Cryptoria | Web3&加密说

Vivienne & Zhiyang

我和Zhiyang作为Web3的builder和观察者，一路走来我们都在为Web3所要构造的人类未来世界贡献微薄力量。在这里，希望和大家分享我们听到的，看到的，经历过的关于Web3和crypto的故事。 本频道的所有观点纯属两位主播个人意见，均不构成投资建议。加密行业目前还属于弱监管行业，相关加密投资有极高风险，在做出任何投资决定前，请先做好充分调查并咨询相关专业人士。 主播： Vivienne (Twitter @Vivienne_smile & 即刻: Viv是Vivienne) Zhiyang (Twitter @zhiyangxyz) Cryptoria Twitter: @0x_cryptoria

  1. 16h ago

    Ep.180 Circle Q3财报拆解｜USDC赢了流量，利润去了谁的货架

    11月4日，Circle开了第三季度财报电话会。散户股东Rachel和Jessica在会上提了两个尖锐的问题：Circle的收入和利润为什么一直跟不上USDC被采用的速度？竞争越来越激烈，USDC怎么一边增长一边守住利润率？管理层的回答方向很清楚，收入的出路在新业务，流通量的出路在使用量的长期转化。这期我们就用Q3财报里的数字来检验这两个回答站不站得住：USDC拿下了全市场79%的稳定币链上交易量，供应份额却只有27%；13.9万亿美元的链上交易，只给Circle带来500万美元交易收入。我们把6.58亿美元的储备收入按Circle与Coinbase的分成规则拆了一遍，看每100美元利息最后落在谁手里，再看新增余额往哪个池子沉淀、Hyperliquid和Binance两份协议意味着什么、1.82亿美元ARC代币收入背后的利润表，以及CPN、GENIUS法案和香港能不能帮Circle绕开货架。1. 发行方按存量赚钱，不按流量- 储备收入等于平均流通量乘以收益率，Q3平均流通量733亿美元，收益率3.54%，储备收入6.58亿美元，占剔除代币预售后总收入的96%- 每枚USDC一个季度平均被转手约190次，约为第二大稳定币的10倍，但Circle的利润表只认存量- 交易份额与供应份额的倍数从一年前约2.3倍扩大到约2.9倍- 流通量同比持平，储备收益率同比下降61个基点，储备收入同比下降8%2. 每100美元利息，Circle留下约38美元- Circle与Coinbase的三条分成规则：Coinbase平台上的余额收入全归Coinbase，Circle自有平台全归Circle，平台外余额先付其他伙伴，剩下两家对半- 按Q3末结构倒推：Coinbase拿走约50%，Binance、Hyperliquid等伙伴约12%（上限），Circle约38%，与财报披露的37.8%净储备利润率一致- Coinbase一边分走一半储备收入，一边还是Circle的股东，关联方交易披露值得关注3. 货架经济学- 产品差别小于渠道集中度时，利润流向货架，美元稳定币就像一瓶矿泉水- Coinbase握有美国零售与机构客户，Binance握有新兴市场流量，Hyperliquid握有链上衍生品交易深度- 79%的交易份额很大程度上是用利差换来的，问题在于Circle是在往收回利润的方向走，还是越让越多4. 新增余额去了哪里- 一年里平台外占比从62%降到50%，Coinbase平台从24%升到31%，Circle自有平台从14%升到19%- Hyperliquid上约8%的USDC改由Coinbase计为平台内余额，九成储备收入转回Hyperliquid，摩根大通称之为囚徒困境- Binance签下5年新协议并投资1亿美元，Q4将首次完整计入，管理层提示利润率会台阶式下降- CFO说分销投资会溢出到平台外，CEO说取舍要随时间才能看清，过去五个季度的数据方向相反- Coinbase的稳定币奖励机制与分销集中度风险，Binance热钱包被盗事件中Circle参与冻结5. 唯一不用分的钱- 调整后EBITDA 3.17亿美元，其中1.82亿美元来自ARC代币预售，剔除后核心调整后EBITDA为1.35亿美元，同比下降21%，连续三季环比下滑- 按全年指引倒推，Q4剔除ARC后的利润率约34%，核心调整后EBITDA约7000万到8500万美元- ARC未来的三种变现方式：质押奖励、出售代币、生态激励，转为权益证明的时间表仍未给出- 代币收入让Circle的盈利同时暴露在利率和币价两种风险下6. 绕开货架的路- GENIUS法案2027年1月生效，FASB接近把支付型稳定币按现金等价物处理- Lloyds、Visa Direct、OnePay、Samsung、Stripe agent钱包和x402，余额都不在交易所货架上- CPN年化支付量超过580亿美元、接入205家机构，但管理层不打算复制支付行业费率，价值在于能否沉淀余额- 情景估算：收益率3.5%时，2027年平均流通量需约780亿美元才能守住核心盈利，3%时门槛约900亿美元- 21家金融机构计划在2027年上半年推出联合美元稳定币，货架可能只是从交易所换成银行7. 亚洲与香港- 散户提问环节第一个问题就关于香港，CEO称亚洲是Circle活动量最大的市场- Circle在香港已提供机构级一级流动性，正在与港府接洽外国发行人框架- 4亿美元收购新加坡Tazapay，补上跨境支付的最后一公里8. 接下来看两个比例- USDC供应份额能否从27%回到30%以上- 平台外加Circle自有平台的余额占比能否止跌回升时间戳：00:10 开场：两位散户股东的提问与管理层回答03:37 13.9万亿美元交易量，500万美元交易收入04:29 利息留在了谁手里，回顾EP176窄银行06:22 储备收入公式：流通量乘以收益率07:43 每枚USDC转手190次，利润表只认存量10:16 一级流动性与流通量、利率的表现12:23 Circle与Coinbase的渊源与分成协议15:16 拆账：Coinbase约50%，Circle约38%17:49 分析师追问分销成本为何下降18:33 货架经济学：稳定币就像矿泉水22:47 补贴换规模，方向才是关键25:00 存放结构：平台外62%降到50%26:45 Hyperliquid与USDH，Coinbase转回九成收入28:58 摩根大通的囚徒困境判断30:39 Binance的5年协议与1亿美元投资32:48 Binance热钱包被盗与USDC冻结34:35 分销投资会不会溢出：CFO与CEO的两种说法37:47 稳定币奖励条款与分销集中度风险38:52 利润表头条与ARC代币预售41:01 剔除ARC后核心盈利下滑21%42:30 倒推Q4利润率与利率敏感性44:05 ARC的三种变现方式45:41 唯一不用分的钱与代币风险47:32 GENIUS法案与会计准则49:36 Lloyds、Visa、Walmart、Samsung与AI支付50:45 CPN与稳定币三明治53:24 余额能不能留下来54:37 2027年情景估算55:20 银行稳定币入场，货架换成银行57:43 香港与亚洲市场59:55 收购Tazapay与最后一公里01:01:21 接下来12到18个月看什么01:03:08 谁有权创造货币，谁拿到利息延伸阅读：The Azimuth文章，USDC赢了流量，代价是Circle的利润https://azimuthmagazine.substack.com/p/usdccircle关键词：Circle、USDC、稳定币、财报、储备收入、短期国债、逆回购、Coinbase、Binance、Hyperliquid、USDH、分销渠道、分成协议、货架经济学、交易份额、供应份额、流通量、净储备利润率、调整后EBITDA、Arc、ARC代币、代币预售、权益证明、CPN、StableFX、稳定币三明治、Tazapay、GENIUS法案、CLARITY法案、FASB、x402、AI支付、Visa、Lloyds、摩根大通、JPMD、银行稳定币、香港稳定币、窄银行、Jeremy Allaire加入我们的听众群，和同频的人一起追踪加密世界的每一个关键时刻。主播：Vivienne：https://x.com/Vivienne_smileZhiyang：https://x.com/zhiyangxyzCryptoria：https://x.com/0x_cryptoria小助手微信：trifoliumlabsCryptoria研究杂志：https://azimuthmagazine.substack.com/免责声明: 所有观点纯属主播个人意见仅供分享，不构成任何投资建议。加密货币投资风险巨大，在做出任何投资决定前，请先做好充分调查并咨询相关专业人士

    Ep.180 Circle Q3财报拆解｜USDC赢了流量，利润去了谁的货架

  2. Oct 28

    Ep.179 Pacman的两场积分游戏：Blur赢了OpenSea，Blast输给了收入

    2026年10月，以太坊Layer 2网络Blast宣布关停，十天后，同一位创始人Pacman旗下的NFT交易市场Blur也宣布关闭网站。两年多前，Blast在还没有主网的时候就吸引了超过20亿美元存款，但根据DefiLlama的数据，它上线至今累计协议收入只有约1384万美元，比它2023年拿到的2000万美元融资还少。这期节目我们以Blast为样本，从Blur用积分打败OpenSea讲起，拆解Blast把质押收益、国债收益和Gas全部让给别人的收入结构，用市销率重算它的估值，算清20亿美元怎么来、怎么走、最后谁拿到了钱，再看这次关停对"Rollup继承以太坊安全性"这个承诺的真实检验，以及Botanix、Abstract、Starknet背后L2的集体处境。1. 开场：一个最干净的L2估值样本• Blast累计协议收入约1384万美元，八成多在上线头两个季度赚到，2025年Q4和2026年Q1收入为0• 题外话：Base在2024年收入约9200万美元，却只占Coinbase总收入的2%到3%• TVL一度排进以太坊L2前列，关停理由却是最朴素的一句：成本超过收入2. 前传：Blur如何用积分打败OpenSea• 2022年10月上线，Paradigm领投1100万美元种子轮，零手续费加积分换空投• 2023年2月Blur拿下NFT市场约80%交易量，OpenSea只剩15.5%，被迫把手续费降到0、版税改为可选• 另一面：约80%交易量来自约500个钱包，NFT日交易额从2月底1.3亿美元跌到5月3000万美元，支付版税的交易量下降90%• 积分能买来交易量和存款，能不能买来持续付费的用户，Blur并没有证明3. 先开存款、后上主网的L2• Pacman的出发点：Blur竞价池里约1亿美元资金闲置不生息• 2023年11月20日官宣，Paradigm与Standard Crypto领投2000万美元，当天只开放一个单向存款合约，三个月后主网上线才能提现• 争议不断：Jarrod Watts指出这实际上是3/5多签，Paradigm的Dan Robinson公开批评官宣"越界"，有律师把它比作面向大众的链上对冲基金• 向Lido存入约20.5万枚ETH，一度引发Lido质押份额逼近三分之一的担忧• 主网上线时累计吸引约23亿美元存款，从第一天起衡量成功的指标就是存了多少钱4. 收入结构：四个现金流让出了三个• ETH拿去Lido质押，年化约4%；稳定币存入MakerDAO链上国债产品，以USDB形式约5%，收益通过rebase全部给用户• 智能合约有Void、Automatic、Claimable三种收益模式，方便以太坊应用不改代码直接部署• 净Gas收入按程序返还给dApp，链自己只剩Sequencer余量，Dencun升级后数据成本大降，这层余量更薄• 单季收入最高是2024年Q2约810万美元，同期用户一年拿走的质押收益约8000万美元，是链最好单季收入的10倍5. 用市销率重算Blast• TGE时FDV约24.8亿美元，按最好季度年化，市销率约77倍• 10月25日FDV约469万美元，按2026年Q3年化收入约1.6万美元算，市销率约285倍，相当于要连续赚近300年• 估值跌了99.8%，倍数反而涨了近4倍，因为收入跌得比估值更快• 最好的时候，每100美元存款一年只给链带来约1.4美元收入，用户冲着的却是4%• 积分季里大家拿TVL和用户数互相比价，很少有人追问估值对应的现金流6. 20亿美元怎么来，又怎么走• Points与Gold两套激励，2024年6月5日TVL创新高约23亿美元• 6月26日TGE空投17%，开盘FDV约25亿美元，低于市场50亿到100亿美元的预期• 第二阶段奖励季、双倍积分都没止住下跌，X账户去掉"L2"，收益口号从4%到5%升到最高50%• 2025年8月TVL约6500万美元，比峰值跌97%，日活从7.7万降到约3500• 对照Arbitrum：空投后TVL同样下跌，但因为留下了真实应用，后来又回来了• 10月12日Blur宣布11月12日关闭网站，单月交易额从约14.3亿美元跌到1915万美元7. 谁赚到了钱• 没有公开发售，团队与VC代币锁定一年，之后三年按月线性释放• 2025年6月首次大额解锁约105亿枚时，币价已比上线跌超92%• 我们估算投资者解锁代币的账面价值约1200万美元，低于2000万美元投入，且受日成交量限制更难变现• TGE当天能卖的只有空投，盘前价值约4.76亿美元，再加上每年约8000万美元质押收益，大头流向了撸毛党和存款用户• 两点保留：内部人可能通过盘前、永续合约或OTC对冲；Paradigm同时投了Blur，Blur基金会也拿到3%空投份额• BLAST代币实际是一笔获客预算，买到的是为空投停留的资金8. 关停：对Rollup安全承诺的一次实测• 关停三步：暂停提现约一周从Lido赎回，恢复后24小时提现，10月26日起官方界面停止支持，只能直接调用主网桥合约• L2BEAT显示Blast连Stage 0都没达到：异议机制没有运作，只有指定方能提交账本，3/5多签升级立即生效，当年说好的等待期已不在• 10月26日之后能否取回资产，靠的是团队持续配合，code is law在这里并不成立• 交易所陆续暂停或下架BLAST，10月14日创下历史新低0.000029美元9. 下一批会是谁• Botanix、Abstract相继关停，理由几乎一致：手续费覆盖不了成本，经济活动向拥有用户关系的平台集中• Abstract有超过40万用户依然关停，只有用户不够，还要有持续付费的链上经济活动• Starknet社区投票支持研究转为抗量子L1，以太坊L2这个身份开始被重新考虑• 开源技术栈让发链变便宜，养链的固定成本却没有降• 看一条链的四个问题：收入能否覆盖成本、有没有自己的分发渠道、激励停掉后还剩多少真实使用、团队离开后能否只靠合约取回资产• 延伸到RWA：别只看上链规模，要看资产有没有进入DeFi真正动起来00:02 开场与近况02:08 本期主题：用Blast看L2为何接连关停04:45 Base只占Coinbase收入2%到3%07:32 Blur零手续费加积分挑战OpenSea11:48 交易量背后：80%来自约500个钱包14:28 Blast诞生：先开存款，后上主网16:44 3/5多签、Paradigm批评与法律质疑18:34 Lido三分之一质押份额之争21:32 收入结构：ETH 4%，稳定币5%25:52 Gas返还dApp，四个现金流让出三个27:16 Sequencer余量与Dencun升级30:34 TVL与收入为何脱钩31:10 市销率：从TGE的77倍到今天285倍36:19 每100美元存款只带来1.4美元收入37:24 积分季的估值逻辑与补贴叙事41:16 Points、Gold与TGE空投43:35 去掉L2标签，收益口号升到最高50%46:29 TVL跌掉97%，对照Arbitrum49:42 Blur宣布11月12日关闭网站51:32 谁赚到了钱：代币分配与锁仓54:14 投资者账面约1200万美元，投入2000万55:37 撸毛党与存款用户拿走大头59:00 Rollup安全承诺的真实检验01:01:36 L2BEAT评估：连Stage 0都没达到01:04:26 取回资产靠人，不靠代码01:06:54 交易所下架与历史新低01:08:34 Botanix、Abstract相继关停01:11:19 L2要靠DeFi，Starknet研究转向L101:13:38 L2集中关停的共同原因01:15:07 看一条链的四个问题01:16:23 RWA上链要看资金能否动起来01:17:46 提醒提现与防范钓鱼关键词: Blast、Blur、Pacman、Layer 2、L2、Rollup、以太坊、TVL、协议收入、市销率、估值、FDV、积分、Points、Gold、空投、撸毛、OpenSea、NFT、Paradigm、Standard Crypto、Lido、质押、MakerDAO、USDB、rebase、Gas费、Sequencer、Dencun、DefiLlama、Token Terminal、L2BEAT、Stage 0、多签、代币解锁、锁仓、Arbitrum、Base、Coinbase、Botanix、Abstract、Pudgy Penguins、Starknet、抗量子、RWA、DeFi、关停加入我们的听众群，和同频的人一起追踪加密世界的每一个关键时刻。主播：Vivienne (Twitter @Vivienne_smile)Zhiyang (Twitter @zhiyangxyz)Twitter：@0x_cryptoria小助手微信：trifoliumlabsCryptoria研究杂志：https://substack.com/@azimuthmagazine免责声明: 所有观点纯属主播个人意见仅供分享，不构成任何投资建议。加密货币投资风险巨大，在做出任何投资决定前，请先做好充分调查并咨询相关专业人士

  3. Sep 29

    EP177.【Beyond Cryptoria】AI泡沫 Part 3. AI巨头借钱,凭什么让美国政府多付利息?

    这是"AI泡沫"系列的第三期。经济学课本里的挤出效应,讲的一直是政府借钱太多,把企业挤出借贷市场。2026年这件事第一次反了过来:Alphabet、亚马逊、Meta、微软、甲骨文五家超大规模科技公司,截至8月10日发债约2200亿美元,是去年全年的3倍多,借钱的胃口大到美国政府发国债都得多付利息。我们从这笔钱出自哪个池子讲起,拆开1.65万亿到3万亿美元的表外负债冰山,听标普、摩根大通、Mawer、IMF几方对"消化不良还是生病"的交锋,再跟进美联储9月加息点名科技巨头、10年期国债收益率破5%、甲骨文CDS利差创新高等最新进展,最后讲清楚这场AI基建狂潮为什么会算进每个人的房贷车贷利率里。 1. 钱到底从哪里来:挤出效应的反转- 经典挤出效应:政府大量发债,吸走市场上可出借的资金,企业只能出更高利息去抢- 今年角色互换:AI科技公司几乎不计成本地借钱,政府反过来要抬高利息才借得到- 互联网泡沫时期没出现过,当年的互联网公司不用建数据中心、买芯片,资本投入远没这么重 2. 数字有多夸张- 五家公司2026年截至8月10日发债约2200亿美元,去年全年只有700亿美元- 今年资本开支约7500亿美元(标普全球测算),占全部收入的38%,每赚一美元约有四毛花在数据中心和芯片上- 2024年资本开支为2610亿美元,原本预计2029年逼近每年1万亿美元3. 反向挤出怎么运作- Ed Yardeni:流进公司债的资本,就是没流进国债的资本,国债收益率只能往上走- 美国国债总规模约40万亿美元,本财年赤字预计2万亿美元,每年利息支出约1万亿美元,政府自己也在拼命找钱- 今年截至7月美国公司债发行1.7万亿美元,同比高约27%,全年有望首次突破2万亿美元- 美联储主席Kevin Warsh说某种"超级摩尔定律"正在上演;财长Scott Bessent形容AI公司借钱几乎不在乎收益率高低4. 水面下的冰山:表外负债- 日经测算五家公司表外负债(GPU长期采购承诺、数据中心租约等)达1.65万亿美元,四年涨8倍,已超过表内债务- Meta隐形债务约4200亿美元,约为公开债务的3倍;甲骨文约2733亿美元,四年涨30多倍- 穆迪测算此类表外融资约1.2万亿美元,其中超过8200亿美元对应仍在建设中的数据中心,钱已经花出去,资产还没产生回报- 华尔街日报把口径扩大到九家公司(加入英伟达、博通、AMD、SpaceX),算出约3万亿美元,GE Vernova和Vertiv股价应声下跌5. 市场怎么看:消化不良还是生病- 利差全线走阔:2到4年期从30个基点升到40个基点,5到7年期从50升到60,20年期以上从108.5升到118,标普全球发出警告- 摩根大通资管:这几家公司杠杆起点低,理论上还能再加约1.5万亿美元债务,利差走阔主要因为短期供给太集中- Mawer:2月甲骨文250亿美元发债获超1270亿美元认购,发行方在让利,市场仍在抢;但Apollo的Torsten Slok测算,认购倍数从2月约5倍跌到7月不足2倍- 甲骨文7月被标普下调至BBB-,理由之一是OpenAI一家就占其6380亿美元剩余履约义务的近一半;穆迪维持Baa2,展望转为负面- 微软、亚马逊、Alphabet、Meta评级仍在AA到A级区间,信用质量本身没有明显恶化- IMF的Tobias Adrian更担心期限错配:几十年才回本的数据中心,靠期限更短、利率浮动的债务支撑6. 这跟普通人有什么关系- 国债收益率是整个经济体借贷成本的锚,房贷、车贷利率都参照它加点定价- 就算一股AI股票都没买,你的贷款利率里也可能已经算进了这场AI基建热潮的代价7. 录制前的最新进展- 英伟达6月发行250亿美元债券,认购需求一度达850亿美元,芯片供应商也加入借钱竞赛- 美联储9月16日加息25个基点至3.75%到4%,Warsh把科技巨头争夺资本列为推高10年期国债收益率的三个原因之一- 10年期国债收益率9月25日升至5.17%,30年期升至5.47%,为2004年以来最高,30年期固定房贷利率回到近7%- 首尔经济日报统计:今年1到8月20年期以上美债发行同比降26%,同期企业债发行涨78%,科技公司在投资级企业债中的占比从6.1%升到24.1%- 高盛把五家公司2027年AI资本开支预测上调至1.2万亿美元,超过三分之一靠借债支撑- 甲骨文最新季报剩余履约义务升至6640亿美元,自由现金流仍为负50到54亿美元;5年期CDS利差9月25日刷新至227个基点,逼近2008年金融危机水平;因Project Jupiter数据中心许可延期,向Blue Owl Capital发出不可抗力通知8. 接下来盯什么- 科技公司债券利差是否继续走阔,可以对照投资级工业类公司的杠杆水平- 新债认购热度会不会继续回落- 甲骨文和OpenAI这条线,一旦出问题,受影响的是整条AI资金链时间戳00:38 系列回顾:这一期要问钱到底从哪里来02:10 经济学里的挤出效应,今年为什么反转04:23 互联网泡沫时期为什么没发生过04:57 五家科技巨头发债2200亿美元,资本开支占收入38%07:59 反向挤出的机制与Ed Yardeni的判断09:01 美国政府的处境与1.7万亿美元公司债11:52 表外负债冰山:日经1.65万亿美元测算13:23 Meta、甲骨文隐形债务与穆迪测算15:13 利差走阔与标普警告16:48 摩根大通与Mawer:消化不良的一方21:19 甲骨文被下调至BBB-,穆迪与其他巨头评级25:10 跟普通人的关系:国债收益率是借贷成本的锚26:36 华尔街日报测算3万亿美元,市场开始有反应29:02 IMF担心期限错配,英伟达也开始发债32:02 美联储加息,Warsh点名科技巨头争夺资本33:28 国债收益率破5%,长期国债发行降26%35:34 高盛上调2027年AI资本开支预测36:20 甲骨文季报:订单猛涨,现金流仍为负38:00 CDS利差逼近2008年水平,Project Jupiter不可抗力通知42:11 收尾:接下来要盯的三个指标关键词: AI泡沫、反向挤出、挤出效应、国债、国债收益率、美联储、加息、Kevin Warsh、Scott Bessent、Ed Yardeni、公司债、发债、资本开支、表外负债、隐形债务、利差、信用评级、标普、穆迪、CDS、甲骨文、OpenAI、英伟达、微软、亚马逊、Alphabet、Meta、摩根大通、Mawer、Apollo、IMF、期限错配、日经、华尔街日报、高盛、Project Jupiter、Blue Owl、数据中心、GPU、房贷利率、系统性风险加入我们的听众群，和同频的人一起追踪加密世界的每一个关键时刻。主播：Vivienne：https://x.com/Vivienne_smileZhiyang：https://x.com/zhiyangxyzCryptoria：https://x.com/0x_cryptoria小助手微信：trifoliumlabsCryptoria研究杂志：https://azimuthmagazine.substack.com/免责声明: 所有观点纯属主播个人意见仅供分享，不构成任何投资建议。加密货币投资风险巨大，在做出任何投资决定前，请先做好充分调查并咨询相关专业人士

  4. Sep 23

    Ep176. 摩根大通为什么不参加21家银行的稳定币联盟？

    2026年9月，21家全球顶级银行宣布联合发行美元稳定币，摩根大通却选择不加入——它早在2025年就推出了自己的代币化存款JPMD。这两条路看起来都是"上链"，但在资产负债表上，它们是截然不同的东西。这期节目我们追着一笔钱走，从商业银行的货币创造特权，到经济学家讨论了九十年没有落地的"窄银行"方案，再到稳定币如何在无人授权的情况下把这个方案意外实现，最后回到那个现代金融体系里一直没有被公开讨论的问题：谁有权创造货币？ 商业银行的货币创造特权 商业银行和投资银行最根本的区别不在业务，在特权：商业银行可以通过放贷"创造"货币 你存进1000美元，银行留约100美元准备金，贷出900美元；这900美元再存再贷，最初1000美元可以在经济里衍生出5000甚至8000美元的流通货币 这就是教科书里的货币乘数；投资银行做并购、发债、上市，没有这个功能 1933年格拉斯-斯蒂格尔法案正是为了约束这个特权，将商业银行与投资银行强制分开，统治美国金融体系将近70年 同一笔钱的两种命运：存款 vs 稳定币 把1000美元存进摩根大通：这笔钱记为摩根大通负债，银行留100美元准备金，900美元贷出去推动信贷循环——货币乘数效应持续产生 用1000美元买USDC：Circle收到钱后买成美国国债，锁在那里；资产负债表上1美元对1个USDC，没有杠杆，没有放贷，什么经济活动也不产生 USDC在链上可以秒结算、跨境转账，功能强大；但从货币经济学角度，这笔钱已经从信贷循环里退出来了 这不是技术区别，是货币本质上的区别 窄银行：一个被压制了九十年的方案 "窄银行"（Narrow Bank）这个概念最早出现在1930年代美国大萧条时期，经济学家想用它彻底解决银行挤兑问题 核心方案：存款业务100%准备金保管，绝对安全；贷款业务用长期资本融资，两者完全切开 Milton Friedman等顶级经济学家都支持过这个方向；2008年金融危机后又有人把它翻出来讨论 但它从来没有落地：一旦银行不能用存款放贷，那推动经济运转的货币从哪里来？这个问题没有好答案，政治上没有人敢为此买单——用金融稳定换经济萎缩 稳定币：意外落地的窄银行 Tether和Circle当初的出发点是为加密交易提供一个稳定的计价单位，完全没有想到货币经济学层面 但它们的结构——100%储备、不放贷、资产负债表严格对应——在结构上就是窄银行 在规模还是几十亿时无人在意；等稳定币市值接近3000亿美元，"生米已经煮成熟饭" 美国银行CEO Brian Moynihan公开说：存款大量流向稳定币会对银行放贷能力造成结构性冲击，用的不是"竞争压力"，而是"结构性" 美联储研究报告也明确区分：代币化存款保留了商业银行的信贷创造功能，稳定币不能 Tether 2025年全年净利润超过100亿美元，全部来自持有国债的利息，一分不付给USDT持有人；而如果这笔钱在银行体系里，存款人至少能拿到一部分利息 摩根大通的回应：JPMD 2025年11月，摩根大通的区块链业务部门（Kinexys）将代币化存款JPMD部署到Base（Coinbase的以太坊二层网络） JPMD和USDC表面相似：都锚定美元，都在链上，都能快速结算 本质不同：持有JPMD，钱还在摩根大通资产负债表上，仍是银行存款负债，受FDIC保险，摩根大通可以用它放贷，机构客户账上记的是"银行存款"，会计处理和普通存款完全一致 GENIUS Act（美国稳定币法案）明确禁止稳定币付息；代币化存款不受此约束，可以生息——监管无意间给了代币化存款一个额外竞争优势 摩根大通的策略：用区块链的速度给客户24小时实时结算体验，同时保住商业银行的信贷创造特权 21家银行联盟：被迫的防守战 2026年9月1日，高盛、花旗、美国银行、富国银行、德意志银行、瑞银等21家银行宣布联合发行美元稳定币，计划2027年初上线 媒体叙事是"华尔街全面拥抱区块链"，但看资产负债表，稳定币的100%储备要求意味着这些银行每发1美元稳定币，就要锁定1美元资产，这部分的利差收入完全消失 它们为什么还要做？因为如果什么都不做，存款会流向Circle，不光利差没了，连放贷的原材料都会减少 另一个结构性原因：这些银行没有摩根大通那样的机构客户体量——各自发代币化存款，对手方不会接受；联合发行稳定币，解决的是跨机构互操作性问题 摩根大通有2.4万亿美元存款，机构客户网络本身已是基础设施，所以它没有必要加入这个联盟——它自己就是那个基础设施 未解的问题：谁有权创造货币 商业银行的货币创造特权，是国家通过法律（格拉斯-斯蒂格尔、巴塞尔协议）主动授予的，不是天然存在的 稳定币是第一次有人用技术绕开了这套授权体系，没有经过立法博弈，市场自己跑起来了 Clarity Act（针对代币化存款的立法）目前还未通过，JPMD的法律地位仍在灰色地带 21家银行入场，隐含的承认是：链上货币这个形态已经不可逆；争的已经不是"要不要上链"，而是"上链之后货币创造权还在不在银行手里" 摩根大通的回答：在；21家银行联盟的回答：为了守住阵地，我们先让渡这部分 时间戳 00:02 开场：产品更新，Azimuth研究杂志三周进展 01:08 话题缘起：21家银行稳定币联盟 vs 摩根大通的不同选择 03:04 商业银行 vs 投资银行：货币创造这个核心特权 04:58 格拉斯-斯蒂格尔法案：1933年美国的那次划定 05:45 追着一美元走：存进银行 vs 买USDC，两种命运 09:37 GENIUS Act禁止稳定币生息的背后逻辑 10:01 窄银行（Narrow Bank）：1930年代大萧条时期的思想实验 12:22 窄银行为何从来没有落地：用稳定换经济萎缩 13:53 Tether和Circle意外实现了窄银行，结构完全吻合 14:53 3000亿美元规模之后，银行开始感受到结构性冲击 15:34 美联储明确区分：代币化存款保留信贷功能，稳定币不能 17:11 稳定币的链条断在哪里：国债利息没有回到持有人手里 18:15 摩根大通的JPMD：把区块链速度和银行特权结合在一起 20:26 JPMD vs USDC：资产负债表上的根本区别 21:09 监管不对称：代币化存款可以生息，稳定币不行 22:16 21家银行联盟：高盛、花旗、德银等，2027年初计划上线 23:40 稳定币没有给银行业务带来任何增量，只是亡羊补牢 24:50 为什么这21家银行不走摩根大通那条路：体量和客户网络 26:55 摩根大通本身就是基础设施，不需要加入别人的联盟 28:15 谁有权创造货币：这个问题被技术第一次摆到台面上 29:39 两种答案：摩根大通说特权必须留在资产负债表上 30:07 21家银行的答案：先守住阵地，哪怕为此让渡信贷能力 31:19 Clarity Act悬而未决：代币化存款的法律地位还是灰色 33:14 收尾：1933年的法案统治70年，这次不会有一部法案能回答 关键词: 稳定币、商业银行、投资银行、货币创造、信贷、货币乘数、格拉斯-斯蒂格尔法案、USDC、USDT、Circle、Tether、摩根大通、JP Morgan、JPMD、代币化存款、Kinexys、Base、FDIC、窄银行、Narrow Bank、准备金、资产负债表、GENIUS法案、稳定币生息、Clarity Act、货币哲学、货币控制权、利差、巴塞尔协议、Brian Moynihan、美联储、美国国债、高盛、花旗、德意志银行、瑞银、银行联盟、链上美元、区块链结算、跨境支付、互操作性 加入我们的听众群，和同频的人一起追踪加密世界的每一个关键时刻。 主播： Vivienne：https://x.com/Vivienne_smile Zhiyang：https://x.com/zhiyangxyz Cryptoria：https://x.com/0x_cryptoria 小助手微信：trifoliumlabs Cryptoria研究杂志：https://azimuthmagazine.substack.com/ 免责声明: 所有观点纯属主播个人意见仅供分享，不构成任何投资建议。加密货币投资风险巨大，在做出任何投资决定前，请先做好充分调查并咨询相关专业人士

  5. Sep 22

    EP175.【Beyond Cryptoria】AI泡沫 Part 2. 把GPU变成债券——英伟达的5000亿美元赌注

    这是"AI泡沫"系列的第二期。一台两三年就可能被淘汰的GPU，是怎么在银行眼里变成一笔安全资产的？英伟达在2026年8月10日公布了一套新的融资结构，找来Apollo、贝莱德、黑石、Brookfield、高盛、KKR六家华尔街顶级机构，宣称目标撬动超过5000亿美元第三方资金。贝莱德CEO Larry Fink亲口把这套结构和自己四十年前设计的MBS相提并论，称之为"金融工程的下一个前沿"。我们这一期拆开整套机制：保底收入是怎么运作的？残值担保到底担了什么？高盛说的"为算力担保的信贷创造一个市场"，背后是什么？摩根士丹利测算英伟达的表外或有承诺到2028年底可能逼近2000亿美元，这个风险到底是可控还是在滚雪球？节目录制于2026年9月，包含英伟达财报后的最新进展、CoreWeave信用市场剧烈波动的完整故事，以及黄仁勋在高盛会议上那句"如果这算循环，我们应该多来几次"的完整语境。 开场：发明MBS的人，为什么提到了英伟达 Larry Fink在第一波士顿时期参与设计抵押贷款支持证券，2008年金融危机核心导火索之一 2026年8月，Fink把英伟达新融资结构和自己当年的发明相提并论，称之为"金融工程的下一个前沿" 这句话是提醒，还是邀请？这是整期节目想拆开的底层问题 GPU公司为什么贷款那么难 Neocloud模式：买GPU、租给AI公司、赚差价，生意模式简单粗暴，第一步就卡在借钱上 银行两个顾虑：收入不可预测（客户续不续租），以及抵押品不稳定（GPU两三年就可能被新一代淘汰） CoreWeave就是这个模式最大的玩家之一，融资成本一直偏高 英伟达的保底机制：收入担保怎么运作 具体数字拆解：客户收费6.75美元/小时，英伟达保底3.68美元，差价3.07美元英伟达抽走四成 市场好时英伟达抽成，市场差时英伟达倒贴钱把收入补到保底线 这家公司第一年实际到手约5.52美元/小时，低于市场价，换来的是锁定的可预测收入 对银行的意义：还款来源底线不会因市场消失，只会因英伟达消失 三位一体：三道关一次打通 资本：英伟达的AA级信用替代了原本需要超大规模云厂商出面担保的信任 承购：哪怕是一年期短租约，只要英伟达托底，银行也认可这是可融资的收入 场地：英伟达开始为数据中心租约本身做背书兜底（具体机制目前公开信息仍模糊） 同时还有一根平行的保险绳：承诺兜底GPU最高25%残值 谁在这张牌桌上 六家机构：Apollo、贝莱德、黑石、Brookfield、高盛、KKR 这些不是传统商业银行，是另类资产管理机构和私募信贷机构，专门管理养老金、保险公司的钱 高盛CEO David Solomon原话："为英伟达算力担保的信贷，创造一个市场" 最终买家很可能是追求安全回报的长期资金，如养老金和保险公司（市场解读，非官方披露） 裂缝在哪里：市场没有毫无保留地买账 公告当天英伟达股价跌2%到3%，单日蒸发上千亿美元市值 MLQ News：5000亿美元是目标规模，不是已承诺到账的钱，所有细节"取决于最终协议" 25%残值担保的费率、触发条件、期限，公告发布时一个都没公开 摩根士丹利首次覆盖英伟达信用评级，测算表外或有负债已达1700亿美元，到2028年底可能逼近2000亿 彭博报道：市场已对约700亿美元规模的"影子信用担保"感到不安 核心风险点：如果各家neocloud公司的困境不是彼此独立的，而是同一个原因（AI算力需求整体不及预期），那担保数量再多也不是分散风险，只是在同一个风险上反复叠加 反方声音：也有人觉得这是必要的基础设施 美银重申对英伟达的看多评级，逻辑是"这套结构撑起的是真实可见的需求可见度" SemiAnalysis：英伟达做的是把"贷不出去的钱"变成"贷得出去的钱"，测算到2029年可撑起7万亿美元AI债务市场 乐观和悲观的分歧不在于"存不存在风险"，而在于这份风险是必要的可控代价，还是迟早要还的账 一个月后：进展更新（录制于2026年9月） 英伟达股价财报后一度涨至230美元，随后回跌约8%，财报后拉锯明显 黄仁勋在高盛会议上的挑衅："如果这都算循环融资，我们应该多来几次" Dario Amodei和Sam Altman公开谈AI放缓风险，芯片板块单日跌超3%，云厂商股价反而涨 英伟达新增Anthropic约350亿美元算力协议（官方未联合确认） 与OpenAI的俄亥俄州担保以最高1050亿美元落地，比最初谈的2500亿少了不止一半，但已是SEC可查的正式承诺 CoreWeave：在手订单6周内从1040亿涨至1290亿美元，但股价跌约两成；7月信用违约互换价差冲到855个基点，隐含约五成的五年期违约概率；9月又靠30亿美元可转债融资和3500万股增发撑住扩张 接下来盯什么 25%残值担保的具体条款（仍未公开） OpenAI信用状况是否持续恶化，决定了俄亥俄州那笔担保会不会被触发 摩根士丹利等机构会不会继续上调英伟达表外或有负债的测算规模 CoreWeave这类公司能否找到真正的造血机制，还是一直靠发债和增发撑住扩张 时间戳 00:10 开场：Beyond Cryptoria AI泡沫系列第二期 01:00 为什么我们聊AI和经济，不聊prompt技巧 03:18 Larry Fink和MBS的历史：发明游戏规则的人如何评价英伟达 06:58 假想一家GPU云公司：Neocloud生意模式和借钱难在哪里 09:19 英伟达怎么打破僵局：出来替neocloud公司做收入担保 10:39 具体机制拆解：6.75美元、3.68美元保底、分成比例是怎么算的 14:14 三位一体：资本、承购、场地三道关同时打通 17:57 25%残值担保：英伟达给的第二根保险绳 19:47 谁在牌桌上：Apollo、贝莱德、黑石、Brookfield、高盛、KKR 22:38 高盛CEO的原话："为算力担保的信贷，创造一个市场" 24:24 裂缝开始出现：皆大欢喜的时候风险在哪里 27:53 市场没全买账：公告当天英伟达股价跌2%到3% 28:56 5000亿是目标还是承诺：MLQ News的关键提醒 30:28 摩根士丹利信用评级：表外或有负债可能在2028年逼近2000亿 33:30 最核心的风险点：如果触发原因不是独立的 35:05 反方声音：美银继续看多、SemiAnalysis的7万亿美元测算 38:56 更新：财报后一个月进展，英伟达股价拉锯 40:38 黄仁勋高盛发言 + 芯片板块跌、云厂商涨 41:35 CoreWeave：订单涨、股价跌、信用市场恐慌 43:00 英伟达新增Anthropic协议和俄亥俄州OpenAI担保落地 46:06 这道题变大了：风险在滚雪球还是在被可控？ 46:43 接下来两个最值得盯的指标 49:03 收尾：上下两期的资金地图，下期预告 关键词: AI泡沫、GPU、英伟达、算力、Neocloud、CoreWeave、融资担保、残值担保、保底收入、MBS、抵押贷款支持证券、Larry Fink、贝莱德、高盛、黑石、KKR、Apollo、Brookfield、摩根士丹利、信用评级、表外负债、或有负债、信用违约互换、CDS、OpenAI、Anthropic、循环融资、数据中心、GPU折旧、SemiAnalysis、三位一体、黄仁勋、David Solomon、金融工程、养老金、保险公司、另类资产、私募信贷、算力债券、AI基础设施、Beyond Cryptoria 加入我们的听众群，和同频的人一起追踪加密世界的每一个关键时刻。 主播： Vivienne (Twitter @Vivienne_smile) Zhiyang (Twitter @zhiyangxyz) Twitter：@0x_cryptoria 小助手微信：trifoliumlabs Cryptoria研究杂志：https://substack.com/@azimuthmagazine 免责声明: 所有观点纯属主播个人意见仅供分享，不构成任何投资建议。加密货币投资风险巨大，在做出任何投资决定前，请先做好充分调查并咨询相关专业人士

  6. Sep 16

    EP174. NFT卖不掉的死结，靠一台扭蛋机解开了

    这期我们时隔170多期重新聊NFT。主角不是新系列，而是一个叫FWA(Fake World Asset)的协议，名字故意跟这两年最热的叙事RWA(Real World Asset)对着讲。2021年一只Bored Ape地板价接近150个ETH，折合约40万美元，Doodles、Meebit这些热门系列同样起飞；到2024年前后，同一批项目在OpenSea上几乎找不到挂单。这不是需求消失，而是NFT市场从一开始就缺一套做市和定价的基础设施。FWA想做的，是给这些沉睡在钱包里的NFT建一台链上扭蛋机，重新打开一个流动性出口。 1. NFT为什么变成有价无市 NFT交易长期依赖点对点撮合，挂单之后只能等一个具体的人在具体的时间愿意出具体的价格，市场里没有做市商兜底。股票有人随时报价接盘，NFT没有，市场情绪一退潮，等待接盘的人就消失了。定价也是老问题：一支股票每秒都有成交价，一个NFT能查到的往往是几个月前的一笔交易，还未必是正常的市场行为。流动性缺失叠加定价缺失，才是这几年大量NFT项目直接归零的根本原因，而不是它们的价值真的消失了。 2. FWA机制拆解：给NFT做一台链上扭蛋机 Bankless主持人David Hoffman把FWA定义为全球统一的NFT自动做市商，逻辑类似Uniswap之于代币：协议本身随时是买家也是卖家，流动性永远在线。核心创新是引入随机性，购买者不是挑一个特定的NFT，而是从大池子里随机抽一个，灵感来自日本从上世纪六十年代就存在的扭蛋机文化。机制围绕三个角色展开。存入者把NFT连同一定数量ETH一起存入资产池，ETH数额完全由自己决定，相当于用真金白银为这个NFT定价，之后无论池子里哪个NFT被抽走，所有存入者都按比例拿到协议费用分成。购买者也就是抽奖的人，支付的价格是池内所有NFT配对ETH的均值，这个价格每时每刻都在变动，随机数由Chainlink的VRF在链上生成，没有人能操纵结果，抽中后可以选择留下NFT，或者换回大部分配套ETH。协议本身从每笔交易抽成，费用100%用于市场回购FWA代币，按官方文档分配为60%给当日购买者、20%给当日存入者、20%永久销毁，使用量因此和代币买压直接挂钩。 3. 定价博弈：为什么自己报价反而更诚实 NFT和传统艺术品一样缺乏客观定价系统，FWA索性不去正面解决，而是让存入者自己定价，并用锁仓的ETH为这个价格背书。定价太低，抽中的人会直接拿走NFT去外部市场套利；定价太高，抽中的人会选择拿走配套ETH，存入者自己吃亏。只有把价格定在接近真实价值的区间，NFT才能在池子里留得更久，也才能赚到更多费用分成。这套机制用激励和风险敞口，让市场自己趋向公允定价，不依赖任何外部预言机。只要定价合理，存入者理论上能在NFT最终被抽走前，通过费用分成把配套ETH的价值慢慢赚回来，而且NFT可以随时取出，并不是被永久锁定。 4. 真实体验与FWAir新发行机制 主播亲测抽一次大约0.06个ETH，折合120美元左右，池子里出现过Nounces这样的热门系列，抽奖的心理很像抓娃娃机或者拆盲盒。FWA协议构建者之一Eric Connor分享了自己的心路：手里攥着Meebit、Doodles这些曾经的一线NFT多年卖不掉，放进FWA之后既能变现又能持续赚手续费，他形容这是这几年在链上最开心的一次体验。FWA的延伸产品FWAir专门针对新发行：艺术家开放一个背书阶段，收集愿意锁仓ETH预约席位的意向买家，新系列随后被投入大池子，和其他已经存在的NFT一起被随机抽取。抽中新系列的人如果选择留下，背书者的ETH原路退回；如果抽中的人选择换回ETH，背书者的ETH才真正被花掉换来这个NFT。这套设计想解决的是传统mint模式里机器人抢跑、艺术家一次性套现后无心做后续生态建设的老问题。 5. 数据、风险与那句火鸡比喻 FWA于2026年7月20日上线，四天内就成为以太坊最大的Gas消耗协议，8月11日代币FWA触及历史高点约4美分，峰值日收入约163万美元，TVL一度超过615万美元。热度消退后代币价格从高点回落超过70%，日收入也大幅下滑，早期活跃很大程度上由代币激励驱动，这也带来了死亡螺旋的担忧。协议构建者Adam自己也承认，这套机制目前仍是一场没有人摸清最优解的实验，那个经典的火鸡比喻，过去表现良好不代表未来没有系统性崩盘风险，同样适用于FWA。相较一般DeFi协议，FWA的风险相对可控，唯一的单点故障是Chainlink，即便出问题也只是没法继续抽奖，用户存入的NFT和资产依然可以随时取出，不存在卷款跑路的风险。真正的考验在于代币激励退潮之后，还有多少人会因为FWA是真实有效的流动性出口而留下来。 6. 收尾：假世界资产里越来越多真实资产 池子里已经出现Pokemon卡片这样的实物收藏品，讨论也延伸到手表、名包这类高价值真实资产会不会被搬上链。两位主播的判断是，只要这些资产背后承载的是不可替代的社区价值或稀缺属性，持有者未必有动机把它们投入这样一个随机化的流动性池。名字里带着调侃意味的假世界资产，如今却越来越多地承载真实世界资产，这个反差本身就是这期节目最有意思的注脚。借用David Hoffman的收尾，如果FWA真的能跑通，对整个NFT行业会是一件好事，但这个前提目前还没有被验证。 时间戳 00:02 开场：为什么这次重新聊NFT 01:37 FWA与RWA的呼应，协议为什么在这个时间点出现 03:50 2021年NFT黄金年代：Bored Ape、Doodles、Meebit地板价回顾 05:51 时隔170多期再聊NFT的原因：FWA带来的流动性突破 08:17 NFT与DEX订单簿的根本区别：没有做市商兜底 10:19 定价困局：NFT没有实时成交价格机制 13:31 FWA定位：David Hoffman称其为NFT的全球AMM 15:30 扭蛋机式随机性设计登场 16:54 三个角色：存入者、购买者、协议本身 19:59 协议收费与FWA代币60比20比20的分配机制 20:34 核心疑问：为什么会有人愿意把NFT存进去 22:53 定价机制深挖：让存入者自己报价 25:03 博弈逻辑：定价过高过低都存在套利风险 28:14 主观定价驱动价格发现的总结 29:07 实测体验：抽一次约120美元，Nounces的诱惑 31:39 Eric Connor的故事：从废弃NFT到重新变现 36:10 FWAir新发行机制：颠覆传统mint模式 37:41 背书机制详解：预约席位与随机抽取流程 41:34 数据回顾：上线四天成以太坊最大Gas消耗协议 42:28 代币价格回落超70%，死亡螺旋担忧 43:38 火鸡比喻：过去表现不代表未来没有风险 45:27 相较其他DeFi协议，FWA资产可随时取回的低风险特性 48:21 Pokemon卡片入场，真实资产话题浮现 52:28 收尾：FWA若能成功，会是NFT行业的好事 53:43 节目更新预告：Cryptoria与Beyond Cryptoria计划每周两更 关键词：FWA、Fake World Asset、RWA、NFT、流动性、扭蛋机、AMM、Chainlink VRF、定价机制、价格发现、FWAir、Eric Connor、Adam、David Hoffman、Bankless、死亡螺旋、Nounces、Bored Ape、Doodles、Meebit、Pokemon卡片、火鸡比喻、TVL、以太坊、Cryptoria 加入我们的听众群，和同频的人一起追踪加密世界的每一个关键时刻。 主播： Vivienne (X @Vivienne_smile) Zhiyang (X @zhiyangxyz) Twitter：@0x_cryptoria 小助手微信：trifoliumlabs Cryptoria研究杂志：https://substack.com/@azimuthmagazine 免责声明: 所有观点纯属主播个人意见仅供分享，不构成任何投资建议。加密货币投资风险巨大，在做出任何投资决定前，请先做好充分调查并咨询相关专业人士

  7. Sep 8

    EP173.【AI泡沫】Part1｜万亿闭环：AI巨头们如何把同一笔钱转了一圈又赚一遍

    这是"AI泡沫"系列五期节目的第一期。2025年9月甲骨文股价单日暴涨36%,创始人Ellison身价几小时暴涨880亿美元——这是真实价值,还是同一笔钱在几家公司间转了一圈的账面幻觉?我们理清2019年至今围绕OpenAI的11笔关键交易,还原出英伟达、OpenAI、甲骨文、CoreWeave、微软、AMD之间反复叠加的"循环之轮",并引出"Keystone Problem"系统性风险,收录黄仁勋、Michael Burry、Noah Smith、Larry Fink四方解读,更新至2026年9月最新进展。 开场提问：880亿美元是真的吗 •2025年9月甲骨文股价单日暴涨36%,Ellison身价几小时暴涨880亿美元 • 关键不在于钱是否真实成交,而在于这是等值新增价值,还是同一笔钱转一圈后的账面浮盈 • 标题"循环之轮"引用自Bloomberg转发的《AI's trillion dollar deal wheel》 铺垫期(2019-2025)：绑定关系怎么攒起来的 • 2019年微软投OpenAI 10亿美元,换来Azure独家绑定;2023年追加约100亿美元,换约49%利润分成权 • 2025年OpenAI与算力商CoreWeave签约累计159亿美元;英伟达既是CoreWeave最大芯片供应商,又拿下其近7%股权 加速期(2025年9-10月)：连环交易一个月内引爆 • 9月10日甲骨文财报会披露RPO达4550亿美元,股价当天暴涨36% • 9月15-25日:英伟达向CoreWeave预购63亿美元、向OpenAI投资最高1000亿美元、OpenAI追加CoreWeave 65亿、甲骨文向英伟达下单400亿美元采购GB200芯片 • 10月6日OpenAI与AMD结盟,6吉瓦芯片换约10%股权;累计11笔关键交易 "跟着一美元走":英伟达-OpenAI-甲骨文三角形 • OpenAI付钱给甲骨文买云服务→甲骨文付钱给英伟达买芯片→英伟达把钱投回OpenAI,绕场一周回到起点 • 英伟达同时是OpenAI的投资人、甲骨文的供应商、间接的资金接收方 Keystone Problem:OpenAI为何是抽不得的积木 • 论文提出:OpenAI一旦违约,会同时冲击所有关联方的收入预测和抵押品估值 • 行业内类似循环融资闭环共7个,合计1.4万亿美元,测算2030年前每年缺口约8000亿美元 四方交叉质证 • 黄仁勋:这是真实需求,compute is revenue • Michael Burry:质疑GPU折旧年限做账,累计利润或被高估1760亿美元 • Noah Smith:区分round-tripping(有问题)与vendor financing(合法常见),认为风险不在结构本身 • Larry Fink:类比自己参与设计的MBS,称这是金融工程的下一个前沿 一年后更新(录制于2026年9月) • 英伟达对OpenAI"最高1000亿美元"投资并未按原计划落地,后续改为300亿美元换股权+俄亥俄项目最高1050亿美元的残值担保 • 甲骨文被标普下调评级至BBB-,CDS利差走高;CoreWeave经营性现金流为正但自由现金流两季度深度为负 • 美国国会22位议员联名致信FSOC,要求评估AI资产估值系统性风险 轮子转得慢下来之前 • 标普对英伟达评级仍为AA级,但历史上没有一次同等规模的循环融资被证明完全安全 • 建议关注英伟达后续"残值担保"条款是否公开;880亿美元是否稳固,或许要等轮子转慢才有答案 时间戳 04:03 开场悬念:Ellison身价一天暴涨880亿 06:55 铺垫期:微软、OpenAI、CoreWeave、英伟达的绑定关系 11:31 加速期:2025年9-10月连环交易引爆 16:45 "跟着一美元走":英伟达-OpenAI-甲骨文三角形 20:33 Keystone Problem:OpenAI为何是"基石" 25:13 黄仁勋回应:compute is revenue 27:52 Michael Burry质疑GPU折旧年限做账 31:00 Noah Smith:round-tripping vs vendor financing 33:14 Larry Fink的MBS类比 36:03 一年后更新:英伟达千亿投资并未落地 40:29 甲骨文、CoreWeave信用与现金流现状 47:24 国会关注AI资产估值系统性风险 49:36 收尾:880亿美元究竟是真是幻觉 关键词: AI泡沫、循环之轮、循环融资、vendor financing、Keystone Problem、OpenAI、英伟达、微软、甲骨文、CoreWeave、AMD、Stargate、RPO、GPU、数据中心、黄仁勋、Michael Burry、Noah Smith、Larry Fink、MBS、信用评级、CDS、自由现金流、系统性风险、金融工程、Vera Rubin、残值担保、FSOC、国会、算力 加入我们的听众群，和同频的人一起追踪加密世界的每一个关键时刻。 主播： Vivienne (Twitter @Vivienne_smile) Zhiyang (Twitter @zhiyangxyz) Twitter：@0x_cryptoria 小助手微信：trifoliumlabs Cryptoria研究杂志：https://substack.com/@azimuthmagazine 免责声明: 所有观点纯属主播个人意见仅供分享，不构成任何投资建议。加密货币投资风险巨大，在做出任何投资决定前，请先做好充分调查并咨询相关专业人士

  8. Sep 2

    EP.172 以太坊的自我审判：EIP-8363 背后的货币政策之争

    这期节目我们深度解析EIP-8363——一份2026年8月由六位研究者联署推上GitHub的以太坊提案，正式名称为"递减发行燃烧"(Tapered Issuance Burn)。表面上只是一个针对质押收益的燃烧机制，却在10天内引爆了以太坊社区有史以来最激烈的货币政策讨论，将Aave创始人Stani Kulechov、DeFi协议创始人、机构质押运营商、以太坊基金会研究员和华尔街分析师全数卷入。本期从POS质押经济学出发，拆解EIP-8363的设计逻辑、正反双方核心论点，以及它背后那个更根本的问题：Ether究竟应该是价值储存还是生产性资产？ 1. 质押率创历史新高：为何现在讨论这个提案 - 截至2026年7月28日，以太坊质押量突破总供应量33.33%，约4100万枚被锁定，仍在持续上升 - 2025年5月美国SEC明确质押监管指引后，入场队伍不断拉长 - 越来越多ETH被质押看似等于网络越来越安全，但EIP-8363签署者认为这个直觉只看到了表面 2. 稀释：你不质押，你的权益每天都在缩水 - 现行POS机制：质押ETH越多，铸造给验证者的新ETH越多，但年化收益随总质押量上升而下降 - 当前33%质押率对应约2.6%年化；升至50%降至约2%；即便100%质押仍有约1.5%收益 - 关键漏洞：收益率永远不归零，意味着对每个持有人而言最理性的选择永远是质押，市场找不到自然均衡点 - 稀释本质：未质押持有者份额被持续摊薄，其损失即为质押者的收益来源，本质是对所有holder征收的隐性通胀税 3. EIP-8363的核心机制：给质押奖励装上关闭开关 - 不改变现行奖励计算方式，而是在奖励发出前按比例燃烧，燃烧比例随质押率上升而增大 - 质押率达总供应量约50%时燃烧率达100%，净奖励归零(燃烧门槛约6025万枚ETH) - 四大设计参数：(1)最低发行量0.5%，保障网络安全的最低激励门槛；(2)理想质押率20%-30%，超过后边际安全效益急剧递减；(3)50%防火墙，触及时净收益归零，均衡点自然落在40%-45%；(4)18个月线性过渡期，叠加6个月硬分叉准备期，市场共有约2年适应时间 - 仅适用于共识层奖励，不涵盖MEV等执行层收入 4. 正方论点：可信中立性与50%红线 - 可信中立性(Credible Neutrality)：无论是Morgan Stanley还是非洲农民，以太坊平等对待所有人，这是机构愿意在以太坊构建业务的根本 - 一旦质押率超过50%，极端事件下社会层协调能力丧失，回滚决定的压力将完全倒向质押者利益方(可参照2016年DAO事件的回滚机制) - 道德风险已在现实中影响决策：Sam Jernigan(Lafayette Macro CIO)在Bankless播客分享：已有研究者明确表示选用Lido并非因为它最好，而是因为"Lido出事肯定会被救" 5. 反方论点：抗审查性的代价 - DV Labs的Oshene Kin指出：现状下贿赂网络不处理某些地址的成本约为每天500万美元(估算值)；EIP-8363实施后质押均衡在45%，该成本可能降至每天100万美元甚至更低 - 对国家级行为者而言，每天100万美元完全可以负担，以太坊或将变成另一个Swift - 提案方Jérôme de Tychey回应：抗审查性应由DVT分布式验证器技术等专门机制处理，两种安全威胁需要不同工具，不应把所有期望压在同一个发行参数上 6. DeFi反对方：你把地基撤了 - 以太坊DeFi收益结构三层：原生质押收益(2.6%)->流动质押代币LST(约2.5%)->借贷市场(3%-4%)->looping放大至5%-8%，每一层都建立在原生质押收益之上 - EIP-8363在DeFi眼中等于直接撤掉地基，没有基础2.6%，上层产品都不复存在 - 利益关系一目了然：Sharplink的Joe Shalom发文称"这会破坏DeFi"，但次日宣布与Galaxy合作开设以质押为核心的DeFi基金，并向Lido存入2亿美元ETH 7. 支持方的三层回应与crowding out效应 - 质押收益从来不是免费的钱，而是对未质押holder征收的隐性通胀税；去掉不合理补贴叫纠正扭曲，不叫伤害DeFi - 减少发行反而释放DeFi创新空间：高收益"安全资产"的crowding out效应减弱后，资本需要寻找新出处，创新型DeFi应用的需求反而上升 - Ether将成为真正优质抵押品用于链上回购、RWA代币化和机构借贷，而非只是被反复循环质押 8. Solo Staker困境：去中心化最后防线的悖论 - 独立个人验证者是以太坊去中心化的最后防线，经济上最为脆弱，有固定运营成本(服务器500-1000美元+持续电费) - 奖励下降后大型质押池因规模效应仍可盈利，solo staker可能直接亏损 - 讽刺之处：声称改善去中心化的提案，反而打击了对去中心化贡献最大的那批人 - 提案方：配套机制包括反相关惩罚(已提议纳入Hegota升级)、MEV燃烧、降低节点硬件要求，才是真正解决路径 9. Ether的身份困境：必须二选一吗？ - Ultrasound money路线：类比数字黄金，须尽量减少发行；生产性资产路线：通过质押产生收益，须维持稳定收益率 - Coin创始人Kevin Owak：这是零和博弈，必须做出选择，不做选择本身也是一种选择 - 核心困境：法币能兼顾两个目标，是因为有央行动态协调；以太坊的去中心化治理难以复制这个机制 - Sam Jernigan的诊断：以太坊把财政政策和货币政策合并成了同一件事，ETH发行量的决定同时影响验证者激励、持有者稀释程度、DeFi基准利率和网络安全预算 10. 治理现实与提案进展 - ACD是技术委员会，历史上从未通过这种级别的政治经济争议提案；历史先例Praguepow因争议过大被直接叫停 - 实际进展：8月4日提案发布，8月6日ACDC第184次会议约30分钟讨论后未纳入Hegota升级；8月20日第185次会议EIP-8363不在议程内；截至录制(8月30日)本轮升级周期基本出局 - 下一关键节点：2026年10月26日，下次升级的PFI截止日期；最有可能的参数调整方向是将收益底部从0%上调至0.5% 时间戳 00:02 开场：本期聚焦以太坊社区近两周最热提案 01:43 背景：Ultrasound money叙事的兴衰与ETH角色的持续讨论 02:07 EIP-8363登场：六位研究者联署，10天引爆史上最激烈货币政策讨论 04:16 质押现状：突破33.33%历史新高，4100万枚ETH被锁定 06:06 POS机制回顾：奖励计算逻辑，收益率为何永远不会归零 11:09 稀释的本质：未质押持有者的隐性损失与质押收益的转移 13:37 EIP-8363核心机制：递减燃烧如何为质押市场安装关闭开关 18:47 四大设计参数：0.5%发行上限、理想质押率、50%防火墙、18个月过渡期 27:36 正方论点：可信中立性、50%红线、道德风险与Too big to fail 36:18 DeFi反对方的担忧：收益乐高结构与地基被撤的系统性风险 43:25 DeFi收益结构解剖：从原生质押到LST到借贷市场到looping 48:06 机构视角：动态归零的货币政策为何让长期财务模型难以成立 51:14 利益关系曝光：Shapeshift发文次日存2亿美元进Lido 51:30 支持方三层回应：纠正扭曲、DeFi有韧性、crowding out效应减弱释放创新 01:00:32 Ether身份困境：Ultrasound money vs生产性资产是否必须二选一 01:02:41 治理困境：ACD结构性问题，财政与货币政策合并进同一参数 01:07:14 Solo Staker悖论：去中心化最后防线反而受损最重 01:09:55 配套机制：反相关惩罚、MEV燃烧、降低节点硬件要求 01:11:23 治理现实：ACD历史先例，两次会议结果，本轮升级周期出局 01:13:43 结语：Ether身份的终极问题，邀请听众表态 关键词: 以太坊、EIP-8363、质押、POS、验证者、稀释、货币政策、发行量、燃烧机制、递减发行、可信中立性、抗审查性、DeFi、Aave、Lido、stETH、流动质押、LST、looping、MEV、Solo Staker、DVT、ACD、Hegota、Ultrasound money、价值储存、生产性资产、Too big to fail、道德风险、DAO事件、Sharplink、Galaxy、crowding out、RWA、Jerome de Tychey、Oshene Kin、Sam Jernigan、Solana、SIMD-228 加入我们的听众群，和同频的人一起追踪加密世界的每一个关键时刻。 主播： Vivienne (Twitter @Vivienne_smile) Zhiyang (Twitter @zhiyangxyz) Twitter：@0x_cryptoria 小助手微信：trifoliumlabs Cryptoria研究杂志：https://substack.com/@azimuthmagazine 免责声明: 所有观点纯属主播个人意见仅供分享，不构成任何投资建议。加密货币投资风险巨大，在做出任何投资决定前，请先做好充分调查并咨询相关专业人士

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我和Zhiyang作为Web3的builder和观察者，一路走来我们都在为Web3所要构造的人类未来世界贡献微薄力量。在这里，希望和大家分享我们听到的，看到的，经历过的关于Web3和crypto的故事。 本频道的所有观点纯属两位主播个人意见，均不构成投资建议。加密行业目前还属于弱监管行业，相关加密投资有极高风险，在做出任何投资决定前，请先做好充分调查并咨询相关专业人士。 主播： Vivienne (Twitter @Vivienne_smile & 即刻: Viv是Vivienne) Zhiyang (Twitter @zhiyangxyz) Cryptoria Twitter: @0x_cryptoria

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