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  1. 1h ago

    3306.从供需结构看电解铝龙头宏桥控股

    欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫从供需结构看电解铝龙头宏桥控股，来自巍巍昆仑侠。 做投资越久，越倾向于用一套稳定的框架去筛选机会。先看行业供需结构，再看公司竞争地位，最后落到盈利持续性、资本开支阶段、股东回报和估值。按这个顺序筛下来，能进候选池的标的其实不多。 近期有好几个朋友推荐我看看电解铝行业公司，仔细看基本面确实还不错。行业正在走二零二一年煤炭的老路，4500万吨天花板锁死了供给，强周期属性弱化，高分红逻辑凸显。近期整个板块股价都下跌不少，值得重点关注一下行业龙头公司。 供需格局：供给被锁死，需求在换挡 先看供给端。国内电解铝有一条硬红线，产能天花板4500万吨。这不是市场自发形成的，是二零一七年国家发改委等四部委为化解过剩产能和碳减排，通过《清理整顿电解铝行业违法违规项目专项行动工作方案》一刀切定下来的政策硬约束。 最新的S M M数据显示，截至二零二六年7月24日，国内电解铝建成产能约4575万吨，运行产能已经攀升至4548.1万吨，开工率高达百分之98.03，几近触达产能红线的天花板。 新增产能只能靠买指标置换，建信期货预计二零二六年全年产量仅新增50万吨至4437万吨，到二零二八年后，产能增速就会降到百分之0.6以下。 这个产能天花板意味过去那种“需求好了大家一窝蜂扩产、然后集体亏钱”的周期剧本，在这一轮里基本不可能重现。 海外同样指望不上。中东地缘冲突导致约200万到300万吨产能停产，复产周期至少半年，实际上更可能是按年计。印尼倒是规划了 195 万吨新增产能，但受电力配套与税务资质制约，实际投产与爬产远慢于规划。据 Mysteel 测算，受电网和港口基建制约，二零二六年实际新增产量预计50万吨左右。供给侧紧成这样，价格自然就要往上走 根据近19个月的运行产能和S M M A00铝月均不难发现，产能贴着天花板稳步往上爬，铝价在供给刚性下不断抬升。 综上所述，有政策壁垒护着、中短期没人能大规模杀进来、海外增量也接不上，和二零二一年的煤炭很像。这是我比较喜欢的那类供给格局。 再说需求端。以前铝主要靠房地产吃饭，建筑用铝占比一度超过百分之35。据中国有色金属工业协会数据，现在这个比例已经滑到百分之22左右了。新旧动能在转换，真正让这个行业重新有看头的是新需求的接棒。三个方向： 一是新能源汽车轻量化。据中国汽车工业协会及行业研究数据，一辆纯电车平均用铝283公斤，比燃油车高出四成多，高端车型甚至突破500公斤。中汽协预计今年国内新能源车产量有望突破1500万辆，光这一块的需求增量就很可观。 二是光伏和储能。据中国有色金属工业协会测算，每G W光伏装机消耗铝材1.8到2.2万吨，全球新增装机还在高速增长。 三是AI数据中心和电力基础设施。L M E铜价过去一年涨了约四成，铜铝比逼近历史极值，下游在新建变压器、电缆、散热组件中加速用铝合金替代铜。 中金公司研报指出，二零二六年仅A I相关领域新增铜需求就超过60万吨，但铜矿供给弹性比铝差，铜铝替代的逻辑会持续发酵。 传统需求有底，新需求在拉，全球铝消费未来两三年维持百分之3到5的年增速不困难。供需缺口也就此出现，摩根士丹利、华泰证券一致认为二零二六年全球铝市会出现短缺，分别预测缺口可达60、80万吨。数字不一定精确，但方向是确定的。 一个供给被行政命令锁死、需求有结构性增量支撑的行业，景气度在中周期内大概率不会差到哪去。这个判断是我对电解铝赛道保持兴趣的底层逻辑。 竞争地位：宏桥为什么比别人赚得多 行业好不等于每家都好，很多公司都是增收不增利，关键看谁能把利润真正留下来。 国内几个电解铝玩家中盈利规模最大，吨铝盈利能力最强的是宏桥控股，其优势主要体现在下面几点： 一是规模。据公开资料，宏桥控股电解铝产能645.9万吨，氧化铝产能1900万吨；按照安泰科行业统计数据测算，产能分别占全国当年运行产能的百分之14.6、20.4。 在电解铝4500万吨的天花板下面，产能指标就是稀缺资源——近百分之15的全国产量份额，不是谁拿钱就能买到的。 二是产业集群和一体化能力。全国上下，具备铝土矿-氧化铝-电解铝-铝深加工一体化、铝水比例百分之95以上、下游客户多年紧密合作的铝企只有宏桥了。 母公司深耕几内亚多年，是几内亚铝土矿赢联盟成员之一，也是最大的铝土矿采购方，二零二四年下半年那一波铝土矿价大涨，也是宏桥抗住了矿价波动，成为铝板块最亮眼的存在。 山东作为起家的根据地，具备多年合作的下游客户，客户之间形成产业集群，上下游之间通过铝水运输，综合节约成本可以达到每吨500到600元。 二零二零年云南产能转移启动，不仅是宏桥在做，下游合作的加工企业也跟随同步布局，山东模式进一步在云南复刻，只是用电结构升级了，这也是我想说的第二个优势。 三是绿电优势。截至二零二五年底，公司已将约217.6万吨电解铝产能迁至云南并投产，远期规划绿色铝产能达396万吨，占总产能超百分之60，绿电比例行业领先。 受到欧盟C B A M碳关税、国内新能源产业链客户对“低碳铝”需求的影响，合规绿电铝实现持续性现货溢价。国内流通市场溢价区间约100–500 元 / 吨； 具备完整碳溯源、A S I 认证的长协订单溢价更高，宏桥云南产能布局正是瞄准这一行业趋势，抢占低碳铝的增量市场机会。 宏桥控股定增：短钱看情绪，长钱看绿电护城河 上周末宏桥控股披露的 120 亿元定增预案，在资本市场引发了剧烈反响与明显分歧。 有投资者认为，公司二零二六年上半年预盈就高达 150到160 亿、既然不差钱，为何还要融资？也有人担心定增摊薄股东权益，进而会不会影响分红；还有人认为，定增能加固绿电护城河、又不让公司自己掏钱，何乐而不为。 我觉得赞成、反对的理由和逻辑都成立，主要取决于不同的投资视角。如果你是个博弈电解铝高景气度、想赚一波差价就走的短期投资者，那定增和配股在 A 股市场通常都会被解读成“向市场要钱”，至于这钱具体投去干嘛，短期资金其实并不关心，因为项目投产见效至少是1到2年后的事。 但换个视角：如果你认可电解铝中长期的供需格局和持续盈利能力，是想要持股收息的中长期投资者，那这笔 120 亿定增，就不能简单扣上“圈钱”的帽子。必须剥离情绪，理性地从资金投向、战略目的和中长期影响去拆开看。 本次定增扣除发行费用后，资金安排非常清晰，近七成砸向“风光配电”，补齐绿电短板。其中风电与光伏合计 79 亿元，占募资约百分之66； 从产业发展规律看，战略性加固绿电"护城河"。电力成本占电解铝总成本的 40% 以上，大规模投建风电和光伏，利用“冬春风大光强、夏秋水多”的时序互补特性，平抑季节性缺口，保住核心产能连续稳定运行。 且政策约束绿电比例达标，当下恰是布局绿电的低建设成本窗口，据水电总院《中国可再生能源工程造价管理报告》，二零二五年国内陆上风电单位千瓦总投资同比下降百分之2.4，“十四五”以来较二零二零年降约百分之40，陆上光伏同比下降 百分之7.2，均处于历史低位。 在全球“双碳”大背景下，随着欧洲 C B A M落地，以及汽车轻量化、A I 算力散热对供应链碳足迹的严格要求，“绿电铝”不再只是环保口号，而是具备实打实的溢价优势和客户准入门槛。用自建风光替代传统煤电和不稳定网电，是在为未来 5到10 年的全球高端订单买保险。 当前宏桥控股大股东及一致行动人持股比例高达百分之88.99，社会公众股比例偏低，一定程度上压制了股票流动性。通过定增引入外部投资者，大股东持股比例会有所下调，既能增加流通股及被动资金的流入；也为大股东日后像港股一贯风格那样，为实施回购腾出了空间。 总体而言，这笔定增，短线资金会有情绪分歧，但对长线、红利资金来说，公司的底层逻辑——产能天花板 + 一体化成本优势 + 自有现金流——并没有改变。 当短期市场情绪导致股价跌幅过大，把估值进一步砸出安全垫，反而可能为长线布局提供一个更具性价比的窗口。 分红率有望达到百分之70＋，股息率百分之9。而宏桥控股比较吸引我的一点除了较强的盈利能力外，还在于潜在的高分红率和股息率。 宏桥控股于二零二五年12月完成对宏拓实业百分百股权的收购并实现并表，由于过渡期损益归原股东享有，相关利润无需在A股上市公司层面分配，但公司仍以留存收益安排特别派息，一定程度上体现了分红意愿。 该次派息具有特殊背景，不宜将其直接作为常规派息的线性推测。随着宏拓利润完整纳入上市公司，未来可供分配利润的基础将更为充足。 若参考母公司中国

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  2. 1d ago

    3305.周期驱动下的人生

    欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫周期驱动下的人生，来自斯托伯的天空。 当我们听到别人在谈论周期的时候，我们能想到什么？当我们自己在分析周期的时候，我们又能得到什么？ 在做深度分析前，我们至少能先清楚一点：我们所有人，都生存在周期中；我们所有人，都是周期的一部分。 在十几年前，特别是像07年和14年的牛市的时候，那会儿“经济周期”这个词汇并不热门，那个时代是经济高速增长的时代，很多行业和个人都有比较大的发展空间。 我最早听到周期这个词，还是在二零一八年做地产的时候，当时我开始研究地产的产业问题，包括投融资、战略方向和风险管理。彼时我认为地产的泡沫已经比加大了，严重透支了购买力，我甚至很确定地产的繁荣期已经在见顶的过程中了。 因为对地产市场的深深担忧，我认为地产的衰退期很快会来，而且会很长，于是我在当时所在的企业提出了一些战略发展和风险管理建议，希望一定程度上抵抗地产风暴的来袭，并找到一些新的出路，这些建议现在看来是非常正确和可落地的。 一开始大家都听得进去，听得明白，也做了一定的努力，好像一切向着较好的方向发展。但很快就发现，周期带来的惯性是非常强大的，地产板块长期带来的短平快和暴利效应，让大多数人特别是依托地产大赚特赚的人无法有效转向，很多措施无法执行，甚至引起反弹。 最终，我并未能挽救企业的衰败，但那时我对周期的理解还不是非常通透，只知道衰退、萧条、复苏、繁荣这些逻辑和背后的一些影响等，了解了什么叫基钦周期、朱格拉周期、库兹涅茨周期和康德拉基耶夫周期。但后面随着岁月给我的摩擦升级，我发现周期远不是这么简单。 在地产繁荣的时代，很多人都会明显高估自己的才能，比如总说自己做产品多厉害，做设计多厉害，做销售多厉害，炒房多么厉害，多么懂房地产，大家不懂得谦逊。甚至还有吹自己高周转多厉害的，结果谋财害命了。 后面当潮水退去，发现大多数人都是在裸泳，有的人甚至已经淹死好长一段时间了。然后地产圈子就开始普遍性的反省，很多人突然发现自己不过就是运气好刚好赶上地产的风口又刚好在地产行业才发财的。大家都开始讨论周期了，这很奇怪的在于，大家几乎只会在衰退的时候讨论周期。 大家也很明显的发现，周期和人生紧紧相关，有的人因为早生了三五年，就赶上了一波好的行情，于是赚了很多钱。而有的人可能刚好在行情好的时候状态不好，或者状态很好的时候行情很差，不断遭遇挫折。 对于很多有志向有才能的人而言，周期有时候是残酷的，因为他不会以人们的意志为转移。早一点、晚一点，它都会来。某些时代，大家的机会普遍比较好，产生了“黄金一代”。而某些时代，大家的机会都不好，产生了“垮掉的一代”。 郝云有首歌叫《活着》，里面的歌词描述了一些慌张忙碌的年轻人的生活，他们穿着这个时代的品牌，他们用着这个时代的手机，他们上着这个时代的班，他们是典型的周期驱动下的人生。 郝云作为一个流行歌手可以随时开着他的吉普车去蒙古国吹风，但大多数人无法摆脱自己的周期枷锁，不会去思考时代的变化，特别是当下，而是浑浑噩噩过着很辛苦和郁闷的生活，经常”不知所措“。 但是，另外一方面，周期的魅力就在于，站在个体的角度，任何阶段都存在着机遇，任何阶段它都会给努力的人馈赠。这是接下来我要谈的重点。 对于我们长期在证券市场做投资的人而言，周期是一个再熟悉不过的词汇了，我们经常都会接触到一些行业和企业的周期性变化，特别是像铜、铝和化工这些周期性比较强的企业。但是我们是否认真的思考过这些行业周期？我们是否真的了解什么是周期？不同周期之间会以什么方式来滚动？诸如这样的问题一定很多。 在我看来，周期从来不是简单的重复一个历史阶段。这也是我总是说做投资不能刻舟求剑的意思。历史经常会重复一些看似很像的事件，但是仔细把每个细节抠出来一看，好像又不是完全一样。 在这里我提出一个更利于我们做研究的新观点：周期的效力小大，类似于法律上位法和下位法的概念。 就像白酒，按照库存周期来说，三四年就一轮，但是现在白酒明显不是三四年一轮周期这么简单。因为白酒周期是在消费周期之下的，而消费周期在整个大的国家宏观经济周期之下，国家的宏观经济周期又在全球的宏观经济周期之下。它们的影响力是从上至下的，越小的周期对大局面影响力越弱，比如企业本身的库存和账务周期，而越大的影响力越大，比如全球金融危机。你不能指望着发生了三战而这些高端白酒还能像过去一样畅销吧？人生其实也是一样的，可以同理去推演。 因此，我们要明白，我们如果看明白了经济大周期的变化，就更容易看明白小周期的变化。如果看到小周期没有按照原有的形式运动，那需要检查大周期是不是发生了变化。地产和白酒都是如此，这种研究方法是科学和符合逻辑的。 这就是为什么前几年一直在喊地产到底了到底了，但是一直不到底，因为都是用很简单的短期经济周期比如地产库存周期去看待经济问题，完全忽略了整体上大周期已经变化了，特别是影响大周期的人口结构和产业结构都发生了变化。 为什么这一轮紫金的周期特别长？为什么有的企业几十年来一直在增长，它们是怎么做到穿越周期的？再反过来，我们是否可以通过对小周期的观察判断大周期的变化？ 当然是可以的，而且实践中更多的研究正是从小到大，这和前面的理论不冲突。不管是企业还是个人，都不要试图去违背周期或者认为自己能反抗周期，特别是大周期，而应该充分地去利用周期。 我们研究那些更大的更核心的影响要素，往往会更事半功倍。关于这一点，我在往后的文章中，会更为详细的解答，目前先提出理论。 面对周期变化，普通企业往往有两种选择，一种是换一个赛道，重新开始或者在主营业务基础上延申，大多数企业都会尝试创新。另外一种是坚守原来的赛道做存量博弈，做更强大的产品或更强大的商业模式，只要熬到周期好起来，你就很容易成为王者，这种就是典型的穿越周期，我也经常叫“穿越风暴”。 而且这里面有很大的预期差，就像地产，现在萎靡不振，但是我告诉一些做地产很强的朋友，你要是没有特别好的选择就坚持做地产，最好的产品，好的服务，控制好财务风险，慢工出细活，等再过几年你们就会拥有市场。 不过对于个人而言，有个年龄的问题，如果七八十岁了，那大多数人很难再去做选择了，而是需要安排继承人或者出去旅游。这就是我们人类这种动物比较可悲的地方，我们有寿命的限制。我们必须要接受这样的安排，去寻求一个幸福的人生，或者寻找一个最让自己快乐的方向。 但是作为年轻人，那就是有大把的机遇，特别是当所有人都觉得现在时代不好，机会很少，普遍悲观的年代。在他人普遍躺平加普遍爱自己设限的年代，你只要够努力，够自由，你就能脱颖而出。 这是一个很大的预期差，远远大过刚才说的企业之间的预期差。既然是周期，那么它就总有复苏和繁荣的时候，要明白这一点，也许不经意间，复苏就来了。哪怕在衰退的周期，你也能找到能够做大做强的道路，这样的案例多了去了，而且很多优秀的大企业和人物，就是在经济低谷中崛起的。 可是要强调的是：不要过度在意得失，因为时代充满了不确定性，你的付出不一定有实际收获，特别是不要以金钱的多少来衡量自己的成败。我们要看透一点：即使你没有拼出自己想要的效果，但是你也要相信，比起躺平当咸鱼的自己，你努力拼搏过的自己一定要好得多。为自己做点事，为家人做点事，为社会做点事，你会有更多的朋友，更好的伴侣，更多的尊重。你会拥有一个更为璀璨和无憾的人生。 如果单纯做证券投资，那其实就不在乎年纪大小，这也是投资证券很好的地方，它对年龄无限制，只要是合法的成年人就行，甚至我觉得经常动脑子思考的人应该是不容易患老年痴呆和帕金森等疾病。 最后，经济起起伏伏，有峰也有谷，人生也是一样的，哪有永远一帆风顺的人生呢？起起伏伏才是人生常态，我们不要总是给自己设限，卡着自己动弹不得。 我们应该有一个周期的思维方式，但不能刻板的理解周期，简单看成历史的复刻。人类的经济拥有周期性，但它并不是一个圆，而是一个螺旋向上的图形，作为个人发展也好，投资也好，我想我们更应该追求的就是这种在起起伏伏中不断向上的人生吧。 所以不管怎么样，我们都有很多选择，关键是，我们不能轻易放弃能够努力的方向，不能轻

    3305.周期驱动下的人生

  3. 2d ago

    3304.韩股爆仓复盘：从“黄金时代”到“吊唁花圈”

    欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫韩股爆仓复盘：从“黄金时代”到“吊唁花圈”，来自思想钢印9999。 "今天有个韩国女孩发信息给我说，这是她成年以来最好的夏天。这一年她找到了工作，把所有的工资都扔进了股市，赚了5年的薪水。前天在首尔走路，大街上突然所有人停下手头的事，拥抱在一起欢呼。她说很开心，有种人类黄金时代的错觉。" 媒体只看到了“黄金时代”，却不曾想，最终是"错觉"这两个字一语成谶。 一个月后的7月29日，首尔国会大厦外的人行道上，摆满了散户送来的"吊唁花圈"。挽联上写着："把用血汗钱攒下的3亿韩元买房款全亏了""等着瞧吧，我们会用选票进行报复"。这可能是人类历史上最短的“黄金时代”。 从6月19日盘中触及9385.59点历史新高，到7月30日收报5593.56点。120万散户账户收到追保通知，36万个账户被全额强制平仓，本金清零，韩国每30名成年人中就有1人遭遇爆仓风险。 一九二九年的纽约、二零零七年的迈阿密、二零一五年的上海深圳、二零二六年的首尔，一轮由杠杆资金驱动的牛市，从形成到破裂，无一例外会经历七个阶段，但身处其中的投资者几乎无法识别自己处于哪个阶段。 比如本轮的第一阶段，从二零二五年10月到二零二六年初。杠杆牛往往始于一个有传播力且无法被证伪的叙事，而此次是"韩国股市等于A I等于存储芯片"。 全球A I基建爆发，而H B M是算力最大的瓶颈，且快速增长的市场份额超过G P U，全球能大规模量产的三家H B M，韩国有两家。但韩股总市值当时才2万亿美元，不及英伟达的一半，看起来非常低估。所以直到现在，韩股和存储板块到底有没有泡沫，还有巨大的分歧。 人类经历无数次泡沫后，对郁金香那种纯粹的故事已有了一定的免疫力，只有在真实的叙事、可验证的数据，提供了合理化的外衣后，才能让后续的非理性行为看起来"有据可依"。 韩国K O S P I指数从二零二五年4月的2284点起步，全年涨了百分之75.6，创一九九九年以来最佳年度表现，也给这个叙事提供了强有力的验证。 第二阶段，F O M O入场从二零二六年二月到五月。二零二六年2月25日K O S P I突破6000点，5月6日站上7000点，赚钱效应点燃了全民炒股潮，也激发了错失恐惧效应。 核心心理特征是“预期后悔”，投资者的心态是“如果别人赚到了，而我没参与，我会不会后悔”，在这一心态下，投资者对“没赚到的钱”，比亏钱更难接受。 这段时间，韩国重新流行一个网络词汇"霹雳穷人"，指那些收入中等，但因为没买半导体股票而被暴涨的行情远远甩下的群体。这个词最早在二零二零年韩国房价暴涨时出现，二零二六年因股市造富神话再次爆火，简直是F O M O心态的代表词汇。 在金融模型中发现，F O M O会通过社交网络扩散，这其实解释了，为什么你会在某些阶段“突然很想买”，不是因为你看懂了，而是因为整个市场在同步做梦。 F O M O的核心标志是参与人群的极致下沉，韩国到了7月份，18岁以下未成年人新开户数量同比激增近10倍，韩国活跃股票交易账户超1.08亿个，人口5110万，平均每人两个账户。当退休老人取养老金、未成年人被赠股票、上班族"厕所看盘"时，意味着增量资金的最后一批已经入场。 而第三阶段，二零二六年5月27日，杠杆持续放大。韩国金融服务委员会批准的16只挂钩三星电子和SK海力士的2倍杠杆E T F正式上市。 设计初衷是引导韩国散户把存在海外券商账户里的70万亿韩元回流本土市场。结果，杠杆E T F上市首月，超过3万亿韩元资金涌入，推动股市猛涨，海外资金又怎么可能下降？ 反而是国内资金管理规模在一个月内，从4.9万亿韩元增至约16万亿韩元。更糟糕的是投资者结构的变化，散户持仓占比高达百分之92，50岁以上投资者占融资贷款的百分之62.3。 而杠杆E T F的"每日再平衡"机制：每天收盘后，基金必须调整仓位以维持2倍杠杆比例。股价跌了，基金必须减仓，股价涨了，基金必须加仓。 这套机制天生就是"追涨杀跌"的自动化机器，2倍杠杆意味着股价跌百分之30就击穿担保线。这对于散户而言，并不是投资工具，而是炸药引信。 到了第三阶段，泡沫已经成型，只能减压，不能戳破，如果有序地降杠杆，也可以最大程度地降低泡沫破裂的危害，但偏偏韩国政府选择了两条极端的道路开始第四阶段： 5月，韩国总统李在明在K O S P I突破7000点时表示，韩国股市"仍被低估"，应该继续上涨。而青瓦台政策室长金容范表示："韩国有望在两三年内成为继美国、中国之后的全球第三大股票市场，K O S P I破万点已成可行目标。" 6月18日K O S P I首次站上9000点，6月19日盘中触及9385.59点历史新高。总市值突破5万亿美元，短暂超越印度孟买S E N S E X，位列全球第六。 先是“万点论”给股市加把柴，眼看火势难以控制，又急着戳破泡沫，当杠杆牛进入下半场，一切都无可挽回了。 而在散户疯狂涌入的同时，“聪明钱”在持续流出，第五阶段外资逐渐撤离。二零二六年上半年，外资累计净卖出韩国股票148.3万亿韩元，约996亿美元，创历史同期最高水平。5月单月外国证券投资资金净流出261.5亿美元，创有史以来最大单月流出。 这并不难理解，存储的周期性始终是悬在存储牛市叙事上方的达摩达里斯之剑，存储的持续涨价和缺货，对A I 产业趋势的破坏，也很可能是“自掘坟墓”，部分低位建仓的大资金，要避开卖出时的“冲击成本”，最佳策略就是利用A I叙事推高股价的机会，利用散户大量接盘的时机悄然离场。 韩国散户用97.4万亿韩元的净买入，对冲了外资148.3万亿韩元的净卖出，当了外资的"接盘侠"。 五月中旬、六月上旬和六月下旬，韩股出现了三次跳水，虽然最后都被蜂拥而至的散户抬上去，但它们都发生在7000到9000点之间，对场外资金的消耗非常明显，而第六阶段，7月2日在半导体行业没有任何利空的情况下，韩股率先跌破上行通道，就是资金耗尽的体现。 从此，韩股开始了“下跌→追保→强平→更多下跌”的死亡螺旋。 死亡螺旋的机制早就写在杠杆基金的说明书里，当股价下跌，杠杆 E T F"每日再平衡"需要在日内机械抛售正股，股价被砸得更低；死亡螺旋的过程也写在每一次泡沫破裂时的剧本里，散户融资账户保证金不足，券商强制平仓，更多抛售，更多追保，更多强平。 死亡螺旋的可怕之处在于"机械性"，杠杆E T F的再平衡机制不关心基本面，券商强平不关心估值，它只关心一件事：维持杠杆比例。这意味着任何下跌都会被自动放大。 当然，券商平杠杆也是可以商量的，如果跌得太猛，发现平不掉，就会缓一缓，但代价就是二次平杠杆，7月14日到23日，看上去市场已经稳定，但那只是协议平仓延后，拖到了7月24日，第二波更凶猛的平仓潮终于来袭。 7月31日，第七阶段K O S P I盘中涨幅一度高达百分之14到17，创历史最大单日涨幅。SK海力士涨百分之28，三星电子涨百分之26。 讽刺的是，周五全球股市暴力反弹的原因之一也与杠杆有关。美国知名A I基金Situational Awareness由25岁的前Open A I研究员创立，凭借对A I基础设施的全力押注和高杠杆操作，基金规模从2.25亿美元飙升至450亿美元，二零二六年上半年回报率高达百分之439。 6月A I板块的暴跌，在4倍高杠杆的死亡螺旋下，其重仓股被大幅抛售，加速了半导体的下跌，最终，所有公开市场股票头寸由城堡证券在24小时内紧急接盘。这一消息消除了巨大的潜在抛售压力和不确定性，被视为一个“出清事件”。 此前被抛售压力严重打压的股票领涨反弹，基金重仓股的标的7月30日出现惊人涨幅，韩股两大龙头也因此暴力反弹。 杠杆牛市死亡螺旋的"自然终点"常常是暴力反弹，当大部分杠杆资金都被清零、大部分被迫卖家都已经卖出后，卖压突然消失，任何微小的买盘都能推动指数暴涨。但那些被强平的36万人，已经永远错过了这个反弹。 杠杆最残酷的一面，是让你在最坏的时刻失去选择权，但这种选择权的丧失，又是一步步之前在不知不觉中实现的。在这七个阶段中，前四个阶段有明显的“受迫性买入”的特点，并不是有人逼你买，而是整个社会都在“逼”你买。 韩国散户的"受迫性买入"，有些是基于“社会比较”，比如开头那个"韩国女孩赚5年薪水"的故事在社交媒体上疯传，有些是基于“权威暗示”，总统说"仍被低估"，青瓦台说"万点可期"，还有什么好怀疑的。 最后决定性的力量就是前面分析的F O M O心态，表面上是你自己的决策，实际上是“再不买就受不了了"。 "受迫性买入" 对应的就是“受迫性卖出”，也是霍华德·马克斯所说的"强制卖家"，一个在不考虑价格的情况下被迫卖出的人，是市场上最悲惨的角色，因为他卖出的价格，往往是别人买入的最佳价格。 最悲

    3304.韩股爆仓复盘：从“黄金时代”到“吊唁花圈”

  4. 3d ago

    3303.这一轮科技硬件公司的下跌，是牛市中的调整还是泡沫破灭？

    欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫这一轮科技硬件公司的下跌，是牛市中的调整还是泡沫破灭？来自中欧瑞博吴伟志。 7月份的全球股市，画风突变！与上半年的表现迥异。7月份，科创50、创业板指数、沪深300指数单月下跌幅度分别为百分之25.9、23、7.9，科创50创下历史最大单月跌幅，创业板和沪深300分别创下10年和5年最大月度跌幅。韩国股市7月份的跌幅也十分惊人，在7月31日大反弹的情况下，全月仍下跌了百分之22.19，月内最大跌幅达到百分之39.61，三星和海力士7月内最大跌幅分别为百分之44.85和55.74。 全球媒体关于韩国投资者的报道与描述，在二季度到七月底都是最热门的关注。从上半年全体韩国人欢呼接住牛市的泼天财富，到7月份开始有多少韩国股民被通知追缴保证金，多少账户被强制平仓。这股市变脸的速度之快，又一次刷新了我的认知。 上半年，重仓中国科技硬件的公募基金取得有史以来最优秀的半年业绩表现，但是7月份开始，随着科创板与创业板的调整，重仓科技股的基金在7月份的净值大多数也遭遇到史无前例的大回撤。 隐隐约约明白节奏会更快，但快到上半年的冠军和赢家预订餐厅召开庆祝仪式都来不及举办。获奖感言刚刚写好还没来得及宣读，又要开始准备道歉信了！ 为何二季度 A股 的科技板块股价表现如此亮眼？ 随着各家公募基金产品二季报的陆续披露结束，所有偏股型公募持仓各行业的占比数据浮出水面。没看到数据之前，主观上都知道公募基金一定超配了科技板块，但是超配到如此丧心病狂，确实超越认知。 公募基金配置在科技板块的权重竟然超过了百分之60，公司科技组同事坚称科技组合应该加上机械设备的百分之6.13、电力设备的百分之7.36、建筑材料的百分之1.78，因为机构超配机械设备是冲着半导体设备、P C B设备、光模块设备，超配电力设备一部分是跟海外数据中心电力短板有关，超配建筑材料是冲着P C B上游材料的电子布去的。 加上这三个行业，二季度末偏股型公募机构在于A I科技硬件相关的六个行业板块总投入了接近百分之76.61左右的资金，在这六行业一季度末百分之54.91的高配置基础上，二季度单季度又提升了百分之21.7。 这些是公募行业看得到的公开数据，还有几万亿的量化私募基金，从6月份参加一些私募同行的饭局交流的对科技兴奋的情绪看，多数交易型的私募基金和牛散配置在科技硬件的仓位与公募相比，可能也不会低于这个比例。 由截至二季度末公募基金各行业的配置权重可知，市场虹吸的正反馈背后最重要的一个因素就是场内的存量资金的大搬家。 过往机构投资者长期超配的食品饮料，二零二一年以来机构平均配置比例是百分之11，到了二季度末降到了百分之1.5。卖出景气度低的消费内需股票换仓到景气度高的A I硬件股票，是二季度最拥挤的交易策略。 如何看待这一次A I硬件板块的大跌？是 牛市 中的调整还是泡沫破灭？ 这一次科技硬件板块的下跌，我认为是泡沫的破灭，而不是牛市中的调整！ 这一次A股科技板块，将一批竞争壁垒不高的周期型公司，在二季度虹吸效应推动下，所形成的估值泡沫的程度，已经非常非常的严重了。这就是我们为何在6月份开始坚持左侧开始减仓硬件公司的原因。 我本人和团队亲身经历过二零一五年创业板泡沫的疯狂与破灭后的踩踏，这一次虽然A股整体估值没有泡沫化，但是科技硬件板块的泡沫化程度与二零一五年的创业板泡沫相比有过之而无不及，拐点形成后的持续单边没有反弹的下跌也非常类似。所幸团队有二零一五年的应对经验，这一回才没有被市场先生骗在里面。 在严重泡沫化后出现的大跌，虽然不少投资者带着美好的愿望，希望“泡沫破一半”，但我确实无法苟同这种观点。这一次科技硬件泡沫形成的科技股的顶部，其杀伤力与二零二一年初消费股泡沫形成的消费顶相比，我个人认为是有过之而无不及的。 回到近期市场的投资策略 正如我们在上个月的月报说的那样，市场开始重回理性了，回到不能仅仅看这个季度和今年的业绩和估值，要思考一下哪些业绩是可持续的，哪些业绩仅仅是行业景气高点带来的高光时刻。再次重温一句老话：“让我们亏钱最多的投资操作，就是在行业景气高点去买入持有那些周期成长股！” 虽然7月的市场指数有所调整，并且泡沫板块的下跌幅度不小，我们认为这是有必要的结构性纠偏，如果不及时纠偏，泡沫虹吸市场的资金终将酿成大祸，越早纠偏代价越小！这次纠偏完成后，A股市场我们认为依然会延续慢牛格局，估值不贵的优质公司，会是慢牛格局的受益者。 科技硬件泡沫的破灭，不代表科技股没有投资机会，那些有竞争优势与技术壁垒的科技型成长股，经过估值修复后，依然会在慢牛行情中有不错的表现的。投资策略上，我们与上月相比没有大的调整，依然耐心持有优质资产。

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  5. 4d ago

    3302.锂电的分歧时刻——需求是真的吗

    欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫锂电的分歧时刻——需求是真的吗，来自出市而立。 最近的锂电行情概括起来就是强现实和弱预期。 一边是产业数据强劲。电池、储能、正极材料的产量和出货量都在增长，产业链公司上半年业绩也明显修复。另一边是碳酸锂、锂矿股、锂电材料股在5月见顶后集体回撤，市场开始重新交易“高价刺激供给复产”“下半年需求前置”“明年重新过剩”。 市场分歧很大。空头的质疑点集中在：增长里有多少是下游真正需要的；有多少是停留在正极、电芯、系统集成商或运输途中的前置生产和库存。 本文也采集了今年和过去两年H1的同口径数据对比来判断需求是否有水分，先说结论： 本轮下跌本质是在高价催化下消化上一轮景气周期扩产扩出来的可以快速投产的多余产能和库存。不只是碳酸锂如此，材料端也是一样。属于大的上行周期中嵌套的小过剩周期。只要需求继续增长，超过可快速超过可爬坡产能和隐形库存，阶段性过剩被吸收后，仍然会开启新一轮行情。 二零二六年上半年，六氟磷酸锂与碳酸锂出现明显的价格分化。碳酸锂一度上涨到20万元/吨以上，六氟磷酸锂却从二零二五年末的高位18万回落。六氟磷酸锂跌价，能否证明电芯需求是假的？ 二零二五年四季度经历了一轮典型的短缺行情：行业库存低、现货流通量少、部分企业停产检修，叠加电解液需求增长，价格迅速抬升。 高价随后刺激停产装置复产、原有产线提负荷以及新增产能爬坡。到了二零二六年1、2月，上一轮周期中形成的供给弹性开始兑现。 在过去几轮周期中，由于电解液离电芯排产近，六氟库存更薄，电解液生产对六氟具有需求刚性但成本较低的原因，价格领先碳酸锂，这几乎是共识。但为什么六氟会在25年底见顶后快速下行，跟碳酸锂形成劈叉，这是之前几轮周期从未有过的。 价格分化其实恰恰说明上一轮周期六氟端扩产后存在相对过剩，从图上22年前后两个品种的相对价格也能看出，22年之前六氟的价格要高于l c，22年之后由于六氟扩产相对容易，六氟产业形成了过剩。六氟毕竟属于可复制的化工产能，建设和扩产周期明显短于锂矿。中国六氟名义产能由二零二二年末约19.33万吨增至二零二三年末约45.64万吨，扩张速度远快于锂矿。随着高价刺激的大量项目在二零二二年以后集中投产，六氟的短缺溢价迅速消失，而锂矿受资源禀赋、审批和建设周期限制，供给释放相对滞后。不能直接证明电芯需求虚假。 S M M统计显示，二零二六年上半年国内六氟磷酸锂产量约16.66万吨，同比增长约百分之46.2。仅5月，行业产量环比就增长约百分之15.7，主要增量来自检修企业复产、头部企业高开工和新装置爬坡。这组数据很重要，因为它说明六氟价格下跌与需求增长可以同时发生。需求在增长，但供给恢复得更快。 从物料平衡看，第三方约1500吉瓦时的全球电池产量也没有被电解液数据否定。按I C C鑫椤口径，二零二六年上半年全球锂电池产量约1470.8吉瓦时，期全球电解液产量约148万吨、六氟磷酸锂产量约17.2万吨。粗略折算后，分别对应约1006吨电解液每吉瓦时和117吨六氟磷酸锂每吉瓦时。行业常用单耗约为800—1200吨电解液每吉瓦时、100到150吨六氟磷酸锂每吉瓦时，中性值分别约为1000吨和125吨。因此，两组物料数据与约1470.8吉瓦时的全球电池产量基本闭合。 因此，六氟跌价更像是六氟自身上轮过剩后的产能周期，而不是“电芯产量造假”。本质是在消化上一轮景气周期扩产扩出来的可以快速投产的多余产能。而6F的价格也已经从7月中旬的9.75万反弹，与5月初的价格形成双底，涨到了7月30日的10.5万。 正极有没有出现异常囤货？ 碳酸锂的直接下游主要是正极材料，而不是电芯。磷酸铁锂粉体也比成品电解液更容易储存。因此理论上可能出现正极厂提前生产并囤货，碳酸锂形成真实消耗，但这些材料暂时没有变成电芯和终端需求，进而压制后面的碳酸锂需求。 S M M显示，磷酸铁锂样本库存从1月底约9.68万吨增加到7月下旬约13.73万吨，增加约4.05万吨，折合约16到18吉瓦时。随着产量同步扩大，库存相对周产量只从约7.7天上升到约8.0天。所以正极绝对库存确实增加了，但增幅主要伴随生产规模扩大。 再看产量匹配。S M M统计二零二六年上半年中国磷酸铁锂正极产量约262.9万吨，海外约2.8万吨；同期全球磷酸铁锂电芯产量约1052吉瓦时。二者粗略对应约2526吨每吉瓦时，略高于传统经验区间，但考虑储能大电芯切换、产品结构、良率和材料单耗变化仍基本匹配。正极环节存在正常累库，但能够证伪大规模异常囤货。 电芯是否被大量囤在电池厂仓库？ 这个问题最直接的证据不是生产量与终端确认量之间的差额，而是电池厂的电芯库存和产销差。S M M储能电芯样本库存从二零二五年末的35.3吉瓦时降至二零二六年6月的28.5吉瓦时，上半年减少6.8吉瓦时。 S M M只是样本数据，不能覆盖所有电池企业，也不能观察系统集成商、海外仓和运输途中的库存，但它能够直接反映样本电池厂成品电芯库存的变化方向。至少从这组数据看，储能电芯没有在电池厂大幅累积，反而在去库。 再看产销差。二零二六年上半年国内动力与储能电池产量1068.9吉瓦时，销量979.4吉瓦时，产量减销量为89.5吉瓦时，占产量百分之8.4。这部分可能包含电池厂成品库存，也包含生产、入库、发货和统计时间差。即使把89.5吉瓦时全部算作库存，量级也不是市场所说的两三百吉瓦时。 全球储能数据也提供了交叉验证。I C C鑫椤统计，二零二六年上半年全球储能电池产量约509.6吉瓦时，储能电芯出货约507.8吉瓦时，两者只差1.8吉瓦时，产量到出货的转化率约百分之99.65。这同样不支持“储能电芯大量堆在电池厂仓库”的说法。 因为空头主要质疑国内政策退坡前的抢装，所以我用国内数据来算已经销售的电池，有多少被终端确认？ 上半年国内电池销量979.4吉瓦时，其中动力电池661.3吉瓦时、储能电池318.1吉瓦时。销量代表电池已经从电池厂卖出，但不等于已经装车、出口或并网投运。 先看动力。国内动力装车335.6吉瓦时，动力电池直接出口122.7吉瓦时。出口整车携带的电池还需要单独计算。上半年新能源乘用车出口230.2万辆，按同期新能源乘用车平均带电量55.9千瓦时估算，约携带128.7吉瓦时电池。 这样算下来，动力端已经确认约587.0吉瓦时，尚未确认约74.3吉瓦时，占动力电池销量约百分之11.2，仍处于可以由P A C K、整车生产、运输交付、上牌时差和各环节正常库存继续解释的量级。 大的不可解释部分来自储能。上半年储能电池销量318.1吉瓦时，其中储能电池直接出口58.6吉瓦时，C N E S A统计的国内新增投运规模为58.2吉瓦时。两项合计确认116.8吉瓦时，仍有约201.3吉瓦时没有被直接电池出口和国内实际投运确认。 储能确认率只有百分之36.7，尚未确认比例达到百分之63.3。这个结果至少存在两处明显的口径错位。 第一，58.6吉瓦时只统计储能电池直接出口，电芯先卖给国内系统集成商、再以完整储能系统形式出口的部分并不在其中。 第二，C N E S A的58.2吉瓦时统计的是国内新增投运，已经走到项目交付的最末端，无法覆盖系统集成、运输、海外交付、调试和等待并网等中间环节，也未必能完整覆盖工商业储能、户储、通信储能等分散场景。 因此，201.3吉瓦时更准确的说法是“没有被直接电池出口和国内新增投运这两个指标确认”的缺口。 目前推算到这里，动力和储能合计，979.4吉瓦时销量中约703.8吉瓦时已经被国内装车、直接电池出口、出口整车携带电池和国内储能投运确认，仍有275.6吉瓦时没有被当前终端数据直接确认。也就是说，销量的终端确认率约为百分之71.9，尚未确认比例约为百分之28.1。 全球储能数据也说明，主要缺口发生在电芯离开电池厂之后。上半年全球储能电芯出货约507.8吉瓦时，而交流侧储能系统出货约328.02吉瓦时，两者仍有约180吉瓦时表观差额。这里包含直流与交流侧口径差、系统集成、运输、项目延期和集成商库存不能全部算作无效需求。 储能需求应该拆成四段观察： 电芯生产 → 电芯销售或出货 → 系统出货 → 实际并网投运 目前可以确认的是电芯生产和销售都很强，目前缺少的是销售以后到系统出货、实际并网之间的完整数据。 正因为储能端出现了201.3吉瓦时、百分之63.3这样巨大的未确认缺口，单看当期绝对值已经很难下结论。 我换了一种毛估思路：保持同一套计算方法不变，回看过去两年，看看这个口径是不是天然就会留下较大的历史残差。 先把当前总残差算出来。如果从电池生产开始，还要把89.5吉瓦时的产量减销量加入。所以，365.1吉瓦时不是电芯库存，而是从电池生

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  6. 5d ago

    3301.汽车行业的“跟随者的窘境”

    欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫汽车行业的“跟随者的窘境”，国家队点出三个方向，来自西湖铸剑师。 一个行业的头部企业在初创时期依靠技术创新和成长变成了行业龙头，也伴随着技术从不成熟到成熟，但是等企业成为行业龙头的时候，却忽略了新的技术对这个行业的颠覆。 也就是当一个新的市场刚刚开始的时候，大公司往往会认为这个市场太小，或者这个市场会影响他们现有的产品。所以，往往刚开始不重视，当这个新的市场开始崛起以后，想追的时候又来不及了，这就是商业界非常有名的，名为《创新者的窘境》的书。 但是我认为这个名字有点歧义，其实叫做“巨头的傲慢”“巨头的路径依赖”“巨头的内部变革困境”等等更为合适。 我们今天在汽车行业“巨头的傲慢”，比如丰田、福特、宝马奔驰等等企业燃油车转型太慢，在特斯拉、比亚迪等企业的攻击下节节败退，这个事实很多人都能够理解。 但是，中国新能源汽车的“跟随者的窘境”，比如吉利、长城现在的小米、宁德等等企业，他们因为各种原因没有技术领先，而是选择的技术跟随、规模领先，跟随老大的技术，然后主打低价或者差异化来获得部分的客户更值得探讨。 新能源车行业，比亚迪在第一线探索合理的产业路径和技术路线，在比亚迪有行业第一的规模情况下，拥有足够的品牌价值、规模效应、渠道优势和技术优势，能够在各个地方或者比较稳固的利基市场。 当然比亚迪也为保持第一的位置付出了很多“代价”，每年海量的研发、人员工资、部分设备的快速折旧，但是也能够让比亚迪在多个技术路线保持饱和式的研发，获得绝对的技术领先和优势。 二零二一到二零二五年，我们并没有看到很明显的“跟随者的窘境”，反而看到了“跟随者的红利”“模仿者的红利”“产品表层创新的红利”，无数的企业对标过去燃油车时代的外观、内饰，吃到了大量的平替红利，也有无数企业依靠对标比亚迪，价格更低、车子更加大，占据了过去比亚迪占有的较大的利基市场和价格敏感的客户。 这期间，比亚迪因为各种原因，对新能源车对手总体是比较克制的，没有发动极其惨烈的价格战，但是同时也在不断积蓄实力和研发。 汽车行业研发过去时间非常久，一款车可能能够三到五年没有大变化，技术也没有大的变化，但是在中国企业进入以后，车的变化、技术进步变得技术迅猛，在比亚迪5年投入了2000亿左右研发费用后，一体化的布局，量变促成了巨大的质变。 在今年推出二代片电池、闪充技术、储能技术形成超级闭环以后，已经构建了强有力的护城河，并且引领中国的纯电渗透率进一步提升。 风水轮流转，技术没有巨大变化的时候，“跟随者的红利”“模仿者的红利”“产品表层创新的红利”能够赚到巨大的利益，但是现在出现了显著的“跟随者的窘境”，具体体现在几个方面： 第一，已知的难点，技术跟随的高投入与研发周期。如果选择跟随比亚迪的路线，势必意味着需要重走比亚迪的技术路线，并且还要全链路、产业链整合研发，目前宁德、吉利、长城都已经开始快速跟进，他们试图复制当年的跟进的模式。 但是这并不容易，甚至可以说非常困难，不仅仅是某个发动机的技术和电池技术，而是从电池到电机电控车身机构都需要重新研发，研发的时间根据技术储备1到5年不等，并且需要避开比亚迪选择的最主流的路线，以及关键零部件、半导体都需要重新搭建产业结构； 在生产端，没有任何的供应商技术可以选择，规模化设备、生产设备、检测设备全都需要自己研发，这会让产能提升变得非常困难，号称“工程之王”的比亚迪在半年都没有完成一半的产能改造，其他企业会非常困难。 在销售端，953的闪充的消费者心智已经被比亚迪牢牢占据，其他企业在客户价值、品牌认知与客户教育上已经被拉开巨大的差距，从消费者购买决策路径看，已经逐步把比亚迪和其他企业脱离比较，而是单独进行价值评价，这就是我一直说的“比亚迪的苹果化”逐步成立。 第二，已知的难点，之前根据技术模仿路线研发的产品被市场淘汰。今年很多车企出来的各种产品受到了比亚迪强有力的压制，核心原因是随着闪充技术推广，充电即将没有任何的焦虑，那么在国内纯电路线必然会成为未来的主流，之前投资的混动技术、增程技术，以及根据这些技术打造产品很可能会失去竞争力。 这一点我们昨天刚刚发布的小米澎程就知道了，澎程整体产品很不错，但发布进度应该是远远快于预期的，从预热到正式发布都有点仓促，这个产品具备成为爆款的潜质，但是也是增程最后的余晖，今年比亚迪几个1000公里的车，明年更加会大踏步增加大里程的车，会把原有增程车的市场不断吃掉。 小米3年前基于增程卖得好的市场认知开发出来的产品，在二零二六年出来的时候已经变成了产品技术下行期，同时还有问界、理想等等传统增程产品被挤压的情况，增程彻底成为一个红海市场。因此小米选择在闪充还未大规模放量的时候发布澎程，是试图抓住增程的余晖，也不失一个好的选择。 第三，未知的难点，不知道头部企业积累了什么技术，若跟进了某个技术，在未来会不会重复第二点的问题。现在比亚迪宣布了电动化已经完成，闪充就是中期的技术成果，那么后期第三代刀片电池、固态电池等等会怎么样，一切都是未知数。 如果选择全押跟进比亚迪的技术，3年后比亚迪拿出来南辕北辙另外一条路线的成熟的产品，会面临血本无归的下场。 比如换电企业的技术路线在明年后年是否还有市场？当比亚迪以及其他企业都大规模开始推动闪充以后，换电是否还有市场？值得我们关注。 最后，跟随者的窘境是建立在，龙头企业具备极强的规模、巨大的研发投入、很强的技术领先、渠道优势、品牌优势的情况，能够完全掌握前沿技术路线的定义权和商业推广权的情况下，这时候跟随者会出现显著的窘境。 选择跟随技术路线，短期内需要大规模投入，成功以后如果技术路线没变化，可以吃一段时间的红利期，参考其他企业跟进混动技术以后的红利期。但是也可能被龙头新的技术给替代下去；而不跟随技术路线，会被新技术给挤压，并且越来越被主流市场抛弃。 总体看，给跟随者企业的时间并不多，他们几乎没有选择，因为他们根本没有实力和规模自己开辟一条技术路线，只能选择跟随比亚迪的技术，或者固守在自己的基本盘里面做好服务。

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  7. 6d ago

    3300.再论风险的锚，十年期美债利率上行原因

    欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫再论风险的锚，十年期美债利率上行原因，来自冰冰小美。 在二零二六年六月三十日，十年期美债利率转折飙升。直接原因是美国财政部发行中短期国债失败，认购遇冷。 缺钱是非常实际的，这是因为国债利息已经严重挤压美国财政部的空间，因此捞钱就成为必选项。而后面一系列基于全球缴费的风险爆发与行情演绎，是本月主基调。 这里核心的问题在于，为什么中短期国债发行会失败？ 从偿还能力看，目前，美国并没有严重的信用违约存在。虽然去年评级下降一个小等级，但是依旧是全球信用高的载体。如果从偿还手段看，那么就是与各种风险伴随的财富波动与转移有关，这一点就不太那么正大光明。 不过，抛开这种信用问题。还有很重要的因素存在。如果美债是一种投资选择，那么其他债的发行就是竞争对手。 在去年北美大量开支投资A I的过程中，美国财政还是如其顺利发行了中短期国债。而反观今年却遇到问题。那么今年上半年债市发生了什么事就值得总结。 自甲骨文率先爆发自由现金流危机，股价崩溃，引发警惕。今年，各大A I巨头，为了现金流安全，开始大规模发行长债，企业债，规模越来越大。很显然，这种发债，其实一定程度挤压美国财政发债的空间。形成竞争。 又随着日元持续性贬值，为了稳定汇率，作为美债海外第一大持有者，日近期抛售美债。而第二大持有者的中，已经抛售近百分之50美债。而第三的英国，仍在增持中，如此说明海外对于持有美债的态度各不相同。 因此，美债发行遇冷，更多的是美国内部情况导致。而扮演这个角色的，自然是美联储。美联储是美国内美债第一大持有者。美联储如果进行缩表，原本美国财政需要发行的国债，就需要找另外的买家。 比如大型银行，保险等机构，这时候，抗风险能力不同，对风险敞口的补偿，就会推高国债利率上行。如果美债还是发行不利，美国财政就会面临巨大的资金缺口，被迫扩大美国财政赤字率。因此，美联储的新政，或者未来决策变化，对目前的局势是非常重要的。 这时候，回过来看，A I巨头融资需求的增加。可能是压倒美债发行的稻草。目前A I投资扩张主要来自左脚踩右脚，或者循环投资。 比如，七月二十九日英伟达公布，总额超7500亿美元的A I基础设施投资计划，其中包括与S K集团签订5000亿美元合作协议，以及为OpenA I提供约2500亿美元的资金支持用于算力租赁。 这意味着作为算力卖铲人，英伟达同时扮演供应商，投资者和担保方三重角色，市场开始担忧这种循环融资模式结果不及预期将引发系统性回调。 从信用违约掉期看，各大A i巨头发债融资评级看，近期均升至各自纪录高位，显示投资者开始要求更高的风险补偿。这也在推动利率的上行。因此，整个7月事件与风险演绎的过程，债务风险开始影响市场流动性。 目前，美国十年期国债利率，自七月七日突破4.5后，再也没有下来过。很明显，沃什的欧洲演讲，其重申的前瞻性指引取消，这对于美债持有者来说，风险是加大的，因此要求更高的利率作为风险回报，从而推高美债收益率是具备合理性存在的。 利率的上行趋势一旦形成，那么，意味着未来融资的成本急剧攀升。这会对融资扩张推动A i的前景蒙上阴影。因此，A i巨头盈利兑现，并且改善自由现金流为正，就非常非常重要。不然意味着，投资成为固定资产折旧，会侵蚀企业，因此因为融资规模过大而违约，引发企业倒闭。 因此，目前基于投资扩张的A i硬件走势进入了深度跌幅中，往往在这种时候，有三种情况，能够改善这种流动性情况。 一，有能力变现的企业出现并且商业模式打通，例如：A i应用从堆积算力转为更务实的用户体验； 二，削弱通胀，美联储加息变为降息，例如:石油危机彻底解决; 三，预计今年九月中国访问美国维持中美关系，我国可以通过大量增持美债，修复美元信用。 因此，从国债利率看风险演绎，7月30日中共中央政治局会议以及7月31日的美联储议息会议才是焦点。

    3300.再论风险的锚，十年期美债利率上行原因

  8. Jul 30

    3299.受迫交易，别碰

    欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫受迫交易，别碰，来自田瑀研究笔记。 整个二季度，我被问到最多的几个问题是：手里的白酒怎么办？半导体还能不能追？恒科到底还行不行？ 站在现在这个时点去回答，似乎没在当时跟着K线走是更好的选择。但重点不该是基于当下的事后判断，而在于“跟”这个字。 说到底，你基于什么来做决策？是企业的价值，还是K线的走势？如果是后者，你也许已经在做受迫交易了。 受迫交易常被误解成单向的。人们容易想到的是被迫卖出：杠杆断裂、赎回压力、情绪崩溃后的割肉。这是受迫的A面——受迫卖出，惨烈、直接、容易识别。 但受迫还有B面——受迫买入。看着某个方向涨了很久，周围人都在讨论，研报一篇接一篇，你手里空着仓位，每一天的上涨都像是对你的嘲讽。于是你告诉自己：再不进场就晚了。这个“再”字一出口，交易就已经不是由你主导的了。 如果做出“卖出白酒”的决策，原因应该是白酒不值，而不是白酒“不值得”。不是说白酒行业没有问题。库存、批价、需求结构，这些都是真实存在的变量。 但该区分的是：你是真的看懂了这些变量之后，觉得公司的长期价值已经缩水到值得卖出？还是因为价格跌了太久，你心里那根弦已经绷到了极限，天天拿着生气呢？如果是后者，那多多少少就是受迫交易。 更隐蔽的一种情况是：你已经对这只股票产生了情感上的厌倦。它让你亏损，让你每天打开账户都心情沉重。这种“受够了”的情绪会左右你的“理性”判断。 另外，市场是天然的情绪放大器，若有下跌，利空自来；你又准备好了被说服，自然一拍即合。 同理，如果做出“买入半导体”决策的原因，也应该是价值低估、物超所值。半导体正处于一个热闹周期里。涨价、国产替代、AI需求，故事很完整，逻辑很通顺。 但同样的问题：你是真的研究了产业链的供需格局，算清楚了企业的长期价值，觉得当前价格仍有安全边际？还是因为涨了很多，你眼红了、后悔了？害怕错过时代的主线也是一种受迫。虽然我们也认为AI 肯定是时代的主线，但机会绝不会是错过这一次就没有了。 这里也大家分享一下我的应对。在二季度，我减仓了电子行业的占比；与此同时，尽管白酒行业指数继续回调，但由于我对其中优秀企业的基本判断并未改变，在龙头企业进一步下跌后，我进行了逆势加仓。 我的决策依据是企业的内在价值，而不是K线走势。减仓电子不是不看好产业趋势，而是价格上涨之后，价值的尺子告诉我对应标的长期隐含回报没那么有吸引力。加仓优秀的白酒标的，也是因为价格进一步下跌后，同一把尺子量出了更划算的长期隐含回报。 这就是价值评估，它不会说明天是涨是跌，但它会在情绪把人往某个方向推的时候，给我们提供一份不自乱手脚的定力，避免受迫交易。 恒科的加仓原因也类似，投资决策都是基于深度研究来做价值判断，而不是外界的噪音或股价的短期表现。跌多了，鬼故事自然就来了，恒科也是如此。 此前市场对恒科的担心有很多：大厂A I资本开支激增，短期利润承压；恒生科技不够硬核，没有全仓A I；A I会冲击这些平台原有的封闭场景——购物、社交、游戏、短视频，担心用户的注意力被更聪明的A I助手抢走。 对于价值投资者来说，这些担忧真正影响投资的担忧可以归结为一个问题： A I到底会不会冲击这些企业的核心使用场景，使他们成为价值陷阱？如果不会，那么周期性的利润波动、资本开支的压力、外资的卖出，都不是根本性的问题。 我是这样思考的，他们当下的估值水平是否是价值陷阱，取决于我们对一个假设的判断——“基于Transformer架构的A I，在可预见的未来是否会产生全维度可以比照人类的智能”。 这个问题很前沿，即便专业人士也存在分歧。但从投资的角度来看，这个问题不是值得评估的假设。因为如果架构在不久的将来就可以产生全维度智能体，那么受到冲击的生意可远不止这几家互联网企业，甚至人类社会的运行方式都会被改写，绝大部分公司都会受到冲击。 换句话说，这个假设与“爆发核战争”一样，虽然排除不了，但不应该放在投资假设之中，因为制定应对方案的代价太大了。更务实的方法是先选择接受“不会”这个假设，但保持跟踪。 如果不是全维度智能体，A I大概率是一个更好的工具。而工具的使用体验好坏，不光取决于工具本身，还来自工具可以加工的材料，也就是私有化的场景数据。那些购物、与朋友聊天、玩游戏、刷短视频等被市场担心会被A I“颠覆”的封闭场景，不是开放的信息检索任务，而是有明确边界、有用户习惯、有社交网络嵌入、有平台生态的“小世界”，恰恰可能是A I时代的护城河。 A I在这里不会取代这些行为，而是会改善它们的使用体验：你可以让A I帮你比价，但下单行为发生在电商平台；A I可以生成邮件，但你和朋友聊天的情感交流不会请人替代；A I可以查询攻略，但游玩本身仍是无法省略的过程。这些场景不会因为A I的出现而消失，它们只会因为A I的加入而变得更好用。 更重要的是，互联网企业之所以在这轮变化中有可能获得变现能力，很大程度上是因为封闭场景中有一个被忽视的资产——私有数据，或者说长期积累的用户行为知识库。 在A I时代，购物平台上沉淀的消费偏好、社交网络里的关系图谱、视频平台上的兴趣标签等私有数据不是简单的“大数据”，而是经过时间验证、与用户深度绑定的结构化知识库。 它们的价值不仅不会贬值，反而会因为AI的增强能力而被重新定价，变成AI时代可以被更好开采的“石油”。Transformer架构下的A I并非全维度的智能，智能体验的提升恰恰需要依赖这些知识库。 剩下的关于资本开支挤占利润、短期业绩承压的担忧，对于价值投资者来说是熟悉不过的课题——当投入的长期回报显著高于会计成本时，短期的利润冲击并不降低企业的内在价值，甚至可能增加企业价值。此时对于价值投资者来说，答案不言而喻。 当然，这一切的前提是A I在可预见的未来不会诞生全维度人类智能，这个判断本身也是我需要持续跟踪的核心假设。 我们常说，要远离受迫交易。道理好说，但落地操作却并不容易。如果非要给一点建议，我最想说的是：忘记过去的价格波动，只根据当下的价格做投资判断。交易传递的噪音太多了，是个信噪比很差的信号，只有拥有高端过滤器的人才能抵御，对于大多数人来说不值得挖掘。 写二季报的时候，A I还是全市场最强势的主线；但最近，市场风格又发生了变化。可见，主线和热点会持续变化，但受迫交易一直在，只不过表现形式不尽相同而已。 投资做得久了，你会慢慢意识到，市场上最稀缺的东西不是信息，不是认知，也不是资金，而是不做受迫交易的能力。拥有这种能力可以有很多种路径；对于价值投资者来说，能力或许始于那把握在手里的价值标尺。

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