听懂财新周刊封面文章

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如果一周只听懂一件事，那么这件事应该是最重要最准确的事情。 作为当下中国最权威财经新闻周刊之一的《财新周刊》，它的封面报道由财新最优秀的记者编辑，通过详尽的深度调查撰稿而成。财新视听将当周封面，通过细腻的拆解与高品质的音频制作制作成一档10分钟左右的音频节目，带你无门槛无压力听懂当周《财新周刊》封面。更多内容请访问：www.caixin.com

  1. Caixin | 财新周刊2025年第38期导播

    1D AGO

    Caixin | 财新周刊2025年第38期导播

    播音｜财新 杨律 文稿｜杨律 仇一 音频剪辑｜王学武 商务 宣发｜孙坤 本期《周刊导播》，将先为你领读《财新周刊》封面文章《预制菜考验》，让我们先来看看，预制菜在法律上的一些相关条款到底是怎么规定的。 全国标准信息公共服务平台显示，截至9月18日，有关预制菜的推荐性国家标准《预制菜术语和分类》还在起草中，现行及废止的地方标准共计40个，团体标准69个，企业标准超过100个。 2024年3月六部门《预制菜通知》印发，首次在部委层面对预制菜作出了定义——预制菜也称预制菜肴，是以一种或多种食用农产品及其制品为原料，使用或不使用调味料等辅料，不添加防腐剂，经工业化预加工（如搅拌、腌制、滚揉、成形、炒、炸、烤、煮、蒸等）制成，配以或不配以调味料包，符合产品标签标明的贮存、运输及销售条件，加热或熟制后方可食用的预包装菜肴，不包括主食类食品，如速冻面米食品、方便食品、盒饭、盖浇饭、馒头、糕点、肉夹馍、面包、汉堡、三明治、披萨等。 江南大学食品学院教授吴世嘉等人解读说，从食品工业角度观察，符合政策定义的“预制菜”属于熟制型工业食品，核心特征在于需加热熟制、不使用防腐剂、具备冷链流通保障。 国家市监总局相关司局负责人在答记者问中表示，这一定义一方面突出了工业化预加工特点，另一方面突出菜肴属性。考虑到连锁餐饮企业广泛应用中央厨房模式，其自行制作并向自有门店配送的净菜、半成品、成品菜肴，应当符合餐饮食品安全的法律法规和标准要求。中央厨房制作的菜肴，不纳入预制菜范围。 按照上述定义，西贝的部分菜品可划为预制菜。例如其“牛肉土豆条”菜品中的牛肉条在包装中已经调味，经过回热后再放入高压锅中焖熟，搭配土豆等配菜后出餐；但西贝也有菜品现炒制作，例如小炒草原羊肉、胡麻油炒鸡蛋等。 这次事件中的另一个争议是，消费者是否对预制与否享有知情权。 《消费者权益保护法》第8条规定，消费者享有知悉其购买、使用的商品或者接受的服务的真实情况的权利。但《预制菜通知》未强制推行预制菜的告知或标识监管，而是提出，大力推广餐饮环节使用预制菜明示，保障消费者的知情权和选择权。 另一家连锁餐饮品牌老乡鸡在本轮预制菜风波中收获不少好感。老乡鸡在门店张贴有“菜品加工等级划分公示牌”，将所售菜品分为餐厅现做、半预制、复热预制三个等级。其中“餐厅现做”指菜品原材料未经过加工，或在中央厨房经过清洗、切配后于门店现场制作；“半预制”指原材料在中央厨房经过漂烫、过油、卤制等工序后在门店现场制作；“复热预制”则指菜品完全在中央厨房烧制成熟后在餐厅复热出品。 东吴证券分析师石旖瑄对财新表示，“不是所有预制菜都被大家所敌视。很多人表态时都会明确提及，自己不是反对预制菜，而是反对预制菜卖得过贵。如果预制菜能够分等级标注，会让消费者对于不同餐饮企业的成本结构更加心知肚明，明厨明档的‘现炒’会成为餐饮品牌获得消费者信任的重要方式”。预制菜的透明化或将引导行业更加有序规范，而浑水摸鱼、以次充好的餐饮店则可能迎来一波出清。 本期封面文章，作者张一川、冯奕铭，文章当中除了详细列举了当前法律对预制菜的一系列规定之外，还分析了相关政策在这些年的一系列加码，以及未来的新规会将尺度摆在哪里。 《公募基金校准》 中国公募行业的业绩比较基准，被视为基金的“尺”和“锚”，是在基金运作过程中，用来衡量基金经理投资表现的一个参照指标——基金公司在申报新产品时，依据产品特征，选择与其投资风格、投资范围相匹配的指数设定基准，并在募集说明书中进行披露。业内通常将基金在一定时期内收益高于业绩比较基准的情况，称为“战胜”或“跑赢”基准。 然而长期以来，业绩比较基准都缺乏科学合理的明确指引。超额收益表现注水、基金投资风格漂移，业绩比较基准有时被当成一种营销工具，一些基金经理为了追求排名优势，会明显偏离合同中设定的业绩比较基准，在板块轮动时获取短期基金产品的净值优势，利于产品营销和规模增长。而这会导致投资者在不知情的情况下，承受超出原本预期的风险——当细分行业大涨时，基金经理自然轻松“跑赢”基准；一旦赛道板块遇冷，投资者未能及时赎回，则将面临更剧烈的回撤。 如何推进业绩比较基准改革，中国证券投资基金业协会正在征求各方意见，想要将过去的粗放模式逐步过渡到更为体系化的监管框架，建立一个以宽基和行业指数为主的基准库。尽管相关指引尚未出台，但多家基金公司已经开始调整。截至9月24日，2025年内已有174只产品变更了业绩比较基准，同比增加62.61%。 另一方面，比较基准的精细化监管也可能带来一定挑战。严格按照基准运作的产品，风格将趋于均衡，而主动权益基金经理如果无法在风险可控的前提下创造超额回报，产品也可能会失去竞争力。 业绩比较基准改革，下一步如何推进？对于持有人、基金经理、基金公司三方的利益，又将产生怎样的影响？更多内容，请看《公募基金校准》。 《财政金融联手清欠》 9月9日，工业和信息化部部长李乐成在新闻发布会上表示，要加快、加力推进清理拖欠企业账款的行动。一位大行人士对财新说，“之所以由工信部牵头，是因为这些欠款中，绝大部分是地方政府和国企对中小微企业的拖欠账款。” 财新采访多位地方财政、金融机构人士获悉，目前支持地方清欠的政策可以分为两部分：财政部门主要负责政府机关和全额拨款事业单位的欠款，主要通过地方政府专项债券来筹资；金融清欠主要针对差额拨款事业单位、自收自支事业单位、地方国企和融资平台公司这四类自负盈亏单位的历史欠款，涉及总额约为1.8万亿元，由商业银行在市场化、法治化原则下，通过发放商业贷款等方式协助解决。 随着清欠工作的陆续推进，2025年二季度以来，拖欠账款情况边际改善。根据国家统计局公布的数据，规模以上工业企业应收账款的平均回收期，从年初的74.9天下降至69.8天。 过往，中国曾经开展过两轮大规模的清理拖欠企业账款的行动：第一轮是在上世纪90年代初开展的清理企业“三角债”行动；第二轮从2018年11月起，旨在解决政府部门和大型国有企业拖欠民营企业账款问题。 与前两轮相比，此轮清理欠款行动几乎与一揽子化债同步，更加强调长效机制的建立，加快相关法律法规的立法工作，从账款的支付时限、支付责任、处罚措施等方面作出明确规定，防止“边清边欠”、“清完又欠”等现象。 某地方财政人士表示，最主要的还是要看项目本身，如果项目立项时能做到科学决策，落实好资金来源，不过于超前，相关账款就能得到保障，否则只靠事后监管，很难奏效。 财政、金融联手清理拖欠企业账款，能否真正打通资金债务链条？后续长效机制措施能否落实到位？更多内容请看《财政金融联手清欠》。 《守护校园餐》 近期，校园食品安全问题再次成为舆论焦点。9月15日，上海多所学校午餐中的虾仁炒蛋被发现有臭味，而后被紧急撤换；9月26日，上海三部门发布情况通报，校园餐供应商绿捷公司涉嫌瞒报食品安全相关信息，公安机关已立案侦查，并控制相关人员。 近两年，国家持续强化校园食品安全监管，政策指引和标准也在不断细化，但校园食品安全问题仍然存在，背后的原因引人深思。 按照相关法律和部门规章要求，进入校园供餐体系的企业，首先要通过严格的资质审查，还需要建立食材来源可追溯的体系。部分项目还要求企业具备一定的校园食堂托管或供餐服务经验。 根据财新不完全统计，目前上海校园餐市场由多家企业共同承包，此次涉事的绿捷公司，业务覆盖上海全市16个区的500多所中小学、幼儿园，2024年的日供餐量超过50万份。在8月上海中小学校园餐或食堂餐饮服务项目中，屡屡凭借高分中标。 来自上海闵行区、静安区、宝山区、徐汇区的多名家长对财新表示，并不清楚所在学校如何招标校园餐供应商，老师也不会主动告知学校的午餐供应商是哪家。 校园餐供应商中标后，从食材采购、加工、制作，再到配送到校等环节，还需要接受多部门的严格监管。此次虾仁生虫问题，在运输至学校后才暴露，反映出校园餐日常检查覆盖不足、抽检频次有限、专业监管人员紧缺等困境。 那么，当未被检测到的问题食品进入学校，能否通过学校负责人“用餐陪餐”的方式来发现问题？二十一世纪教育研究院院长熊丙奇表示，校长与教师监督可能存在“利益共同体”监督的问题。如果由校外配餐公司供餐，配餐公司“搞定”了校领导与全校教职工，那校长陪餐和教师陪餐，也就是“装样子”。 一份健康的

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  2. Caixin | 财新周刊2025年第37期导播

    5D AGO

    Caixin | 财新周刊2025年第37期导播

    播音｜财新 杨律 文稿｜杨律 陈正雅 音频剪辑｜王学武 商务 宣发｜孙坤 本期《周刊导播》，将先为你领读《财新周刊》封面文章《能源转型关键期》，让我们先来看看，在过去十年中，中国能源结构的变化路径。 煤炭消费产能增减与何时达峰是市场焦点，也是能源结构调整中的不确定性因素。2024年，煤电行业碳排放量约45亿吨，占全国碳排放总量仍高达约42%。 煤炭长期是中国能源消费结构中的“压舱石”。博众智合能源转型中国区总裁涂建军指出，中国煤炭资源丰富，在不充分考虑外部性的前提下成本相对较低，在未来相当长一段时间内仍是能源消费结构中的重要组成部分，但角色会从“主体能源”加速转向承担电力系统调峰、容量保障以及极端情况下的能源安全保障等任务。 国家统计局数据显示，2024年，全国煤炭产量达47.8亿吨，同比增长1.2%，连续四年创历史新高；电力、钢铁、建材、化工仍是四大主要耗煤行业，其中电力用煤占比四年间仍在五六成。 工业用煤已进入下降通道，煤炭消费何时达峰主要取决于电力需求。不过，涂建军认为，“十五五”时期，中国发电用煤可能小幅波动或阶段性上行；但考虑到新能源替代加速、能效水平提升，煤炭消费总量有望进入平台或下行通道——但这也取决于系统灵活性资源部署和市场机制改革的推动进展。 出于给波动性大的风光新能源“托底”等考虑，部分省份仍在上马新的火电厂，2024年国内火电装机容量同比增长3.8%，火电产能小幅增加。一名资深能源业人士认为，各地需要思考何时让当地化石能源增量清零，或在化石能源内部进行替代性调整，如增加天然气、减少煤炭用量，才能在2030年前实现“碳达峰”。 据国家能源局数据，2024年，中国可再生能源投资占电源投资的比重已超过80%。能源咨询机构钢联能化总经理廖娜指出，在所有能源投资中，包括风电、光伏、水电、核能等在内的清洁能源项目在优先位置。同年，中国清洁能源投资规模6250亿美元，占全球的三分之一，较十年前接近翻倍。 多名受访人士预期，“十五五”期间，中国风电、光伏的年均新增装机量在2亿千瓦以上；到2030年有望突破30亿千瓦的总装机规模，较当前再翻一番。过去五年，中国风光装机快速扩张，合计装机由2020年的5.3亿千瓦增加到2025年7月底的16.8亿千瓦，年均增速28%，占“十四五”期内全国新增电力装机的八成。到2024年，中国风光总装机规模在全球占比近半。 国家能源局局长王宏志表示，“现在，全社会用电量中，每3度电就有1度绿电。”。接下来，中国还将通过扩大电动汽车充电基础设施、储能项目和大型基础设施，加速向绿色经济转型。 多位业内人士还指出，中国水电与核电技术也全球领先，预计“十五五”期间稳步发展。2024年，中国水电与核电装机分别占比13%、1.8%，发电占比分别在14.1%、4.5%。 本期封面文章，作者罗国平、赵煊、卢羽桐，文章当中除了详细介绍了过去中国能源结构的变化外，还分析了未来市场化改革的方向和全新技术的可能性。 《一次失败的混改》 2025年8月，三场同根同源的仲裁同时在北京开庭，把十年前“世纪大混改”的烂账重新翻上台面，掀开了中信国安集团有限公司与当年参与混改的民营股东之间多笔资金往来的一团乱麻。 中信国安原本是中国最早也是最大的金融控股混业集团之一的中信集团全资子公司，前身是北京国安宾馆。2014年，中信国安以80亿元引入五家民企，完成“世纪大混改”。但混改后不久，五家民营股东中的两家就提出异议，并迅速被中信国安的关联企业承接了相应股权；剩下三家中的两家，也在一年内进行了股权转让。 2018年6月审计署发布报告直接批评中信集团，指出此次混改存在种种问题。但当时这列混改的列车已经在混乱中出发，在一片轰隆声中，向着未知的方向飞驰，并没有刹车。 2024年，昔日混改主角李士林去世，留下“虚假出资、自我收购、债台高筑”的烂尾局。事后看，五家民营企业合计80亿元的注资，基本是中信国安主导的资金流进流出，中信国安自有资本实际长期缺失，现金流依赖于高息融资滚动的野蛮扩张，最终导致中信国安债台高筑、加速了走向崩塌的结局。 在2023年的破产重整书中，中信国安的负债总额达1877.06亿元，普通债权的偿还率不到10%。中信集团出资120亿元，重新把中信国安收了回来。 而参与混改的股东并没有随破产到来、股权归零而脱身。在中信国安的账面上，参加混改的五家民企股东的股权应收款共计达124亿元，以债权方式存在于中信国安复杂的资金流向中。 “我要对自己的名声负责，不能背子虚乌有的债。”中信国安的一家民营股东称，“现在大家都在装模作样地‘找孩子’，其实谁都心知肚明，混改时的这个‘孩子’，根本就不存在。” 他所谓的“孩子”，也就是当下破产管理人在对多家民企股东追索对中信国安的债权，源头就是混改时80亿元增资对应的“借款”安排，多年来连本带息滚到了124亿元。中信国安到底价值几何？遗留问题如何厘清？更多内容请看《一次失败的混改》。 《治理证券虚假陈述走入精细化时代》 新版证券虚假陈述司法解释落地三年多，不少业内律师和法官提到这一领域的变化时，都认为这类诉讼已经走入“精细化时代”。 2022年1月，最高人民法院发布《关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》。这个新版相关司法解释的一大特点就是明确取消了法院受理虚假陈述案件需要相关行政处罚或刑事判决的前置程序。所谓前置程序，就是投资人提起证券虚假陈述民事赔偿诉讼，需要依据监管部门的行政处罚或者人民法院的刑事裁判文书。 长期从事这一领域诉讼的一位律师对财新谈道。“前置程序取消后，最大的变化是可诉的案子多了，但起诉案件结果的变数也大了。以前只要是上市公司因虚假陈述被证监会处罚，基本在重大性等问题上争议较小，但现在不一定。” 在前置程序取消后，案件争议焦点越分越细，新型案件也越来越多，法院审判工作量随之增大，事实查明、法律适用、厘定损失过程更有挑战，需要司法机关和监管部门进一步加强协同。 出于资本市场财务造假“追首恶”与“打帮凶”并举、依法提高违法违规行为人违法成本等考虑，新版司法解释明确了控股股东和实控人组织指使财务造假、上市公司并购重组中交易对手方财务造假、上市公司业务相关方帮助财务造假等情形下相关主体的民事赔偿责任。相关规定落地三年多后，各地法院的司法统计显示，证券虚假陈述案的被诉责任主体范围明显扩大。也有学者担忧，随着证券虚假陈述案件被诉主体数量和范围不断扩大，这一领域的滥诉风险也在升高。更多内容请看《治理证券虚假陈述走入精细化时代》。 《马来西亚拥抱中资》 9月4日，马来西亚国际航空从北京飞往吉隆坡的航班上，商务舱没有余座。马航母公司马来西亚航空集团航空事业部首席商务官德森·亚历桑迪兰对财新说，越来越多中国企业到马来西亚考察投资，往返中马的客机商务舱需求强劲，目前客座率都在85%左右，高于全舱位平均水平。 在特朗普对全球征税、全球供应链重构以及“中国+1”等因素推动下，中国对马投资高增。2025年上半年，马来西亚批准外国投资约合1811亿元人民币，其中中国获批投资同比增长138.76%，仅次于邻国新加坡，远高于第三名——美国。 部分对关税变化敏感的中资企业调整在马来西亚的投资策略。在马来西亚主要从事旅游地接服务的飞象旅行总经理王鹤表示，“我们接待过原来在广东开工厂、做芯片生意的中国台湾客人，他们在考察了越南、菲律宾、印尼和马来西亚后，最终选择了马来西亚”。现在到马来西亚的企业很少抱着“转口”的心态，他接触到的部分厂家已把国内工厂搬了过来，约70%—80%的产品在马来西亚生产，仅有小部分零部件需要从中国进口，以在马来西亚完成组装。 一位产品出口美国、来自天津的金属零部件、机械设备生产商对财新表示，受特朗普关税影响，其在2024年4月将工厂搬到了吉隆坡，此后每月往返中马之间处理事务。被问及为何选择马来西亚而不是其他东南亚国家时，这位中国商人坦言，马来西亚的政商环境比较稳定，并且在中美间尽量维持中立，商品出口到美国的关税相对较低，把工厂搬过来后，公司成本变动大约在5%—10%之间，属于可以接受的范围。中资如何在马来西亚寻路？更多内容请看《马来西亚拥抱中资》。 《重疾险何以不理赔》 商业健康险追求的是基本医保之外的多重保障，但许多投保人在理赔的时候，才发现困难重重。 杜梦达（化名）为刚出生4个月的儿子购买了一款“复星联合妈咪保贝少儿重大疾病保险”。这类重疾险是一种给付型商业健康险，当被保险人确

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  3. Caixin | 财新周刊2025年第36期导播

    SEP 17

    Caixin | 财新周刊2025年第36期导播

    播音｜财新 仇一 文稿｜仇一 陈正雅 音频剪辑｜王学武 宣发 商务｜孙坤 本期《周刊导播》，将先为你领读《财新周刊》封面文章《印美在歧路》。让我们先看看，是什么导致美印贸易谈判陷入僵局。 根据路透社的一份幕后报道，印度与美国的初期谈判进展顺利，在7月的第五轮谈判之后，双方一度就大部分问题达成技术性协议，新德里将对美国工业品实行零关税、逐渐降低对美国汽车和酒类产品的关税，从美国增加进口能源和国防产品等。 然而，到了双方谈判后期，美国政府要求开放农产品和乳制品市场的施压举措，触及了印度的“重大红线”。莫迪在8月2日公开表示，“保障我们农民、小企业和年轻人就业的利益，是我们最重要的任务”——在印度，超过40%的劳动力从事农业活动，农业占GDP的比重达到18%。 农产品和乳制品之外，印度同时希望美国取消其10%的“对等关税基准税率”，并敦促后者调低钢铝、汽车等行业关税。此举激怒了美国，并最终导致谈判“触礁”。 另一方面，两国领导人没有进行直接对话，也被认为是印度遭遇滑铁卢的原因之一。而在双方僵持期间，美国相继宣布与日本、印尼、欧盟等贸易伙伴达成协议，也进一步打乱了印度的谈判节奏。 复旦大学南亚研究中心副研究员谢超认为，谈判的后续进展，仍要看特朗普是否能给莫迪“一个台阶”，例如允许印度对农产品采取一些象征性的、不会实质阻碍美国农产品对印出口的限制措施。 印度希夫·纳达尔大学研究员Anand P. Krishnan则表示，印度遭遇关税冲击的劳动力密集型产业将在短期内面临难关；但中长期内的状况将可能有所改善，美国的关税措施也有可能放宽。印美双方还需要进行“更多轮的会谈、磋商和艰难的讨价还价”。 美印关系的“转向”，实际上是有迹可循。 在特朗普第一任期以及之后的拜登政府任期内，印度在美国“印太安全”战略中扮演着重要的伙伴角色。然而，在特朗普第一任期内，美印之间围绕经贸问题的分歧就已经出现——2019年6月，美国宣布取消印度原先在贸易上享有的普惠制待遇，作为报复，印度亦在2019年6月宣布对28种美国商品加征关税。 不同于特朗普“安全上拉拢，经济上打压”，到拜登政府时期，美国对印度实行“全方位拉拢”，双方在经济和政治方面的共同利益明显。莫迪在过去十年中大力发展印度制造业，拜登则试图推动“友岸外包”政策，成为印度吸引产业转移的一大机遇。2023年，两国还启动了“关键与新兴技术倡议”，以加强人工智能、量子计算、半导体和无线通信等领域的技术合作。 然而，当特朗普再度上台后，“印度制造”与“美国制造”的目标显然形成冲撞。印度在过去数年间着力发展的芯片产业和苹果公司供应链，都是特朗普希望回流到美国的产业。苹果CEO库克今年5月曾表示，在美国市场销售的iPhone约有一半产自印度。而特朗普则称，他告诉蒂姆·库克：“我们对你在印度建厂不感兴趣，我们希望你在美国建厂”。 外交方面，俄乌冲突加剧了美印之间的分歧。尽管拜登政府曾就俄乌问题向印度施压，但印度仍强调，与俄罗斯之间保持着“特殊且具特权的战略伙伴关系”，并且维持着与俄罗斯的能源贸易。早在2022年3月，印度就已成为俄罗斯原油第三大买家；2024年，印度从俄罗斯每天进口石油达到175.4万桶，占印度进口石油总量的35%-40%。而在停滞不前的俄乌斡旋局势下，对印度实行涉俄二级制裁，似乎成为特朗普政府对俄施压的一种替代手段。 中国现代国际关系研究院副院长楼春豪对财新指出，美印关系过去几个月出现的波折，与特朗普强调交易式外交、看重现实利益的个性因素有关。而从更深层次的原因来看，美国过去出于制衡中国的考虑，对印度做出了很多让步，但对于印度究竟有多大的意愿和能力来配合美国制衡中国，特朗普政府的一些内阁成员也抱有疑问。“现在来看，美印之间相互利用的效果，都没有达到彼此的预期。” 本期封面文章，作者胡暄、路尘。文章除了梳理此轮美印贸易谈判历程，详解近年来美印在政治经济等领域的合作与分歧，也深度分析了印度以“战略自主”为核心的外交策略，如何影响未来与中国、俄罗斯、美国之间的关系走向。 《金融业降薪来临》 这几年，行业下行，加上政策引导，金融机构降薪已经是大势所趋。 按照往年惯例，金融行业员工通常在春节或年中能拿到上一年的年终奖，但眼下不少人还在等待。年终奖与业绩挂钩，在金融机构人员的收入构成中占比可观，通常能达到40%—50%甚至更高。 目前，大家都在等待财政部关于薪酬改革的最新方案。2025年年初，人社部发文明确央企国企薪酬改革的几个原则，包括职级与薪酬不能“倒挂”，固定薪酬不得高于总薪酬的35%，以及央企集团“一把手”最高工资定在100万元左右，子公司不能超过集团的3倍即300万元等。具体到金融央企国企，履行出资人职责的财政部需要在人社部文件的基础上，另行制定相关政策。 据财新获知，2024年下半年以来，至少有两家大型央企金融机构主动对过去三年已经发放的薪酬进行了追薪：一家基本是全员追薪，感觉矫枉过正后略有调整；一家主要是对机构的班子成员追薪。 截至目前，金融央企集团或总行层面的大部分员工，还没有拿到2024年的年终奖，有一些处级以下员工拿到了部分年终奖。此外，由于预计政策对子公司的影响相对较小，部分金融央企旗下的子公司员工拿到了2024年的年终奖。 多位业内人士表示，未来金融机构的工资结构将更加扁平。在市场竞争激烈、个人能力与效益显著挂钩的领域，向不限薪机构流失人才的现象正在发生。作为市场化程度最高的行业，金融行业未来的薪酬该怎么定？这将如何改变市场结构？更多内容请看《金融业降薪来临》。 《减肥药打响淘汰赛》 一类新药改变了全球治疗肥胖的范式。每周皮下注射一针，就可以抑制食欲，用药一年半，就能平均减重16%—22%。这就是GLP-1（胰高血糖素样肽-1）类药物。目前，这类新药还在升级迭代。有肥胖者对于亲自动手扎针望而却步，制药界专注于研发更友好的口服版本——只需要每天吃一粒药，不用靠意志力忍饥挨饿，就能轻松减肥。 全球掀起减肥热，企业销售额惊人。按上财年平均汇率计算，上半年司美格鲁肽销售收入约合163.51亿美元。其中，减重注射剂销售收入同比增长最高，固定汇率下收入增长78%。 各家跨国药企仍然热衷布局减肥药，还没有在研管线的，意欲直接从创新药企购买。有“创新药超市”称号的中国药企管线数量多、研发节奏较快，而且成本相对低，也从中看到了“出海”的机会。 但行业人士也表示，随着竞争日益激烈、各类交易陆续达成，有迫切需求的买家也在相应减少，后续国内GLP-1“出海”可能将面对态度更为审慎的买方。 市场竞争激烈不可忽视，即便如减肥药先驱诺和诺德，业绩也增速放缓，拖累股价。近期，研发层面上也有坏消息传来。两款在研而且有风向标意义的GLP-1口服药相继披露临床数据，被指疗效或安全性不及预期。 冷静审视之下，有创新药投资人认为国内一众布局GLP-1类药物的企业，很可能面临严酷淘汰赛。一位医药投资人说，“当时，（有部分企业）都没想清楚，赛道这么‘卷’，大家进去，（如果）‘卷’得毫无差异化，又BD（商务拓展）不出去，肯定就是烂在手里了。” 未来谁能拿下国内减重药物市场？赛道竞争白热化，谁能成功？谁在裸泳？更多内容请看《减肥药打响淘汰赛》。 《中概股新变局》 美东时间2025年9月3日晚，纳斯达克证券交易所（NASDAQ）宣布拟修改上市规则，全面提高对中国企业的上市要求。根据草案，主要在中国运营的公司赴纳斯达克IPO时，募资额不得低于2500万美元；同时，新规对持续上市标准实施更严格的规定：市值连续跌破500万美元的公司将加快停牌和退市程序，部分小盘中概股首当其冲。 值得一提的是，美国证券交易委员会还成立了一个跨境特别工作组，来识别和打击所谓“损害美国投资者”的跨境欺诈行为。将重点调查与外国公司相关的潜在违反美国联邦证券法的行为，例如“拉高出货”（pump-and-dump）和“诱多出货”（ramp-and-dump）等操纵行为。 以2024年全年的IPO募资数据统计，超过八成的中概股达不到纳斯达克的新IPO标准；按照2025年前八个月的数据，超九成中概股不达标。有市场观点认为，中概股早已不只是单纯的融资工具，而是在大国博弈格局中承载更多政治与战略含义，加之市场操纵案件频发和美国政界近来不断施压，大局已定。 而一位常驻香港的内资投行人士对财新表示，不应过度政治化解读，“全球主要资本市场的逻辑是一致的，好的公司总能找到上市渠道，差的公司没有市场愿意兜底。纳斯达克的新规是一次市场

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  4. Caixin | 财新周刊2025年第35期导播

    SEP 8

    Caixin | 财新周刊2025年第35期导播

    播音｜财新 杨律 文稿｜杨律 陈正雅 音频剪辑｜王学武 宣发 商务｜孙坤 本期《周刊导播》，将先为你领读《财新周刊》封面文章《人民币国际化机遇》，让我们先来看看，人民币国际化这十多年来的发展历程。 2009年3月，中国人民银行时任行长周小川向国际货币基金组织（IMF）提出了增加特别提款权（SDR）在国际货币储备中比重的建议，但种种原因之下，当时IMF采纳有限。当年7月，中国启动跨境贸易人民币结算试点。至今，人民币国际化之路已经走过了16年。2025年6月18日，中国人民银行现任行长潘功胜在陆家嘴论坛上指出，人民币已成为全球第二大贸易融资货币；按全口径计算，人民币已成为全球第三大支付货币。 中国人民银行和美联储计算的数据都显示，过去十几年，总体而言人民币国际化综合指数稳步上升、略有起伏，目前与主流国际货币相比仍有差距。 一国货币的国际化程度，一般看其在国际贸易使用、储备货币地位、计价单位功能、投融资国际接受度等方面的表现。 中国人民银行构建了货币国际化综合指数，最新数据是《2023年人民币国际化报告》披露的：2023年一季度末，人民币国际化综合指数为3.26，同比上升10.2%。同期，美元、欧元、英镑、日元等主要国际货币国际化指数分别为57.68、22.27、7.66和5.48。 根据美联储计算的国际货币国际化指数，2024年人民币国际化综合指数为2.6，较2023年的3.1略有下降；在其他主要货币中，美元、欧元、英镑、日元的指数分别为66.6、23.8、6.4和7.2。 中国社会科学院世界经济与政治研究所副所长张明曾提出汇率改革应优先于资本项目开放的改革次序。现今距离上一次汇率改革已过去十年，不少专家认为目前的改革条件比十年前更为成熟，理由主要有二：一是资产价格泡沫较十年前显著收缩，为推进改革提供了更稳健的环境；二是特朗普关税政策下美元趋弱、人民币走强的中长期预期，为改革创造了有利时间窗口。 多位专家也指出，自中美关税战以来，金融安全成为优先目标。如何按照2023年10月中央金融工作会议提出的思路“稳慎扎实推进”人民币国际化，是题中之义。 中国社会科学院学部委员余永定对财新表示，后布雷顿森林体系的发展存在多种可能性，或突然崩溃，或维持现状，或是美元、欧元、人民币“三足鼎立”。在这种情况下，中国首先应该努力实现经常项目收支平衡；与此同时，中国需为提高人民币的国际货币地位创造必要条件，但不必“为了国际化而国际化”，而应顺势而为，等待水到渠成。 在余永定看来，这些必要条件既包括经济增长、物价稳定、汇率稳定等宏观经济条件，也包括庞大且流动性强的资本市场、健全的法律法规等市场基础设施条件，还要包括资本账户可兑换这样的制度性条件，以及为地缘政治盟友提供安全保证的能力等。 本期封面文章，作者丁锋、王石玉、王小青、张宇哲、刘冉，文章当中除了系统回顾了人民币国际化的历程外，还详细分析了未来应该如何扩大人民币的“朋友圈”，拓宽离岸市场。 《“寒王”出世》 A股最贵股票短暂易位。8月28日，国产人工智能（AI）芯片厂商寒武纪（688256.SH）股价大涨15.73%，当日收盘股价超过“茅王”贵州茅台（600519.SH），短暂成为A股最贵股票，“寒王”之名不胫而走。 寒武纪是目前国内惟一规模化量产AI芯片的上市公司，中美科技“脱钩”为它打开了想象空间。一位二级市场分析师称，此前诸如“寒武纪收到大量载板订单、2026年营收达250亿元”的传闻甚嚣尘上，叠加国产开源大模型DeepSeek提到采购国产芯片，让市场浮想联翩、情绪强化，资金抱团冲向寒武纪。他还指出，寒武纪俨然成为二级市场“科特估”，也就是科技特色估值的锚定标的，是情绪发泄口和“牛市标签”，近期进场资金主要是加注AI。 寒武纪的千元股价是否高估？有券商高管指出，市场近期对寒武纪的追捧以及迅猛推高的估值，是以国产替代的潜在需求规模来测算的：按照英伟达每季度40亿美元、全年约160亿美元H20销售额计算，如果寒武纪在这部分国产替代市场中的占有率达到10%，折合人民币即为120亿元；英伟达净利率50%，在市场供不应求的情况下，保守估计寒武纪净利率为20%，其未来全年利润就在24亿元左右。“按这个利润额计算，寒武纪目前股价也就没那么离谱了。” 也有观点认为，寒武纪此轮行情不乏炒作，不少跟风的投资者缺乏对芯片产能的正确认知，盲目相信互联网厂商对寒武纪下了巨量订单等“小作文”。振芯荟首席分析师张彬磊指出，寒武纪的AI芯片出货量中短期看供应能力，长期看需求。目前，寒武纪能够拿到的晶圆产能为1000片/月，若未来能拿到3000片/月，考虑到当前20%的良率以及后道工序损耗，一片晶圆能够产出10颗芯片，寒武纪的月产能也就每月3万颗，全年最多36万颗。 “寒王”的二级市场估值并非公司当前基本面可约束，也不是短期波动可断定，未来何去何从？更多内容请看《“寒王”出世》。 《中国车企遭遇海外专利战》 2025年至今，国内两家主流车企接连在海外遭遇无线通信专利侵权诉讼。 美国专利运营机构SOP IP、日本专利运营机构IP Bridge、诺基亚，相继对比亚迪、吉利提起多起通信专利诉讼，并加码“攻势”，追加请求销售禁令。 两家中国车企面临的诉讼方各不相同，但都与一家名为Avanci的专利池有关。“专利池”是指由一个或多个专利权人将各自专利打包，通过专利池这一统一平台对外进行许可。专利池运营方通常是第三方机构。Avanci拥有约90%从2G到5G的蜂窝通信标准必要专利许可。SOP IP、IP Bridge和诺基亚都是Avanci的专利许可方。 标准必要专利（Standard Essential Patent）是指，这些专利已被标准机构采纳为通行标准，其他企业使用涉及该标准的技术需要向专利权利人寻求许可和授权。过去手机行业是标准必要专利诉讼高发区。代表性案例有美国苹果与韩国三星在美国和日本互诉的专利侵权大战，国内企业中兴通讯与华为互诉标准必要专利侵权等。 随着智能网联汽车蓬勃发展，通信行业的标准必要专利纠纷“外溢”到汽车行业。目前大量搭载上车的导航、娱乐和通讯系统都需要蜂窝通信技术支持。Avanci在此背景下推出了4G和5G车联网专利池许可的商业模式。 Avanci将汽车行业视作许可费的首要来源，它从诺基亚等专利权利人收集许可，再打包授权给车企并收取许可费。目前，其4G专利包许可费为20美元/辆，5G专利包许可费为32美元/辆。 中国车企近几年积极“出海”。2023年和2024年，中国连续两年登顶全球最大汽车出口国。基石知本知识产权有限公司副总经理邓兴培认为，欧美司法机构对知识产权的保护力度相对其他司法管辖区更大，中国车企进入这些市场后，专利权利人更容易取得相对有利的司法判决，迫使中国车企达成许可。海外知识产权诉讼来势汹汹，对中国车企“出海”的实际影响有多大？更多内容请看《中国车企遭遇海外专利战》。 《博弈医保创新药目录》 7月中旬，一家跨国创新药企的准入团队紧锣密鼓讨论：今年医保谈判按往常的基本药品目录申报，还是走新开辟的商保通道？ 同样面临选择的还有保险行业。一名财险公司从业者表示，内部逐渐分成两派观点：一方希望借此争取到医保部门认可，增加产品吸引力；另一方则认为参与必要性很小，收效不足以解渴。 患者也心怀期待。有罕见病家长们希望能有更多支付办法，让孩子们用上高价创新药。 牵动各方目光的是国家医保局酝酿中的商业健康保险创新药品目录。目录纳入基本医保无力支付的高值创新药，拟经商保专家、医保部门代表与药企价格协商后，先推荐保险公司在各地惠民保中使用。 然而各方仍然顾虑重重。对目录的买单方保险公司而言，如果商保覆盖范围扩充导致高风险参保人增加、赔付率上升，可持续性难以维持，参与意愿并不明朗。药企则担忧药品进入目录必然要降价，但狭窄的商保资金池难实现“以价换量”目标。 此外，近年来，医保控费趋严，商保也难以规避。医院不愿意为高昂的原研药开处方，导致患者手握商保但无法用药。商业健康保险承载了拓展医疗保障待遇边界的期待，落地现实还有哪些约束？更多内容请看《博弈医保创新药目录》。 《暑期游结构性调整》 伴随全国大中小学陆续开学，历时两月的暑期旅游旺季结束，亲子游、大学生游、演出经济、出境游火热，民航、铁路客量再创新高，但旅游消费类数据并不亮眼。 一名OTA（在线旅游平台）人士向财新表示，2025年暑期游订单量有增长，但增幅不大。而国内最大OTA携程的总结是：国内游客近半数选择了长途出游，整体消费结构更趋理性，“钱花得更值，玩得更对味”是主旋律。 在暑运出行方面，据中国民航局统计，暑期民航客运量再创历史新高，但票

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  5. Caixin | 财新周刊2025年第34期导播

    SEP 1

    Caixin | 财新周刊2025年第34期导播

    播音｜财新 杨律 文稿｜杨律 陈正雅 音频剪辑｜王学武 宣发 商务｜孙坤 本期《周刊导播》，将先为你领读《财新周刊》封面文章《复制中国制造》，让我们先来看看，越南今日的地位是如何形成的。 1995年，在美国与越南恢复外交关系前后，当时越南工人的月工资只有200元人民币，而在东莞已达1500元，越南的人口红利明显。越南华侨杭慰瑶介绍，中国大陆企业开始成规模向越南迁移是在2010年前后，比台湾企业整整晚了约20年。2007年，越南正式加入世界贸易组织（WTO），杭慰瑶的第二工业区开建。她说，“越香第一工业区里，七成企业来自中国台湾；第二工业区里，七成来自中国大陆，大部分来自东莞、深圳。” 但真正的高潮来始于2018年，美国宣布对中国大批输美产品加征10%或25%的关税，全球各地企业自此蜂拥至越南买地开厂，导致地价走高。 一位中国家具工厂主告诉财新，他们2018年来到平阳省，三个月先后买了三块地，每块地的成交价都在涨，第三块地还没有付定金，就有人加价10美元每平方米购买，等于转手就可以赚约60万美元，如此轻松赚钱难免令人心动，但他们最终没有靠转卖土地获利，因为自己公司85%的订单来自美国，需要在越南落地生产。 KCN投资顾问（越南）有限公司总经理牛强告诉财新，他从2016年开始帮助中国企业到越南投资建厂，最初一周才有一个咨询，慢慢变成一天有一到三个，但到2018年时，基本每天都有六七个咨询，是中国企业集中“出海”越南的一个高峰。 在这波热潮中，很多中国企业选择在有一定电子产业基础的越南北部落地。2008年，三星来到毗邻河内的北宁省，利用这里的劳动力优势建了手机工厂。此后，三星不断加码，在手机工厂附近建了显示器工厂，在河内建了研发中心，至今已在越南累计投资超过232亿美元，成为最大的外国直接投资者。2017年，在苹果公司的要求下，富士康、歌尔股份、立讯精密、蓝思科技等“果链”企业纷纷沿着“三星路径”，加大在越南北部的投资。 与东南亚其他地区相比，越南北部的一大优势是与中国广西接壤，可以将“珠三角”的零部件通过陆路或海路运输过来，组装后再出口到美国。 如今，北宁省中心城市北宁市俨然是20年前东莞的模样：西部是三星庞大的园区，门口停着一辆辆大巴，每天运送员工上下班；南部和东部坐落着丰田、佳能等日本企业，以及各大“果链”企业，门口进出货车不断；在市中心的玉欣公主路，南段被称为“韩国街”，每晚都有很多韩国人来这里的韩国餐厅聚餐，北段是疫情后兴起的“中国街”，布满中国超市、餐馆、酒店，不会越南语也可以在这里畅行无阻。 大部分受访企业都告诉财新，受中间品需要从中国进口并缴纳关税、人工和土地费用飞涨等因素影响，其在越南生产的产品价格普遍比中国贵15%。但是，根据彼得森国际经济研究所（PIIE）的统计，截至今年8月，美国对中国进口商品的平均关税为57.6%。而8月7日正式生效的美国对越南商品的“对等关税”为20%，与中国之间尚有37.6个百分点的差距。 这让越南依旧保留着一定的吸引力。 本期封面文章，作者张而弛，文章当中除了系统回顾了越南在制造业上的一步步崛起历程外，还详细分析了出海企业进军越南需要如何“补课”，以及怎样进一步辐射东南亚。 《越南革新新局》 在百年变局加速演进、世界进入新的动荡变革期之际，即将迎来国庆80周年庆典的越南也走到了一个至关重要的路口。 出任越共中央总书记后，苏林最受瞩目的动作，就是在短时间内大刀阔斧推行政府机构裁撤合并。这个南北长达1640公里的中南半岛国家原来有63个省市，被撤并为34个省市，“省、县、乡”三级行政管理精简为“省、乡”两级，中央政府部门也经历了大规模的合并重组。 根据越南媒体报道，截至2022年，越南共有接近200万名政府雇员。庞大的官僚队伍使得越南只能压低政府官员的薪资待遇，政府官员大约仅能拿到一个月800万到1000万越南盾（约合人民币2180元至2725元）的薪资。苏林曾表示：“为什么我们无法提高工资？因为如果在维持庞大行政体系的同时加薪，预算将有80%到90%被消耗掉，根本无力承担其他关键事务。” 此次撤并大量机构的政府改革将裁减25万人。政府需要为这些失去“铁饭碗”的公务人员提供补偿。行政体制改革的落地能否带来政府效率的改善和经济增速的提升，仍然有待落实。 在美国特朗普政府发动的贸易战波及越南之际，如何继续实施被称为“竹子外交”的地缘政治平衡术，也是苏林所面临的考验。更多内容请看《越南革新新局》。 《融资平台加速“退名单”》 从2023年7月开始的新一轮地方一揽子化债，迄今已经两年有余。地方化债的重点开始转向退出融资平台名单和融资平台自身的转型。2025年7月30日召开的中共中央政治局会议首次提出“有力有序有效推进地方融资平台出清”。 随着中央逐渐明确退出融资平台名单的条件和程序，各地“退名单”的热情很高，转型为产投平台、通过合并重组退出融资平台名单是比较普遍的做法。 从公开信息看，被列入12个化债重点地区，也就是债务高风险地区的部分省份，融资平台“退名单”进度较快。比如2024年宁夏压降平台的比例达到76%，内蒙古、辽宁、吉林融资平台“退名单”比例也都已过半。 有资深研究人士对财新表示，在“发展是政绩、化债也是政绩”的理念下，有一些地方有化债锦标赛的倾向，很多省份都希望能提前完成“退名单”。目前制约一些地方“退名单”的关键因素不是隐性债务清零，而是金融债务。据他从一些金融机构了解，有些平台的金融债务没有对应的资产，或者有资产但没有现金流，债权人不同意“退名单”。 多位接受采访的市场和研究人士都提醒，一些地方“退名单”是为了新增融资，通过各种手段包装成产投主体，很多不能完全实现市场化经营；在限时转型倒逼下的重组整合，也很难算得上实质性转型。 从加快剥离政府融资功能到有力有序有效出清，融资平台化债及市场化转型进展如何？更多内容请看《融资平台加速“退名单”》。 《求解寿险业利差损》 A股的这轮牛市行情，让众多中小险企的焦虑情绪有所缓解。一名中小险企投资人士向财新表示：“公司今年给我们投资部门下的KPI是权益要实现15%的收益。靠8月这波行情，一把就给挣出来了。” 近年来，寿险业一直笼罩在“利差损”的阴云之下。当下投资收益率的提升，在很大程度上能缓解这种压力情绪，但是寿险业务的长期属性决定了问题很难在短期内消散。尽管近两年随着预定利率的不断下调，新增保单成本已经显著降低，但是庞大的存量业务仍然像悬在行业头顶的达摩克利斯之剑，潜在冲击不可小觑。 寿险业上一轮的利差损发生在20世纪90年代。那时，中国人寿、中国平安和中国太保通过新老划断、假设修订、上市注资和调整保单结构等方式，安然度过了最艰难的阶段，但至今个别机构也难言完全解决了历史问题，带来的教训是无论对再庞大的机构，时间未必能换空间，有风险一定要及时化解。 财新获得的一份业内报告显示：截至2023年，人身险业已积攒了超过17万亿元的责任准备金。在这些存量负债中，大部分是负债资金成本率在3.5%及以上的普通寿险。 其中，从2019年开始热销的增额终身寿险产品成为关注焦点。增额终身寿险产品虽然推动寿险业保费和资产规模的快速增长，但终身保障、成本刚性、现金价值返本快等特征也显著改变了负债结构，让行业面临越来越多的长期利率风险。 部分人身险公司过去三年可能已经产生实质性利差损。数据显示，在2024年仍披露投资收益的74家公司中，有22家近三年的财务投资收益率平均值低于3.5%。 目前，行业化解利差损的方式，无外乎负债端降低成本、投资端提升收益，同时寄希望于有新外部资本的注入。但在实际操作中，中小保险公司往往面临很多掣肘因素。它们是否有实力消化存量高成本保单？上一轮大型险企消化利差损的经验是否具有可复制性？教训应如何避免？更多内容请看《求解寿险业利差损》。 《移居香港热退潮》 在社交媒体上，推广香港身份红利的帖子比比皆是：“15年免费义务教育，子女通过港澳台联考400分就能入读985，避开高考‘内卷’。” 2022年底，香港特区政府为了振兴疫后经济，推出了门槛清晰、申请手续简便的“高端人才通行证计划”，从2023年起取消了优秀人才入境计划的年度配额限制，这也让香港成为内地中产的低成本移居目的地。 两年半过去，第一批高才面临着续签考验。8月数据显示，大约1.4万逗留期限已满的高才当中，大约一半的人直接放弃申请续签，而即便是成功申请续签的人士，也只有约三分之二的人士长期居住在香港。 在当年众多申请者中

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  6. Caixin | 财新周刊2025年第33期导播

    AUG 25

    Caixin | 财新周刊2025年第33期导播

    播音｜财新 仇一 文稿｜仇一 陈正雅 音频剪辑｜王学武 商务 宣发｜孙坤 本期周刊导播，将先为你领读《财新周刊》封面文章《寻找“慢牛”》。让我们先看看，是什么拉动了这一轮股市的上涨。 时间回到4月，特朗普政府宣布征收“对等关税”，引发全球资本市场震荡，A股应声下跌。以中央汇金为代表的“国家队”出手，增持ETF，稳定市场。 6月，央行又宣布万亿元逆回购操作，并重启降息，将三大主要政策利率——即银行间质押式7天回购利率、常备借贷便利利率、中期借贷便利利率相继下调了10个基点。 政策推动之下，市场情绪回暖，资本也蜂拥而至。 6月下旬以来，融资融券市场连续五周实现百亿元以上的净流入，8月18日达到2.1万亿元的规模。截至8月15日，两融个人新开户数量比前一个月新增超过了6万户。 在私募市场，量化私募成为上半年市场增量的核心，备案产品数量超过了2448只，占全市场证券类私募备案总量的45%。 散户也在陆续入场。华福证券的数据显示，以小单净买入额来测算，7月全月散户资金的净流入额环比6月大增39%。 那么接下来，谁会成为A股资金增量的最大“弹药库”？居民存款被寄予厚望。 在国内消费、投资意愿长期偏弱的情况下，国内居民存款持续攀升，到今年7月末，存款金额已达到162万亿元，相比2019年翻了将近一倍，达到历史峰值。而与之相对的是，存款利率自2022年起经历多轮下调，促使人们关注更高收益的理财渠道。 一位公募基金高管向财新表示，“当下债市低迷，理财回报也不高，黄金价格又处于高位震荡，加之海外投资渠道受限、房地产市场未见明显好转，对普通投资者而言，股市可能成了为数不多的可选投资方向。” 根据中金的测算，居民存款入市的潜在资金规模大约在5万亿到7万亿元，可能高于2016年到2017年、以及2020年到2021年两轮股市上涨行情中的存款入市规模。 然而，根据华创证券近期的一场草根调研，目前存款整体入市的资金规模其实并不大。财新也随机询问了5位年轻一线白领，被问及当下有富余存款是否会用于炒股时，3人表示不会，2人则表示更倾向于偿还房贷。 上海云脊私募基金管理有限公司总经理梁力表示，想要老百姓的存款入市，关键还得有稳定的赚钱效应；一家中小型寿险公司权益投资负责人则坦言，当下流动性宽松，资产价格持续上扬，但从股市基本面出发，真正能够长期带来稳定盈利的投资标的却相当稀缺。 现阶段，A股想要进入稳健“慢牛”，还需解决一系列的问题。 首先是宏观经济的影响。梁力表示，“整个社会的低物价还在继续，老百姓不愿意花钱、企业有竞争力但不赚钱。” 数据显示，7月消费者物价指数（CPI）同比增速为0，新增信贷时隔20年再为负值。而央行城镇储户调查中的未来收入信心、未来就业预期以及未来物价预期，都跌回了2022年三季度的水平。 在企业方面，截至8月15日，A股共有1581家公司发布2025年中期报告业绩预告，披露率约在30%，而其中预增率只超过27%，同比降幅大约1.2个百分点。 除了宏观经济基础，市场自身的制度建设也仍需完善——以信息披露为核心的IPO和再融资体系，以及并购重组制度等，需要抓住时机推动改革。只有真正有效发挥资源优化配置功能，让市场能自动筛选出优质企业，A股才能真正成长为“慢牛”。 本期封面文章，作者王娟娟、吴雨俭、全月、丁锋、夏怡宁，文章除了分析此轮A股行情的成因、居民存款投资股市的潜力等，还深度剖析了险资、养老金等中长期资金入市背后的考量和影响。 《债市“后免税时代”》 中国债券市场正在逐步进入“后免税时代”。 近日，财政部发布“4号文”称，从2025年8月8日开始，对新发行的国债、地方政府债券、金融债券的利息收入，恢复征收增值税。不同机构的增值税税率略有不同，保险、银行、券商等境内金融机构的自营业务适用的增值税税率为6%；托管性质的资金，比如资管产品、公募基金等，则按照3%的优惠税率缴纳增值税，境外机构是否适用，新政还不明确。 “4号文”采取了“新老划断”，目前只影响8月8日以后新发行的债券，这在一定程度上降低了政策对债市的影响，但同时也造成了新老债券之间的分化。 多位债市分析人士认为，此番对国债、地方政府债券和金融债利息收入恢复征收增值税，既有增加财政收入的考量，也有提高债券市场定价效率、引导债券交易行为的深意。 在中国债市发展早期，增值税免税作为一项优惠政策，是为了提高投资者认购国债等债券的积极性，有利于中央政府等主体通过债券市场募集资金。 2024年以来，随着中国货币政策进入利率下行周期，债券资产的吸引力不断上升。央行在《2025年第一季度中国货币政策执行报告》中指出，长期国债等少数活跃债券交易活跃度不断上升，成为各类资金追捧的主要对象，容易引发羊群效应和市场单边波动。 而这一现象与税收制度密切相关。央行指出，公募基金和资管产品的税收减免等政策，会使短期交易意愿更强，而且不享受税收减免政策的公司债券发行利率为了对标享受免税政策的国债，也会造成收益率曲线波动。 随着“4号文”落地，商业银行将如何调整债券投资策略？更多内容请看《债市“后免税时代”》 。 《国补“期中考”》 8月初，苹果第三财季（2025年4月至6月）业绩亮眼，大中华区收入同比增长4.35%、至153.69亿美元，时隔两年重新上扬。CEO库克称，第三财季苹果部分产品获得中国政府消费补贴，手机和电脑销量增加推动大中华区收入增长。 2025年，“国补”延续，全年再发行5000亿元超长期特别国债支持“两新”。消费品以旧换新资金仍旧为“央地共担”，“国补”叠加“地补”总体资金规模超过3300亿元。汽车、家电和3C类是“国补”的主力品类。 一个可见的趋势是，“国补”在促进消费的同时，部分品类成交价格却在走低，更多补贴资金流向中低价位产品。多名汽车行业人士指出，如果补贴更多流向便宜车型，这与目前行业“反内卷、反低价”的方向存在矛盾。一家中国头部民营汽车公司地区销售主管告诉财新，“有经济学家告诉我们，补贴消费品销售本质就是补贴生产，一开始我们还不理解，直到发现很多企业都去生产低端车。” 此外，无论是汽车还是家电，随着市场需求释放，“国补”的效果开始出现“边际效应递减”。汽车正处于行业调整期，对“国补”依赖较大。一名汽车行业人士指出，国内乘用车市场每年的刚需就是2000万辆左右，不可能每年都有同样明显的拉动效果。而一名中国汽车技术研究中心人士指出，现在汽车领域不指望有高增长，但以旧换新政策一旦退出，车市可能就会面临巨大波动。 6月初开始，多地暂停或调整“国补”节奏，后续补不补、如何补？更多内容请看《国补“期中考”》。 《AI深入法律界》 律界的人工智能（AI）应用在加速落地。 全球法律信息服务提供商律商联讯（Lexis Nexis）2025年4月至6月对中国内地404名法律专业人士的一份调查结果显示，88%的受访者已在工作中使用AI工具，较2024年提升了20个百分点。律师已经非常普遍地使用AI起草邮件、备忘录和合同草稿，也用AI总结法律材料、编写摘要。 法院也在拥抱AI大模型。美国哥伦比亚一位法官在2023年1月ChatGPT刚发布时就用它来写判词；中国最高人民法院则在2024年11月发布第一个完成备案的法律AI大模型“法信法律基座大模型”。 相比医疗、金融等其他垂直行业，法律领域的数据更公开透明，从法律法规到判例案卷、合同协议，海量法律文件多以标准化、结构化、高准确性的文本形式存在，对训练大语言模型天然“友好、便利”。另一方面，法律从业者对文本检索的“痛点”、需求都十分明确。 但AI大模型一本正经胡说八道的“老毛病”仍然存在，也有一些律师栽在AI手上。AI无法承担法律责任，这是现在法官“抵制”AI律师的主要原因。未来很长时间内，AI还无法替代真人律师和法官，正如清律律师事务所顾问芦天翊所说：“只有真人才能为自己的判断或犯的错误负责，AI不具备人格，没法替人‘背锅’。” 自动化庭审、人工智能法官，离我们还有多远？更多内容请看《AI深入法律界》。 《南高加索和平在望》 2025年8月8日，阿塞拜疆总统伊利哈姆·阿利耶夫和亚美尼亚总理尼科尔·帕什尼扬在美国白宫握手言和，还共同展示了一份“和平协议”，美国总统唐纳德·特朗普坐在中间，用双手包住了两人交握的手。这一幕，为近五年前两国间爆发的第二次卡拉巴赫战争正式画上了句号。 这对南高加索地区和整片亚欧大陆腹地来说，是一份堪称历史性的和平协议，协议以法律文件形式确认亚美尼亚与阿塞拜疆两国之间不再存在任何领土争端。两国在白宫还签署了另一份未公布文件，约定建设一条连

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  7. Caixin | 财新周刊2025年第32期导播

    AUG 18

    Caixin | 财新周刊2025年第32期导播

    播音｜财新 陈正雅 文稿｜陈正雅 尚蔚然 音频剪辑｜王学武 商务 宣发｜孙坤 本期《周刊导播》，将先为你领读《财新周刊》封面文章《社保如何为劳动者兜底》。我们先来看看，为什么现实中会出现劳动者弃保的现象？此外，一家不为员工缴纳社保的用人单位，为什么还能在就业市场上招到人？ 其实，背后的原因，一方面涉及劳动者自身的参保意愿和能力；另一方面，劳动者也经常不得不通过妥协来谋求“生存”。从劳动者视角来看，确实存在一部分人群“自愿弃保”。在他们看来，当期收入的紧迫性要高于长远获益的预期。而对于雇主来说，能够节省人力成本，自然乐见其成，于是双方“默契”地达成协议。 职工弃保的规模可以从实缴人数的变化中探知一二。据中国社会保障学会调查，每年中断缴费的人数从2011年的2956万，增长到2022年的6325万人。 但在财新的采访中，也不乏有劳动者认为自己是“被迫签署”了自愿弃保协议，否则就可能失去工作机会。有采访对象坦言，作为应届生缺乏工作经验，没能找到更理想的工作，能被当前公司录用已属不易，不敢贸然维权。 实际上，许多劳动者和用人方存在现实困境：缴纳社保会抬升中小微企业的人力成本，这些企业如果为了维持经营，采取裁员、降薪、低报缴费基数，最终还是会把压力转嫁给劳动者。 与此同时，近年来各地与社平工资挂钩的社保缴费基数持续上调，缴费压力蔓延。其中平均工资水平较低的中小微企业员工以及灵活就业群体感知尤其明显，这也是近年来部分低收入群体“断保”的重要原因。这些“非劳动关系”群体的权益如何保障，又是另一个庞大的课题。 有从事个体经营的业内人士透露，为了控制人工成本，同行们已开始调整用工策略：对于员工较多的店铺，计划仅保留一到两名全职员工，为其正常缴纳社保，同时辞退部分人员，将额外工作量分摊给留下的全职员工。“要是不愿意，就都按兼职处理。” 无论是企业规避成本下的劳动者权益保护，还是未来用工形态变迁下的潜在需求，能否实现真正理想中的“全民社保”，终究要回归社保制度自身的改革。 公共政策研究人士贺滨在文章中直言，“不宜仅通过法律手段‘堵’，还应通过制度调整‘疏’”。他建议逐步取消或调降低收入群体的缴费基数下限，允许按实际收入缴费，或者由财政给予补贴，以减轻其生存压力，让社保真正成为“雪中送炭”。 另外，在不少专家看来，当统筹账户缩小、收入再分配功能减弱时，提振个人缴费积极性成为关键。博鳌亚洲论坛副理事长、中国人民银行原行长周小川曾提出“供一配一”的制度设想，也就是在职工个人缴纳8%的基础上，从企业16%的缴费中，抽出8%配给个人，一同进入个人账户，类似美国401K的养老保险制度。 同样着眼于个人缴费激励，中国社会科学院财经战略研究院的汪德华则提出过一种更为大胆的设想，他建议用提高增值税、消费税的增量建立“国民养老计划”，为全体老年人发放一笔养老金；同时养老保险缴费大幅降低费率，且改造成个人账户性质的强制性社会养老金。 本期封面文章，作者汤涵钰、周信达，刘栩含（见习），徐佳扬、白悦瑶（实习），文章当中除了详细介绍了劳动争议案件司法解释新在何处，还探讨了社保基金要如何补缺。 《加沙生死关》 加沙的巴勒斯坦人正在经历一场史无前例的人道主义灾难。 炮火没有停止，饥饿又开始蔓延。联合国相关报告称，加沙目前已达到三个饥荒界定标准中的两个，从4月以来，当地医院已收治了超过2万名急性营养不良儿童。 今年3月18日，双方一个多月的停火结束，以色列在恢复对加沙空袭和地面行动的同时，还对加沙地带实施了长达两个半月的全面封锁，切断食物、药品、燃料和其他关键物资供应。 此外，多名目击者和国际组织控诉称，以军持续向前往援助发放点的巴勒斯坦难民开火。联合国人权事务高级专员办事处称，从5月27日以来，已有至少1372名巴勒斯坦人在寻求食物救援的过程中被杀。 对于加沙当前局面，以色列方面持续否认并不存在蓄意的饥饿政策。以色列驻华大使馆向财新坚称，以色列在持续向加沙平民提供大量人道主义援助物资。 在谈判多次破裂，战争持续22个月，人质问题仍悬而未决的关头，以色列总理内塔尼亚胡再次决定以军事手段解决问题，8月7日宣布，以色列将采取军事行动“接管”加沙地带。 尽管国际社会抨击声浪一波高过一波，但在以色列战车持续加速之际，它仍然拥有最重要的支持者——美国。从2023年10月冲突爆发至2025年1月，美国向以色列提供的军事援助至少达到179亿美元，创下单年纪录。如今在特朗普执政下，这种无条件支持愈发强化。以色列再次决定采取军事手段，危局可能找到出路吗？更多内容请看《加沙生死关》。 《赴港RWA热潮》 在北京首都国际机场， 一位年轻的东北人在大声打着电话：“我准备把手头的翡翠原石包装一下，去香港发个RWA，弄个三五千万回来。”近期，在机场、咖啡厅、饭局上，经常都能听到人们在谈论 RWA，似乎又一个“点石成金”的时代正在到来。 RWA，直译就是“真实世界资产代币化”，指将真实世界资产转变为基于区块链技术、可交易的数字资产权证，类似于企业 IPO，理论上可以轻易触达全球投资者。 HashKey集团创始人肖风将RWA的发展分为三阶段：第一阶段是法定货币代币化，如美元稳定币USDT；第二阶段是金融资产代币化，如债券、基金、股票；第三阶段是实物资产代币化，如房地产、艺术品、大宗商品等。 今年8月1日，美国证券交易委员会主席保罗·阿特金斯宣布，要将美国打造为世界加密之都，推动美国金融市场向链上发展。美国网络券商Robinhood甚至宣布，要提供OpenAI等未上市公司股票的代币，迅速引发关于这些未上市公司股票代币定价权的争议。 当前，RWA在中国香港的发展进程更多是受到美国对加密资产的态度和政策转向的影响。随着2025年5月以来香港稳定币牌照的升温，内地企业赴港发行RWA变多，多家上市公司甚至因此题材成为热门，股价连拉涨停。 市场上也有不同声音。有香港资本市场人士解释，赴港RWA的底层资产质量参差不齐，非标品难以定价。 早年曾供职于雷曼兄弟、银监会，现为北京市社会科学院副院长范文仲则在文章中警示，金融史上的每一次重大危机，几乎都与当时的金融创新紧密相连。2008年的次贷危机正是前车之鉴，在危机前的几年里，华尔街打着科技进步和金融创新的名义，将大量信用质量低劣的“次级抵押贷款”（Subprime Loan）打包进证券化产品中。如今RWA热潮恐怕如出一辙。 在机遇与泡沫之间，RWA正站在金融与科技的交汇点。它或许能带来融资模式的变革，也可能重演次贷危机的历史。未来RWA能否走向合规与稳健，更多细节请看《赴港 RWA 热潮》。 《争议汽车碰撞测试》 理想汽车最近发布了一段视频：i8与一辆8吨卡车以相对100公里时速正面碰撞。视频显示，i8车辆结构没有发生明显变形，电池包没有漏液起火，车门能够正常打开，而卡车车头倾倒，车身在碰撞瞬间腾空离地。这样的表现挑战了公众常识，在舆论场引发巨大争议。 理想汽车此次碰撞测试，并不是法规要求或者第三方标准测试，而是测试机构中国汽车工程研究院股份有限公司面向企业推出的“定制测试”。 与常规流程不同，理想汽车争议测试选择的是全新极限测试项目“SUPER CRASH”，属于中国汽研推出的极限安全挑战项目，业内人士直言，这类极限碰撞“就像表演胸口碎大石，容易吸引消费者眼球”，更多服务于营销。 理想汽车此次碰撞视频露出测试用卡车品牌标识，引发卡车制造商东风柳州汽车有限公司强烈抗议，行业开始反思极限碰撞测试与商业伦理的关系。 关于本次结果是否造假的问题，有专家解释，乘用车重心低，卡车重心高，就像一个很精干的人对另一个很高很壮的人使了一招扫堂腿，卡车被铲起并非不可能。关键是，卡车驾驶舱并没有明显变形，意味着乘员受伤风险不高，看似狼狈，但实际伤害有限。 近年来，新能源汽车竞争激烈，车企热衷极限测试营销，枪击电池包、车辆自由落体等噱头层出不穷。但部分业内人士担忧，测试若过度商业化，会消解其原本的社会价值和意义。未来如何建立具备公信力的辅助驾驶评价体系，仍是行业亟待解决的问题。更多内容请看《争议汽车碰撞测试》。 《微短剧分化》 短剧顶流柯淳的单日片酬已经开到 4 万元，他的代表作《好一个乖乖女》在字节跳动旗下的红果短剧 App 上大火。一位制片人直言：“竖屏剧一线演员现在全是这个状态，不是制片方牌子大就能合作得上——这个行业已有自己的壁垒和规则。” 2023年5月，字节上线红果短剧 App，上线一年月活就突破 2 亿，超

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  8. Caixin | 财新周刊2025年第31期导播

    AUG 11

    Caixin | 财新周刊2025年第31期导播

    播音｜财新 杨律 文稿｜杨律 陈正雅 音频剪辑｜王学武 商务 宣发｜孙坤 本期《周刊导播》，将先为你领读《财新周刊》封面文章《关税战长期化》，让我们先来看看，关税是如何被特朗普公然当做武器来使用的？ 7月9日，特朗普在致巴西总统卢拉的公开信中宣布，自8月1日起将对巴西的关税提高到50%。原本对美国呈现出小幅贸易逆差的巴西，意外成为7月特朗普宣布的蒙受最高关税的国家。 特朗普并不讳言，此举与此前美国宣布的所有立足于“贸易不公平”而实施的关税措施不同，其目的是要求巴西停止对该国前总统博索纳罗的追诉。这一干涉内政的要求随即被巴西政府明确拒绝。 特朗普与卢拉的矛盾也早已埋下。卢拉是特朗普第二次就任后最先对其“开炮”的国家领导人，早在今年2月，他就公开抨击特朗普“想当世界皇帝”。7月7日，卢拉在回应特朗普对金砖国家的威胁时再次表示，世界并不需要一名皇帝，特朗普也并没有当选为世界皇帝。“世界已经改变。”卢拉说，“世界需要找到使我们的贸易不必要通过美元进行的方法。”此前特朗普曾威胁，将对威胁美元地位、谋求美元替代方案的国家施加100%关税。 在特朗普的50%关税威胁发出后，美巴这对原本长期保持紧密关系的地区盟友陷入一轮剧烈摩擦，巴西7月9日当天即宣布准备对美国实施对等的50%报复性关税，7月10日，巴西多地爆发针对美国的抗议浪潮。 在与巴西关系迅速恶化的同时，7月14日，特朗普又将俄罗斯列入了攻击目标。他在白宫和北约秘书长吕特共同会见记者时称，如果俄罗斯总统普京不在50天内达成俄乌停战协议，美国将对所有俄罗斯产品征收100%的关税，并对购买俄罗斯石油的第三方国家加征二级关税。 对于特朗普的这一声明，俄罗斯前总统、俄安全委员会副主席梅德韦杰夫在7月15日报以嘲笑。他表示，美国的制裁和关税威胁是“戏剧性的最后通牒”，俄罗斯将不会予以理会。 最终，俄罗斯没有对7月14日的这一声明作出任何正式回应。 与俄罗斯的角力尚无结果，7月31日，特朗普又向印度“开刀”。他宣布，自8月1日起将对印度输美产品加征25%“对等关税”，同时威胁印度将因其购买俄罗斯石油而受到额外的惩罚性关税。8月1日，特朗普在社交媒体上吹风称，“听说”印度已放弃购买俄罗斯石油，但此言随即遭到印度政府的驳斥，并被船运数据所证伪。8月1日，印度外交部发言人兰迪尔·贾伊斯瓦尔表示，能源进口决策将以市场可得性、价格和全球形势为依据，而印度与各国的双边关系应按其自身价值衡量，不应通过第三国视角评判。 8月2日，印度总理莫迪公开表达强硬立场，重申“印度制造”的理念，强调“国家利益优先”，并呼吁民众支持国产商品。这一讲话在特朗普宣布对印度输美商品征收25%关税后发表，被普遍视为莫迪对美方威胁的直接回应。 本期封面文章，作者曾佳、王晶、路尘，文章当中除了详细介绍了特朗普与其他各国的关税战拉扯外，还分析了关税战长期化后对美国和世界经济的影响。 《达利欧：中美如何实现“和谐去杠杆”》 美国桥水基金创始人瑞·达利欧在新书《国家为什么会破产：大周期》中预测：“美国及多数主要国家⋯⋯正处于它们‘大债务周期’的后期阶段。如果不以某种方式加以控制，发生一场人们不想要的重大债务重组的概率非常高。” 这位有50多年经验的全球宏观投资者，仔细研究了过去100年中所有重大债务周期，并粗略考察了过去500年中的更多案例，发现750个债务/货币市场中，大约仅有约20%存续，而幸存下来的市场都出现了严重的货币贬值。 2025年以来，在美国特朗普政府“美国优先”“对等关税”等种种政策下，美元创出1973年以来最差的上半年表现；短期美债在“对等关税”初期风暴过后，最近三个月收益率有所回落，长期美债收益率则仍然继续攀升，折射出市场对不同期限美国债务的非对称担忧。 但中银国际证券首席经济学家徐高发表了不同的看法，他认为，美国爆发债务危机的风险仍然很低；只要美元仍然被世界各国接受为国际储备货币，美国的债务就仍可持续。 对此，达利欧比喻，这就好比一个动脉里积了很多斑块的人，一边大量吃高脂肪食物且不运动，一边对医生说：“你警告过我，如果不改变生活方式会有不好的事情发生。但我还没心脏病发作，现在凭什么相信你？” 不同于美国总统特朗普单纯要求的降息，达利欧开出的药方是适度加税与减支这样的财政紧缩措施与利率下降的货币宽松相结合。“如果政府能及时采取行动，债务挑战仍可避免，但目前看这样做的可能性不大。” 对于中国的情况，达利欧认为，中国的地方政府和中央政府债务加总，存在类似日本和其他国家的挑战。他建议中国实施控债措施辅以对冲性的货币宽松，让经济增速高于债务增速，从而实现“和谐去杠杆”，重新释放私人部门的活力。 中国现在是否应该显著降低实际利率来应对低通胀？他如何看待稳定币和加密资产的崛起？近期，达利欧接受了财新专访，更多内容请看《达利欧：中美如何实现“和谐去杠杆”》 《金价：66个新高之后》 金价继2024年创下40个新高之后，2025年上半年又创下26个新高。黄金成为一年半以来全球表现最佳的另类资产，黄金上市公司也已经赚得盆满钵满。 2025年上半年，需求占比最高的珠宝首饰用品的消费量为782吨，同、环比分别降低了18%、27%。与此同时，2025年上半年，黄金的多头全球央行购金同比与环比降幅都超过20%。有分析认为，考虑到当前金价已处高位，各国中央银行购金短期内不一定会出现较大增幅。 2025年上半年，首饰用金和央行增储同比都在下滑，谁才是推动黄金迭创新高的主力军？ 高盛报告显示，金价高位盘整背后的驱动因素有所变化：2024年以来，投机性仓位是主要驱动因素，但这些仓位在追加保证金等措施之后已经平仓；当前，新的需求锚点来自央行的潜在持续买入以及美联储降息对ETF持有量的提振。数据显示，2025年上半年，黄金投资需求高达1028.4吨，同比增幅达到117%；其中黄金ETF等产品购入397吨，环比大增250%。ETF购买者以机构居多，高度关注美国利率走向。美国7月新增非农就业人数骤降到7.3万人，大幅低于预期，市场普遍认为降息或加快，最新的9月降息概率已超过90%，利好避险资产。 特朗普政策的不确定性让金价更加难以预测，他想降息刺激美国制造业回归，但又向全球加征关税、刺激本土通胀，政策目标相互矛盾，市场预期也变得混乱。未来，金价还会不会持续攀升？更多内容请看《金价：66个新高之后》。 《货运平台反诈新挑战》 最近，出现了一种新型诈骗，诈骗分子利用货拉拉、滴滴等互联网平台，完成线下运送现金、黄金等洗钱和诈骗全流程。 电信诈骗一般通过刷单返现、投资理财的“剧本”引诱受害者上钩，而后续关键的一个环节是，如何突破严格的金融监管体系“变现、套现”。 互联网货运平台被诈骗分子盯上了。诱导受害人提取现金或购买实物黄金，随后借助网约车、顺风车、跑腿等方式，将所骗财物运往指定地点或交给特定人员，以不见面、不现身的隐匿方式，最终将现金或黄金等物资骗走。主要利用的漏洞就是，互联网平台都把自己定位为信息撮合中介，并不负责监管所运送货物。 陈真（化名）就是受害者之一，从被诈骗分子“刷单返现”引诱入局，到损失几十万元现金，前后只用了不到三天时间。一个自称“运营师”的账号告诉陈真，有一个线下购物盈利单，预付5.8万元就能盈利7.54万元。陈真只需要从银行取出现金，然后装到纸箱里，在货拉拉平台下单，将现金送到指定地点。运营师还特意嘱咐最好买束花、买箱奶，让箱子的订单看起来像礼品。 有接近警方的人士表示，诈骗分子一般会将收货地点选在没有摄像头的地方，然后还会通过跑腿、客运或者货运网约车平台等再倒几手，最后将钱款转到线上，甚至再转为虚拟币。如此不断延长的转手流程，追查时间和难度也因此增加。 诈骗分子迟迟没能落网，陈真决定先行发起民事诉讼，起诉货拉拉平台，诉由是平台司机在其现金包裹交付过程中，没有就所托运货物进行任何审查，使平台成为诈骗分子的有效通道。 互联网平台在其中到底有没有责任？它们只是“信息中介”，还是属于非传统意义上的“承运人”？平台监管、法律制度要如何阻断？更多内容请看《货运平台反诈新挑战》 《码农“金饭碗”褪色》 就业市场出现了一个令人意外的现象，一个多年来被认为是“金饭碗”的职业，如今也进入“水深火热”的危机。纽约联邦储蓄银行披露了一则数据，截至2025年2月20日，美国计算机工程和计算机科学专业毕业生的失业率分别达到7.5%、6.1%，在各专业里排进前十。 过去三年，美国计算

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