港和青岛港集装箱吞吐量靠前，宁波舟山港、唐山港、上海港和青岛港的货物吞吐量靠前。虽然现在出现了各种贸易关税，煤炭高库存，钢铁减产等影响贸易量的因素，但是从长远来看，只要融入了全球贸易体，量还是有保证的。 影响货物吞量的因素还有港口的自然条件，好在我国的港口都是天然不冻港，深水港，方便大型轮船进出，这样可增加港口的作业天数，减少船舶停留时间，提高了港口运行效率。 第三，港口收费模式是以自主定价为主。 根据2019年版《港口收费计费办法》，港口收费包括实行政府定价、政府指导价和市场调节价的经营服务性收费，而这些费用中，都有各自的收费标准，上市公司也没有披露相应的收费明细，我从其他渠道汇总了下回答大多是“港口作业包干费占港口总费用的60%-70%”。有了自主定价的包干费，对调价就有帮助，2021年以来，宁波港、上港集团、广州港、青岛港等陆续上调了集装箱装卸费率。 并且港口运营，成本端折旧—在建需求减少。统计了港口板块的在建工程情况，2015年港口开始整合，推进“一省一港”，减少竞争与重复建设，提高港口运营效率，又加大了行业向智能化和绿色化转型，资本开支增加，行业在建工程顶峰出现在2022年，目前处于下降趋势。 在具体到公司，统计了吞吐量大和关注度高的唐山港、青岛港、宁波港、上港集团、广州港和北部湾港的在建工程情况。 唐山港的在建工程最低，建设高峰在2014年，目前已无大型在建；其次是青岛港和广州港，高峰均在2021年，并且在建减少明显；最后上港集团、宁波港和北部湾港，在大规模扩建港口设施，主要是因为曾经因口罩事件导致海外需求旺盛，港口堆积，船舶拥堵，于是加大了扩建，而北部湾也是贸易战后与东盟国家贸易量增加，加大了投入。这一轮资本投入过后，后续就是维持性开支，投资金额会大幅减少，增厚利润。 最后看一下行业特质，港口行业利润、现金流与分红如何？ 先看收入与利润。2024年港口行业收入1998.61亿，收入近4年都在2000亿左右，行业没有增长；净利润423.2亿，同比下滑6.6%，这算是行业进入成熟期的标志之一。毛利率与净利率又如何呢？2024年行业毛利率28.5%，毛利率在2016后有明显提升，归功于一省一港制的整合；净利率21.17%，净利率高是因为港口行业的投资收益比较多，2024年投资收益215亿，占净利润的51%。 再看收现比与净现比，这两个指标主要是看收入和净利润的现金含量，大于1即现金含量高。2024年销售商品提供劳务收到的现金比营业收入的值为1.16，经营现金流净额/净利润的值为1.21，行业现金流也很好。 最后看分红率：行业主流分红率还是在30%附近，但是像唐山港从2020年开始分红率已经提到了60%，青岛港提高到了40%，是港口中的分红担当；招商港口和宁波港也在近两年把分红率提高到40%这个门槛线。 做个总结，港口行业资产重，前期投入金额大，不过建成后只需要简单运维即可，大额投资降下来后，现金流会增加。港口行业经过“一省一港”整合后减少了竞争，优质港口到后期利润率会随着折旧的减少而大幅提高，未来分红率还有望进一步提升。

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  8. 3023.简单聊聊固态电池

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    3023.简单聊聊固态电池

    欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫简单聊聊固态电池，来自how miss you。 去年研究湖南裕能时，和宁德、比亚迪的一些专家聊过固态电池的情况，也查阅了一些资料。个人对固态电池相对谨慎，因此一直没写过相关内容，结果最近半年固态电池相关企业股价一直涨。本文的固态电池指全固态电池。 首先我们来看看固态电池的进展。固态电池可不是图纸、规划阶段。宁德时代已经在合肥 5 吉瓦时中试线已投产，进行小批量生产。 比亚迪在重庆基地规划20吉瓦时，其中第一条线在2025年底落地，2026年规划达到10吉瓦时。当然，从整体规模上而言，2024年新能源车动力电池使用量为894.4吉瓦时，固态电池占比还很低。 按照宁德、比亚迪专家的说法，2027年，固态电池电动车装车量占比应该还在5%以内，2030年的目标达到10%以上；2035年目标达到30%-40%。从专家的说法来看，固态电池真正大规模应用，应该是在5年之后。 固态电池未来有多大的空间，我们需要先搞清楚，固态电池究竟在替代谁？ 先从磷酸铁锂电池取代三元锂电池说起。2020年，三元锂电池的比例在70%以上，磷酸铁锂20%以上；而到了2024年，这个比例翻转了，磷酸铁锂70%以上，三元锂20%以上。 之所以出现这样的变化，在于这些年三元锂进步不大，而磷酸铁锂的性能有较大提升，比亚迪刀片电池、宁德时代神行电池的相继问世，磷酸铁锂的充电速度追上三元锂，安全性优于三元锂，电池管理系统也优化，价格比三元锂便宜；因此综合而言，磷酸铁锂电池性价比高，成为车企最爱。 这里又出现了一个问题：为何同一系列产品的高端车型往往配置三元锂电池呢？这就在于三元锂主要的优势：能量密度高于磷酸铁锂，三元锂电芯能量密度最高可以达到310瓦时每千克，磷酸铁锂电芯可以达到260瓦时每千克。 高端车型相较普通车型，往往配备了更多的电机，增加空悬、C D C减震，性能更优的卡钳通风盘，更大的轮胎轮毂，更豪华的座舱系统，这些都意味着质量的提升；而电池从磷酸铁锂升级为能量密度更高的三元锂，恰恰能把质量节省下来，留给增配。再或者，同样质量的电池包，三元锂电池电池容量更大。 消费电子领域里的手机、平板、笔记本电池等，目前主流是钴酸锂电池，价格高，主要特点是能量密度高于三元锂。未来也会全部被固态电池所取代。 其次，我们再来看看固态电池的优点。 固态电池目前最实质的优点在于能量密度高。目前乘用车领域，三元锂电芯能量密度最高可以达到310瓦时每千克，磷酸铁锂电芯可以达到260瓦时每千克，而固态电池可以达到500瓦时每千克。 电芯占电池包质量比例在70%左右，对应100度电池包的质量，磷酸铁锂550千克，三元锂需要461千克，而固态电池只需要285千克。可见，如果都是461千克电池包，三元锂是100度电，而固态电池可以做到162度电；又或者，同样是100度电池包，固态电池会轻176千克，可以用在车辆的增配上。 固态电池还有其他优点，比如充电速度更快，但我个人认为，伴随动力电池充电速度整体迈向5 C，以及超充桩相对不足，这方面的吸引力在减弱。理论上，固态电池不易燃爆，循环次数高，但应用初期可能恰恰相反。 说完优点，我们再来看固态电池的缺点。 固态电池目前最核心的问题是：初期技术不成熟。具体体现：价格高，循环次数低。 首先是价格： 目前，磷酸铁锂电芯价格在0.3元每瓦时，三元锂电池0.5元每瓦时，硫化物全固态电池1.5-2元每瓦时。电池包的成本大头是电芯，除了电芯外，另有管理与结构件、制造与集成成本等，这些合计在0.15-0.2元每瓦时。换算一下，100度电池的电芯价格，磷酸铁锂4.5万左右，三元锂7万左右，而硫化物全固态电池在17-22万。 再看循环次数。 目前三元锂的循环次数在2000-6000次，磷酸铁锂在4000-15000次，而固态电池，理论循环次数更高，但目前技术路径和制造水平下，大概在800-1000次，目前的技术不够成熟导致循环次数没有理想那么高。当然，按照每次循环400公里计算，800次循环，也可以达到32万公里。但实际行驶路况下，可能会缩水，使用过程可能易坏。 再看看固态电池的组成，固态电池是如何组成的。 首先是正极。固态电池正极和三元锂类似，主要采用高镍三元，长期方向是富锂锰基等锰系材料。严格意义上说，正极应该是正极组件，由正极材料层和集流体构成。三元锂电池正极集流体一般为铝箔，但硫化物固态电池集流体多采用不锈钢或镍基合金。 其次是负极，负极材料变更，是固态电池能量密度提升的关键。目前三元锂动力电池负极为天然石墨负极，理论比容量372毫安时每克；半固态电池主要采用石墨+高比例硅基；固态电池将逐渐转为硅基负极、锂金属负极，理论比容量达到4000毫安时每克左右。三元锂负极集流体材料一般为铜箔，但硫化物固态电池集流体多采用纯镍箔、镍基合金。 第三是固态电解质。三元锂电池使用六氟磷酸锂+溶剂+添加剂组成的液态电解液，固态电池没有电解液、隔膜，取而代之的是固态电解质。固态电解质主要分为聚合物、氧化物、硫化物、卤化物四大技术路径。目前全球研发的核心是硫化物路线，这是未来固态电池的核心路径。 然而这些组成部分，目前来说技术上还有很多难题需要攻克。所以固态电池任重道远，一来固态电池真正的爆发是在5年后，二来固态电池是替代三元锂电池，对很多锂电池产业链公司而言，其实并没有什么增量。设备公司可能业绩增量相对好一些。 从买车角度而言，很多朋友希望再凑合1-2年，买固态电池车辆，省的现在买完2年后就过时。我不赞同这种看法，未来5年固态电池会有个快速降本的过程，且目前技术还在快速发展，未来1-2年高价买固态电池车辆，很容易成为先驱。

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