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喜马拉雅
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  1. 14h ago

    3385.快递公司的烦恼

    欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫快递公司的烦恼，来自how miss you。 今天，我们来聊聊各家快递公司的烦恼。 1、顺丰控股的烦恼 顺丰是快递一哥，营业收入、品牌影响力、用户认可度均遥遥领先。 一哥也有一哥的烦恼。 一方面，顺丰的烦恼在于：利润逐渐丢失一哥地位 从收入角度顺丰依然遥遥领先，单票收入在14元左右，是三通一达的单票2块多的6倍。 从派单量角度：二零一一年，顺丰占比17.4%；仅次于申通（20.4%）。到了二零二五年，顺丰为166亿件，占比只有8.4%，已经远远落后于中通（19.4%）、圆通（15.7%）、申通（13.1%）、韵达（12.9%）、极兔（11.1%）。 从利润角度：二零二六第二季度，中通归母净利润30.51亿，反超顺丰29.76 亿。中通单季度利润超过顺丰，以前有过，但多是因为顺丰自身一过性原因，比如2021年第三季度；但这次中通超越顺丰，似乎是长期超越的开始。 另一方面，顺丰的烦恼是性价比下降了 加盟制快递的时效性大幅提升了——以前顺丰次日达、三通一达三四天；现在中通在多个线路已经可以实现40小时达，顺丰的时效性价比大幅下降了。 我认识很多人，5年前对拼多多嗤之以鼻，购物只上京东；但现在其中很多人，已经抛弃了京东，开始拼多多——不仅同样产品更便宜，而且拼多多客服比京东都要给力，跟商家还没沟通两句，系统直接提示是否退货退款，这种尊重是很多人需要的。京东能够被拼多多替代，那顺丰何尝不会被其他快递公司替代？有时候，品牌护城河并非那么牢固。 2、中通快递的烦恼 在快递公司中，中通位置最稳——单量已经9年第一；加盟商体系待遇最好、相对稳定（相较之下，其他快递公司经常有加盟商跑路行为）。 首先，中通的烦恼是品牌力和规模不匹配。 在大众的认知里，三通一达，几家没有特别本质的区别。 利润角度，二零二五年，中通的归母净利润90.81亿；而其他加盟制快递，圆通43.22亿、申通13.69亿、韵达11.71亿、极兔13.39亿，四家加一起82.01亿；中通一家的利润，大于其他加盟制快递。 时效角度考虑：根据邮政调查，72小时妥投率，中通第二，高于京东。京东如果不是靠自营前置仓，派送效率比中通差一截。 其次，中通的烦恼在于资本市场 中通在NASDAQ和H股上市，没有在A股上市。国际市场股价表现和A股完全不同。 二零二零年9月，中通在H股上市，H股发行价218 港元，首日收盘价238港币（多次分红除权后为209.18元）；时至今日，156港币，6年时间，股价跌了25%。而这6年里，业绩却出现了翻倍（二零一九年，公司利润56.74亿，二零二五年90.81亿，二零二六H1达到51.69亿）。 最后，对中通而言，还远未到放松的时候 和发达国家相比，中国快递行业的集中度还远远不足。D H L一家在欧洲的市占比达到40%+，U P S、Fed Ex两家在美国的市占率均超过30%。而中通在中国的市占率不足20%。 对于中通而言，最有利的局面是：大家都在增长，中通自身的增速高于其他快递公司，伴随时间，市占率越来越高。如果某一家市占率出现大幅下降，那么很容易开启价格战，最后把所有快递公司全部都拖下水。但现在中国整体包裹量开始走平，这种理想局面显然难以出现，退而求其次，是自己的包裹量小幅提升，其他公司包裹量下滑、但又达不到大打价格战的程度。 3、圆通速递的烦恼 在加盟制快递中，圆通是唯一拥有机场的；目前也紧跟中通的步伐。 一方面，圆通的烦恼在于第一已经难以企及： 二零一五年，阿里入股圆通，圆通取代申通，发货量登顶第一，启动圆通航空；二零一六年圆通和中通单量基本持平；二零一七年，圆通多地加盟网点亏损、罢工、老板退出、快件大规模积压，自此元气大伤，一度被韵达超越，直到二零二三年才重新回到老二位置，但距离第一已经越来越远。 无论圆通再怎么努力，大局已定，争一已经没有指望，只能被动保二。 另一方面，圆通的航空未达预期： 曾经，圆通希望用自建航空公司方式，去对标顺丰、提高行业品牌力、知名度。但资源的倾斜，导致了二零一七年的落后，航空件始终未能达到预期。 二零一二年，顺丰10架飞机；二零一八年突破50架；二零二五年90架；持续增长。再看看圆通，二零一七年10架，二零二一年13架，至今还是13架。 4、申通快递的烦恼 三通一达，均是由申通分裂出来，申通可谓是加盟制快递的黄埔军校。 申通和阿里的关系最为紧密。菜鸟持有 25%，为第一大股东；陈德军、陈小英兄妹通过多个公司持有公司35.85%股权，为实际控制人。 但是，二零一九年阿里网络与陈德军、陈小英、德殷投资签署购股权，可以按照约定价格收购上海恭之润实业发展有限公司、上海德润二实业发展有限公司股权，届时阿里的持股比例将提升21%、持股46%，而陈德军、陈小英的股权比例将降低至14.85%。阿里成为实际控制人。 申通的烦恼主要在于固定资产薄弱 和三通一达公司相比，公司的净资产（折旧前）明显偏低，尤其是土地使用权、房屋。这表明，公司的中转中心大量为租赁用地。 拆解二零二五年公司利润，可以发现公司的单票中心操作成本明显高于其他公司（公司二零二五年底才收购完成丹鸟，显然不是丹鸟的缘故）。一旦大家陷入价格战，中通、圆通只是盈利减少，而申通则会陷入亏损。 机构在研报中曾提及这样一个观点：收购丹鸟后，对申通网络补充有极大作用。但我个人认为并非如此。丹鸟负责天猫自营，本质是末端直营配送+前置货仓，本身没有转运中心资产；而申通弱在转运中心。收购丹鸟，可能会在末端网络上对申通有一定增益，但并无法解决申通的核心痛点。 5、韵达股份的烦恼 和申通相比，韵达的固定资产相对完备；和圆通相比，韵达的自由现金流更加充沛（圆通这几年资本开支巨大）。 一方面，韵达的烦恼在于低价标签： 快递公司的收入来自于加盟商；加盟商的收入来自于寄件人（核心是电商）。 韵达终端的寄件成本相对较低；这就倒逼韵达对加盟商的收费也相对较低。 韵达目前的品牌定位相对低端，只能靠低价才能保住市场份额。 另一方面，韵达的烦恼是加盟网络稳定性 二零二二年，因为终端网点盈利不佳，出现了大量终端跑路现象，韵达的单量出现下降（其他公司均在上涨），自此元气大伤，网络修复需要漫长过程。

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  2. 1d ago

    3384.底不是猜出来的，是筛出来的

    欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫底不是猜出来的，是筛出来的，来自KAIZEN投资之道。 先问一个不太好听的问题：为什么每次你觉得“跌到底了”，市场总能再往下挖深一层？ 不是方向看错，是“跌了很多”这件事本身就会让人产生买入冲动。行为金融学管这叫损失域风险寻求：亏钱的时候，人反而更愿意赌一把。再叠加均值回归的本能预期，下跌在眼里就自动变成了折扣。A股数据很直白：二零二五年上证全年涨18.41%，据第三方机构转引的中证协口径抽样统计，约81.1%的散户账户处于亏损状态，人均浮亏约2.1万元，平均收益率-23.6%。指数涨，大多数人还亏钱。钱都去哪里了？去了那些在下跌里觉得便宜、然后重仓接住的位置。 今天不聊怎么买在最低点，聊一个反过来想的问题：底或许从来不是被找到的，它是被筛掉的。 抄底很多时候是生理反应，不是判断。下跌里，损失厌恶和风险寻求叠在一起，人越亏越敢买；处置效应又让人在上涨时急着落袋。结果就是，“跌了这么多该买了吧”，常常不是分析结论，而是行为偏差的症状。利弗莫尔说不要抓行情最初的八分之一美元，彼得·林奇说别接下落中的刀，等刀扎进地里、晃一阵再捡。两人风格不同，但都主动放弃最低点。 确认不是保险，是过滤器。某期货公司回测中证1000：大跌后直接抄底，年化13.21%，最大回撤24.11%；大跌后等7个交易日，第7天收盘不比大跌日更差才进场，年化14.97%，最大回撤6.63%。2024年1月那轮，7天确认策略放弃了一次仍在下行的信号，完整躲过后续亏损，直到再次触发并确认后才建仓。确认不提高“猜对”的概率，它把下跌中继从候选池里筛掉。某证券数据也说明，多因子信号强度到阈值后，后续胜率超71%、赔率超7.19。顺序是先有信号，概率结构才变；信号没来，高胜率不属于你。 便宜是相对量，下跌只给绝对数。跌幅只说明从高点下来多少，便宜取决于价格和可计算价值之间的距离。邓普顿看市净率接近1甚至更低、未来五年每股收益对应估值；格雷厄姆要求价格至少低于内在价值三分之一。共同点是，不问跌了多少，只问相对能算清的价值还剩多少。股票从50跌到20看似四折，如果每股盈利从3块掉到5毛，这个四折没有意义。跌出来的便宜是情绪刻度，算出来的便宜才是价值刻度。 仓位也应服从确认。我用的是改良后的半凯利公式，先根据赔率和胜率，算出一个理论上的最优投入比例，然后为了更稳妥，只取这个比例的一半来下注。也就是：先算“（赔率 × 胜率 − 败率）÷ 赔率”，最后再除以 2。关键不是算精确数字，而是逼你承认：胜率p没被确认时，最优下注比例本来就趋近于零。信号没来，仓位应小到无关痛痒；7天确认过了、因子信号到阈值了、基本面拐点被财报接住了，胜率p才从猜变成估，仓位才有资格变大。利弗莫尔先投20%试探，对了加，错了10%止损，把单次错误锁在总仓位2%以内。他要的是确认前不出局。 总结而言，底不是需要猜中的点位，而是需要通过的过滤器。别把反弹当反转，别把下跌当便宜。不跟市场比谁先到，只跟自己比谁犯错更少。最先那八分之一美元昂贵，不是难抓，是抓它的人常常等不到真正该重仓的那一段。

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  3. 2d ago

    3383.产业周期和金融周期的辩证关系

    欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫产业周期和金融周期的辩证关系，来自青山隐士。 万事万物皆有周期，能看清产业周期已属不易，要同时把握产业周期与金融周期的运行规律，难度就更高了。 本文将从产业周期与金融周期同向、逆向的辩证关系出发，解释当下行情的成因，厘清为何A I行业景气度仍在，相关股票却率先回调。 一、产业周期和金融周期的四维象限 判断一轮行情的性质，仅看产业景气远远不够，还需叠加金融周期的视角。产业周期回答的是盈利方向，即行业处于上行还是下行。金融周期回答的是估值方向，即货币宽松还是收紧、市场资金充裕还是紧张。 股票价格由盈利与估值共同决定，两者同向共振时，行情容易走向极端；两者方向背离时，市场就会出现看似不合常理的走势。以产业周期为横轴、金融周期为纵轴，可划分出产业上行且金融宽松、产业上行但金融收紧、产业下行但金融宽松、产业下行且金融收紧四个象限，过去十几年的几轮大行情，几乎都能在这一框架中找到对应位置。 最顺畅的象限就是产业上行叠加金融宽松，盈利与估值同步抬升，形成戴维斯双击，推动主升浪行情。二零一九年到二零二一年的牛市就是典型样本，产业景气向上，流动性宽松，指数与个股轮番创出新高，赚钱效应集中在少数高景气方向。 与之相对的产业下行叠加金融收紧，盈利与估值同步回落，形成戴维斯双杀，是行情中杀伤力最强的阶段，大熊市由此产生。二零二一年到二零二三年的熊市正落在这一区间，朱格拉周期触顶叠加全球流动性收紧、利率上行，沪深300指数从最高5930.91点回落至最低3108.35点，最大跌幅接近50%。 真正的考验出现在两个背离象限。产业下行、金融宽松：基本面缺乏支撑，但市场资金充裕，行情靠杠杆与流动性推动，二零一四年到二零一五年的水牛便是如此，当时经济增速放缓、企业盈利平淡，场外配资和伞形信托将指数推至五千点，上涨更多依靠故事与主题炒作，退潮时跌幅也最大。 如果是产业上行叠加金融收紧：行业景气度尚在，估值却率先承压。这也正是当前A I行业的处境，产业周期并未走坏，朱格拉周期仍处于上升阶段，金融周期却突然转向，美联储重启加息，板块回调并非产业逻辑被证伪，而是估值向流动性让位。 二、流动性砸出的是“黄金坑” 流动性催生的下跌，本质上是估值压缩，而非盈利滑坡。金融周期主导资产定价水平，产业周期决定企业内在价值；二者背离时，市场调整的是前者，而非后者。产业景气持续上行的行业，因流动性扰动被错杀的区间，便是“黄金坑”，回调源于资金环境收紧，而非企业盈利能力恶化。一旦流动性转向，被错杀的估值往往会加速修复。 我以三一重工为例给大家说明。二零一八年，挖掘机销量从二零一七年的14.5万台增至21.1万台，接近五成的增幅明确印证工程机械产业周期向上；但同年三一重工股价却下跌9.6%。盈利增长的同时股价下跌，显然不是基本面走弱导致的。 彼时金融周期正处于最收紧的阶段，去杠杆、资管新规落地、贸易摩擦叠加，流动性持续收缩，市场对所有资产的定价都趋于谨慎。产业景气与股价走势的罕见背离，恰恰说明这次下跌杀的是估值而非盈利。 后续走势验证了这次“黄金坑”的成色。二零一九年三一重工股价上涨166.7%，二零二零年再涨127.9%，两年累计涨幅约5倍；同期挖掘机销量从二零一九年的24.3万台升至二零二零年的32.8万台，产业上行与流动性转向形成同向共振，盈利与估值同步兑现，这才是完整的行情双击。 再看二零二一年的反向情形，挖掘机销量见顶34.3万台后，三一重工股价随即大跌35.4%，之后销量一路回落至二零二三年的19.5万台，股价先于景气拐点下行，标志着产业周期正式进入下行阶段，调整顺序为先杀估值、再杀盈利，与二零一八年的逻辑恰好相反。能读懂这种周期背离的投资者，才具备在低位布局的底气。 三、小结 资本市场从来没有新鲜事，很多看似全新的现象，本质都是历史规律的重复。就像如今市场热议的A I浪潮，其实在上世纪90年代P C电脑普及时就有过相似场景：当时存储芯片价格同样迎来大幅上涨，与当下的产业行情虽不能说完全一致，但核心逻辑高度相似。 基于这一规律可以判断，当前的流动性收紧周期很快就会结束，随着俄乌冲突逐步缓和，由流动性收紧引发的估值压缩，很快会转向流动性宽松支撑下的估值修复行情。

    3383.产业周期和金融周期的辩证关系

  4. 3d ago

    3382.宁德时代三季度业绩爆雷，估值更超跌

    欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫宁德时代三季度业绩爆雷，估值更超跌，来自棋行者。 宁德时代交出了第三季度的答卷： 营收1652.2亿，同比增长59%；归母净利润212.5亿，同比增长15%；扣非净利润188.6亿，同比增长15%。 单看同比都还不错，顶多说个增收不增利。可翻到环比那一刻，我就不由自主地叹了口气。 不妨把时间往回拨一拨。8月份梳理三季报预期的时候，市场预期归母净利润大概是250亿；9月底三季度收官，基本给到了230到240亿；进入10月份，陆续就有机构下修到220亿。 这串数字背后，有个质的变化：二季度净利润是225.5亿，三季度做到230亿那就是环比增长，做到220亿那就是环比下滑，性质上完全不一样。 结果出来是212.5亿，环比下滑5.8%，扣非净利润更是环比下滑9.8%。显然是低于预期了，甚至有点爆雷。 一如既往，财报发出没多久就是业绩会。全程听下来，我总结出逻辑如下： 首先，排产和交付都是同环比增长，产能也在加紧节奏。营收增速没有问题，那就是盈利的问题。 对盈利的影响因素，拆开看是产品结构和税费端（消费税和出口退税）。产品结构是季节性波动，是小问题，核心就要看税费能不能往下游传导。 如果下游日子滋润，传导自然就顺利，如果下游客户本身也艰难，传导就没那么容易。说白了，最底层的逻辑还是看需求。 今年四季度需求不会有太多好转，消费税是整季度影响，同时和客户谈价没那么快，估计利润端还是有压力。 管理层依然给到明年需求20%到30%的增速预期，其中国内乘用车和储能增速可能没那么高，国内商用车和海外动储都延续增长。 这里面还有一句话，我觉得含金量很高：对明年需求可能不至于太乐观，但对市场过于悲观有点意外。 再往下翻，所有财报科目的变动，基本都是上面这段话的“果”：固定资产和在建工程增长，是产能扩张和换电桩建设；存货增长，是月均出货量提升了，周转天数依然稳定；经营性现金流减少，要建产能，也给到上游供应商一些让步和支持；减值增加，是三季度碳酸锂价格的波动；税金增加，就是消费税和出口退税；研发增长，是投新技术和新产品，不会轻易降下来…… 一项项对下来，心里多少踏实些。我的希望是：单位盈利下降只是中短期的冲击，长期还是要能够保持稳定。 再落到估值上。 三季度净利润环比下滑5%到10%，而三季度股价下跌26%，10月份至今又下跌11%。情绪的波动，要远大于基本面的变化。 有位卖方小伙伴说了句话：“市场对宁德业绩有点过于苛责了，今年15倍的行业还要啥自行车，很多上市公司的业绩一直超预期，也没看到涨呀。” 宁德前三季度净利润是645亿。就算四季度同比增速也只有15%，大概能做到250亿，全年差不多就是900亿，和此前给到的谨慎预期差不多。 今天收盘总市值是12192亿，差不多13.5倍P E，基本就是上市以来的底部估值，几乎要回到2024年初的水平。 还有个绕不开的话题，是“去宁德化”，正好有些新的思考能分享。 确实有些伙伴暂时“分手”了，例如理想和小米找到了新伙伴，众所周知； 但也有些伙伴进一步携手，例如这周引望（华为鸿蒙系列）和宁德签约，把乾崑智驾与巧克力换电网络打通，再例如奇瑞和宁德成立了第二家合资电池公司。 根据第三方数据，前三季度国内动力电池累计装车量576.3吉瓦时，同比增长16.7%，其中宁德时代装车量253.68吉瓦时，市占率44.16%，同比还提升了1.4个百分点。 商业关系就是这样，没有谁好谁不好，而是每个阶段都在寻找更适合的合作伙伴：最近就有个现成的例子：美国肯德基宣布，从2027年起把全美门店的饮料供应商由百事换成可口可乐，双方约40年的缘分就此告终。 其实想想，自媒体和读者的关系是这样，基金经理和投资人的关系也是这样。 行者路上，就像一辆开往未来的火车。中途有人上车，就有人下车，也有人能从起始站一直坐到终点站。但这辆车最终能开到哪里，绝对不是乘客决定的，而是掌舵人把控，或者是基因早就注定。 宁德这班时代列车，速度确实很快，但一路要经过翻山越岭。是坐几站就换乘，还是一路陪伴到底，就看每个人怎么选了。

    3382.宁德时代三季度业绩爆雷，估值更超跌

  5. 4d ago

    3381.中国的铜矿和铜企

    欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫中国的铜矿和铜企，来自菜鸡本鸡。 中国铜矿二零二五年产量大概175万吨，在全球2300万吨的产量面前，占比很小。同年我国精炼铜产量大概1500万吨，在冶炼产能里占全球一半以上。中间的差值来自进口铜精矿。 在国外矿山里，南美安第斯铜矿带的智利和秘鲁是重要的产铜国，另外厄瓜多尔的铜矿也在开发中；我国铜精矿很大一部分来自南美。不过南美的铜矿面临品位下降和矿山老化的问题。 非洲是这几年铜矿增长的重要地区，主要来自中非铜钴带的刚果金和赞比亚。不过中非铜钴带的铜矿地处内陆，交通不是很便利，加上资源民族主义，非洲铜矿就地冶炼加工符合经济和政治利益。 另外力拓在蒙古开发的O y u铜矿未来规划产量达到50万吨，以铜精矿的方式进入我国，估计是在内蒙赤峰进行冶炼加工。 换句话说，对我国的铜冶炼行业而言，原料主要来自南美。而南美铜矿近期面临产量下滑的风险，加上我国铜冶炼产能这几年又猛猛扩了不少。所以铜冶炼加工费不断下滑，甚至还搞出了负加工费的情况。当前靠硫酸等副产品熬日子也不是长久的办法。 另一块铜精矿的增量来自我国西藏。西藏没有大型火法冶炼厂，一般拉到青海的铜冶炼厂。离西藏近的冶炼厂相比沿海的厂子可以赚个铜精矿的运费。不过这笔运费在行业低加工费面前，也没啥用。 西部矿业的青海铜业二零二四年到二零二五年上半年都是亏损的，也就到了今年靠硫酸等副产品赚了点钱。未来随着西藏地区铜精矿产量增长，这个厂子效益也许会有所好转。 不过冶炼行业赚加工费的商业模式也别指望太多，估值还是得以矿为主。西藏、江西和云南三省的铜矿储量就占了全国一半以上，再加上内蒙、新疆、安徽、甘肃和青海，合计占我国铜矿75%储量以上。 我国的铜矿也可以分为老矿和新矿来看待。新矿基本就是在西藏的铜矿，因为早些年基础设施和开采技术没有现在成熟，以及铜价也没现在高，所以之前也没怎么大规模开发。紫金接手巨龙后，大干快干，又赶上全球铜价上行期，好风凭借力，一路上青云。然后玉龙、甲玛、金龙也磨刀霍霍搞扩产了。 我国幅员辽阔，铜矿带也相对分散。以下展开讲讲。 一、长江中下游成矿带（江西/安徽） 这条铜矿带是我国铜工业的起点，很多城市的建立和兴起都是因为铜矿。比如安徽铜陵，因为铜官山铜矿恢复建设而在一九五六年设立铜官山市，后在一九五八年更名铜陵市。 铜官山铜矿是新中国自行设计建设的第一座大型铜矿，新中国的第一炉铜水、第一块铜锭在一九五三年的铜官山诞生。铜陵矿山除了铜官山外，还有井边、铜山、金口岭、冬瓜山等。 其中冬瓜山是铜陵有色的国内主要矿山，铜金属储量大概100万吨，特点是地下千米深井。铜陵的矿很多都是从建国初期那个年代开始挖的，挖到现在成了深井老矿。 江西的铜矿资源禀赋要好一些，一九五八年成立的德兴铜矿是当时亚洲最大的露天铜矿，铜储量超过500万吨，现在年产铜矿15到16万吨，伴生黄金约5吨，白银25吨。黄金资源量227吨、白银资源量8216吨。 德兴铜矿是江西铜业的最核心资产。德兴铜矿因矿而立，在一九五八年成立。不过江西铜业是在改革开放年代成立的，一九七九年中央决定投资40亿建立江西铜基地，占当年财政4%，算是举国体制的出生背景。 在这里，我们简单比较一下江西铜业和铜陵有色。这两家公司是我国铜行业发展历史上非常重要的两家公司。江西铜业基于德兴的铜矿建设冶炼产能，铜陵有色基于铜陵的铜矿建设冶炼产能。两家公司现在都是国内火法冶炼的龙头企业。 江西铜业阴极铜产能239万吨，其中贵溪是全球最大单体火法冶炼厂。二零二五年，江铜阴极铜产量238万吨，基本满产。铜陵有色冶炼产能突破220万吨（有新项目投产），二零二五年阴极铜产量195万吨，二零二六年计划产铜211万吨。在铜冶炼产能方面，江西铜业扩产动作相对保守，没怎么扩产。倒是铜陵有色，上马了不少新产能，看看能不能卷死同行吧…… 在自有铜矿方面： 江西铜业国内自有矿铜产量大概一年20万吨，加上第一量子18.47%的权益产量大概7万吨，江铜权益铜产量大概27到28万吨。德兴铜矿有伴生金大概5吨，加上是露天矿，整体开采成本应该不高。 在资源量方面，国内矿山铜资源量856万吨、黄金227吨、白银8216吨、钼16万吨。另外还有第一量子18.47%权益资源量，铜1396万吨、黄金116吨。此外，江西铜业完成索尔黄金100%股权收购，Alpala矿床铜资源量1220万吨、金865吨、银2900吨；品位0.6%铜+0.54g金。 江西铜业买厄瓜多尔Cascabel/Alpala铜金矿花了大概80亿元，可研预计年均产铜12万吨、金8吨；峰值铜年产可达22万吨。不过大规模量产可能要到二零三零年后了，而且后续资本开支也少不了。这个矿山的资源情况良好，单拎出黄金的资源量，就是世界级矿山了。铜金矿联合开采，也可以降低成本。而且0.6%铜+0.54g黄金的品位组合，也不低了。 不过江西铜业并没有太多海外矿山的运营经验。早在二零零七到二零零八年，一轮周期的高点，江铜和中冶联合中标阿富汗艾娜克铜矿，资源量1200万吨、品位1.56%，江铜权益25%；另外江铜还和五矿联合收购了北秘鲁铜业Galeno铜金矿，江铜持股40%。不过到现在这俩矿都没开起来。这个时期，江铜作为国内冶炼巨头，选择和央企矿工抱团海外买矿，江铜参股不运营，拿包销权，保障国内的冶炼产能。 二零一九年，江西铜业收购了第一量子18%股份，成为第一大股东，后来股份有所稀释。据说江铜最初是想买第一量子旗下的赞比亚铜矿股权，第一量子不肯卖。第一量子是欧美矿企里为数不多的新兴成长性巨头，有干劲和冲劲，而且资源禀赋家底也厚；持有18.47%第一量子股权还是不错的买卖。不过相比于自己运营矿山，少数股东权益在估值上天然要打折扣。 另外江西铜业还持有佳鑫国际资源的哈萨克斯坦巴库塔钨矿部分股权，二零一九年收购的，二零二五年投产。 可以说，江西铜业之前的出海布局，基本都是参股形式，没有自己独立运营过海外矿山。直到二零二六年，全资买下厄瓜多尔的Cascabel铜金矿。这就好像，之前一直稳健经营的老实人，以前是跟在别人后面投点钱，而现在终于下定决定要自己干一把大的。江铜本身有德兴大型铜金矿的开采积累，技术和管理上问题不大，可能需要解决社区关系和当地政商关系。不过厄瓜多尔本身也有了米拉多的前期开发经验，应该也还好。 铜陵有色国内矿山铜资源量大概200万吨，年产量大概5到10万吨。看点主要在米拉多铜矿。公司二零二五年年报里披露，公司矿山保有铜金属量约736万吨，自产铜精矿含铜19.77万吨。二零二六年目标自产铜精矿含铜22.76万吨。 铜陵有色通过中铁建铜冠70%股权间接持有厄瓜多尔米拉多70%权益，其中中铁建铜冠70%股权是在二零二三年上市公司从母公司手里买来的。中铁建铜冠本身成立于二零零九年。 米拉多铜矿资源量大概600万吨级别，品位0.46%，70%权益对应资源量大概420万吨。米拉多铜矿二零一五年底一期开工，二零一九年七月一期建成投产，二零二一年一期达产，产铜9万吨。二零二三年八月二期启动，二零二五年五月二期基本建成。由于卡在采矿合同，二期尚未正式投产。 米拉多二期达产后，全矿合计大概20万吨产能，铜陵70%权益对应14万吨产量。加上国内矿山5到10万吨产量，合计权益产量大概20到25万吨（米拉多有一定超产）。投产后预计有权益伴生金3吨左右。 除了江西和安徽外，长江流域的湖北大冶有个铜绿矿，不过现在主要是历史意义和考古价值了。 二、西南矿带（云南） 云南是中国唯一有连续三千年采铜史的地方，东川是代表城市，一九五八年东川因铜设地级市；然后在二零零一年，因为资源枯竭，东川矿务局关闭破产。 云南铜业来源于东川铜矿体系，上市时公司偏冶炼产能。二零零七年，中铝和云南省签约，后续还有股权划转动作。二零一八年，云南铜业变成了中铝集团下的中国铜业体系下的铜业务A股上市平台。二零二五年，云南铜业收购母公司的凉山矿业（持股60%），后续还有资产注入预期。 当前上市公司核心矿山是普朗铜矿（资源量290万吨，品位0.33%）和凉山矿业（资源量77万吨，品位1.17%）。 云南铜业二零二五年并表口径自产铜6.94万吨（含少数股东权益），在矿山资产方面，云铜手里没什么大矿，资源禀赋一般。不过冶炼产能倒是挺大，国内排第四，二零二六年计划电解铜171万吨。 三、山西/甘肃的铜 山西运城的中条山铜基地是国家“一五”计划重点项目，核心矿山铜矿峪矿资源量148万吨，正在往地下勘探，有望增储。中条山集团旗下

    3381.中国的铜矿和铜企

  6. 5d ago

    3380.科技回调到哪了

    欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫科技回调到哪了，来自水牛塘塘主。 结论：对比二零二一年12月之后的科技回调，本轮科技回调幅度已基本接近上一轮，但本轮下跌时间压缩得极短、速度更快，底部已至，反弹可期。 7月以来的科技回调迟迟不休，击溃了很多人的心理防线，不乏很多专业投资者或管理人。 现在走到哪一步了？ 我把二零二一年12月和本轮调整按收盘价重新算了一遍： 1）下跌时间：二零二一年12月中下旬高点到二零二二年4月26日，双创指数下跌历经4个月，本轮若从7月初开始计算，双创指数下跌已达3个半月； 2）下跌幅度：上一轮中创业板指、科创综指、中证新能、国证芯片分别下跌38.5%、40.6%、43.4%和42.7%，本轮中这四个A股指数分别下跌36.6%、37.2%、34.5%和45.5%。 3）反弹幅度：上一轮中，从4月低点到当年7至8月高点，创业板指、科创综指、中证新能、国证芯片分别反弹32.5%、44.4%、65.9%和31.1%。而本轮中，8月已经出现过13%至22%的反抽，随后再次下探。 4）海外环境有相似，也有差别：二零二一年底是美联储从零利率启动暴力加息，利率从地板往上打，估值杀的持续性和烈度都拉满。而二零二六年7月的触发因素是美联储按兵不动、长端美债收益率曲线急剧陡峭化，30年期一度升至5.20%。本轮更像是利率已经在高位，边际上不是“从无到有”的收紧，而是高位震荡中的预期摇摆。同样的估值压制，前者是趋势性收紧，后者更像阶段性扰动。 5）托底资金量级不同：对比上一轮，本轮救市资金量级远超之前，从平准基金介入的主流ETF来看，单日净申购量级多在几百亿之上，而上一轮的单日净申购量仅有几十亿量级。从托底量能来看，其实已经消化了更多潜在跌幅空间。 6）叙事逻辑差异：新能源是“渗透率叙事”，空间可测算、产能有周期、政策有边界，越接近饱和越容易遇到天花板，本质更偏制造业的规模与成本竞争。AI是“迭代叙事”，作为通用目的技术，模型能力、算力成本和应用场景持续演进，应用边界不断外扩，天花板被一轮轮技术迭代不断推高。 所以两者不能简单用同一把估值尺子。新能源看渗透率与产能出清，新能源更偏产业周期，AI看技术迭代与应用落地速度，更偏长期科技变革。但估值最终都需要业绩兑现。 综上，基准判断是，本轮已进入回调中后期，短期具备超跌修复条件，但仍在持续磨底中，下跌冲击在逐步钝化。先观察10%左右的修复能否出现，以及反弹后能否停止创新低。若美债收益率持续回落或走平，国内盈利预期企稳（季报行情可期），则有机会升级为20%至30%的中级反弹。若美债重新上行、指数继续放量创新低，科技的磨底时间或许还会持续。 建议增加红利价值、尚在估值低位的新质生产力板块等差异化风格仓位进行对冲，一定要避免仓位过度集中带来损耗。买在无人问津时，不是盲目抄底，而是在情绪退潮后，仍对产业趋势保留一份清醒。 风起于青萍之末，真正的修复，常常从无人愿意谈论的时刻开始。（数据截至二零二六年10月16日）

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  7. 6d ago

    3379.三分式估值法：实践应用（下）

    欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫三分式估值法：实践应用，来自浩然斯坦。 昨天我们学习了三分式估值法的理论框架，今天我们以李录投资贵州茅台的经典案例进行复盘和逻辑推演。 李录投资贵州茅台是 A 股价值投资的经典案例，持仓历时约 6 年。用这套三分式估值法复盘，能清晰看到价值投资的完整决策链路。 2012到2013 年，白酒行业遭遇塑化剂舆情、三公消费禁令双重冲击，贵州茅台股价从 2012 年高点 266 元持续下跌。2013 年四季度李录开始分批买入，2014 年一季度完成加仓，最终持仓约 1148 万股，跻身茅台前三大流通股东；建仓均价约 120到130 元 每 股（当时现价），对应总投入约 15到16 亿元。建仓后近 5 年时间里，李录基本持有不动，完整经历了白酒行业需求复苏、茅台产品结构升级、业绩持续高增长，赚足了 “盈利增长 + 估值修复” 的戴维斯双击收益。2019 年二季度，茅台股价攀升至 900 元 每 股区间时，李录开始集中减持，单季度减持约 536 万股，对应套现近 50 亿元，后续逐步清仓剩余仓位；减持均价约 900 元 每 股（当时现价），整个持仓周期总盈利约百亿元级别，6 年投资回报约 7到8 倍，年化收益率约 40%。 我们分别从买入、卖出两个关键节点展开分析。 一、2014 年 买入 ：半价买入内在价值 当时 120到130 元的股价，对应总市值 1246到1349 亿元，中值约 1300 亿元。 资产价值测算：取 2013 年末经审计的归母净资产 426.22 亿元作为资产价值基准。当时茅台的资产质量已处于 A 股顶级水平：账面广义现金类资产超 200 亿元，无任何有息负债，财务底子极其扎实；基酒存货按历史成本入账，实际市场价值显著高于账面价值；核心产能、水源、品牌均具备不可复制的稀缺性，重置成本远高于账面数值。因此账面净资产已是非常保守的资产价值底线。 盈利能力价值测算:盈利能力价值 = 可持续可分配盈利 ÷7% 的资本成本。茅台净利润与股东自由现金流高度匹配，维持性资本开支占比极低，无需额外扣减，可直接用净利润测算。 分两个口径验证：当期盈利口径（中性假设）：以 2013 年归母净利润 151.37 亿元为基数，假设未来维持当前盈利规模、零增长，则盈利能力价值 = 151.37亿元÷7%≈2162 亿元； 周期平均口径（悲观假设）：以 2009到2013 年五年平均净利润约 93.13 亿元为基数，抹平此前的高增长脉冲，假设盈利回落至周期中枢，盈利能力价值 = 93.13÷7%≈1330 亿元。 成长回报价值测算：站在 2014 年初的市场环境，白酒行业受双重冲击，市场普遍预期茅台业绩零增长甚至负增长，因此保守测算下成长价值按 0 计算，即完全不考虑未来增长的贡献。 内在价值汇总与安全边际：按照 “资产价值 + 盈利能力价值 + 成长价值” 的叠加公式： 中性情形（当期盈利 + 零成长）：内在价值 = 426.22 亿 + 2162 亿 + 0=2588 亿元。当时李录的买入市值约 1300 亿元，仅为内在价值的 50%。 二、2019 年 卖出 ：溢价 50% 兑现离场 2019 年二季度，李录集中减持茅台。减持中位价约 900 元 每 股（对应 2019 年 4到6 月 880到920 元的成交区间），对应减持总市值约 11306 亿元。 资产价值测算： 取 2018 年末经审计的归母净资产 1128.39 亿元作为资产价值基准。截至 2018 年末，茅台账面广义现金类资产超 800 亿元，无任何有息负债，财务安全垫极厚；基酒存货、核心产能、水源及品牌资产均按历史成本入账，实际可变现价值与重置价值显著高于账面价值。因此账面净资产仍是保守的资产价值底线，未包含品牌溢价等表外资产价值。 盈利能力价值测算： 茅台净利润与股东自由现金流高度匹配，维持性资本开支占比极低，无需额外扣减，直接以净利润测算。当期盈利口径：以 2018 年归母净利润 352.04 亿元为基数，除以7%，约为5029 亿元； 周期平均口径：以 2014到2018 年五年平均净利润约 219.7 亿元为基数，抹平 2017到2018 年的高增长脉冲，除以7%，约为3139 亿元。 成长回报价值测算： 站在 2019 年时点，茅台已连续两年实现 30% 左右的净利润高增长，基数大幅抬升，市场普遍共识是未来增速将逐步回落。取中性预期（未来三年 10% 复合增速）： 三年后净利润增量 = 352.04×110%³ 减 352.04≈116.3 亿元； 增量利润对应的永续价值 = 116.3÷7%≈1661 亿元； 折现至 2019 年的成长价值 = 1661÷(1+7%)³≈1355 亿元。 内在价值汇总与溢价测算： 按照叠加公式，中性预期（当期盈利 + 10% 成长）下： 内在价值 = 1128.39 亿 + 5029 亿 + 1355 亿 =7512 亿元。而当时 11306 亿元的市值，较内在价值高出正好约 50%。 纵观这笔投资的完整过程，决策的核心锚点始终只有一个 —— 股价与企业内在价值的偏离度： 2013 年在低于内在价值 50% 的位置买入，2019 年在高于内在价值 50% 的位置卖出，中间 6 年耐心持有，不做任何多余的择时操作。 需要说明的是，上述测算均基于公开财务数据推导，全程没有主观凑数的调整。我无从得知李录本人在测算茅台内在价值时是否采用了完全一致的三分式估值框架，但从买卖时点、持仓节奏与最终结果来看，二者的逻辑契合度极高，行为轨迹高度吻合。 从过程来看，这笔投资是格林沃尔德格式估值法在 A 股的完美实践：底部靠资产与盈利能力价值托底，中期赚业绩增长和估值抬升的钱，高位在成长价值被过度定价时离场。全程不依赖市场情绪，完全基于企业内在价值与价格的对比做决策，是 A 股价值投资史上的标杆案例之一。 反观很多市场知名投资人在茅台上动辄谈 “长期坚守”，为标的附加种种情怀光环，甚至产生持股的情感绑定，李录这种完全锚定内在价值、进退有据的理性决策，才更接近我理解的“价值投资”。 三 、 当下贵州茅台的内在价值与 买入 标准 我们用同样的估值思路，测算当前贵州茅台的内在价值。 资产价值测算： 取 2025 年末经审计的归属于上市公司股东的净资产 2446.38 亿元作为资产价值基准。茅台资产质量处于 A 股顶级水平： 账面广义现金类资产约 1264.26 亿元，无任何有息负债，财务安全垫极其扎实； 基酒存货按历史成本入账，受稀缺产能与年份价值加持，实际市场价值显著高于账面价值； 核心产能、赤水河水源、品牌心智均具备不可复制的稀缺性，重置成本远高于账面数值。 因此账面净资产已是非常保守的资产价值底线，实际清算与重置价值均高于该水平。 盈利能力价值测算： 茅台净利润与股东自由现金流高度匹配，维持性资本开支占比极低，盈利质量优异，无需额外扣减即可直接用净利润测算。分两个口径验证： 当期盈利口径（底部基准）：以 2025 年归母净利润 823.20 亿元为基数，假设未来维持当前盈利规模、零增长，盈利能力价值 ≈11760 亿元； 周期平均口径：以 2021到2025 年五年平均净利润约 716.92 亿元为基数，抹平行业周期波动与短期增速起落，盈利能力价值 ≈10242 亿元。 成长回报价值测算： 结合白酒行业存量竞争格局与茅台当前体量，成长以结构升级、价格提升为主，量增贡献有限，按主流券商的估计，假设未来三年净利润复合增速约 5%。 三年后净利润约 952.9 亿元，净利润增量约 129.7 亿元； 增量利润对应的永续价值约 1853 亿元； 折现至当前的成长价值约 1513 亿元。 测算默认三年后的增量盈利具备永续性，即茅台的品牌护城河能长期支撑新的盈利中枢；若增长为短期脉冲，成长价值需相应打折。 内在价值与分档买入标准： 当下贵州茅台的内在价值 = 资产价值 2446.38 亿 + 盈利能力价值 11760 亿 + 成长价值 1513 亿 =15719 亿元，对应每股内在价值约1255 元 每 股。 对应不同投资风格的买入参考标准分为三档： 李录式深度价值买入标准：约 628 元 每 股，对应约 50% 的安全边际，用 “半价” 买入企业的完整内在价值。这类买点通常只出现在行业性危机、市场极端恐慌的大熊市阶段，类似 2013到2014 年白酒行业双重冲击下的历史性底部，追求极高赔率与极厚安全垫，属于可遇不可求的顶级投资机会。 巴菲特式优质企业最低买入标准：约 1004 元 每 股，对于茅台这类具备宽护城河、高盈利确定性的顶级优质企业，经典价值投资通常要求至少预留 20% 的安全边际，以此对冲业绩波动、行业周期与主观判断偏差。对应买入价 = 1255 元 ×80%≈1004 元 每 股。这个价位兼顾投资确定性与收益赔率，是价值投资布局优质资产的常规舒适区间。 普通投资者公允买入标准：约 1255 元 每 股 对于不追求超额安全边际、愿意以合理价格持有优质资产的普通投资者，可直接以每股内在价值作为买入参考，即约 1255 元 每 股。这个价位对应 “价格与价值基本匹配” 的公允状态，买入后的预期收益主要来自企业自身的盈利增长与现金分红。 站在当前时点看，茅台内在价值测算的核心变量完全集

    3379.三分式估值法：实践应用（下）

  8. Oct 17

    3378.三分式估值法：理论框架（上）

    欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫三分式估值法：理论框架，来自浩然斯坦。 长期以来，我一直觉得自己最初学习的估值方法存在明显短板，一直在寻找一套逻辑自洽、能与自身对投资的理解深度融合的、可落地的估值方法。 为了寻找答案，我读过很多书，做过很多思考，做过大量尝试。其中对我启发最深的是《约翰・聂夫的成功投资》这本书，帮我搭建起一套从 “低估值安全垫 + 股息率现金流打底”，到 “预期增长贡献弹性”，最终锚定 12% 目标回报率的完整估值逻辑闭环，适配性很强，可覆盖绝大多数成熟蓝筹股的估值。 但这套方法也有局限：一是适用场景偏窄，更适配稳定价值股，对高成长股、强周期股的解释力不足；二是完全从 “投资回报率” 视角切入，始终没有回答 “企业内在价值本身究竟是多少” 这个根本问题，更多是 “价格对应多少回报” 的相对判断。 这套方法源自哥伦比亚大学商学院的布鲁斯・格林沃尔德教授，在其著作《价值投资：从格雷厄姆到巴菲特》中有系统阐述，被称为格式估值法，此“格”不是指格雷厄姆，指的是格林沃尔德教授。 格式估值法最精妙的设计，是将企业内在价值拆解为三层：资产价值、盈利能力价值、成长回报价值。从下到上，价值的确定性逐级降低，主观假设的权重逐级递增。 资产价值：锚定企业账面资产的重估价值。 盈利能力价值：完全剥离未来成长预期，仅评估企业现有经营能力对应的内在价值。 成长回报价值：在前两者的基础上，测算企业未来盈利增量带来的内在价值提升，是三层中弹性最大的部分。 三层结构的逻辑极其清晰：第一层近乎绝对客观，第二层相对客观，第三层完全主观。它解决了绝大多数估值方法最致命的缺陷 —— 不区分价值来源、不区分价值的确定性，将所有现金流混同折现。 一 、 资产价值：清算与重置双口径 资产价值有两种算法，分别对应清算视角与重置视角，前者更保守，后者更乐观。 清算价值：站在债权人视角，假设企业立即终止经营、资产紧急变卖可收回的资金。各类资产按变现能力分级折价：现金类资产基本 100% 兑付，应收账款打 8到9 折，存货打 5到7 折，厂房设备等重资产通常仅按 3到5 折计算。这是最极端的价值底限，也是格雷厄姆 “烟蒂投资” 的价值判断方法。 重置价值：站在股权投资者视角，假设从零打造一家完全相同的企业所需投入的全部成本。它不仅包含账面有形资产，还涵盖渠道建设、品牌积累、团队搭建、牌照资质等隐性成本，通常会显著高于账面净资产。 我自己的实操方法是分三类处理： 对于商业模式优秀、护城河清晰的优质企业，资产价值直接取最新经审计的归母净资产即可 —— 这类企业资产质量高，品牌、资源、牌照等核心资产的实际价值往往远高于账面，不存在大幅折价的基础； 对于质地一般、竞争激烈的普通企业，扣除全部有息负债后，仅取类现金资产（货币资金、交易性金融资产、稳健型理财）的总额作为资产价值； 对于强周期、重资产的夕阳行业，直接按清算价值口径折价计算，不参考账面净资产。 二 、 盈利能力价值 区分盈利能力价值的意义，是将“确定性极高的现有经营收益” 与 “不确定性极高的未来成长收益”彻底拆分，不用成长的不确定性稀释现有业务的确定性。其本质是永续年金现值公式： 盈利能力价值 = 可持续可分配盈利 ÷ 资本成本 假设企业不扩张、不增长，每年创造的盈利全部分配给股东，这笔永续现金流对应的现值，就是现有盈利能力本身的价值。这其中有两个核心变量：可持续可分配盈利与资本成本。 变量一：可持续可分配盈利怎么取？ 它的定义是：企业维持现有经营规模、不进行扩张性资本开支的前提下，能够持续创造的股东自由现金流。注意是自由现金流，而不是净利润 —— 净利润是会计账面数字，自由现金流才是真正可分配给股东、或留存在账上实打实属于股东的资金。 常劲老师的建议是取穿越一轮完整周期的平均业绩，至少覆盖 5到10 年，抹平周期波动与偶然损益。具体可以自上而下拆分业务的量价测算，也可以直接取历史时间序列的均值。 从估值的初衷出发，我认为如果企业经营确定性极高（如公用事业、必选消费龙头），或者能明确判断当前盈利就是长期底部，也可以取自己认可的 “底线自由现金流” 作为计算基数。 这里就有一个关键的辩证： 过去 5到10 年的盈利均值，方法偏保守，但数据客观，能给出非常扎实的价值底线； 靠主观判断的 “盈利底线”，看似更贴合实际，但本质更主观，容易受乐观情绪影响而高估底线。对普通投资者而言，优先用历史均值，慎用 “我认为” 式的主观判断。如果你认为自己的投资能力、对这家企业的认知深度已经非常到位，能做出合理判断，才可以这样选择。 同时，A 股很多企业的净利润与自由现金流偏差极大，需要用净利润扣除维持性资本开支、营运资本增加，再加回折旧摊销，还原为真实的可分配现金流。消费龙头的资本开支多为扩张性、营运资本稳定，净利润可近似替代；但制造业、基建、环保类企业不建议直接用净利润替代。 变量二：资本成本为什么取 7%？ 常劲老师给出的基准值是 7%，理由是：7% 是全球股市过去百年的长期年化回报中位数。 这个数字既不是主观拍板，也不是纯理论推导，而是从全球资本市场两百年的真实交易中跑出来的长期均衡结果。 这个数据最经典的验证来自西格尔教授的《股市长线法宝》—— 这本书系统跟踪了过去 200 年间全球主要资本市场的长期收益，覆盖美国、英国、德国、日本等主流市场，跨越了战争、大萧条、高通胀、石油危机、利率大周期等所有极端经济场景。最终统计的结论是：剔除所有短期波动后，全球主要股市的长期年化总回报率（股价涨幅 + 分红）长期稳定在6%到8% 的区间内，中位数恰好落在 7%。 短期里股市可以一年涨 30%，也可以一年跌 40%，但拉长到百年维度，股权资产的长期回报始终围绕 7% 的中枢波动，就像地心引力一样，短期偏离再远，长期总会回归。 7% 的倒数是 14.3 倍，可以直接理解为：一家零增长的稳定企业，大部分利润用于分红或回购，那么它的合理的底线市盈率约为 14 倍，这与全球股市的长期估值中枢是基本匹配的。标普 500 指数、沪深300指数的长期市盈率中枢就在 14到15 倍区间；成熟市场的公用事业、必选消费龙头等零增长 / 低增长企业，市场长期给出的估值中枢也恰好落在 14 倍左右。 关于资本成本，几个常见疑问： 疑问一：“我的目标收益率是 15%，至少 12%，为什么不用 15% 折现？” 这是典型的概念混淆：我们测算的是企业的内在价值，是市场大概率认可的公允价值，而不是 “你愿意出多少钱”。你的目标收益率是买入标准，不是企业的价值标准。你可以通过内在价值打折来满足收益率要求，但不能直接将折现率替换为目标收益 —— 那样算出来的不是 “价值”，是 “你的出价”。 疑问二：“为什么不考虑无风险利率？利率变了估值不应该变吗？” 很多教科书的 D C F 模型会用 “无风险利率 + 风险溢价” 计算折现率，但在实战派估值体系中，基本不考虑无风险利率的短期波动。约翰・聂夫要求投资回报率不低于 12%，与国债收益率无关；格雷厄姆的估值公式中，也没有无风险利率这个变量。 逻辑上，如果无风险利率仅 1%，我们仍要求 7% 的股权回报，相当于多要了 6% 的风险溢价，安全边际反而更大； 如果无风险利率升至 5%，7% 的股权回报仍有 2% 的溢价，对长期投资而言完全可以接受。 更重要的是，无风险利率本身持续波动，正常经济体中长期中枢在 2%到4% 之间，过高或过低都不会持续太久。如果估值跟着利率 “随风倒”，算出的内在价值会频繁变动，投资决策很容易沦为追涨杀跌的短期博弈，反而背离价值投资的初心。 三 、 成长回报价值：增量盈利的折现价值 理论上，D C F 模型是测算成长价值最严谨的方式，但实战中几乎不具备可操作性 —— 增长率、折现率、永续期参数，每一项都是主观假设，一个百分点的偏差就会带来百分之几十的结果差异，最终沦为自欺欺人的数字游戏。 格林沃尔德在框架中转换了视角：不再直接计算绝对估值，而是测算预期投资回报率，将总回报率拆分为三部分：现金回报率（股息 + 回购）、有机增长带来的回报率、积极再投资带来的回报率，同时纳入竞争优势随时间衰减的因素。原版模型相对复杂，且主观假设同样不少，感兴趣的可以直接翻阅《价值投资》原书，这里不做展开。 我自己的改良做法是：如果有信心对未来 3到5 年的利润增量做出可靠预测，就先算出未来某一年的净

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