雪球·财经有深度

喜马拉雅
喜马拉雅
  • 3.6 (23)
  • Investing
  • Updated Daily

精选6300万投资者的在线交流社区-雪球站内的优质干货内容， 解读热门个股、热点事件，分享投资理念、方法技巧。 6300万投资者在线交流，一起探索投资的智慧。 上雪球App，和6300万投资者在线交流， 多空观点尽收眼底，陪你踏上财富滚雪球之路。

  1. 18h ago

    3332.生猪市场追踪：仔猪低迷，淘母崩盘

    欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫生猪市场追踪：仔猪低迷，淘母崩盘，来自一凡帝诺维奇。 进入8月，生猪价格震荡回升，虽然整体依旧深陷亏损区间，行业盈利困境并未实质改善，但产业情绪已经逐渐回暖，而生猪上游环节却持续降温：短暂回暖的仔猪行情快速熄火、价格持续走弱，淘汰母猪价格更是迎来断崖式下跌，近乎崩盘。 这并非简单的短期供需波动，而是行业长期亏损、资金承压叠加政策调控等多重因素叠加的结果，也标志着国内养猪业正式站在了周期调整的关键拐点，一场深度行业出清正在悄然上演。 一、仔猪市场：补栏窗口期彻底关闭，上游寒冬来袭 7月仔猪价格的阶段性反弹仅仅是昙花一现，迈入8月后，仔猪市场迅速掉头下行，价格持续回落，市场热度快速降温。 核心原因在于，当前仔猪补栏的最佳时间窗口已经彻底关闭。从生猪养殖周期来看，现阶段补栏的仔猪，育肥出栏时间将精准撞上春节后传统消费淡季。历年以来，节后猪肉终端需求都会大幅缩水，猪价大概率承压下跌。面对确定性的季节性，育肥户、规模化猪场的补栏意愿大幅降温，市场仔猪需求快速萎缩。 除此之外，全行业紧绷的资金链，成为制约补栏的核心硬性障碍。2023年以来，漫长的猪周期底部持续消耗着各大养殖主体的现金流，绝大多数猪场资产负债表承压，始终未能完成修复。今年春节后的持续低价更是加速了行业资金的消耗，即便当前仔猪价格持续走低、补栏成本下降，多数养殖户也因资金周转困难，无力开展规模化补栏，市场陷入“想补栏、没钱补”的尴尬局面，仔猪需求端彻底失去购买力支撑。 需求端持续收缩的同时，供给端却在不断加码。个别集团猪场、部分专业母猪场资金紧张，为了快速回笼现金流、缓解经营压力，不再自留仔猪育肥，反而集中抛售手中仔猪库存。需求降、供给增，市场仔猪阶段性过剩，进一步放大了价格的下跌幅度。 二、淘汰母猪：政策与市场双重挤压，价格彻底崩盘 如果说仔猪价格下跌在行业预期之内，那近期淘汰母猪的断崖式降价，则让整个上游市场陷入震荡。此番价格崩盘，是政策管控、企业战略调整、中小场生存自救多重因素共振的结果。 政策高压是最直接的导火索。据行业消息，各大养殖集团需在9月底前完成既定的产能调减任务，近期相关部门加大了一线抽查督导力度，产能去化成为硬性考核指标。在严格的政策要求下，企业不再纠结淘母售价高低，只能集中、大批量淘汰能繁母猪，短期内向市场投放了巨量淘汰母猪货源，直接打破原有供需平衡，彻底击穿价格体系。 头部养殖企业的种群优化动作，进一步加剧了供给压力。本轮行业调整周期中，不少龙头集团借机优化种群结构、更新低效产能，主动淘汰高龄、低产、低效母猪，提升整体养殖生产效率。原本正常的企业经营调整，恰逢政策集中去产能的关键节点，两者形成叠加效应，让短期淘母供给量进一步飙升。 中小专业母猪场的恐慌性抛售，成为压垮市场的最后一根稻草。对于依托卖仔猪盈利的中小母猪场而言，持续低迷的仔猪价格早已跌破成本线，长期处于亏损失血状态，经营难以为继。为了断臂求生、减少亏损、盘活资金，大量中小散户被迫跟风淘汰母猪，市场抛售情绪蔓延，进一步拉低淘母价格。 与此同时，行业原有兜底机制彻底失效。正常行情下，淘汰母猪价格有行业保险体系托底，能够缓冲大幅波动风险。但本轮集中抛售的体量远超历史常规水平，保险赔付额度、承接能力完全无法匹配巨量供给，难以对冲市场跌幅。失去最后的兜底保障后，淘汰母猪价格彻底失控，出现崩盘式下跌。 三、全链联动：上游全面失血，暴露行业深层隐忧 仔猪、淘汰母猪作为生猪产业链最上游的核心环节，双双价格大跌、市场失血，绝非孤立行情，而是本轮猪周期深度调整的强烈信号，也彻底暴露了行业的脆弱性。 从市场现状来看，即便当下猪价出现小幅反弹，但涨幅有限、回暖力度薄弱，行业整体仍处于成本线以下的亏损区间，全行业信心虽有回升但资金压力却持续增加。从业者对春节后淡季行情的悲观预期，带动整个产业链主动去产能、去杠杆、降风险，行业收缩态势十分明确。 更值得警惕的是，头部集团、中小猪场的资金危机，正通过抛售仔猪、淘汰母猪的方式向外传导。上游产能持续出清，不仅重塑了当下的行业格局，也为今年四季度、明年一季度的生猪供应埋下变数，后续生猪供给结构或将迎来明显调整。 结语 “仔猪低迷、淘母崩盘”，是养猪业长期亏损后，政策调控、市场预期、资金压力多重因素叠加的集中压力释放。短期来看，上游惨烈的产能出清会持续压制市场情绪，同时逐步缩减后续生猪产能储备，未来肥猪供应量或将迎来阶段性调整。 对所有养殖从业者而言，这一轮残酷的行业洗牌，也是一次深刻的警示。在周期波动与政策调控的双重逻辑下，盲目扩产、赌行情的时代已经过去，精细化现金流管理、精准把控生产节奏，已然成为猪场生存发展的核心关键。行业寒冬尚未彻底结束，就像我今年春节后一直提示的那样，活下来，才能看到春天。珍惜每次价格反弹的机会，保住现金流，才能在周期上行的盛宴中分一杯羹。

    3332.生猪市场追踪：仔猪低迷，淘母崩盘

  2. 1d ago

    3330.中报雷声里，如何分辨“主动摔跤”与“被动挨打”

    欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫中报雷声里，如何分辨“主动摔跤”与“被动挨打”，来自KAIZEN投资之道。 一、主动摔跤和被动挨打，差在三个细节 同样是利润下滑，有些公司是趁行业低谷把商誉、坏账、存货一次性提足，把脏东西全冲掉。这种"洗澡"如果配上三个动作，性质就变了：回购注销没停、分红没砍、经营现金流反而改善。这说明管理层用真金白银投票，他们比我们更清楚明年日子好不好过。 反过来，被动挨打的公司有个特征：利润降了，应收账款却大幅增长，经营现金流远低于净利润甚至为负，分红缩水，负债率还往上走。这种公司利润表再好看，我也敬而远之。巴菲特说厨房里不会只有一只蟑螂，但如果你看到的那只已经被踩死扔出去了，厨房可能比之前更干净。 二、二阶导：刹车灯比车速表更重要 利润增速是后视镜，等你看到它转正，股价早就飞了。我盯的是二阶导——变化的变化。利润还在降，但降幅收窄了；收入还在跌，但毛利率环比抬头了；现金流没完全转正，但应收和存货开始往下走了。这些才是拐点前兆。 以2026年中报季为例，全市场业绩分化极其剧烈。半导体设备、存储芯片、PCB等AI算力上游赛道，多数公司净利润同比增速在50%到300%之间；而大众消费、传统制造等领域，多数公司业绩仅个位数增长，甚至还在下滑。其中有一批毛利环比改善、二阶导亮绿灯的公司值得深挖。 约翰·博格说过，你不可能做着和别人一样的事，却期待表现比他们好。大多数人看到利润下滑就卖，少数人应该盯着二阶导的变化买。 三、重新定义错杀：三个硬指标 跌得多不等于错杀。我买错杀蓝筹，先过三关。 第一，市占率提升。收入降幅必须小于行业平均降幅，最好能拉开五个百分点以上。这说明小厂在死，它在抢地盘。比如扬农化工2026年中报，归母净利润7.9亿元，同比微降2%，但原药销量同比增长8.5%、均价上涨3%，实现量价齐升。在农药行业"反内卷"加速的背景下，小产能加速退出，龙头市占率持续提升。利润微降只是短期扰动，抢地盘的能力才是未来弹性的来源。 第二，自由现金流收益率大于5%。自由现金流除以市值，超过5%就相当于拿了一张票息逐年增长的债券。利润可以洗澡，现金流不会说谎。以华谊集团为例，2026年中报归母净利润4.9亿元，同比几乎持平，但每股经营现金流从0.48元飙升至2.90元，增长超过5倍，现金流与净利润的倍数达到12.6倍。毛利率从7.82%提升至9.41%，扣非每股收益0.27元甚至高于基本每股收益0.23元，说明主业盈利能力比报表呈现的更强。这种公司利润表看着平淡，但现金流的爆发力已经说明一切。 第三，暴雷后资产负债表更干净。一次性减值出清后，净资产更扎实，负债率下降。伊利2026年中报计提24.6亿减值后，澳优商誉的历史包袱大幅减轻，核心经营利润率反而创了新高。扣非净利润和归母净利润差额巨大，但剔除减值后经营利润反而增长的公司，明年很可能出现低基数加高增长的戴维斯双击。 四、杠铃策略：红利守底，周期进攻，现金兜底 我现在的仓位结构很明确： 四成放在红利类资产上。水电、高速、运营商这些，股息率四到六个点，利润波动小，市场恐慌时跟着跌就是给你加仓的机会。中证红利全收益指数近十年年化收益约8%至9%，最大回撤约27%，显著低于沪深300的38%以上，熊市里拿得住。 三成用来赌周期反转的弹性。化工、农药、消费里的龙头，中报越难看，我越要扒开看二阶导有没有改善。彼得·林奇的PEG公式很好用：未来三年利润复合增速能回到10%以上，当前PE不超过15倍，我才会下手。PE还高于20倍、利润还在下滑的，故事再好听也不碰。 最后留三成现金做超级安全带。这笔钱不是躺在那里睡觉的，而是我的"战略预备队"。市场恐慌性杀跌时，别人在割肉，我在翻购物清单。三成现金意味着即便周期仓判断失误、红利仓遭遇极端回撤，我依然有充足的弹药在最便宜的位置加仓，而不必被迫在最差的时候卖出。牛市里现金拖累收益，但熊市里现金就是期权——它给我的不是回报，而是选择权。 总结 回到朋友的问题。我说，你看到的是扣非净利润跌两成，我看到的是管理层在用手里的筹码投票。现金流暴增229%、核心利润率创新高、一次性减值出清历史包袱——这些动作比任何券商研报都诚实。蓝筹中报集体变脸，是价值投资的一场成人礼。它逼着我们从利润表转向资产负债表，从一阶导转向二阶导，从满仓死扛转向杠铃配置。 潮水退去，悲观者负责正确，乐观者负责赚钱，而我要做的，是在悲观者的正确里，找到乐观者的赔率。雷声还没停，但我的购物清单已经写好了。

    3330.中报雷声里，如何分辨“主动摔跤”与“被动挨打”

  3. 1d ago

    3331.地产新政出台，楼市发生根本性转变，谁是受益者？

    欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫地产新政出台，楼市发生根本性转变，谁是受益者？来自朱酒。 8月底地产新政密集出台，冲淡了中报季的氛围，成为市场新的焦点。整体来看，这次是从产品、营销、金融、资本市场、安全管控等多方面立体式发布的新举措，应该是提前充分理解了市场当下的痛点，靶向性很强。 和历史上曾经出台的措施来看，这次是在对行业做一个系统性调整，终结了一个时代，也开启了一个新时代。 自一九九八年开始住房改革之后，很多配套措施相应而出，或者是加大了支持力度。譬如商品房预售制度，按揭贷款配合等等，所用的方法，都是出于过往房地产市场整体供不应求状态下的考量。 自二零二一年以来，商品房市场的投资和销售都连年下跌，二零二五年全国商品房成交额已经从4年前的18.19万亿，减少到了8.39万亿，10万亿就这么消失了。 而今年上半年，这个数据已经跌到了3.79万亿，同比下跌了13.6%。同期的全国房地产开发投资，同比又下降 18%，只有38074亿元。 由此可以很清晰地看出，商品房市场仍在持续下滑中，整体呈现供大于求的状况。原有的以商品房预售为核心主导的开发、金融体系，应该彻底调整，与现状接轨了。 这次新政最引人瞩目的措施，就是要求现房发售，不仅新推地块，连已经拿了地但建筑工程规划许可证还没发的项目，也做了要求。 相对应的，是对银行端的资金管理、房贷还款体系都做了详细规定。 从二零二一年那一轮地产困局开始，保交楼是这几年的核心课题。5年过去，绝大部分保交楼的任务已经完成，现在的现房发售就是从底层逻辑上避免昔日重来。 现房发售对市场的影响，不仅仅是在开发商身上，它对银行、土地供应、二手房市场，乃至整个大消费环境都有明显的节奏性冲击。 一、开发商 二零二一年以来，能保证正常拿地节奏的，基本上都是规模较大的央国企，民企出现在土拍现场的，已经是凤毛麟角。 这部分企业经过了5年去杠杆的过程，当下债务问题和现金流问题已经有了很大的改观。头部央企现在拿贷款都是挑着选，需要银行关系好才行。 现房发售，会增加回款周期，理论上开发企业的资金压力会加大，但对头部企业来说，这是小问题。实际上这几年资金监管越来越严，原来的销售款早就不能像几年前那样在项目间随意调动了。回款节奏放慢，影响的是原来从预售到交房之间的那部分资金，实际金额并不是很大。 这里面对开发企业影响最大的，是原来以预售为主的阶段，拿地的时候多考虑一两年市场价格变化就可以了，现在要考虑三到四年后的可能售价，不确定性会明显加大，在拍地出价的时候会更谨慎一些。 当然，也不是所有的企业都能和那些大央企媲美，中小房企的流动性还是会受到现房销售的明显制约的。现房制，会进一步加剧开发企业的集中化，全国性大型央企的优势会进一步加大。 不利的一面，是原本要在二零二七年或者二零二八年推出的项目，现在要大规模延期了，各家上市房企明后年的销售数据会出现大比例下调，对财务报表的影响更是会延长到二零三零年之后。 也就是说，未来5、6年时间里，上市房企的利润表都不会好看，其中两年左右的周期中，销售数据更是会断崖式下滑。等熬过了这段时间，市场会有一个比较明显的上升趋势，投资者有这个耐心吗？ 二、银行 不管是开发贷还是按揭贷款，都是银行重要的生意来源，一度还是很多银行最大的收入所在。过去5年楼市的表现，让各家银行都做了大量的计提，直到现在还有很多人在担心银行的资产质量，也不是没有道理的。 现房发售，资金由银行全面管理，这是从根本上解决了开发风险对银行不良率的影响。如果后面落实到位，商品房对银行带来的风险，会大比例下调，银行管理到位的话，其不良率回落到和其他贷款同一区间也是有可能的。 这是利好，但不利的情况和开发商面临的问题比较相似。那就是未来两年，银行会面临着按揭贷款大规模下降的影响，这一有质有量的优良资产规模上的变化，会直接影响各家银行的利润表。 而这次新政把原来的最高30年按揭期限，延长到了40年，如果是贷100万，利率按照全国平均的3.1%来算，对大多数人来说，为了月供减少600多元，多还10年款，多付出20万的利息，是不划算的。但考虑到月还款不能超过月收入的50%这条硬规定，对某些处于临界状态的贷款人来说，还是多了一个选择，理论上可以增加贷款额度，但对银行业绩的贡献也是有限。 整体来看，虽然短期业绩会受到冲击，但涉房贷款的不良率会大幅下降的良性驱动下，新政对银行的利好还是显而易见的，只是对后面两年的利润表也要有个心理准备。 三、土地出让 现房发售的要求，会增加开发风险的不确定性，很多房企在拿地的时候会更加谨慎，这对短期地价稳定的影响会是负面的。 但地价稳定甚至上升真正的支持，还是楼市前景的看好。未来两年在商品房供应上会出现一个真空期，这对稳定连跌了几年的房价来说，是非常直接的支持因素。 而且现房发售，本身就意味着购房者可以接受比期房更高的价格，这对稳房价也是利好。 综合来看，地价短期有压力，但幅度不会大，几年之后地价有机会随着房价的企稳逐步上升。当然，这也要分城市，经济底蕴才是根本。 四、二手房 今年楼市整体情况比前几年还是好一些的，如前所述新房依旧差强人意，但二手房的数据持续向上，很多二手中介今年业绩都创下来几年来的新高。 落到宏观上，上半年全国重点20城二手住房成交面积9317万平方米，同比增长了12%。在全国范围内，二手房成交额也是首次超过了新房，一线和部分强二线城市今年上半年的成交中，二手房更是达到了新房规模的3倍以上，楼市正在全面进入二手房时代。 新房现房发售，会进一步加剧二手房在市场上的主导地位，如果说新政对开发商、银行、土地出让来说，有喜有忧的话，对二手房就是全面利好了。 综合评价，楼市新政的受益者排名：二手房，大于银行，大于土地出让，大于新房。 一个新的时代开启了，保交楼将彻底成为历史，这对购房者更是福音。如果后面形成良性循环，能让房价加速企稳，那么对大消费环境来说，更会是根本性支持，希望早日实现吧。

    3331.地产新政出台，楼市发生根本性转变，谁是受益者？

  4. 3d ago

    3329.不聊 AI，我们还能聊什么？

    欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫不聊 A I ，我们还能聊什么？来自躺平指数。 最近一个关注很多年的朋友来找我说：“你们这个内容，现在已经变成一个 A I 号了。” 他的意思倒不是说，借助A I功能有什么不好。只是以前在这里还能看到的很多东西，现在慢慢看不到了。 过去很长一段时间，变化够快的选题逻辑不断把我带向A I，这里市场分歧也够大，值得写的公司和问题自然很多。大家都觉得A I好，我也觉得A I好。只是写到今天，包括我自己在内，也开始觉得，这个话题好像已经有一点无孔不入了。 这一篇，我想把A I的含量大幅降下来。倒不是为了唱反调，更不是为了看空A I。只是想暂时把镜头挪开一点，把过去半年里我看到的、想到的那些非A I部分，一件一件写下来。 不聊A I，我们当然还有很多东西可聊。 1、暴利，我想聊聊消费。 在美国住了小半年回国之后，我真的很想看一看，中国的消费究竟发生了哪些变化，但北京没有给我惊喜。 家附近的盒马撤店了，也没有新的超市开进来；江浙沪的网友半年前就给我推荐过的餐厅，最近才刚刚开到北京。刷抖音的时候，这种落差会更明显。上海、广州、成都不断有新店、新品牌和新的消费场景冒出来，等类似的东西出现在北京，往往已经是几个月以后。北京当然不缺消费能力，但在跟上最流行的消费节奏这件事上，好像确实慢了半拍。 即便如此，即便回来以后没有感受到太多新意，我依然觉得，中国消费大有可为。 东方甄选刚刚公布的财报，或许可以说明我为什么还会这么想。二零二六财年，东方甄选 GMV 达到 102 亿元，同比增长 17.6%；剔除与辉同行之后，可比口径下的 GMV 增长了 36.4%。其中，自营产品 GMV 达到 54 亿元，同比增长 42.1%；收入为 57.01 亿元，同比增长 29.8%。净利润则达到 5.44 亿元，同比增长 8684.8%。 消费者为一件商品付出的成本，不只有商品本身的售价，还包括为了买到合适的东西投入的时间成本，以及一旦选错需要承担的风险成本。东方甄选替消费者完成筛选、比较和判断，节省的正是后面这两部分成本。只要这种选择足够可信，消费者就愿意为这份确定性多付一点钱。 东方甄选这一财年的经营利润率大约是 11.6%，净利率约为 9.5%；经调整净利润达到 6.29 亿元，同比增长 262.2%，经调整净利润率约为 11%。这样的利润率，基本印证了前面的判断。至少在现阶段，东方甄选提供的这种确定性，以及它提前建立起来的消费者信任，都是稀缺的。 但如果尽可能放在相近的口径下比较，Costco 的经营利润率约为 3.8%，净利率约为 2.9%；山姆美国业务的经营利润率约为 2.6%，没有单独披露净利润率。三家公司的业务结构和收入确认方式都不完全一样，但至少从数量级上看，东方甄选目前的利润空间，明显比它希望对标的山姆，以及与山姆模式相近的 Costco 更厚。 利润率高不好吗？在我看来，还不够好，最起码，不太可能持续。替消费者选东西这件事，在中国很多人都可以做。没有哪个国家的消费者，钱是大风刮来的。把视角放得更长一些，东方甄选在如今消费大环境之下的高利润率，会吸引越来越多的公司复刻它的模式，确定性本身也会逐渐变得不再稀缺。到了那个时候，竞争就会从谁能替消费者选出好东西，进一步走向谁能把好东西卖得更便宜。 东方甄选这一次的业绩暴增，证明了它替消费者节省选择成本的模式确实成立；接下来更重要的问题，是它能不能把已经建立起来的选品能力、信任和规模，继续转化成更低的价格。只要能做到这一点，我相信，东方甄选会得到更多大资金的认可。 2、沉闷 我也想聊聊文化娱乐，聊聊大众流行文化行业。直到今年8月，能让我印象深刻、觉得值得拿出来写的东西并不多。 没有什么特别亮眼的游戏。完美世界的《异环》开头挺惊艳，很少有游戏公司真的能把一座城市做出来。海特洛的日式二次元味道有点重，我原本还是期待它把这座城市一点一点打开，再去做一些完全不同的城市风格。 可到了 1.2 版本，更新又走回了奇幻原野的路子，这个方向确实没有特别吸引到我。它的商业表现倒不差，截至 8 月 18 日，全球累计流水已经超过 20 亿元，手游端也曾在海内外主要市场多次进入 iOS 游戏畅销榜前五，后面我还会继续观察。 另外，世纪华通旗下盛趣游戏的《冒险岛》怀旧服，也值得说一说。从长期来看，怀旧服最终拼的还是内容储备和更新。《魔兽世界》怀旧服之所以获得成功，是因为从经典 60 到《熊猫人之谜》，本来就有五个版本可以一段一段重新释放。那是原版八年内容积累留下来的家底，再加上足够大的群众基础，才有了长期商业运营的空间。 《冒险岛》现在的热度当然很高，开服几分钟，四组预注册服务器就全部爆满，排队的情况也很出圈。不过，这次爆火至少没有带来股价的估值重估。对我来说，更值得观察的，是这份热度最终能否转化为长期收入。 快手自研的《诡秘之主》刚刚公测，我没有玩太多；不过我挺想顺着这个话题，聊一聊阅文。 起点最近加强了对“非真人自动化创作”的治理，那些利用A I或其他自动化手段替代真人完成核心内容的作品，会视违规程度被暂停推荐、撤下榜单，甚至遭到屏蔽和下架。最近一批被处理的作品被移出了月票榜和畅销榜，也失去了官方重点推荐。对网文作者来说，这会显著压缩作品继续获得新读者的机会，后续收入也会直接受到影响。 我想不明白的是，起点面对番茄的免费攻势，A I辅助创作真的让平台处于不利竞争地位了吗？对读者来说，到底是不认可A I辅助写网文，还是就不认可这篇网文真的很烂呢？再说了，A I介入到什么程度才算替代真人完成核心内容，平台至今也没有公开一个清楚的标准。在这种情况下，有必要先把这些作品赶出核心榜单吗？ 网文动不动就是两三百万字，甚至五六百万字，光靠一个人长期维护人物、剧情和伏笔，本来就很困难。我有时会想，如果《诡秘之主》当时有A I辅助，克莱恩在晋升序列三古代学者之后的剧情可能就不会那么崩。再想到《秦吏》作者七月新番的英年早逝，想到更新停在半途的《诛仙二》，让我更希望A I能替优秀作者分担一些机械而耗神的工作，让他们少操一点心，写得更久，也活得轻松一点。 更何况，网文之外的文艺创作领域，从漫画、短剧、视频和电视剧，到电影、游戏，几乎所有门类都在思考怎么更好地与 A I 融合。这个时候，阅文反而收紧 A I 创作的空间，究竟是在开历史倒车，还是在给创作中的“人味儿”保留最后一块自留地？ 最后，再来聊一聊泡泡玛特。它最新一份财报确实不好看。二零二六年上半年，公司收入同比增长 23.8%，归母净利润同比增长 10.1%，两项数据都低于市场预期。王宁也说，二零二六年是一个“调整年”，年初定下的全年营收增长 20%目标“也许完不成”。 与此同时，多个明星IP的表现也在转弱。你可以说这次财报不好，也可以说 LABUBU 正在离流行的顶峰越来越远。综合来看，这些不利因素确实构成了市场阶段性看空泡泡玛特、重新评估其估值的理由。 单个角色退潮，是这类以玩偶为载体、以角色为核心资产的 IP 公司迟早要面对的常态。它的长期价值，取决于能否持续发现角色、把角色做成产品，再通过渠道放大。 因此，市场可以收回 LABUBU 给泡泡玛特带来的估值溢价，但还不能断言，下一个爆款一定不会从这里出来。 3、耐心 我原本想从光伏写起。 我过去也能算是能源行业的从业者，对光伏、对风电和油气行业一直都有感情。这几年，几乎每到年中和年末，我都会回头看看这个行业又走到了哪里。可过去半年，我几次把隆基、通威的名字写进文档，想来想去，最后还是把文档关掉了。 也许正因为熟悉，才更难写。光伏今天的问题，当然是行业参与者过去几年的选择共同推到这里的。可走到今天，一家公司可以减产，可以压缩资本开支，也可以调整技术路线。面对隆基、通威持续承压的业绩和长期低迷的市场表现，我很难再站在一边苛责它们。 更何况，我也给不出什么有意义的解决方案。让它们别卷、别扩产、把产品卖贵一点，谁都会说；甚至还能看到有人劝企业别当“卖国贼”，别把设备卖给美国、卖给印度，更是站着说话不腰疼。一篇文章写到最后，如果只剩下这些正确而无用的话，多少还是有一点何不食肉糜的傲慢。 这个行业目前遇到的问题，已经不是靠行业企业自身的力量可以解决的了。 把光伏放下以后，我又想到另一个很想写、却也拖了很久的题目——黄金。 它们看起来没有什么关系。光伏让我反复面对一种无力感，问题明明摆在眼前，我却拿不出一个自己相信的答案。到了黄

    3329.不聊 AI，我们还能聊什么？

  5. 4d ago

    3328.生猪产能去化的结构

    欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫生猪产能去化的结构，来自一凡帝诺维奇。 猪周期的核心驱动来自供给端的产能波动，而产能去化并非全行业均匀收缩，而是具备高度分层、高度差异化的结构性特征。 市场对猪周期的判断误差，往往来源于简单套用整体产能数据、忽略主体结构差异。从散户的长期刚性出清、中小规模场的持续份额萎缩，到本轮高负债环境下的分层产能调整，再到政策约束下头部集团行为模式的彻底转变，不同养殖主体的产能决策逻辑完全不同，共同构成了本轮猪周期独特的产能去化框架。 一、产能去化的周期密码：10%产能去化撬动翻倍行情 猪周期的底层根源是生猪养殖的供给滞后性。从能繁母猪配种到商品猪出栏，完整生产周期约10个月，供给无法随价格实时调节，滞后性显著放大了产能边际变动对猪价的冲击力度。基于行业历史规律与供需弹性特征，生猪行业呈现典型的“弱去化、强弹性”特点：仅需10%左右的有效产能去化，即可推动猪价翻倍上涨、触发一轮完整周期反转。这也意味着，相较于行业整体产能存量，产能边际变化才是决定猪周期行情的核心变量，小幅产能收缩即可彻底扭转供需格局。 二、长期结构性出清：散户与小型规模场的不可逆收缩 产能结构迭代是贯穿行业发展的长期刚性趋势，独立于猪价涨跌、疫情扰动等短期周期因素。我国生猪产业持续向规模化、集约化转型，散户加速退出、小型规模场份额稳步萎缩，是产业现代化与城镇化推进下的不可逆进程。 从产业变迁数据来看，2000年国内散户出栏占比高达90%，规模场占比不足10%；至2024—2025年，散户出栏占比已降至30%以下，规模场占比突破70%。散户持续退场的核心驱动力来自城镇化：农村劳动力持续向城市转移，传统家庭养猪的人力基础逐步消解；同时土地、环保、用工成本持续抬升，叠加规模化养殖的效率与成本优势，彻底压缩了散户养殖的生存空间，形成不受周期干扰的刚性出清趋势。 相较于散户的加速出清，中小型规模场呈现匀速份额萎缩态势。2016年以来，中小型规模场出栏占比每年稳定下降2%左右，趋势同样不受猪价与疫情影响。这类主体处于“不上不下”的竞争困境，既无法复刻散户的灵活低成本模式，也不具备头部企业的资金、技术、规模与全产业链优势。中小猪场自2023年起持续亏损，繁殖效率偏低、人员流动性大、专业管理缺失问题突出；叠加原料采购零散、防疫体系粗放，养殖成本普遍偏高，在行业亏损周期中极易陷入经营困境，属于效率竞争下的持续性被动出清。 三、本轮周期的底色：全行业高负债重塑产能出清逻辑 与历史所有常规周期相比，本轮产能去化具备独一无二的前置底色：行业整体负债规模与资产负债率在周期启动之初便处于历史高位，全行业财务杠杆压力显著高于过往。高负债环境彻底改变了传统周期的风险分布与产能调整节奏。 过往周期的经营压力主要集中在抗风险能力薄弱的中小主体，头部集团凭借充裕现金流与低负债缓冲，可以平稳穿越周期底部。但在本轮高负债格局下，亏损压力实现全行业穿透：中小散户现金流脆弱、偿债能力不足，出清风险进一步加剧；高负债头部集团同样面临现金流收紧、债务承压、经营风险集中释放的压力，行业容错空间整体大幅收缩。 高负债进一步放大了养殖主体的分层分化，形成清晰的结构性去化梯队。债务压力极大、抗风险最弱的中小主体直接彻底退出；经营承压的主体主动淘汰低效产能、大幅缩产；具备一定资金储备的中型主体适度收缩、保留核心产能、谨慎观望；仅少数财务稳健、运营成熟的优质企业，能够逆势优化产能、小幅提升份额。最终形成全员承压、分层出清、少数优化的全新行业格局。 四、去化的非对称性：总量收缩下的结构重组 千万级养殖主体的存在，决定了产能去化从来不是统一行为，而是高度分化的结构性调整。市场研判需要规避两种误区：不能以整体产能去化否认个体增产，也不能以局部扩张否定全行业收缩。周期下行过程中，不同主体的产能行为可清晰分为四类。 第一类是彻底退出主体，主要为高成本、高负债、资金链断裂的散户与中小场，2025年行业深度亏损期，全年中小养殖主体退出数量超50万户。第二类是大幅减产主体，多数中小规模场在持续亏损压力下，主动压减养殖规模、调减能繁母猪，降低经营风险。第三类是小幅减产主体，具备一定资金缓冲的中型养殖场适度收缩产能，保留核心种群与生产能力以等待周期修复。第四类是逆势扩张主体，仅少数资金雄厚、成本管控优异的优质规模养殖场，托稳健运营逆势提升市场份额。 这是产能去化的核心辩证逻辑：行业总量收缩的过程，就是产业结构集中、弱势出清、强者提质的重组过程。局部的逆势扩张是行业集中度提升的正常表现，不会改变整体产能边际收缩的核心趋势，单一企业的增产数据无法代表行业周期方向。 五、本轮周期的最大变量：头部集团从“逆势扩张”转向“被动减产” 2016年以来的常规猪周期（非瘟特殊周期除外），底部逆势扩张是头部集团的固定行为范式。凭借资金、技术、规模、融资优势，大型猪企几乎不会在周期底部减产，反而会利用行业低谷、散户出清的窗口期抢占份额、扩大产能，是过往周期对冲行业收缩的核心力量。 本轮周期彻底打破这一历史规律，政策强力调控成为周期最大新增变量。2025年9月16日，农业农村部联合国家发改委召开头部猪企产能调控座谈会，明确要求牧原、温氏、新希望等25家头部集团年底前合计压减能繁母猪100万头，并指导2026年整体出栏量同比下降10%，后续2026年6月再度加码产能调减要求。本次调控从以往单纯管控二次育肥，升级为直接管控核心产能能繁母猪，配套收紧扩产信贷、取消扩产补贴、常态化窗口指导等约束手段。自2025年5月起，行业产能调控已进入常态化、前置化阶段，彻底封死头部企业底部扩张路径。 政策约束叠加全行业历史高位负债，形成双重刚性约束，彻底重构了头部企业的产能决策逻辑。过往底部扩产、逆势收割的周期范式不复存在，头部集团由“周期缓冲力量”转变为“周期收缩主力”。最终行业格局发生根本性切换：历史周期是“少数退出、多数减产、头部扩张”，本轮周期是全行业分层减产、头部同步收缩、出清温和、扩张弱化。虽然仍有少数主体小幅逆势扩张，但其扩张能力与体量远不及历史底部水平，对行业收缩的对冲力度显著不足。 结语 本轮猪周期的本质，是一场多重因素叠加的产业结构性大分流，产能调整逻辑实现全面重构，与历史周期形成根本性差异。传统周期依靠中小主体出清、行业适度减产、头部逆势扩张，完成10%左右的产能去化即可触发行情反转，周期波动快、弹性极强。而本轮周期在长期产业迭代、全行业高负债、政策强约束三重力量交织下，呈现出全新运行特征。 从长期结构看，散户每年2%–4%的刚性出清、小型规模场每年2%的份额流失，是城镇化、成本差异、环保升级造就的不可逆趋势，构成行业持续去化的底层基础。从短期周期看，历史高位的行业负债拉长磨底周期、平缓出清节奏；政策管控直接终结头部企业的逆势扩张模式，让行业首次出现“全员收缩”的格局。 整体而言，生猪产能去化不是简单的总量数据波动，而是长期规模化迭代、主体分层出清、高负债约束、政策重塑格局四大变量共同驱动的结构性结果。当前行业底部散户持续出清、腰部中小场持续萎缩、顶部集团被动瘦身，产能出清过程更温和、周期磨底更漫长、结构变化更深刻。未来行业完成10%–20%有效产能去化后，新一轮猪周期将如期启动，但本轮结构性重构之后，行业主体结构、产能调节机制与周期行情弹性已彻底迭代，后续猪周期的运行节奏与演绎空间，将迎来全新范式。

    3328.生猪产能去化的结构

  6. 5d ago

    3327.估值方法的总结

    欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫估值方法的总结，来自浩然斯坦。 一、体系定位与选股准入标准 这个估值体系不是一套用通用的估值方法，而是针对成熟优质企业的保守型出价，核心思想是放弃对远期永续增长的乐观假设，以五年可预测经营周期为锚，锁定具备安全边际的买入价格，并以相对宽基指数的超额收益为标尺，形成 “选股 - 买入 - 持有 - 卖出” 的完整决策闭环。 本体系仅适用于同时满足以下全部条件的企业： 商业模式清晰可解：业务逻辑简单直观，无复杂多元业务布局与晦涩会计处理，经营脉络易于跟踪验证。 竞争壁垒稳固可靠：具备品牌溢价、特许经营权、资源独占或稳定寡头格局等核心护城河，行业竞争秩序良好，无持续性恶性内卷。 盈利增长确定性强：五年维度内经营可预判性高，期末利润高于当期的置信度充足；硬性要求未来五年归母净利润复合增速不低于 5%，坚决规避业务持续萎缩、基本面趋势恶化的标的。 财务质地扎实优良：长期维持高 ROE 水平，有息负债规模可控、风险敞口低；经营现金流充沛扎实，账面净利润与自由现金流匹配度高，盈利质量真实可信。 股东回报稳定可持续：具备长期可延续的现金分红或股份回购政策，分红与回购比例稳定可预期，股东价值兑现路径明确。 二、核心估值测算方法 前提：能够对企业经营做出有一定置信度的预测 投资价值的判断，一定涉及对企业未来自由现金流的预测。不少投资者幻想抛开预测，仅凭低 PB、低 PE、历史估值分位或是企业护城河就完成决策，对此我不认同。 所以我的估值方法，是基于能力圈原则，投资者要能够对企业未来五年的归母净利润、自由现金流、股息、回购，做出置信度较高且审慎的预测。 如果你做不出这类预测，那么这家企业就不在你的能力圈，或不适用此方法。 目标收益率取值 核心比价逻辑：大盘宽基指数长期复合回报率约 6%-8%，个股投资承担了更高的波动风险、基本面风险与黑天鹅风险，理应要求对应的风险溢价。 我不认同 “股息率高于存款即值得投资” 的低标准逻辑，投资的合理对标基准始终是大盘宽基指数，而不是无风险理财收益。 具体取值规则： 常态市场环境下，要求个股潜在年化收益率不低于 12%； 当十年期国债无风险利率持续处于低位时，可适度放宽要求，但潜在年化收益率底线不得低于 10%。 估值测算方法 在上述前提与收益要求下，通过两套模型交叉测算，最终确定合理买入市值。 模型一：零增长终值倒推法（绝对估值视角） 假设企业五年后进入零增长或微增的稳态成熟期，选取同类型、同资质的美欧日的成熟企业的零增长合理市盈率，作为五年后终值估值倍数，计算期末终值市值。 将未来五年累计股东回报与期末终值市值，统一按照目标年化收益率折现至当前，倒推出可实现五年保底收益的最高买入市值。 模型二：增速 - 股息总回报法（持有收益视角） 在当前估值处于合理区间以下的前提下，基于长期持股收益：预期年化总收益 约等于 未来五年净利润复合增速 + 预期股息率，要求两者之和不低于体系设定的目标年化收益率，据此倒推对应买点市值。 最终买点的确定 对比两个模型测算得出的买入市值，基于理性判断，取两者的合理值。 适用边界与禁用范围 本体系仅适配稳定经营的优质龙头，以下类型企业完全不适用： 高爆发成长股：未来五年潜在净利润年化增速大于 12% 的企业； 技术迭代型行业：AI、半导体、创新药、软件等，技术路线更迭快，五年盈利完全不可预测； 纯强周期行业：普通有色、钢铁、基础化工等，利润与 ROE 随商品价格剧烈波动，高 ROE 往往对应周期顶点，五年业绩预测无参考意义； 金融特殊行业：银行、保险，利润高度依赖会计估计，账面净利润与真实自由现金流严重脱节，资产质量风险隐蔽； 格局恶化行业：行业持续内卷、企业护城河持续削弱、可预测性丧失的标的。 零增长 PE 分行业取值标准 根据资产属性、资本开支压力、现金流质量差异化取值，优先偏保守端： 轻资产消费龙头：13-17 倍，资本开支极低、现金流充沛、品牌永续性最强； 水电、特许收租类资产：12-15 倍，垄断性强、波动极小，依靠稳定现金流兑现分红收益； 优质制造业、一体化资源龙头：8-12 倍，存在持续维持性资本开支，略有周期扰动，真实自由现金流低于账面净利润。 卖出触发规则 当持仓标的未来五年预期综合回报，低于大盘宽基指数 6%-8% 的潜在复合回报率时，触发卖出条件。 核心逻辑：个股持有价值建立在 “跑赢宽基” 的风险溢价之上，当溢价消失甚至反向时，继续持有属于风险收益不对等，应主动切换至性价比更高的资产。 三、此估值方法的实践应用 案例一：二零一四年贵州茅台 —— 行业恐慌中的买点验证 二零一四年初，茅台正处于行业至暗时刻：塑化剂风波叠加三公消费限制，白酒行业进入深度调整期，市场普遍认为行业黄金增长期终结，高端白酒需求面临结构性崩塌；茅台终端价从 2000 元每瓶跌至 800 元区间，经销商库存高企，市场情绪极度悲观。 基于当时公开信息的测算参数： 基准期：二零一三年年报，归母净利润 151 亿元 业绩预期：市场一致预期二零一四年增长 2%、二零一五年增长 3%、二零一六年增长 5%、二零一七年增长 6%、二零一八年增长 5%，五年复合增速约 5%，二零一八年预期净利润 186 亿元。后来的实际增速远高于这个预期，但在悲观情绪下，这是当时的一致性预期增速。 分红率：30% 目标年化收益率：12%（二零一四年十年期国债收益率约 4%） 零增长合理 PE：15 倍 测算以当时 10.38 亿总股本计算，对应股价约 169.8 元每股。 现实对照：二零一四年茅台股价最低跌至约 118 元，对应市值约 1225 亿元，显著低于测算的合理买点。说明站在当时的行业低谷保守预期下，该价位已经满足 “五年保底 12% 年化收益” 的要求，具备明确的安全边际，体系在市场恐慌中给出了清晰的买入信号。 案例二：当下对福耀玻璃的买点测算 对福耀利润的测算，可以分为新增产能和存量产能。经测算，福耀的新增产能在二零二八年能够贡献22亿，下面算一下存量产能能贡献多少。 二零二五年福耀的归母净利润93.12亿元，其中包含税前汇兑收益2.98亿元，按15%高新技术企业税率折算，税后汇兑收益2.53亿元。剔除汇率扰动后，二零二五年福耀玻璃的核心经营净利润是90.6亿元。 存量产能的增长，主要来自产品结构升级，量增贡献有限，价增为主。按照公司的指引，高附加值产品迭代带动ASP年均上涨6%。 原本存量产能的增速按照年化6%测算就可以，但是目前中国车市有些低于预期，我选择向下微调。 今年年初的时候，中汽协预测 二零二六年国内汽车销量同比 + 1%，二零二七至二零二八 年同比 + 1.5%。目前看是高估了。截至 7 月，1‑7 月国内汽车批发销量1760.2 万辆，同比‑3.7%；乘用车 1498.8 万辆，同比‑5.4%，内需明显弱于年初假设。 结合国内车市疲软现状，对存量产能的利润增速做适当下调： 二零二六年：94.2 亿元 二零二七年：98.9 亿元 二零二八 年：103.8 亿元 叠加22亿元新增产能增量利润，二零二八年公司核心经营净利润约125.8亿元。二零二五至二零二八年核心利润复合增速约11.5%，短期高增长主要来自新产能集中释放。 到二零三零年，假设产能充分释放后，延续 ASP 增长的下限假设，按 6% 年化增速推算，净利润约 141 亿元。 实际结果可能好于我的预期，我只是测算中性偏保守的利润可能性，如果这样计算都能有不错的潜在回报，那说明这笔投资的确定性和安全边际都是比较充足的。 我以五年维度看待企业经营，则最终结果，二零二五年核心经营净利润基数约为 90.6 亿元，2030年核心经营净利润预期是141亿，年化增速9.2%，简化取 9%。 但汽车行业具备强周期属性，国内车市存在下行压力，进一步保守下修未来五年核心净利润复合增速至8%。以 90.6 亿为基数，二零三零年核心经营净利润至少 133 亿元。 估值测算 假设 2030 年后公司进入稳态，不再有实质增长。普通零增长汽车零部件企业估值中枢在 8‑10 倍 PE；考虑福耀全球寡头地位、高 ROE、高毛利、稳定分红的特质，给予适度估值溢价，稳态 PE 给到 12.5 倍。 对应 2030 年目标终值：133 亿元 ×12.5 =1663 亿元。 从投资回报要求做两组买点推演： ①以 12% 综合回报率要求，对应 1270 亿市值，约 7% 合理市值增长回报+5%股息回报，对应股价 48.5 元； ②按未来五年 8% 净利润复合增速，维持 12% 综合回报要求，则股息率需大于 4%，假设 2026 年分红约 60 亿元，对应合理市值 1500 亿元，对应股价 57.5 元。 综合以上测算，福耀玻璃具备安全边际的买点区间为48.5 元

    3327.估值方法的总结

  7. 6d ago

    3326.紫金矿业2026半年报透视

    欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫紫金矿业二零二六半年报透视，来自养叔的猫。 二零二六年上半年，紫金矿业交出了一份意料之中的成绩单： 实现营业收入1,941.78亿元，同比增长15.78%；归母净利润391.70亿元，同比增长68.17%；经营活动产生的现金流量净额554.72亿元，同比增长92.41%。 日赚超2亿元的同时，财务结构也发生了质变——资产负债率自2012年以来首次降至50%以下（49.55%），并在二零二六自然年度内向股东派发高达212亿元的现金红利。 现如今的紫金矿业，已经不能用传统重资产矿企的周期宿命去看待，尤其在AI技术爆发下，矿业工程技术得到了质的提升，追求勘探、开采、运输物流、存储等的“极致效率”理所当然的前提下，辅之于资本运作上进行的“逆周期对冲”转化，紫金矿业已经逐步形成了一种可持续的制度化竞争力。 下面从几个我认为比较重要的维度做个简单阐述，以抛砖引玉。 一、从价格贝塔到工程阿尔法 矿企的商业模式可以概括为公式：盈利等于，资源储量乘以，变现价格与边际全成本的差值。 紫金矿业的营收增速（15.78%）与归母净利润增速（68.17%）之间形成的巨大“剪刀差”，即，紫金矿业半年报盈利爆发的基本驱动力——依赖外部市场价格给予的贝塔收益，辅助于企业内部通过技术攻关与成本重构所创造的工程阿尔法。当然，今年上半年还是价格贝塔。 二零二六年上半年，全球大宗商品市场迎来强劲的多头行情。伦金均价达到4,693美元每盎司，同比上涨53.0%；LME铜均价站上13,083美元每吨，同比上涨38.5%；国内碳酸锂均价回升至16.34万元每吨，同比大幅上涨132.1%。主要金属价格的爆发式上行，直接推动紫金矿业矿产品综合毛利率冲高至69.34%，同比激增9.11个百分点，集团综合毛利率亦大幅跃升14个百分点至37.75%。 剥开高金属价格，紫金矿业在运营成本端的真实压力业也不容忽视。 半年报显示，公司铜精矿及金锭的单位销售成本呈现结构性上涨。成本推升的原因其实也十分清晰： 1、部分老矿山面临入选品位自然下降、采剥运距拉长； 2、美伊战争等地缘冲突引发国际柴油与化工药剂价格飙升； 3、以及矿权出让收益金计入成本等政策性因素。 紫金矿业当期的暴利在很大程度上是由“价格涨幅”覆盖了“成本涨幅”所致。若未来金属价格周期出现大幅回调，成本上升的滞后效应将直接侵蚀边际利润。 公司本身也知道这一点的，要突破边际成本上升的瓶颈，就必须在生产要素层面重构矿业成本曲线。 首先，是运输要素的彻底电气化与无人化。 半年报披露，旗下紫金龙净自研的230吨级超大吨位纯电动矿卡已正式下线。截至二零二六年6月末，公司装备新能源矿卡达1,314台，国内露采矿山电动矿卡占比已超过50%。统计显示，电动矿卡吨公里会计成本较传统燃油矿卡降幅高达29%。配合诺顿金田及巨龙铜矿知不拉项目的无人驾驶常态化运行，紫金矿业正将矿山运力成本从“可变的人工与燃油开支”转化为“固定的高效率系统工程能力”。 其次，是能源供给的清洁化转型。 以拉果措盐湖锂矿为例，通过搭建新能源独立电网工程，项目用电成本由柴油发电的3元每度大幅降至0.74元每度，累计实现降本超10亿元。这种基于“风光储充装”一体化的绿色矿山解决方案，正在重塑紫金矿业采选环节的成本结构。 二、“金铜锂+多矿种”避免了单一金属周期风险 有色金属领域，如果你只有单一矿种，就必然要承受高度的“脆弱性”——价格周期的剧烈波动足以摧毁任何优秀的资产负债表。紫金矿业通过构建“金铜锂为主、多矿种协同”的资产组合，旨在建立一个具有自愈能力和负反馈调节机制的抗脆弱系统。 紫金矿业内部的不同资产模块正在承担着差异化的战略角色，形成了高效协同的收益网络。 分开来看。就是金铜锂的三位一体。 黄金业务在二零二六年上半年贡献了集团41.7%的毛利，成为业绩跃升的核心动能。在去美元化、地缘政治冲突常态化以及全球央行持续购金的宏观背景下，黄金扮演了紫金矿业的“防守型对冲基金”。高毛利的黄金业务提供了极为稳定且优质的经营现金流，不仅支撑了庞大的资本开支，也为其他高波动性金属的逆周期扩张提供了充沛的“资金垫”。 铜作为“算力金属”与“能源转型金属”，是紫金矿业中长期成长的核心引擎。但二零二六年上半年，刚果（金）卡莫阿-卡库拉铜矿因遭遇淹井事件及下游冶炼厂长时间停工检修，产量计划由38到42万吨大幅下调至29至33万吨，导致紫金整体矿产铜产量同比小幅下降5.7%。在一个脆弱的系统中，单一主力矿山的意外停运可能引发财务灾难。然而，紫金矿业的系统冗余机制发挥了关键作用：巨龙铜矿二期改扩建工程于二零二六年初提前建成投产，实现矿产铜13.40万吨，剔除卡莫阿影响后公司铜产量依然实现了4.8%的逆势增长。这种多点布局、协同补位的产能冗余设计，极大增强了公司应对突发生产扰动的韧性。 被赋予“第三增长极”期望的锂板块在二零二六年上半年也迎来了爆发式兑现。当量碳酸锂产量由二零二五年全年的2.55万吨暴增至二零二六年上半年的4.36万吨，同比升幅达496%。马诺诺锂矿重介质选矿项目于二零二六年5月提前投产，配合拉果措盐湖、3Q盐湖及湘源硬岩锂矿的产能持续爬坡，紫金矿业在锂价反弹至16.34万元/吨的精准时点实现了“两湖两矿”的集中放量。由于其提锂技术与自有绿色低成本电网的结合，紫金的锂资产一投产即具备极强的成本竞争力，将周期波动风险降到了最低。 三、资产负债表出清与股东回报制度化 在宏观经济与资本市场中，企业最大的风险往往源于高高峰期盲目扩张导致的资产负债表破裂，恒大当年铺了那么多，就是最典型的例子。紫金矿业在二零二六半年报中所展现的资本管理逻辑，标志着其资本循环机制进入了高度的成熟期。 截至二零二六年6月末，紫金矿业资产负债率由上年同期的56.36%下降至49.55%，降幅达6.81个百分点，为2012年以来首次降至50%的绝对安全线以下。在利润大幅攀升的同时，公司通过强劲的经营现金流清偿有息债务，使得二零二六年上半年财务费用降至6.50亿元，同比大幅锐减44.63%。负债率的下降不仅拓宽了安全边际，更大幅降低了资本成本，其EBITDA利息保障倍数已飙升至30.38倍。 紫金矿业并未将周期带来的超额现金流被动囤积，而是通过高技巧的金融工程手段，将其转化为长期的资源储备。二零二六年上半年，公司成功发行15亿美元零息港股可转债，创造了亚太矿业企业单笔可转债转股溢价的新高及最低收益率结构。利用极低成本的杠杆资金，公司快速推进资本运作： 首先是推进赤峰黄金控制权的收购（对价182.58亿元），拿下优质的老挝塞班金铜矿； 其次是完成甘肃西北黄金72%股权收购（对价约24亿元），增加黄金资源量107.4吨； 再者是收购联瑞矿业，一举控制柯可卡尔德钨锡矿55%权益，将其并表口径的三氧化钨资源量提升至32万吨。 通过收购赤峰黄金，紫金矿业在母公司与紫金黄金国际之外，新增了第三家黄金资本运作平台，确立了“一主两翼”的黄金业务架构。这使其能够根据全球不同区域、不同体量的矿产标的，灵活匹配最佳融资渠道与上市平台，将当前的商品价格暴利永久沉淀为高品质的资源储量。 在分红策略上，紫金矿业正在打破中国资源型企业周期性盈利、偶发性分红的恶性循环。二零二六年中期，公司推出了每10股派发4.2元（含税）的分红方案，派现金额达111.36亿元。叠加6月底刚刚实施的二零二五年度分红101亿元，紫金矿业在二零二六自然年度内的分红总额首次突破200亿元大关，达到212亿元。 公司将二零二六至二零二八年度的未来三年现金分红比例底线由30%一举上调至35%。虽然比例还是有些低，但考虑到r o i c，还是能接受。如果未来盈利增长可持续，分红可持续，分红比例提高到50%，紫金矿业就有机会从高贝塔的周期股，向具有高确定性现金流收益的类债券资产演进。社保基金一零三组合在内的大量长线机构资金进场，应该也是看到了这一点，主动为其估值溢价奠定一个坚实的基础。 四、地缘政治与“上产”战略的张力 尽管半年报成绩斐然，但紫金矿业当前的战略演进路径中，存在三个值得我们投资者注意的方面： 1、海外资产高占比与地缘政治加剧带来的运营张力。 紫金矿业目前海外资源储量与矿产品产量均已全面超越境内，成为其利润的主要来源。但半年报的风险提示中，“地缘政治风险”被提升到了前所未有的战略高度。随着关键矿产被全球主要大国上升为国家安全与能源转型的核心战略资源，资源民族主义在南美、非洲等地区加速抬头。美伊战争引发的中东地缘冲突已

    3326.紫金矿业2026半年报透视

  8. Aug 25

    3325.低利率时代，为什么要重配红利基金？

    欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫低利率时代，为什么要重配红利基金？来自流水白菜。 C7家庭，指可以快速变现的高流动性资产，如银行存款、股票、基金、现金等。有100-1000万。这部分家庭，大多房子配置已经完成，有大把的长时间不用的“闲钱”需要投资。如果买银行理财，只有2个点；而如果进入股市，能获得8个点，那么，就必须考虑。 一个家庭，如果有300万闲钱，银行理财每年回报6万；而股市平均有24万。两者相差18万，相当于一份不错的工作了。 （一）大多人被市场战胜 “七亏二平一赚”，股市的名声一直不太好，赚钱的似乎永远只是少数时候，少数人，少数股票。现实生活中的人，谈到股市，要么爱得疯狂；要么畏如蛇蝎。前者用心炒股，后者不算理财。 中证协联合头部券商截至2026年6月下旬的抽样统计，2026年上半年A股活跃散户中，亏损账户占比约79%—82%，盈利账户仅19%—21%，散户上半年平均收益率约-23.6%。盈利超过30%的账户仅3.1%，10万元以内的“迷你散”平均亏损29%…… （二）大多主动基金不行 主动基金的本质是“选人”——你把自己的钱交给一个基金经理，赌他能在未来十年持续跑赢市场。但数据告诉我们：美国过去10年，87%的主动基金经理跑不赢标普500；中国过去10年，超过95%的主动基金跑不赢红利低波指数。 你需要在买入时就判断出谁是那“未来的5%”。识别谁是巴菲特，太难了。 所以巴菲特说：“通过定期投资指数基金，一个什么都不懂的投资者通常都能打败大部分的专业基金经理。”除非你对某个基金经理特别有研究有信心，否则，买指数基金。 （三）那些不靠谱的指数基金 研究指数基金，因为我想，如果有一天我对股市兴趣不大了；或者觉得自己跑不赢指数基金了，这是我的一个退路。早在2008年的时候，我就想过，当时想，等熊市的时候买入高折价的封闭式基金。简单完胜市场。但现在高折价封闭式基金没有了。 这之后，我发现上证指数有点不靠谱，又看到沪深300往往作为各大基金对比的标准，就觉得沪深300指数基金也许是个退路；还看到恒生指数超长期不涨，也关注了很长一阵子H股ETF。但后来发现，这些指数基金：有些不靠谱！ 有数据统计，二零一六到二零二五年，沪深300指数共发生219次完整的调入调出事件，其中有92%的事件中出现了“亏损退出”——即股票被调出时的价格远低于当初被调入时的价格。更有70.78%的成分股在调入后以更低的市盈率被调出。 这意味着什么？沪深300每半年调仓一次，本质上是在做“追涨杀跌”——股票涨高了、估值贵了，被纳入指数；股票跌惨了、估值低了，被剔除出指数。调入组在被纳入前股价表现强劲，但纳入后明显趋于平缓；被调出组在被剔除后反而逐步企稳。 结果就是：二零一五到二零二五年，沪深300指数的EPS平均年化增速仅1.45%左右，而同期成分股归母净利润平均年化增速约5.02%。指数的盈利增速远低于成分股本身的盈利增速——调仓机制吞噬了大部分盈利增长。 恒生指数面临同样的问题，甚至更为严重。成分股更少，单只股票对指数的影响更大，调仓损耗被进一步放大。恒生指数近十年价格指数年化回报仅1.57%—1.95%。 沪深300和恒生指数的长期回报不佳，不是“指数投资”这个理念有问题，而是“市值加权、定期调仓”这个机制有缺陷。 （四）红利低波：股利为王+低买高卖 市值加权指数存在“追涨杀跌”的机制缺陷，那么有没有一种指数，其调仓逻辑恰好相反？答案是：红利低波指数。中证红利低波动指数的选股逻辑是：选取连续分红、股息率高且股息正增长的公司，再从中剔除波动率高的个股。它的调仓机制与沪深300完全相反——股票涨高了、股息率下降，就会被调出；股票跌多了、股息率上升，反而会被调入。这是一种天然的“低买高卖”机制。 日本的经验同样证明了这一点。在“失去的三十年”中： M S C I 日本高股息指数在一九九零年至二零二三年的长周期内，年化收益率为5.49%，显著高于日经225指数的2.02%，年化超额收益达3.47%。申万宏源的研究指出，日本高股息策略在2000年后“零利率”环境下明显跑赢。利率越低，高股息的相对吸引力越强。而中国目前的经济增速仍远高于当年的日本，意味着红利策略在中国可能获得比日本更好的回报。 （五）有投资能力的人，要优先满足打新市值 由于指数基金配置，不能打新。A股打新需要持有沪市和深市市值。科创板打新的年化回报率，一般来说，25—35万元是打新资金效率最高的区间——沪15万+深15万的配置，既能覆盖95%以上新股的顶格门槛，又能兼顾科创板的高收益和深市的新股数量优势。 有投资能力的人，如果做组合，也可以考虑低波红利这样的指数基金。尤其是股市不断上涨后，不想减少股市的配置。 （六）懒人投资，不战而胜 如果长期年回报没有8个点，可以考虑多配置一些指数基金。 如果觉得股市很坏，可以考虑多配置一些指数基金。‘ 如果很懒，或者没有很多时间精力去研究，那么，可以考虑。 大部分人，是不适合自己投资的。 红利低波策略，，不需要研究宏观经济走势，不需要跟踪行业景气度，不需要分析上市公司财报，不需要判断买入和卖出的时机。长期持有就对了。 指数基金的本质，是放弃“选人”，拥抱“选规则”。主动基金需要你在数千只基金中选出那5%能跑赢指数的基金经理；而指数基金不需要你选任何人，你只需要相信一套已经被历史验证的规则。 截至2026年8月，10年期国债收益率已降至约1.7%，银行理财收益率普遍在2%左右。而红利低波 E T F 的股息率仍在4.2%—4.4%，历史年化回报约9%。在“股票亏钱、存款不赚钱”的夹缝中，红利低波正在成为一个真实的替代选项——它用有限的波动，换取了远超存款的长期回报。 查理·芒格所说：“复利的第一条规则是：永远不要打断它。”红利再投资，正是让复利不被中断的最好方式。 在低利率时代，当现金只有低息、房产不再增值、炒股大概率亏损的时候，用一部分现金配置红利低波基金，这或许是普通家庭最朴素、最可行的长期理财之道。是不是C7，其实没么重要，只要你不想永远只知道银行理财。

    3325.低利率时代，为什么要重配红利基金？
See All (2K)

3.6
out of 5
23 Ratings

About

精选6300万投资者的在线交流社区-雪球站内的优质干货内容， 解读热门个股、热点事件，分享投资理念、方法技巧。 6300万投资者在线交流，一起探索投资的智慧。 上雪球App，和6300万投资者在线交流， 多空观点尽收眼底，陪你踏上财富滚雪球之路。

Information

More From 喜马拉雅

You Might Also Like